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波动局限在允许的幅度内。显然，与金市本位制度时的情况相比，金块本位 和金汇兑本位下汇率的稳定程度已降低了。 3.纸币本位制度下汇率的决定 纸币是价值的符号，在金本位制度下，因黄金不足而代表或代替金币流 通。在与黄金脱钩了的纸币本位下，纸币不再代表或代替金币流通，相应地、 金平价 （铸币平价和法定平价）也不再成为决定汇率的基础。 那么，在纸币本位下，汇率决定的基础是什么呢？按马克思的货币理论， 纸币是价值的一种代表，两国纸币之间的汇率便可用两国纸币各自所代表的 价值量之比来确定。马克思的这一观点，至今依然正确。纸币所代表的价值 量或纸币的购买力，是决定汇率的基础。 ．． 在实际经济生活中，由于各国劳动生产率的差异，由于国际经济往来的 日益密切和金融市场的一体化，由于信息传递技术的现代化等等因素，使纸 币本位制度下的货币汇率决定，还受其它多种因素影响。自世界金本位制瓦 解后，汇率动荡不已，我国和西方经济学家纷纷著书立说，来探讨纸币同黄 金脱钩后货币汇率的决定，形成了形形色色的汇率理论。为开拓眼界，我们 在这里分别加以介绍。 三、纸币本位下的7种汇率决定理论 1.国际借贷说 （ ） 国际借贷说是英国学者葛逊 （G.L.Goschen）于1861年提出来的。实际 上，葛逊在他的著作 《外汇理论》中，并没有明确指出国际借贷说的货币制 度背景。出于方便和相近性，我们把它放在纸币本位下来加以介绍。 国际借贷说，实质上讲的是汇率由外汇市场上的供求关系决定。他认为， 外汇供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和 旅游的收支、资本交易等等，都会引起国际收入和支出。而只有已进入支付 阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大 于进入收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币汇率下 降；反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供给相等时，汇率 便处于均衡状态。这种进入支出的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段 的外汇收入又称为流动债权。故此，葛逊的理论被称为国际借贷说。很明显， 他的理论实际上就是汇率的供求决定论。它只能用来解释短期汇率的形成， 并不能用来解释长期汇率的决定。但因葛逊的理论提出时间较早，所以，在 汇率理论史上，占据较重要地位。 2.汇兑心理说 （PsychologicaI Theory of Exchange） 汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂 （A.Aftalion）于1927年提出的。他 认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等 等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望 来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边 际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到 的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。 汇兑心理说，后来被演变成心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期， 对汇率的决定产生重大影响。汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成 份，有偏面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判断产生影响、主观判 断反过来又影响客观事实这一点上，有其正确的一面。汇兑心理说和心理预 期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影
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响时，尤其值得重视。1993年上半年我国人民币在外汇调剂市场上大幅度下 降，就同人们的复关预期、开放人民币自由兑换预期、以及通货膨胀预期有 关。但是应当指出，汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。 应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率，尤其不是长期汇率的决 定基础。 3.利率平价论 （InterestRateParity） 见本章第三节 “利率平价论”。 以上国际借贷说，汇兑心理说，利率平价论，都是关于短期汇率的理论。 它们实质上阐述的是影响汇率变动的因素，而不是汇率决定的基础。我们接 下去从长期的角度来介绍汇率决定的理论。 4.购买力平价说 （ ） 购买力平价说，有时又被称为三 P说，是瑞典经济学家卡塞尔 （G.Cassel）在总结前人零星研究的基础上于1922年系统提出的。自卡塞尔 发 表 其 名 著 《 1914年 以 后 的 货 币 与 外 汇 》 （MoneyandForeignExchangeafter1914）后，购买力平价说在激烈的争论中 得到了很大发展，它已成为当今汇率决定理论中最有影响的一种。 （1）购买力平价说的基础 ．．．．．．．．． 货币的基本功能是价值尺度和支付手段。从根本上讲，货币的价值由单 位货币在国内的购买能力来决定，即国内购买力决定货币的价值。国内购买 力的倒数为物价水平，因此，货币的价值又可以用一般物价水平来表示。货 币的价值同货币的购买力成正向关系，同物价水平则成反向关系。一个A国 居民之所以愿意持有B国货币，是因为他想并且能够用B币购买到B国生产 的 “相同量”的商品和劳务。同样B国居民愿意持有A国货币，也是因为他 想并且能够用A币购买到A国生产的 “相同量”的商品和劳务。如耶格总结 到： “人们判断货币的价值，主要是为了他们所要进行的购买。在没有控制 ① 的市场上，人们趋向于按货币的大致相对购买力来进行货币的互换。” 换言 之，货币的对外价值是以其对内价值为基础的。如果某种商品在美国的价格 是10美元，在英国的价格是2英镑，则英镑与美元的购买力平价就是2/10 或1/5。按购买力平价求得的汇率为1英镑等于5美元。由于货币的对内价 值是物价水平的倒数，故购买力对比可以用一般物价水平的对比来表示。 （2）购买力平价的形式 ．．．．．．．． 购买力平价的形式，按静态和动态可以分为绝对的购买力平价和相对的 购买力平价。所谓平价，实际上就是指对比。绝对的购买力平价，是用两国 物价水平的静态对比获得的，其公式为： 绝对的购买力平价＝p（b，t）/P（a，t）＝R （1） 上式中，P（b，t）表示B国在t时期中的一般物价水平，而P（a，t） 表示A国在t时期中的一般物价水平。R为购买力平价。 一般物价水平是指所有商品和劳务的平均物价水平，这是一个很难测定 和表示的量。因而，用绝对的购买力平价来计算汇率，其实用性和可操作性 均较低。相对购买力平价克服了绝对购买力平价的这些缺陷，它从动态的角 ① 耶格 （LelandB.Yeager ），“给购买力平价说复名”（ARehabilitationofPurchasingPowerParity ），载 《政 治经济学杂志） （JournalofPoliticalEconomy ）1958 年12 月号，第516 页。
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I(b,t) 度来考察汇率的决定，其公式为：相对的购买力平价= ·R=R上式中， I(a,t ) 0 1 I（b，t）为B国在t时期中的物价上涨率，I（a，t）为A国在t时期中的 物价上涨率，R为基期的双边汇率，R为计算期的购买力平价。 0 1 相对的购买力平价还有另一种变相的表现形式，称为成本平价。成本平 价说认为：货币的购买力归根结底取决于劳动生产率和工资水平。成本与商 品的价格不一样，它较少受基期汇率变动的影响。同时，成本也不像商品价 格那样，它排除了利润波动的影响，因而，它能较真实地反映长期物价水平 （相对于绝对购买力来讲）和通货膨胀率水平（相对于相对购买力平价而 言）。成本平价用公式表示为： w(b,t ) PR(a,t ) 成本平价= · ·R=R （3） W(a,t) PR(b,t) 0 t 上式中，W（b）为B国的货币工资在t时期中的增长率，W（a，t）为A 国的货币工资在t时期中的增长率；PR（b，t）为B国劳动生产率在t时期 中的增长率，PR（a，t）为A国劳动生产率在t时期中的增长率。R为基期 0 汇率，R为计算期的汇率 （成本平价）。 t 成本的对比与物价水平的对比，在本质上没有太大区别。成本与价格之 间所相差的仅仅是利润 （和税收）。但是，成本平价论中的成本表示形式， 过于局限。成本不仅仅是由工资构成，还包括租金等等。另外，成本本身也 受价格影响，因为成本中包括各项生产资料的价格。鉴于此，成本平价论的 影响相对较小。不过，成本平价论指出劳动生产率对汇率具有长期影响，这 一点是很正确的。 （3）购买力平价说的两个假设和两个含义 ．．．．．．．．．．．．．．．． 购买力平价说的第一个假设是，单位货币的购买力是由货币的发行数量 决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币 的购买能力就越低；由于货币购买力的倒数是物价水平，因此，货币供应量 越多，物价水平就越高。第二个假设是按购买力平价折算后，一种商品的价 格在任何国家都是一样的。比如说，某种商品在A国的价格为A，在B国的 价格为B，扣除各种运费、保险等，有恒等式A＝RB。其中，R为A币与B币 之间的购买力平价。这个假设，被称为 “一价定律”，它是购买力平价说的 一个重要前提。 购买力平价说的两个含义分别是：（1）短期均衡汇率是长期均衡汇率的 函数，前者趋向于接近后者或围绕后者上下变动；（2）购买力平价或者本身 就是一种长期均衡汇率，或者是长期均衡汇率的主要决定因素。所谓长期均 衡汇率，是指使国际收支在长期中达于平衡的这样一种汇率。 从上述假设和含义可见，购买力平价说的理论基础是货币数量说。货币 数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。它区别了短期均衡汇率和 长期均衡汇率这两个不同的概念，明确表示了它是关于长期均衡汇率决定的 理论。它从货币的发行、货币的基本功能即价值尺度职能和流通手段职能， 到货币的交换这样一个过程来论述汇率的决定，简洁明了，符合逻辑，易于 理解。 （4）购买力平价说的问题和争议 ．．．．．．．．．．．． 购买力平价说有种种优点，它同时也存在许多问题，从而引起众多争议。
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从技术上讲，主要的问题包括：①物价指数的选择不同，可以导致不同的购 买力平价。比如国内生产总值消胀指数 （GDP deflator），是覆盖面最广的 物价指数；批发物价指数 （Wholesale Price Index），则是偏重覆盖内外贸 商品价格的指数；而消费物价指数 （Consumer Price Index），是仅仅覆盖 消费品价格的一种物价指数。采用何种指数最为恰当，是个悬而未决的问题。 不同国家的不同经济家，对此存有争议。②商品分类上的主观性可以扭曲购 买力平价。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类上做到 一致和可操作性，否则，就会缺乏可比性。商品分类包括进口、出口、贸易、 非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异，由于 人们知识、信息和主观解释上的差异、使商品分类的一致性很难做到。③在 计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价说实 际上隐含地假定了基年的汇率R0是均衡的汇率。因此，准确选择一个汇率达 于均衡或基本均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。研 究人员一般很难做到这一点。或因主观判断、或因观察能力和技术、或因数 据不足、或因各取所需之需，使基年的正确选择变得十分难。 除了技术上的种种问题外、购买力平价说还存在种种理论上的问题和缺 陷，比如，它假定货币数量是影响货币购买力和物价水平的唯一因素。事实 上，物价水平并非仅受货币数量的影响，生产禀赋条件、投资、储蓄、资本 流动等等，都会影响物价水平。更重要的是，购买力平价假定存在一价定律， 不论国际贸易商品还是非国际贸易商品，按购买力平价折算，其在世界各地 的价格都是一致的。国际贸易商品的价格在世界市场上形成，故各国的国际 贸易商品价格中存在一价定律。而非国际贸易商品，则通过与非国际贸易商 品的种种联系，也存在一价定律。换言之， “各国的一般物价水平，通过国 ① 际贸易商品价格而联系在一起，是购买力平价说的基础” 。然而事实上是， 各国非国际贸易的商品价格，虽通过国际贸易商品的价格而相互有一定的联 系，但其价格形成的基础乃在各国国内市场，而不是在国际市场。对世界绝 大多数国家来讲，国际贸易商品在它们各自的国民生产总值中所占比重小于 非国际贸易商品所占的比重，因此，包含国际贸易商品和非国际贸易商品价 格在内的一般物价水平，便不可能保持一致。换言之，一价定律不可能在所 有商品的价格中存在。西方学者在检验购买力平价说是否正确的研究工作 中，绝大部分人都把主要注意力放在检验一价定律上。据美国密歇根州立大 学的克来茵和奥菲瑟所作的一个总结，1971—1978年期间 （当时正值世界货 币体系从固定汇率的金汇兑本位制转入浮动汇率的纸币本位制），19个采用 不同技术的有影响的实证检验，3个肯定了一价定律，6个否定了一价定律， 10个得不出明确结论。由此可见，一价定律既得不到理论上的支持，又得不 ① 到实证上的支持 。 一价定律不存在的理由是非常容易理解的。由于国家主权的存在、由于 ① 见哈伯勒 （G.Haberler ）“通货膨胀作为一种世界现象”，载梅索门（D.I.Meiselman ）和拉弗（A.B.Laffet ） 主编 《世界通货膨胀现象》（ThePhenomenonofWorldwideInflation ）第24 页，美国企业公共政策研究所， 1975 年。 ① 克雷宁 （M ，E.Kreinin ）和奥菲瑟 （L.H.Officer ）著，“国防收支的货币分析法概览”，《普林斯顿国际 金融研究》第43 号，第22-23 页’1978 年。 （TheMonetaryApproachtotheBalanceofPayments ：ASurvey ， 载PrincetonstudiesinlnternationalFinance ，N0 ，43 ）。
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经济开放程度差异的存在、由于各国生产条件差异的存在，使非国际贸易商 品的价格、从而一般物价水平不能保持一致。波士顿的房租与东京的房租， 上海的房租与伦敦的房租，不论按绝对价格还是按在工资中的比例，都是不 一样的。由此，购买力平价说就为自己留下了一个进一步发展的余地。 5.换汇成本说 换汇成本说是中国原经贸部和理论界的学者，结合购买力平价说和中国 的国情于70年代未发展出来的一种汇率决定学说。它把购买力平价说中的非 贸易商品加以剔除，而用国际贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，这显 然比购买力平价说更切合中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平 价说的一种进步。 （1）换汇成本说的表达形式 ．．．．．．．．．． 换汇成本可以用两种方式来表达，第一种是在国际市场上换得1美元所 支出的人民币成本 （加上适当的利润）；第二种是在国内市场出售1美元的 进口物品所能获得的人民币收入 （也包括适当的利润）。第一种换汇成本实 际上是指出口换汇成本，第二种换汇成本实际上是指进口换汇成本。它们的 表达方式分别是： 1 p EY P ·EY 出口换汇成本＝ ·EY＝ ＋ （1） ED ED ED (1 P)MD MD P ·MD 进口换汇成本＝ ＝ ＋ （2） MY MY MY 在等式1中，P是预期的利润率，EY是一定时期中以人民币衡量的中国 出口总值，ED是一定时期中以美元衡量的中国出口总收入，EY与ED之比表 示的是狭义的中国出口成本平价，表明中国在国际市场上赚得1美元所需支 出的人民币代价。P·EY与ED之比表示的是预期的总利润，在我们的理论探 讨中，它没有意义 （但是它对我国经贸公司来讲，有重要的实际意义）。在 等式2中，
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表 2-7中国出口换汇成本及官方汇率走势 （1980— 1993） 人民币/美元 （直接标价法） 狭义出口换汇成本 利润率 广义出口换汇成本 人民币牌价汇率 1980 2.31 10% 2.54 1.53 1981 2.48 10% 2.73 1.75 1982 2.73 10% 3.00 1.92 1983 3.12 10% 3.43 1.98 1984 2.80 10% 3.08 2.80 1985 3.10 10% 3.41 3.20 1986 4.12 10% 4.53 3.72 1987 4.56 10% 5.02 3.72 1988 5.00 10% 5.50 3.72 1990 - 10% - 5.22 1991 - 10% - 5.43 1992 7.20 10% 7.92 5.75 1993(10月底) 8.20 10% 9.02 5.77 资料来源：人民币牌价汇率指年底值，摘自 《国际金融统计》1992年年 鉴和1993年2月号，其余数据系作者根据国家外汇管理局及有关资料所作的 个人估计。 MD是以美元表示的一定时期中的中国进口总值，MY是以人民币表示的一 定时期中中国进口商品在国内市场的销售总收入。MD与MY之比表示在国内 市场销售1元人民币所需支出的美元成本。因此，这个比例表示的是狭义的 进口成本平价。同样，P·MD/MY是预期的进口总利润，它没有理论意义，只 有经营意义。等式1和等式2的整体，分别表示了广义的出口成本平价 （出 口换汇成本）和进口成本平价 （进口换汇成本）。说它们是广义的，是因为 它们都包括了利润在内。 （2）两种换汇成本的选择 ．．．．．．．．． 出口换汇成本和进口换汇成本都是改进了的购买力平价。选择哪种换汇 成本作为汇率决定的基础。取决于政府的政策取向和两种成本平价之间的相 互关系，如果出口换汇成本与进口换汇成本是相等的两个值，那么，取哪一 个的结果都是一样的。反之，如果出口换汇成本与进口换汇成本不相等，那 就要依经济运行状况和政府的政策取向来选择其一了。在我国，由于国内外 价格体系的差异，出口换汇成本和进口换汇成本是两个不等的值，而鼓励出 口又是我国汇率政策的主要目标，因此，我国长期来一直采用出口换汇成本 作为依据来指导人民币汇率的决定。表2-7列出了作者根据国家外汇管理局 及有关报刊资料所估计的我国狭义出口换汇成本和广义出口换汇成本的数 据，以供大家参考。 （3）换汇成本和传统的购买力平价的异同 ．．．．．．．．．．．．．．．． 换汇成本说和购买力平价说的异同，可用一张表 （表2-8）来加以归纳。 从表2-8的比较中可以看出，两者的理论基础是基本一致的。但是，换汇成
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本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围，它仅仅从国际贸易 商品这一范围来进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在。同时，换汇 成本没有假定货币的购买力仅仅由货币的数量来决定，这也是它的一个特 征。 6.货币供求说 （简称货币论）（MonetaryApproachtotheEx- changeRateDetermination） 货币论是于70年代迅速成熟发展起来的一种汇率决定学说，其代表人物 是英国伦敦经济学院和美国芝加哥大学教授约翰逊 （HarryJohnson）和他的 同事们及学生，比如蒙代尔 （Mundell），弗兰科 （Frenkel），以及国际货 币基金组织的学术权威波拉克 （Polak）。货币论与其它汇率决定学说的重大 区别之一在于它具有 表 2-8换汇成本与购买力平价的主要特征比较 换汇成本 购买力平价 广义基础 单位货币的购买力 单位货币的购买力 狭义基础 单位货币对国际贸易 单位货币对一般商品 商品的购买力 的购买力 假设前提 一价定律存在于国际 一价定律存在于所有 贸易商品价格之中 商品价格之中 购买力的决定 货币数量、劳动生产率 货币数量 等等 强烈的政策性和可操作性，这同60年代和70年代西方兴起的实证研究 大潮有关。在70年代和80年代西方各国普遍陷入恶性通货膨胀的背景下， 货币论走红起来，成为决策的重要依据之一。 （1）货币论的理论基础和表达形式 ．．．．．．．．．．．．． 货币论认为，汇率是货币相对价格的一种表现形式。一国的货币需求是 相对稳定的，它不受货币市场存量的影响，只受一国实际经济活动的影响， 比如国民收入、利率、公众持有现金余额的愿望等等。当货币供应相对于货 币需求而过份增加时，以汇率表示的货币相对价格就会下降。用最简单的公 式表示： 上式中，MS是指本国的货币供应，MD是指本国的货币需求：MS是指外 d d f 国的货币供应，MD是指外国的货币需求；R是指汇率 （直接标价法）。在其 f 它条件不变情况下，本国货币供应 MS增加，本国货币汇率下降。反之，若 d 本国货币减少或外国货币供应MS增加，本国货币汇率便上升。 f （2）货币论与购买力平价说的异同 ．．．．．．．．．．．．． 货币论实际上可以被看作是购买力平价说的一种翻版，因为货币论在两 个重大理论前提上与购买力平价说是一致的。第一，汇率由货币数量决定。 第二，货币论隐含了一价定律。货币论虽然没有公开以一价定律为前提，但
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它假定实际货币需求是稳定的，MS/MD这一比例所表示的实际上就是一国的 一般物价水平。经改写，货币论的基本公式便成为： P(d) R＝ P (a) 这与绝对购买力平价便完全一致了。这样，两国的物价水平便通过货币市场 联结在一起了。但是，货币论与购买力平价说也有区别。第一个主要区别是 货币论把供求学说融入了货币数量说，来讨论汇率的决定。第二个主要区别 是货币论强调了货币政策的重要性。并且，由于货币政策的重要性，人们对 货币政策的预期也会影响汇率，尤其是短期汇率。这样，货币论不但论述了 长期汇率的决定，也部分解释了短期汇率的波动。它同时还把心理预期学说 结合到货币汇率的讨论之中。第三个主要区别是强调了货币合作的重要性。 因为汇率是由两国货币供应量共同决定，而货币供应是由政府决定的。因而， 货币政策的协调可以改变汇率水平或起到稳定汇率的作用。以上这些区别， 都是货币论的贡献，也是它对购买力平价说的发展。 但是，货币论也有缺点。它无法解释为什么有些发展中国家的货币汇率 持续下跌。在70年代和80年代，有些发展中国家因国际收支和国内经济问 题而采取紧缩性货币政策时，仍不能从根本上阻止其货币汇率的下降。在这 里，货币论忽视了劳动生产率差异的影响。因此，它在发展中国家遭到比较 多的反对。 7.资产市场说 （ Determination） 70年代初期，在全球性固定汇率制度崩溃和各国金融市场已高度发达的 背景下，不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说。由于这种学说侧重 于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定，因此，被称为资产市场说或 金融市场投资组合说 （Portfolio Balance）。 资产市场说的理论渊源可以追溯到50—60年代，但在70年代众多资产 市场说的论述中，美国普林斯顿大学教授布朗森 （W.Branson）可称是最早、 最系统和最全面地阐述了资产市场说。因此，他可以被看作是资产市场说的 主要代表人物之一，尽管他的学说本身并不十分成熟。 （1）资产市场在短期汇率决定中的作用 ．．．．．．．．．．．．．．． 汇率既是商品和劳务的相对价格，又是货币的相对价格。但商品和劳务 市场的调整速度较慢，汇率变化只有通过一段时滞后，才反馈到贸易和投资 （商品和劳务的生产、流通和交换）的决策中。因此，在考虑汇率的决定时， 有益的做法是将汇率与利率归为一类，视为货币的价格来加以对待。 资产市场说借用了传统的利率决定学说的基本原理，来讨论汇率的决 定。私人投资者可持有货币 （货币是一种不生利息的资产），也可用货币购 买并持有某种资产 （如政府债券）。在某种资产供应量既定的情况下，供求 相等决定该种资产的均衡价格或收益率 （利率）。如果某种资产的利率不在 均衡点上，投资者将买或卖该种资产，直到均衡利率的达到。这种利率决定 的模式，同样可以被引用到汇率的决定上。 一国的资产种类，经归纳后可以分为三大类：货币 （M）、本国货币表示 的有收益的资产 （B）、外国货币表示的有收益的资产 （F）。一国私人投资 者在某一时点上的财富（即资产总量）总量（W），可用w＝M＋B＋eF来表示。 其中e为直接标价法表示的外币价格，即汇率。外币资产 （F）的累积，是通
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过国际收支中经常帐户的顺差达到的。本市资产 （B，以政府债券为代表）的 累积，主要通过政府债券的发行来达到。而货币 （M）的累积，主要通过中央 银行购买政府的债券或融通政府的财政赤字来达到。 在任一特定时刻，若本国货币、本市资产和外币资产的供应量既定，本 市资产的利率r和外币资产的汇率e由各自的需求所决定。外币资产的利率 因不受本国货币、本市资产和本国居民的外币资产需求所影响，故 为固定 不变。在本国金融市场上，对各种资产的需求，在其它条件不变的假定下， 取决于r、 和W的水平。对本市资产和外币资产的需求同该种资产的利率和 W成正相关关系，同它种资产的利率成反相关关系。而对货币的需求则同两 种利率 （r和 ）均成反相关关系。对三种资产的需求共同决定汇率e。由此 我们可得资产市场说的基本模式。 设纵轴表示汇率e，横轴表示本市资产的利率r。又设MM表示货币需求 等于供应的曲线，BB为本币资产需求等于供应的曲线，FF为外币资产需求等 于供应的曲线。从每种资产的需求与利率 （r）的关系可得MM、BB和FF曲线 的斜率。货币需求中升，维持货币需求等于供应的利率也上升，得 MM曲线的 斜率为正。本市资产需求上升，其价格上升或收益率下降，碍 BB曲线斜率为 负。当本市资产利率 （r）上升，对本市资产的需求上升而对外币资产的需求 下降，得 FF曲线的斜率为负。又因为本币资产需求对利率的反应相对更灵 敏，而外币资产需求对汇率的反应相对更灵敏，故BB曲线比FF曲线更陡峭 一些。从图2-1中可以看到，由于MM、BB和FF是三条分别表示货币需求等 于供应、本市资产需求等于供应及外币资产需求等于供应的曲线，故它们的 交点O既表示均衡利率，又表示均衡汇率。在这一点上，我们称资产市场达 于均衡。 资产市场怎么会达于均衡呢？即均衡利率和均衡汇率是怎么达成的，又 为什么会同时达成呢？在回答这个问题前，我们要指出资产市场说未加说明 但实际却隐含着的三个重要前提。第一是三种资产市场均有相当程度的发 育，对利率和汇率的变动十分敏感。第二是三个市场具有紧密的联系，资金 可以在三个市场之间自由移动，在市场进入方面没有限制。第三是货币可以 充分自由兑换。在这三个前提下，如果交易日之初的利率和汇率均不在点 O 上，比如在区域1中 （或区域2、3、4、5、或6中，请自行类推），表示利 率偏低汇率偏高。在利率偏低的情况下，私人投资者将改变他们的投资组合， 出售本市资产以换取贷市，从而将利率右椎到 BB曲线。在汇率偏高的情况 下，投资者将出售他们的外币资产以换取货币，从而使汇率下移FF曲线。在
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共有三种资产市场的条件下，由于 W＝M＋B＋eF，因此，任何两种资产市场 达于均衡时，第三种市场也必同时达于均衡。故此，投资者在资产市场上调 动资金对其资产结构进行重新组合的行为，使利率和汇率达于均衡。 （2）资产供应和利率及汇率的变动 ．．．．．．．．．．．．． 以上分析仅限于从需求方面来讨论均衡利率和均衡汇率的达到，而假定 供应是不变的。现在我们分析供给量变动对利率和汇率的影响。供给量变动 有两种情况，一种是 “绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。绝对 量变动是指一种 （或两种）资产的供给量增加（或减少）而其它资产的供给 量不变，相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给 量增加而另一种资产的供给量相应地减少，私人投资者的资产总量不变。这 两种情况所产生效应分别为总量效应和替换效应。下面先以供给量增加为例 来逐一讨论总量效应。 ①货币供应量增加。货币供应量增加是因为中央银行融通了政府的财政 赤字 随着货币供应增加，投资者将会用增加的 （部分）货币来购买本币资产 和外币资产，以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量 既定，则由货币供给增加而导致的本外币资产需求上升，会推高本外币资产 的价格，使汇率e上升和收益率r下降。 ②本币资产供应量增加 本币资产供应的增加是政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产 供应增加的后果之一是其价格下跌、收益率上升。至于对汇率的影响，具有 两重性。一方面，本市资产供应的增加具有扩大财富w的作用，导致总需求 增加，对外币资产需求亦相应增加，从而汇率e上扬；另一方面，其收益率 r上升又会相对削弱对外币资产的需求，从而使e下降。因此，本市资产供 应增加对汇率的影响比较难以判断。 ③外币资产供应增加 外币资产供应增加来自于经常帐户盈余，它倾向于推低外币资产价格， ．．． 使e下降。经常帐户盈余若结售给政府，将引起货币供应量增加，从而利率 r受其影响。但是在这里，我们的假定是经常帐户的盈余仅仅导致外币资产 存量的增加，故利率r不变。 替换效应大多由中央银行的货币政策操作引起。现以扩张性货币政策操 作为例，中央银行在公开市场上售出货币，买进本市资产或外币资产，则本 市资产需求增加、价格上扬、利率r下降；相应地，外币资产需求增加、价 格上扬、汇率e上升。 以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化对汇率的 影响，我们把这些叙述的结果归纳一下可得表 2-9。从短期来讲，均衡汇率 由三种资产市场供求相等的交叉点决定。汇率同利率有密切的联系。资产总 量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动，这是要点 一。其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买 力平价对汇率的影响快得多。因此，从短期看，汇率是资产选择决定的，而 不是相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常帐户盈余导致外币资产存 量增加，进而导致外币汇率下降。反之，经常帐户赤字导致外币资产存量减 少，外币汇率上升，本市汇率下降。这三点，既是短期均衡汇率决定学说的
