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具有扩张性影响。尽管弹性论和吸收论都给出了一定的条件，但它们都认为 成功的贬值对经济增长具有刺激作用，但货币论不同，货币论认为贬值仅有 紧缩性影响，贬值能暂时性地改善国际收支，是因为它减少了对实际货币余 额的需求和增加了对名义货币的需求。这是货币论与弹性论和吸收论的一个 明显区别。实际货币余额需求减少，意味着消费、投资、收入的下降，这无 法解释为什么许多国家把贬值作为刺激出口和经济增长的手段。 第三是对它政策主张的基本含义进行评价。货币论认为：国际收支逆差 的基本对策是紧缩性的货币政策。这个政策结论的一个重要前提是价格不 变，通过紧缩性货币政策来消除货币供应大于货币需求的缺口。然而，事实 上，当名义货币供应大于货币需求时，价格必然会上升，从而名义货币需求 pf（Y·i）也会上升。在这种情况下，降低名义货币供应，在价格刚性的条 件下，只能导致实际货币余额需求的下降；另外，货币论还提出当采用贬值 来改善国际收支时，必须结合紧缩性的货币政策。因此，无论从哪个方面看， 货币论政策主张的含义或必然后果，就是以牺牲国内实际货币余额或实际消 费、投资、收入和经济增长来纠正国际收支逆差。这一点，曾受到许多国家， 尤其是发展中国家经济学家的严厉批评。 四、国际收支调节的结构分析法 （结构论） 结构论 （Structural Approach）的有关分析，散见在50年代和60年代 的西方经济学文献中。作为比较成熟和系统的独立学派，结构论是作为国际 货币基金组织国际收支调节规划的对立面于70年代形成的。赞成结构论的经 济学家，大多数来自发展中国家或发达国家中从事发展问题研究的学者。因 此，结构论的理论渊源同发展经济学密切相关。结构论在英国十分活跃。英 国萨塞克斯大学发展研究院院长保尔·史蒂芬爵士 （Pau1.Stephen），英国 海外发展署（Overseas Development Association，ODA）的托尼·克列克（Tonv. klick），英国肯特大学的瑟沃尔 （A.Thirwall），以及英国曼彻斯特大学的 一批经济学家，都是结构论的积极倡导者和支持者。 1.基本理论 在国际收支调节的货币分析法流行的70年代中期，国际货币基金组织的 理论权威、研究部主任波拉克（J.J.Polak）将货币论的主要精神结合到了国 际货币基金组织的国际收支调节规划中，使货币论成了基金组织制定国际收 支调节政策的理论基础。当成员国国际收支发生困难而须向基金组织借用款 项时，成员国必须按基金组织国际收支调节规划的要求制定相应的调节政 策，基金组织则帮助制定并监督调节政策的实施。由于货币论的政策核心是 紧缩需求，以牺牲国内经济增长来换取国际收支平衡，因此，在国际收支发 生普遍困难的 70年代，众多成员国在执行了基金组织的国际收支调节规划 后，经济活动普遍受到压制，有的甚至因过度削减预算和货币供应而导致国 内经济、社会甚至政治动荡。 在这种情况下，结构论针对性地提出：国际收支失衡并不一定完全是由 国内货币市场失衡引起的。货币论乃至以前的吸收论，部队需求角度来提出 国际收支调节政策，而忽视了经济增氏供给方面对国际收支的影响。就货币 论未讲，它主张的实际上是通过压缩国内名义货币供应量来减少实际需求。 就吸收沦而言.它实际上主张的是通过紧缩性财政货币政策来减少国内投资 和消费需求。结构论认为，国际收支逆差尤其是氏期性的国际收支逆差，即 可以是长期性的过度需求引起的，也可以是氏朗性的供给不足引起的，而长
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期性的供给不足往往是由经济结构问题引起的。引起国际收支长期逆差或长 期逆差趋势的结构问题有以下表现形式： （1）经济结构老化 这是指由于科技和生产条件的变化及世界市场的变化，使一国原来在国 际市场上具有竞争力的商品失去了竞争力，而国内因资源没有足够的流动性 等因素，经济结构不能适应世界市场的变化，由此造成出口供给长期不足， 进口替代的余地持续减少，结果是国际收支的持续逆差 （或逆差倾向）。 （2）经济结构单一 经济结构单一从两个方面导致国际收支的经常逆差：其一是单一的出口 商品，其价格受国际市场价格波动的影响，因而国际收支呈现不稳定现象。 在出口多元化的情况下，一种出口商品的价格下降，会被另一种出口商品价 格的上升所抵消，整个国际收支呈稳定现象。而在出口单一的情况，价格任 何程度的下降，都会直接导致国际收支的恶化；其二是经济结构单一，经济 发展将长期依赖进口，进口替代的选择余地几乎为零。比如一个只生产锡矿 的国家，其经济发展所需要的采矿机械、电力设备、交通工具等等，只能依 靠进口。经济发展的速度和愿望越高，国际收支逆差或逆差倾向就越严重。 （3）经济结构落后 这是指一国产业生产的出口商品需求对收入的弹性低和需求对价格的弹 性高，进口商品的需求对收入的弹性高和需求对价格的弹性低。当出口商品 的需求对收入的弹性低时，别国经济和收入的相对快速增长不能导致该国出 口的相应增加；当进口商品的需求对收入的弹性高时，本国经济和收入的相 对快速增长却会导致进口的相应增加。因此，在这种情况下，只会发生国际 收支的收入性逆差，不会发生国际收支的收入性顺差，即国际收支的收入性 不平衡具有不对称性。当出口商品需求对价格的弹性高时，本国出口商品价 格的相对上升会导致出口数量的相应减少；当进口商品需求对价格的弹性低 时，外国商品价格的相对上升却不能导致本国进口数量的相应减少。在这种 情况下，货币贬值不仅不能改善国际收支，反而会恶比国际收支。同时，由 货币和价格因素引起的国际收支不平衡，也具有不对称性。 国际收支的结构性不平衡，既是长期来经济增长速度缓慢和经济发展阶 段的落后所引起的，又成为制约经济发展和经济结构转变的瓶颈，如此形成 一种恶性循环。发展经济改变经济结构需要有一定数量的投资和资本货物的 进口，而国际收支的结构性困难和外汇短缺却制约着这种进口，从而使经济 发展和结构转变变得十分困难。由于国际收支的结构性失衡的根本原因在于 经济结构的老化、单一和落后，在于经济发展速度的长期缓慢甚至停滞和经 济发展阶段的落后，因此，支出增减型政策和支出转换型政策不能从根本上 解决问题，有时甚至是十分有害的。 2.政策主张 既然国际收支失衡的原因是经济结构导致的，那么，调节政策的重点应 放在改善经济结构和加速经济发展方面，以此来增加出口商品和进口替代品 的数量和品种供应。改善经济结构和加速经济发展的主要手段是增加投资， 改善资源的流动性，使劳动力和资金等生产要素能顺利地从传统行业流向新 兴行业。经济结构落后的国家要积极增加国内储蓄，而经济结构先进的国家 和国际经济组织应增加对经济结构落后的国家的投资，经济结构落后的国家 通过改善经济结构和发展经济，不仅能有助于克服自身的国际收支困难，同
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时也能增加从经济结构先进的国家的进口，从而也有助于经济结构先进的国 家的出口和就业的增长。 3.对结构论的批评 结构论既然是作为传统的国际收支调节理论特别是货币论的对立面出现 的，它自然会受到许多批评。批评者认为：结构性失衡的原因同进出口商品 的特点及现实与愿望之间的差距有关。如果一国的出口商品没有能满足国际 市场需求的特点，那么，出口商品需求对收入的弹性就会低。这种问题与其 说是缺乏价格竞争力，不如说是缺乏非价格因素的竞争力。比如，产品质量 低劣、售后服务质量太低、产品包装和款式不能满足消费心理、等等。对于 经济结构单一和经济结构落后引起的的国际收支困难，结构论的批评者认 为：所谓国际收支结构性失衡，实际上是愿望与现实之间的失衡。国际收支 困难有两种不同的概念，一种是事先的概念，另一种是事后的概念。事先的 概念是指国际收支失衡的压力，而不是指失衡本身。只要财政与货币政策适 当，就能避免失衡本身的发生。批评者认为：国际收支制约力是到处存在的， 它的存在，对于维持一国经济长期均衡的发展和世界货币金融秩序是十分必 要的。结构论讲的实际上是经济发展问题，而不是国际收支问题。经济发展 政策对国际收支失衡的调节，常常是行之无效的或收效甚微的。另外，要求 以提供暂时性资金融通为主的国际货币基金组织向经济结构落后的国家提供 长期性国际收支贷款而同时又不施予必要的调节纪律和恰当的财政货币政 策，尤如把资金填入一个无底洞，既不利有关国家经济的均衡发展，又违背 了基金组织本身的性质和宪章，同时也是基金组织在客观上无力做到的。 以上介绍了国际收支调节的四种分析方法，前三种方法相互之间不是排 斥的，而是互为补充的，只不过它们各自的出发点不同，因而政策结论也不 同。至于结构论，实际上同前三种理论也有互补的地方。有人把结构论比喻 为处在调节理论的极左端，把货币论比喻为处在调节理论的极右端，把弹性 论和吸收论放在两者的中间。这种比喻实际上并不恰当。吸收论、货币论和 结构论都十分强调政府的作用，都主张以政府干预来解决国际收支失衡问 题，因此，它们都是 “干预派”而不是“自由派”。总之，我们在运用上述 各种方法分析具体问题时，要注意它们的异同，吸收正确的部分，摒弃不合 理的成份，灵活地加以综合运用，才能使我们的决策和分析更切合现实。 本章思考题 1.划线上帐户包括哪些内容？划线下帐户包括哪些内容？ 2.影响国际收支的因素有哪些？ 3.试总结各派国际收支调节理论的异同。 4.国际收支调节政策的分类和政策搭配的核心精神是什么？ 5.我国国际收支与宏观经济运行之间有什么关系？
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第二章外汇与汇率 第一节一些基本概念 外汇，是外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资 产。不是所有的外国货币都能成为外汇的。一种外币成为外汇的前提条件有 两个，第一是自由兑换性，第二是普遍接受性。自由兑换性是指这种外币能 自由地兑换成其它货币，普遍接受性是指这种外币在国际经济往来中被各国 普遍地接受和使用。只有这样的的外币及其所表示的资产 （各种支付凭证和 信用凭证），才是外汇。 国家不同，使用的货币也不同。当一种商品或劳务参与国际交换时，就 有一个把该商品或劳务以本国货币表示的价格折算成以外币表示的国际价格 问题。这种折算是按汇率来进行的。所谓汇率，就是两种不同货币之间的折 ．．．．．．．．．．．．．．．．． 算比价。用公式表示： ．．． 汇率＝A货币/B货币 或 汇率＝B货币/A货币 假定A货币是本国货币，B货币是外国货币，如果固定外国货币的单位 数量，以本国货币来表示外国货币的价格，这种方法称为外币的直接标价法。 ．．．．． 这是我国目前采用的方法。反之，如果固定本国货币的单位数量，以外国货 币金额的增减来表示外币的价格，称为外币的间接标价法。如英国就采用这 ．．．．． 种方法。 在直接标价法下，当本国货币数量增加时，称为本国货币币值 （或本国 货币汇率）下浮或贬值，外国货币币值 （或外国货币汇率）上浮或升值。反 ．．．． ．．．．． 之，当本国货币数量减少时，称为本国货币汇率上浮或升值，外国货币汇率 下浮或贬值。在间接标价法下，情况正好与直接标价法相反。 ．．．．． 汇率上浮 （下浮）或升值（贬值）的主要区别在于汇率变动是发生在什 么货币制度下。当汇率变动发生在固定汇率制度下时 （即政府规定本国货币 的法定价格时），我们称这种变动为升值或贬值。反之，当汇率变动发生在 浮动汇率下 （即政府并没有规定本国货币的法定价格时），我们称这种变动 为上浮或下浮。上浮与升值，下浮与贬值，所表明的汇率运动方向是一致的。 它们之间只有定性上的差别，没有定量上的差别。因此，人们往往用贬值来 替代下浮，用升值来替代上浮，或反之。 以1993年我国人民币为例，它的贬值或下浮可以用这样一组数字来说明 （在直接标价法下）： 5月7日 月521日 月66日 1美元＝7元人民币 美元＝1 7.5元人民币 美元＝1 8元人民币 从上述例子可以看到，我们固定了外币 （美元）的单位数量（1美元）， 以人民币单位数量的变动来表示美元的价格。当人民币从5月7日的7元增 加到6月6日的8元时，我们称美元升值 （上浮），人民币贬值（下浮）。 学员们可以根据已知的概念，再设计出三组不同的数字来表示直接标价 法下人民币的升值（上浮）和间接标价法下的人民币贬值（下浮）和升值（上 浮）。
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在以后的叙述中，我们将不再严格区分贬值 （升值）与下浮（上浮）之 间的区别，而仅根据方便选择其一来表示汇率的运动方向。 汇率的种类极其繁多，在这里，我们选择与理论、政策和货币制度有关 的种类进行介绍。 即期汇率和远期汇率。即期汇率和远期汇率是按时间来划分的。即期汇 ．．．．．．．．． 率是指目前的汇率，用于外汇的现货买卖。远期汇率是指将来某一时刻的汇 率，比如一个月后的、三个月后的或六个月后的汇率，用于外汇期货买卖。 即期汇率与远期汇率通常是不一样的。以某种外汇汇率为例，当远期汇率高 于即期汇率时，我们称该种外汇的远期汇率为升水，反之，当远期汇率低于 即期汇率时，我们称该外汇的远期汇率为贴水。升水或贴水的幅度为远期汇 ．． 率与即期汇率的差。 基本汇率和套算汇率。设有A、B、C等多种外币，一国在折算其本国货 ．．．．．．．．． 币汇率时，若先计算出本币与某一种外币 （假定为A币）之间的汇率，再根 据A币与B币、C币的汇率折算出本市与B币、C币的比价，则我们称本币与 A币之间的汇率为基本汇率，本币与B币、C币等等之间的汇率为套算汇率。 我国在计算人民币汇率时，曾长时间使用美元为媒介来折算人民币与其它外 币 （比如英镑、日元等等）之间的比价。因此，人民币与美元的汇率为基本 汇率，而人民币与英镑、日元等等之间的汇率为套算汇率。为了避免汇率风 险，反映外汇市场汇率波动的实际状况，我们在确定了人民币与美元之间的 基本汇率后，按天折算人民币与其它货币的套算汇率。 固定汇率和浮动汇率。固定汇率是指政府用行政或法律手段选择一基本 ．．．．．．．．． 参照物，并确定、公布和维持本国货币与该单位参照物的固定比价。充当参 照物的东西可以是黄金，也可以是某一种外国货币，也可以是某一组货币。 当一国政府把本国货币固定在某一组货币上时，我们称该货币钉住在一篮子 ．．． 货币上或钉住在货币篮子上。固定汇率不是永远不能改变的。在纸币流通的 ．． ．．．． 条件下，当经济形势发生较大变化时，就需要对汇率水平进行调整，或升值 或贬值。因此，纸币流通条件下的固定汇率制度实际上是一种可调整的固定 汇率制，或称为可调整的钉住 （Adjustable Peg）。浮动汇率是指汇率水平 ．．．．．． 完全由外汇市场上的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。在当今世界 上，由于政府力量的强大和对经济生活日益加深的干预，各国政府同样也或 多或少地对汇率水平进行干预和指导。有干预有指导的浮动汇率，我们称之 为管理浮动汇率。依干预程度的大小，又可分为较大灵活性的管理浮动汇率 或较小灵活性的管理浮动汇率。在可调整的固定汇率制与管理浮动汇率制之 ．．．．．． 间，又有许多形形色色的折衷的汇率制度，我们将在以后的章节中分别介绍 这些汇率制度的概念及产生的原因。 单一汇率与复汇率。单一汇率是指一种货币 （或一个国家）只有一种汇 ．．．．．．．． 率，这种汇率通用于该国所有的国际经济交往中。复汇率是指一种货币 （或 一个国家）有两种或两种以上汇率，不同的汇率用于不同的国际经贸活动。 复汇率是外汇管制的一种产物，曾被许多国家采用过，它的影响和利弊，我 们将在以后的有关章节中进行分析。双重汇率是指一国同时存在两种汇率， 它是复汇率的一种形式。 实际汇率和有效汇率。实际汇率和有效汇率是国际金融研究和决策中的 ．．．．．．．．．
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两个重要概念。这两个概念被我国绝大多数国际金融研究和教材所忽视。实 际汇率和有效汇率是相对于名义汇率而言的。名义汇率是指公布的汇率。我 们知道，各国政府为达到增加出口和限制进口，经常对各类出口商品进行财 政补贴或减免税收，对进口则征收各种类型的附加税，实际汇率便是名义汇 率与这些补贴和税收的之和或之差，用公式表示： 实际汇率＝名义汇率±财政补贴和税收减免 实际汇率在研究汇率调整、倾销调查与反倾销措施、考察货币的实际购 买力时，常常被用到。 实际汇率的另一种概念是指名义汇率减去通货膨胀率。第二种概念的实 际汇率旨在解答通货膨胀对名义汇率的影响；同时，它在货币实际购买力的 研究中也常被用到。 有效汇率是指某种加权平均汇率。目前，国际货币基金组织定期公布17 个工业发达国家的若干种有效汇率指数，包括劳动力成本、消费物价、批发 物价等等为权数的经加权平均得出的不同类型的有效汇率指数。以贸易比重 为权数的有效汇率所反映的是一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总 体波动幅度。我们知道，一国的产品，出品到不同国家可能会使用不同的汇 率。另外，一国货币在对某一种货币升值时也可能同时在对另一种货币贬值。 即使该种货币同时对所有其它货币贬值 （或升值），其程度也不一定完全一 致。因此，从 70年代末起，人们开始使用有效汇率来观察某种货币的总体波 动幅度及其在国际经贸和金融领域中的总体地位。有效汇率的公式如下： 第二节外汇市场 外汇市场是从事外汇买卖、外汇交易和外汇投机活动的系统。我们讲系 统，是指在当今世界上，外汇业务活动并非一定有一个固定的场所，或在一 个固定的有形的场地进行。无数从事外汇业务的机构 （银行、外汇经纪、客 户等），通常是通过计算机网络来进行外汇的报价、询价、买进、卖出、交 割、清算的。因此，外汇市场实际上就是这样一个包含无数外汇经营机构（和 个人）的计算机网络系统。当世界货币制度从固定汇率制走入多种汇率制度， 浮动汇率在世界范围内占据主导地位后，这个庞大的覆盖全球的外汇交易系 统内，因时间、地点、信息、主观判断等等因素，不同时间不同地点的汇率 必然发生差异，汇率必然经常性地发生变动，由此导致外汇市场的风险及其 相应的反风险措施。 一、外汇市场风险 外汇风险，是指因未预料到的汇率或相关因素的突然变动，给外汇持有 者带来的损失。其主要表现形态有： 1.交易风险 交易风险指以外币计价成交的交易，因该外币与本国货币的比价发生变 化而引起的亏损的风险。这些交易包括： （1）以延期支付为条件的进出口中的汇率风险 以出口为例，成交日与支付日之间有一段时差。如果在支付日外币汇率 上升了，出口商所得收入以本国货币衡量便有所增加。反之，如果支付日外
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币汇率下降了，出口商所得收入以本国货币衡量便减少。 （2）以外币计价的国际投资和借贷活动中的汇率风险 国际投资系指资金流出、投资于某种外币资产，若今后该外币汇率下降 了，则投资的本息收入折成本国货币衡量就会减少。国际筹资和借债是指外 币资金的流入，流入货币与实际使用货币 （比如借入美元，换成日元使用） 以及流入货币与本国货币之间的汇率变动，也可能导致损失。 2.经济风险 经济风险是指因汇率变动而导致的实际收入的不确定性。这种不确定 性，是由汇率变动对产品成本、价格、产量的影响所带来的。经济风险直接 影响企业的生产、销售和资金融通，因此，它对企业至关重要。 3.储备风险 储备风险是指企业特别是政府将其外汇以不同币种存放银行、不同币种 汇率的变动所导致的收入亏损的风险。70年代后，储备货币开始多元化，不 同储备货币之间的汇率以及储备货币与本国货币之间的汇率经常发生变动， 由此引起某种市种的储备资产实际价值 （以另一种币种或本国货币衡量）的 损失。 （详见第二章第四节）。 二、外汇保值业务 外汇风险，可以用多种多样的方法来予以防范、转嫁和对冲。在这里， 我们仅介绍几种与本教材以后发展有直接联系的保值业务。 1.远期外汇、外汇期货与期权 远期外汇交易 （Forward Exchange Transactions）是相对于即期外汇交 易 （Spot Exchange Transactions）而言的。即期外汇买卖是指交易双方以 当天汇价成交并在隔天交割的交易。而远期外汇买卖则是以约定的汇价在将 来某一约定的时间进行交割的交易，约定的时间可以是 1个月，也可以是 3 个月或6个月。由于远期外汇买卖使用的是远期汇率，它与即期汇率之间便 有一个差额。当远期外汇汇率高于即期汇率时，其高出的部分就称为“升水” （Premi-um）；反之，当远期汇率低于即期汇率时，其低的部分就称为“贴 水”（Discount）。如果远期汇率恰巧等于即期汇率，没有升水也没有贴水， 就称为 “平价”（at Par）。 为什么会有远期外汇交易呢？原因主要有以下两种： 第一，是为了避免风险。我们知道，一笔交易比如进口的成交有一个过 程。为了避免这个过程中因汇率波动而带来的损失或不确定性，有时就需要 进行远期外汇买卖。例如某一英国进口商从美国进口一批货物，价值1亿美 元，3个月后货到付款。按当时汇率计算，1英镑等于两美元，该批货物合5， 000万英镑。那么，3个月以后的汇率到底是多少呢？目前并不知道，因为汇 率是在经常变动的。如果3个月后汇率为1镑等于1.7美元，那么英国商人 就要支付5，882万英镑。如果汇率变成1镑等于1.6美元，则要支付6，250 万英镑。该英国进口商为了确定自己的进口成本，避免风险和不确定性，他 在与美国出口商签订合同前夕，便询问了3个月的远期汇率，看看它是否在 自己的承受能力之内。如果是，他在与美国出口商正式签订合同的同时，便 向银行按该约定的远期汇率买进3个月后的美元，这样，他便事先把3个月 后的进口成本确定下来了。这种远期外汇买卖叫做抵销（Cover）或抵补保值 （hedging），其目的是为了避免风险和不确定性。所以，抵补保值的交易者， 即是那些想要避免风险的人。在浮动汇率的今天，外汇市场上的抵补保值是
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一种常见的业务。 第二，是为了投机以赚取利润。投机者根据自己的专业知识和各方面信 息判断，若预计某种货币的汇率将要下降，便预先出售该种货币，称为抛出 或做空头，待今后价格下跌后再买进以抵补空头。反之也同样，当预计某种 货币汇率将上升，便预先买进该种货币，称为购进或做多头，待今后价格上 升后再出售。经过这样的贱买贵卖，投机者从中便可能赚得一笔利润。投机 交易与保值交易的区别在于：第一，投机交易没有实际的商业或金融义务为 基础，其交易的目的不是为了这些商业或金融义务，而单纯是为了赚钱。第 二，投机交易在买进卖出时，并非真有实际数额的资金。第三，投机交易在 远期外汇市场上起着一种微妙的平衡作用。 在这里，我们需要区别外币期货交易 （futures）与外汇远期业务。它们 都有四个组成部分，即 （1）交付数量，（2）交付价格，（3）交付日期，（4） 交付地点。这是共同的地方，因此人们往往混为一谈，实际上，两者是有许 多差别的： （1）外币期货交易是一个有组织的市场，它是在交易所里进行的。而远 期交易并没有一个有形的具体市场，它是在银行间进行的。 （2）期货合约的规格标准化，交易双方只谈合约份数和价格，交易方便， 流动性强，而远期业务则不同，交易条件要通过双方谈判解决。 （3）期货市场是三方协议，清算公司为第三方，而外汇远期交易则是两 方协议，参加者都了解对方。 （4）期货交易范围广泛，银行、公司和一般平民都可参加，只要缴纳保 证金，每天结算损益。远期业务则不同，由于交易数额大，资信要求高，中 小企业和一般平民不敢问津。 （5）期货市场保值的费用是由不同的利率所决定，而远期外汇市场保值 则是远期汇率牌价的函数。 总之，期货市场的优点是交易集中，信息灵通，风险较小；远期市场的 优点是比较灵活，资金流动性大，数额及交货期不受整数的限制。所以这两 个市场是并行不悖，相辅相成的。 近年来，世界各地的金融期货交易发展迅速，主要是因为金融期货买卖 方便，流动性强，简单快捷；另一方面，远期外汇市场上期权 （option）交 易的发展也很迅速。所谓期权就是在一特定时期内按一定汇价买进或卖出一 定数量外国货币的权利，也可以叫做外币期权交易。例如一个出口商品在货 物运出后将在3个月内收到他的货款，但他不知道收款的确切日期。为了避 免汇率变动的风险，他可以与银行订立期权合约，卖出3个月期的外币收入， 约定3个月内将这种货币按双方同意的汇率卖与银行，至于在3个月内哪一 天交割，完全由他选择最方便的日期，所以期权交易给予购买人一种选择的 权利。期权合约也可以定在第二个月或第三个月。在合约有效期内，购买人 可随时根据现货市场上的汇率情况决定是否履行合约，它是一种灵活规定， 不像期货合约那样死板，到期时非按当时汇率交割不可。因此购买人既可避 免汇率波动可能带来的损失，又可保留汇率波动可能带来的好处，代价是要 付给签约银行一笔费用，即保险费。保险费是期权合约的价格，它随时涨跌 以保持供需平衡。 外币期权有两种基本形式：买方期权和卖方期权。买方期权使签约一方 有权在合约期满时或在此以前按规定的汇率购进一定数额的外币。卖方期权
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是使一方有权在期满时或在此以前按规定的汇率出售一定数额的外币。作为 避免汇率风险的一种手段，外币期权同期货或远期交易相比有很多优点：（1） 它比现有的期货或远期外汇市场具有更大的灵活性，因为期权不一定要执 行。不管汇率如何变动，期权持有者的损失不可能超过保险的费用，而期货 或远期合约则规定签约双方必须按照规定的汇率买进或提供规定的外币。 （2）外币期权可以选择不同的协定汇率，而期货或远期合约规定只能选择照 现货汇率按一定的贴水或折扣买进或出售。（3）在外汇交易不肯定的情况下， 期权可以避免汇率方面的风险。例如一家公司投标生产一套供出口的设备， 但是不能肯定是否中标，它就可以用一项卖方期权进行保险。如果没有中标， 期权就不必执行，只是付一笔保险费而已；如果投标被接受，卖方期权就保 证这家公司能把获得的外币按协定汇率出售，从而防止了汇率发生不利变动 的风险。由此看来，外币期权对我国在国际市场上避免金融风险是很有作用 的。 2.套利、套汇与套利保值 各国货币种类繁多，因此在外汇市场上就有许多汇率。由于外汇供求关 系，各国汇率往往发生不一致的情形，在同一时间内，两地同一货币汇率发 生差异到一定程度时，对一种货币在汇价较低的市场买进，在汇价较高的市 场卖出，就可获得差额利益，这就是所谓套汇 （arbitrage）。 套汇可分为直接套汇与间接套汇两种。直接套汇是利用两国间汇率的差 异，将资金由一国转移到另一国，以获取差额利益的交易，这又叫做两角套 汇。间接套汇是利用三国间汇率的差异，在三国之间转移资金，以赚取差额 利益的外汇交易，这又叫做三角套汇。套汇可以调节不同地区的外汇供需， 使各地汇卒保持相对的均衡关系。这种资金流动实际上都是短期的，投资者 通常要从远期外汇市场上买回本国货币，以免发生损失。目前由于国际通讯 设备的高度发展，世界各金融中心随时都保持着密切的联系，因而各地汇价 越来越趋于一致。例如，欧洲货币主要以美元标价，美元对英镑的汇率，不 但在伦敦报出，而且在所有其它主要金融中心报出，因而美元对某种货币的 汇价各地相同，或相差极微，原来意义的套汇就不再可能了。我国外汇管理 条例中提到的 “套汇”有不同的含义，凡在我国境内的企业或个人采取各种 方式，用人民币或物资非法换取外宾的外汇或侨民的侨汇，从而攫取国家应 收的外汇，也属于套汇活动。 与套汇交易密切相关的是套利或利息套汇。所谓套利，是指利用两国短 期利率的差异，调动资金以赚取利息差额的活动。例如，伦敦的3个月的英 镑资产 （如英国政府的短期国库券）的利率为8％，纽约的3个月的美元资 产利率为 6％，持有美元的套利者发现，如果他们将手中的资金购买美国的 短期资产，3个月后本金加利息总计可得： X（1＋6％÷4） 其中，X为本金额，6％除以4表示一个季度的利息率。若将手中的资金 换成英镑，购买英镑短期资产，3个月后将所得本息再换成美元可得本息为： 其中，r为即期汇率，r为3个月后的远期汇率。套利者在将手中的美 0 1 元换成英镑的同时，就购进一笔相应数额的远期美元外汇，以便确保其今后 的收入。这种套利与套期保值结合在一起的交易，称为套利保值。
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当X（1＋6％÷4）小于X·r（1＋8％÷4）/r时，上述套利保值活动 0 1 将持续下去。其结果是，即期外汇市场上美元的供应和英镑的需求同时增加； 而3个月后的远期外汇市场上，美元的需求和英镑的供应同时增加，导致美 元远期汇率上升，英镑远期汇率下降。英镑远期汇率下降或美元远期汇率上 升，使Xr（1＋8％÷4）/r倾向于最终等于 X（1＋6％÷4），套利保值遂 0 1 最终倾向于停止。因为当这两者相等时，套利保值已无利润可赚。 三、利率平价论 利率差异以及由此而引起的套利保值交易，对短期汇率具有影响作用。 即期汇率和远期汇率的差价 （升水或贴水），近似等于两国利率的差异。用 上式例子演变为一般公式可得： X（1+i÷4)＝Xr（1+i÷4）/r （1） a 0 d t （1＋i÷4）＝r（1＋i÷4）/r （2） 0 d t 为方便起见，假设期限延长至1年，可得： （1＋i）＝r（1＋i）/r （3） a 0 d t 其中，i为A国一年期资产的利率，i为B国一年期资产的利率。 a d 由于i是一个很小的百分数，故取近似值得： d r - r i-i=0 t a d r t 上式表示，即期汇率r和远期汇率r，之间的差异，近似等于两国利率 0 t i和 i的差异。这种由利率差异决定汇率的理论，我们称它为利率平价论 a d （Interest Rate Parity）。 利率平价论，主要讲的是短期汇率的决定。它的一个基本条件是，两国 的金融市场须高度发达并紧密相联，资金可以在两个不同市场之间自由移 动，缺此条件，利率平价论就难以成立。 第三节影响汇率变动的因素 汇率，作为一国货币对外价格的表示形式，受很多因素影响。它既要受 国内因素的影响，又要受国际因素的影响。因此，汇率的变动常常捉摸不定， 汇率的预测十分困难。除经济因素外，货币作为国家主权的一种象征，也常 常受政治和社会因素的影响。在这里，我们仅限于经济因素，选择七个最常 用的变量来分析它们对汇率的影响。 一、国际收支 国际收支，非严格地说，是指一国对外经济活动中所发生的收入和支出。 当一国的国际收入大于支出时，即为国际收支顺差。表现在外汇市场上，可 以说是外汇 （市）的供应大于需求，因而本国货币汇率上升，外国货币汇率 下降。与之相反，当一国的国际收入小于支出时，即为国际收支逆差。表现 在外汇市场上，可以说是外汇 （币）的供应小于需求，因而本国货币汇率下 降，外国货币汇率上升。 必须指出，国际收支状况并非一定会影响到汇率，这主要要看国际收支
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顺 （逆）差的性质。短期的、临时性的、小规模的国际收支差额，可以轻易 地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场上的干预和 其它等等因素所抵消。不过，长期的巨额的国际收支逆差，一般必定会导致 本国货币汇率的下降。 二、相对通货膨胀率 货币对外价值的基础是对内价值。如果货币的对内价值降低，其对外价 值即汇率则必然随之下降。自从纸币在全世界范围内取代金属铸币流通后， 通货膨胀几乎在所有国家都发生。因此，在考察通货膨胀率对汇率的影响时， 不仅要考察本国的通货膨胀率，还要比较它国的通货膨胀率，即要考察相对 通货膨胀率。一般来说，相对通货膨胀率持续较高的国家，由于其货币的国 内价值下降持续地相对较快，则其货币汇率也随之下降。 三、相对利率 利率作为使用资金的代价或放弃使用资金的收益，也会影响到汇率水 平。当利率较高时，使用本国货币资金成本上升，在外汇市场上本国货币的 供应相对减少；与之同时，当利率较高时，放弃使用资金的收益上升，吸引 外资内流，使外汇市场上外国货币的供应相对增加。这样，从两个方面，利 率的上升会推动本国货币汇率的上升。 但是，如前所述，我们在考察利率变动的影响时，也要注意比较。一是 比较外国利率的情况，二是比较本国通货膨胀率。如果本国利率上升，但其 幅度不如外国利率的上升幅度，或其幅度不如国内通货膨胀率的上升，则不 能导致本国货币汇率的上升。利率对长期汇率的影响是十分有限的。与国际 收支、通货膨胀、总需求等等因素不同，利率在很大程度上是属于政策工具 的范畴，它具有一种被动性，因而，它对短期汇率产生较大的影响。 四、总需求与总供给 总需求与总供给增长中的结构不一致和数量不一致，也会影响汇率。如 果总需求中对进口的需求增长快于总供给中出口供给的增长，本国货币汇率 将下降。如果总需求的整体增长快于总供给的整体增长，满足不了的那部分 总需求将转向国外，引起进口增长，从而导致本国货币汇率下降。当总需求 的增长从整体上快于总供给的增加时，还会导致货币的超额发行和财政赤字 的增加，从而间接导致本国货币汇率下降。因此，简单地说，当总需求增长 快于总供给时，本国货币汇率一般呈下降趋势。 五、心理预期 心理预期有时候能对汇率产生重大影响。心理预期有多种多样，包括经 济的、政治的和社会的。就经济方面而言，心理预期包含对国际收支状况的 预期，对相对物价水平和通货膨胀率的预期，对相对利率或相对的资产收益 率的预期，以及对汇率本身的预期等等。心理预期通常是以捕捉刚刚出现的 某些信号来进行的。因此，有意地或无意地发出一些与之相对冲的信号，有 时可以改变心理预期的方向。 六、财政赤字 财政赤字的增加或减少，也会影响汇率的变动方向。财政赤字往往导致 货币供应增加和需求增加，因此，赤字的增加将导致本国货币汇率的下降。 但犹如国际收支等其它因素一样，赤字增加对货币汇率的影响并非绝对的。 如果赤字增加同时伴有利率上升，则其对货币汇率的影响就很难说了。 七、国际储备
