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实践中，只要提出申请，便可提用这一档。我们称这一档提款权为储备部分 提款权，其余四档为信用提款权。所谓储备头寸，是指一成员国在基金组织 的储备部分提款权余额，再加上向基金组织提供的可兑换货币贷款余额 （见 表4—4）。 4.特别提款权贷方余额 特别提款权是相对于普通提款权之外的又一种使用资金 （可兑换货币） 的权力。特别提款权产生的背景，请见 “国际货币体系”这一章。基金组织 于1969年创设特别提款权，并于1970年按成员国认缴份额开始向参加特别 提款权部的成员国分配特别提款权。迄今为止，基金组织共分配约214亿特 别提款权，其分配情况见表4—5。 表 4— 5特别提款权分配情况 单位：SDR 第一期(70─72)93.148亿 SDR 第二期(79─81)121.182亿 SDR 合计 214.33亿 SDR 其中：美国 48.99亿 SDR 资料来源： 英国 19.13亿 SDR 国际货币基金 德国 12.11亿 SDR 《国际金融统计》 法国 10.80亿 SDR 1993年2月号， 日本 8.92亿 SDR 第8页。 中国 2.37亿 SDR 其中：发达国家 145.95亿 SDR 发展中国家 68.38亿 SDR （1）特制提款权的运作。 基金组织设有特制提款权部，参与的成员国均设有一特别提款权帐户。 当基金组织向成员国分配特别提款时，将一成员国分到的数额记录在该国特 别提款权帐的贷方。当该成员国发生国际收支困难而需动用特别提款权时， 基金组织按有关章程通过协商指定一国 （通常是国际收支处于强势的国家） 接受特别提款权。以A、B两国为例，设A、B两国分别分配到10亿特别提款 权，当A发生国际收支逆差而需动用2亿特别提款权、B被指定接受特别提 款权时，在A的特别提款权帐户借方记录2亿，在B的帐户贷方加上2亿， 同时，B的中央银行将相等值的可兑换货币转入A国的中央银行，A国中央银 行遂可用所得到的这笔可兑换货币来平衡国际收支差额。 （2）特别提款权的定价 在创始之初，特别提款权的定价方法为：一美元等于一特别提款权，或 35特别提款权等于一盎司黄金。随着 70年代初黄金与国际货币制度的脱钩 以及美元币值的动荡不定，基金组织采用了一种加权平均的方法来确定特别
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提款权的价值。基金组织选择了世界贸易中的5个主要国家 （美国、德国、 日本、英国、法国），以5国各自对外贸易在五国总贸易中的百分比作为权 数，分别乘以五国货币计算日当日（或前一天）在外汇市场上对美元的比价， 来求得特别提款权的当天的美元价值。然后再通过市场汇率，套算出特别提 款权同其它货币的比价。 特别提款权价值的计算权数 美元:42%马克:19%日元:15%英镑:12%法郎:12% 特别提款权价值计算公式如下： 以美元表示的 SDR价值＝1×42％＋美元/马克比价×l9％＋美元/日无 比价×15％＋美元/英镑比价×12％＋美元/法郎比价×12％。 从特别提款权价值的上述计算方法中可知，它的价值相对来讲是比较稳 定的。因为任何一种货币汇率的波动，经过权数 （小于一）化后传导给特别 提款权的影响大大缩小了。此外，这5种货币是当前世界上的主要货币，一 种货币汇率的下浮，必有其它一种 （或几种）货币汇率上浮，不同货币汇率 的不同方向运动，可以彼此抵销对特别提款权的影响，从而使特别提款权的 价值相对稳定。因此，价值稳定是特别提款权的一大特征。 （3）特别提款权的利率和用途 由于特别提款权的价值是用 5种主要货币汇率加权平均后求得的，因 此，与之对应，特别提款权资产的利率也是用这5种货币的市场利率经加权 平均后求得的。目前，除基金组织中加入特别提款权部的成员可以持有并使 用特别提款权外，还有基金组织本身、国际清算银行等。总之，能持有特别 提款权的机构必须是政府或政府问的机构，特别提款权的使用仅限于政府之 间。这是特别提款权的第二特征。 在基金组织范围内，特别提款权有以下用途： ①以划帐的形式获取其它可兑换货币 （见前述） ②清偿与基金组织之间的债务。 ③缴纳份额。 ④向基金捐款或贷款。 ⑤作为本国货币汇率的基础 （1993年2月，有五个成员国的货币与 特别提款权保持固定比价）。 ⑥成员国之间的互惠信贷协议。 ⑦基金组织的记帐单位。 ⑧充当储备资产。 根据以上分析可知，一国国际储备中的特别提款权部份，是指该国在基 金组织特别提款权帐户上的贷方余额。同时，通过分析我们还知道，特别提 款权是一种依靠国际纪律而创造出来的储备资产。它的分配是无偿的，它具 有价值尺度、支付手段、贮藏手段的职能，但没有流通手段的职能，不能被 私人用来直接媒介国际商品的流通，因此，它还不是一种完全的世界货币。 二、借入储备 随着各国经济相互依存性的提高和金融往来的日益密切，国际货币基金 组织现在已把具有国际储备资产三大特性的借入储备统计在国际清偿力范畴 之内。借入储备资产主要包括：
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1.备用信贷 所谓备用信贷，是一成员国在国际收支发生困难或预计要发生困难时， 同基金组织签订的一种备用借款协议。这种协议通常包括可借用款项的额 度、使用期限、利率、分阶段使用的规定、币种等等。协议一经签订后，成 员国在需要时便可按协议规定的方法提用，无需再办理新的手续。对于未使 用部分的款项，只需缴纳约1％的管理费。备用信贷协议中规定的惜款额度， 有时并不被完全使用。有的成员国在与基金组织签订了备用信贷协议后，甚 至根本不去使用它。凡按规定可随时使用但未使用的部份，计入借入储备。 备用信贷协议的签订，对外汇市场上的交易者和投机者，具有一种心理上的 作用。它一方面表明政府干预外汇市场的能力得到了扩大；另一方面又表明 了政府干预外汇市场的决心。因此，协议签订的本身，有时就能起到调节国 际收支的作用。 2.互惠信贷和支付协议 互惠信贷和支付协议是指两个国家签订的使用对方货币的协议。在这种 协议下，当其中一国发生国际收支困难时，便可按协议规定的条件 （通常包 括最高限额和最长使用期限）自动地使用对方的货币，然后在规定的期限内 偿还。这种协议同备用信贷协议一 表 4— 6备用信货一览表 （1992年 12月 31日） 单位：百万特别提款权 成员国名称 安排日期 终止日期 协议金额 未使用金额 阿尔巴尼亚 1992年8月26日 1993年8月25日 20.00 10.31 巴布达 1992年2月7日 1993年5月31日 23.89 9.22 巴西 1992年1月29日 1993年8月31日 1,500.001372.50 保加利亚 1992年4月17日 1993年4月16日 155.0062.00 捷克斯洛伐克 1992年4月3日 1993年4月2日 236.00200.00 多米尼加共和国 1991年8月28日 1993年3月27日 39.24 1.86 埃及 1991年5月17日 1993年3月1日 278.00130.80 萨尔瓦多 1992年1月6日 1993年3月5日 41.50 41.50 爱沙尼亚 1992年9月16日 1993年9月15日 27.90 20.15 加蓬 1991年9月30日 1993年3月29日 28.00 24.00 危地马拉 1992年12月18日 1994年3月17日 54.00 54.00 印度 1991年10月31日 1993年6月30日 1,656.00462.00 约旦 1992年2月26日 1993年8月25日 44.40 22.20 立陶宛 1992年10月21日 1993年9月20日 56.93 39.68 拉脱维亚 1992年9月14日 1993年9月13日 54.90 29.74 摩洛哥 1992年1月31日 1993年3月31日 91.98 73.58 尼加拉瓜 1993年9月18日 1993年3月17日 40.86 23.83 巴拿马 1992年2月24日 1993年12月31日 93.68 58.83 菲律宾 1991年2月20日 1993年3月31日 264.2056.60 罗马尼亚 1992年5月29日 1993年3月28日 314.0452.34 俄罗斯 1992年8月5日 1993年1月4日 719.00 - 乌拉圭 1992年7月1日 1993年6月30日 50.00 34.03 总计 5,789.522,779.16
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资料来源：国际货币基金组织《国际金融统计》1993年2月号，第7页。 样，从中获得的储备资产是借入的，可以随时使用的。但两者的区别是： 互惠信贷和支付协议不是多边的，而是双边的，它只能用来解决协议国之间 的收支差额，而不能用作清算同第三国的收支差额。美国在 60年代分别同 10多个国家签订过双边互惠信贷协议，以期减缓当时外汇市场上对美元的压 力。据国际货币基金组织公布的材料，中国政府在支付协定下保有的国际清 偿力数额如下 （见表4—7）。 表 4— 7中国政府在支付协定下可动用的借入储备 单位：亿美元 19851986198719881989199019911992(9月) 9.4311.0814.5013.9911.2720.0615.7517.62 资料来源：国际货币基金组织 《国际金融统计》1993年2月号，第154 页。 3.本国商业银行的对外短期可兑换货币资产 本国商业银行的对外短期可兑换货币资产，尤其是在离岸金融市场或欧 洲货币市场上的资产，虽其所有权不属于政府，也未被政府所借入，但因为 这些资金流动性强、投机性强、对政策的反应十分灵敏，故政府可以通过政 策的、新闻的、道义的手段来诱导其流动方向、从而间接地达到调节国际收 支的目的。故这些资产又可被称为诱导性储备资产。 最后我们归纳一下。 第一，国际清偿力系自有国际储备、借入储备及诱导储备资产之和 （见 图解） 第二，自有国际储备中的主体是外汇储备。自有储备仅仅反映一国货币 当局干预外汇市场、平衡国际收支逆差的部份能力，借入储备和诱导储备也 可被用来干预外汇市场、平抑汇率波动尤其是短期性的汇率波动和收支逆 差。 第三，所有的储备资产均须具备流动性，使用方便性或可得性，以及普 遍接受性三大特性。除特别提款权外，它们通常以可兑换货币来表示。 第四，不是所有可兑换货币表示的资产部可以成为国际储备。只有当该 种可兑换货币价值相对稳定、在国际经贸领域中被广泛使用、以及该可兑换 货币发行国在世界经济中具有特殊地位等条件得到满足时，它才能成为储备 ．． 货币 （或称为关键货币、世界货币），其发行国称为储备货币发行国。 ．． ．．．．．．． 第二节国际储备的作用 国际储备的作用，可以从两个层次来理解。第一个层次，是从世界的范 围来考察国际储备的作用。随着世界经济和国际贸易的 发展，国际储备也相应增加，它起着媒介国际商品流动和世界经济发展 的作用。第二个层次是具体到每一个国家来考察。各国持有国际储备的主要 目的如下：
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第一，清算国际收支差额，维持对外支付能力。当一国发生国际收支困 难时，政府需采取措施予以纠正。如果国际收支困难是暂时性的，则可通过 使用国际储备予以解决，而不必采取影响整个宏观经济的财政货币政策来调 节。如果国际收支困难是长期的、巨额的、或根本性的，则国际储备可以起 到一种缓冲作用，它使政府有时间渐进地推进其财政货币调节政策，避免因 猛烈的调节措施可能带来的社会震荡。 第二，干预外汇市场，调节本国货币的汇率。当本国货币汇率在外汇市 场上发生变动或波动时，尤其是因非稳定性投机因素引起本国货币汇率波动 时，政府可动用储备来缓和汇率的波动，甚或改变其变动的方向。通过出售 储备购入本币，可使本国货币汇率上升；反之，通过购入储备抛出本币，可 增加市场上本币的供应，从而使本国货币汇率下浮。由于各国货币金融当局 持有的国际储备总是有限的，因而外汇市场干预只能对汇率产生短期的影 响。但是，汇率的波动在很多情况下是由短期因素引起的，故外汇市场干预 能对稳定汇率乃至稳定整个宏观金融和经济秩序，起到积极作用。 第三，信用保证。国际储备的信用保证作用，包含几层意思。第一是可 以作为政府向外借款的保证；第二是可以用来支持对本国货币价值稳定性的 信心。比较充足的国际储备有助于提高一国的债信和货币稳定性的信心。 第三节国际储备的来源 国际储备的来源，从一个国家讲，主要通过其国际收支顺差、货币金融 当局的国外借款、外汇市场干预 （出售本币、，购入外币）、基金组织分配 的特别提款权、货币金融当局收购的黄金等渠道获得。从世界的角度讲，国 际储备主要来源于： （1）黄金的产量减非货币用金量； （2）基金组织创设 的特别提款权；（3）储备货币发行国的货币输出。长期以来，黄金的产量一 直跟不上世界经济的增长，因此，黄金已经不再是当今国际储备的主要来源。 以绝对数量计，基金组织成员国的黄金储备，在1970年是10.6亿盎司，到 1992年11月底下降到9.3亿盎司。22年期间，基金组织成员国数量增加了， 但黄金储备反而减少了 1.3亿盎司。这一方面反映了世界黄金产量增长缓 慢；另一方面反映了世界非货币用金量的增长快于黄金产量的增长，导致官 方黄金储备总量的下降。至于特别提款权，虽说基金组织迄今为止已分配了 两期，总额达214亿特别提款权单位 （按1992年年底汇率计算，约合 297 亿美元），但其在世界储备总额中所占的百分比很小，而且在整个80年代呈 明显下降趋势。 综观战后国际货币关系的发展可见，世界储备的主要来源是储备货币发 行国通过国际收支逆差输出的货币。输出的货币一部份进入各国官方手中成 为它们的外汇储备；另一部份进入国外银行业成为它们对储备货币发行国的 债权。如果各国官方和银行机构未将储备货币发行国输出的货币直接存入发 行国的银行，而是将它们存入国际金融市场，则通过国际银行业的转碾存贷 和信用扩张，又可创造出部份派生储备，以美元为例，美国国际收支逆差与 世界美元储备的关系可用下图 （图4—1）表示。 储备货币发行国特别是美国为什么持续不断地保持其国际收支逆差和输 出货币呢？一种理论认为，美国的国际收支逆差，是因为别国希望增加储备、 追求国际收支顺差所造成的。另一种理论认为，美国国际收支逆差是因为美 国国内信贷膨胀，其国际经济地位相对下降造成的。这两种说法均有一定道
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理。从更深的层面看，主要有以下原因： 第一，从世界货币史看，货币史的发展就是一个纸币不断代替金币的过 程。在当今世界上，既然没有一个统一的世界性中央银行，没有统一的世界 货币，美国及其它储备货币发行国的纸币凭其发行国的实力，自然而然地发 挥世界货币的作用，以满足世界经济发展的需要。 第二，储备货币发行国与非发行国都从储备货币发行国的国际收支逆差 中获得巨大利益。对于发行国来讲，由于其货币发挥着世界货币的作用，其 在国际货币金融领域中就居于支配地位。此外，通过输出纸币，发行国还可 以获得巨大的铸币税。所谓铸币税，是指货币发行者凭借其发行特权获得的 ．．． ．．．．．．．．．．．．．．．．． 货币面值与发行成本之间的差额。100美元的纸币，其印刷和发行成本几乎 ．．．．．．．．．．．．．． 为零，但通过输出这100美元，美国便可获得相当于100美元的实际财富。 战后以来，美国通过其国际收支逆差来维持其在全世界的政治、经济、和军 事存在，攫取实际利益，就是铸币税运用的一个例子；另一方面，作为其它 国家来说，储备货币输出到这些国家，使它们获得了世界货币，便利了国际 经贸的发展，促进了国内经济的发展。 储备货币发行国通过国际收支逆差输出货币，取得在世界货币金融领域 中的支配地位和铸市税。与此同时，它们也须承担一定的义务，或付出一定 的代价。储备货币发行国的货币政策，常常受到外界的干扰，其货币政策的 自主性和独立性常常受到世界各国对储备货币需求波动的影响，也受到外汇 市场上投机性因素的影响。以美国为例，如果美国货币当局因国内通货膨胀 而抽紧银根、提高利率，那么，很可能因美元资产收益率的提高而导致大量 资金流入美国 （即在外汇市场上，人们购买美元，抛出其它货币，美国货币 当局被迫增加美元供应），从而达不到预计的政策目标。从非储备货币发行 国来讲，它们通过获取储备货币而便利和扩大了本国的国际经济交往，但与 此同时，也须为之承担义务。当它们与储备货币发行国之间的国际收支发生 不平衡时，它们必须首先承担起调节的任务，并承受较多的调节成本。以一 国货币充当世界货币会导致国际收支调节的不对称性。如何解决这种不对称 性，长期来一直是个争论不休的问题。调节不对称性不利于非储备货币国家， 这种不对称性往往迫使它们有时不得不采取引起社会震荡和经济萎缩的措施 来纠正其国际收支逆差。但同时，它们又获得了以一国货币表示的世界货币， 便利了其国际经贸往来的发展。对于储备货币发行国而言，调节不对称是对 它们有利的，但另一方面，它们为此而损失了货币政策的部分主权。 第四节国际储备的需求管理 国际储备的来源，是偏重从世界的角度来研究储备供应的。与之相反， 国际储备的需求，则是偏重从一国的角度来研究储备的需求管理。储备的需
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求管理，主要涉及两个方面，第一是数量管理，第二是币种管理。数量管理 讲的是一国应保持多少储备才算合理，币种管理讲的是怎样搭配不同种类的 储备货币，才能使风险最小或收益最大。 一、储备需求的数量管理 美国耶鲁大学教授罗伯特·特里芬（Robert.Triffin）在1960年出版的 《黄金和美元危机》（GoldandDollarCrisis）一书中，总结了第一次世界大 战和第二次世界大战之间以及二战后初期 （1950—1957年）世界上三、四十 个国家的储备状况，并结合考察了外汇管制情况，得出结论说，一国国际储 备的合理数量，约为该国年进口总额的20～50％。实施外汇管制的国家，因 政府能较有效地控制进口，故储备可少一点，但低线在20％；不实施外汇管 制的国家，储备应多一点，但一般不超过50％。对大多数国家来讲，保持储 备占年进口总额的30—40％是比较合理的。特里芬的这项研究，开创了有系 ① 统研究国际储备的先例。自此以后，国际储备需求的研究得到了很大发展 ， 综合起来，在决定一国的最佳储备量时，需考虑下列因素。 1.进口规模 储备是一个存量，进口是一个流量。为克服这一差别，一般采甲年进口 额这一指标，以它为分母，以储备为分子，采用比例法来推算一国的最佳储 备量。比例法虽然比较简单，但正是由于其简单、易操作，至今仍然是国际 储备需求研究中最常用最重要的方法之一。一般认为，20—50％这一比例范 围依然适用于世界上大多数国家。 2.进出口贸易 （或国际收支）差额的波动幅度 采用比例法，应结合考察本指标。因为比例法中的进口，仅仅表示资金 的一种单向流动 （即支出），而进出口或国际收支差额，则反映了资金的双 向运动及对储备的实际需求。但对一个国家来说，每年的差额是不一样的， 有时大，有时小；有时顺差，有时逆差；即有一个波动的幅度问题。幅度越 大，对储备的需求就越大；反之，波动幅度越小，对储备的需求就越少。一 般可用经济统计或数理统计的方法来求得或预测一段时期中的平均波动幅 度，以此作为确走储备需求的参考。 3.汇率制度 储备需求同汇率制度有密切的关系。如前所述，国际储备的一大作用就 是干预汇率。如果一国采取的是固定汇率制，并且政府不愿意经常性地改变 汇率水平，那么，相应他讲，它就需要持有较多的储备，以应付国际收支可 能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然的大规模投机。反之，一个实行 浮动汇率制的国家，其储备的保有量就可相对较低。 与这个概念有关的是外汇管制情况。实行严厉外汇管制的国家，储备保 有量可相对较低；反之，则较多。 4.国际收支自动调节机制和调节政策的效率 一国发生国际收支逆差时，该国的自动调节机制和政府调节政策的效 率，也影响储备需求。比如，“国际收支”这一章讲的物价一现金流动机制， 是一种自动调节机制。我们极端地假定它的效率为零，则国际收支的全部逆 差将不得不依靠国际储备 （或政府的政策）来解决。在这种情况下，储备需 求自然就高。调节政策一般包括财政政策、货币政策、汇率政策和管制政策。 ① 参阅姜波克 “西方国际储备需求理论和方法评介”，载《金融研究》1984 年第1 期，第49—53 页。
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这些政策调节国际收支差额的效率越高，储备需求就越小：反之，这些政策 的效率越低，储备需求就越高。 5.持有储备的机会成本 一国政府的储备，往往以存款的形式存放在外国银行。将获取的储备存 放在国外，会导致一定的成本。举例来说，若动用储备进口物资所带来的国 民经济增长和投资收益率，高于国外存款的利息收益率，其差额就构成持有 储备的机会成本。再如，持有储备而导致国内货币供应量增加、物价上升， 也构成持有储备的一种成本。因此，持有储备的相对 （机会）成本越高，则 储备的保有量就应越低。 6.金融市场的发育程度 发达的金融市场能提供较多的诱导性储备，并且，对利率、汇率等调节 政策反应比较灵敏，因此，金融市场越发达，政府保有的国际储备便可相应 越少。反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依赖就越大。 7.国际货币合作状况 如果一国政府同外国货币当局和国际货币金融机构有良好的合作关系， 签订有较多的互惠信贷备用信贷协议，或当国际收支发生逆差时，其它货币 当局能协同干预外汇市场，则该国政府对自有储备的需求就少。反之，该国 政府对自有储备的需求就越大。 8.最后，一国承爱国际收支政策调节的能力以及与之相关的政府采用政 策调节的意愿，也会影响对储备需求的估计 如前所述，国际收支逆差的政策调节，往往会改变货币供应量、收入水 平、就业水平等等，带来调节负担。猛烈的调节还可能导致经济萎缩、失业 猛增。因此，承受调节负担的能力，有时会严重影响一国对储备需求的判断。 上述我们列举了影响一国最佳储备量的种种因素。这些因素有政治的、 社会的，也有经济的。这些因素交织作用，使最佳储备的确定复杂化。一般 来讲，最佳储备量是指这样一种储备量，这种储备量能满足应付正常的国际 收支差额波动和汇率波动，再加上一个最低储备量。比如，一国的年进口额 为1，000亿美元，考虑国际货币合作、金融市场等等因素后确定的最低储备 为年进口额的20％，过去5年平均的国际收支差额波动为X亿，则该国的储 备宜保持在200＋X亿左右。 二、储备资产的币种管理 储备资产币种管理的必要性和重要性，则由国际货币制度的演变所引起 的。70年代初期以前，世界外汇储备基本上都是美元储备，各国货币同美元 保持固定的比价，储备资产币种管理的任务也就未成为国际金融管理的一个 组成部分。当时的储备资产品种管理，主要在于处理美元储备与黄金储备的 关系上。 自70年代初期，国际货币制度发生了重大变化。这种变化主要表现在： （1）单一的固定汇率制度转变为多种的管理浮动汇率制度。储备货币的汇率 波动频繁，各国金融当局被迫注意货币汇率的变动，采取相应的措施，以避 免本国储备资产的损失。（2）储备货币从单一的美元转变为美元、马克、日 元、英镑、法郎等多种储备货币同时并存的局面。不同储备货币汇率的走势 与波动不一样外，其利率水平也高低不等，时常变化。（3）不同的储备货币 除汇率不一致、利率不一致外，还有通货膨胀率的不一致。汇率的下浮、利 率的下降、或通货膨胀率的上升，会损耗一种储备资产的价值。在这方面，
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疏忽就会导致损失。币种管理的任务就是要在研究不同国家汇率、利率、通 货膨胀率的基础上，恰当调度和搭配储备资产的币种构成，以减少损失，增 加收益。（4）随着国际货币制度发生重大变化，国际金融市场也获得长足的 发展。各种新的金融工具和投资工具层出不穷，银行国际经营的风险也随国 际债务问题和信用膨胀而增加，这也部份地加强了储备资产市种管理的必要 性和重要性。 币种管理应遵循的主要原则是： 1.币值的稳定性 以什么储备货币来保有储备资产，首先要考虑币值的稳定性或称保值 性。在这里，主要要考虑不同储备货币之间的汇率以及相对通货膨胀率。一 种储备货币汇率的下浮 （或预期下浮），必然有另外一种（或几种）储备货 币汇率上浮。其次，不同储备货币的通货膨胀率也是不一样的。管理的任务 就是要根据汇率和通货膨胀率的实际走势和预期走势，经常地转换货币，搭 配币种，以达到收益最大或损失最小。 作者以亲身经历编出如下一案例，从中可见币种管理的重要性。 自1992年开春以后，外汇市场英镑和里拉一直对美元上浮。到1992年 9月9日，英镑与美元的比价已高达一镑等1.9725美元，里拉与美元的比价 也从3月份的＄1/L1300上升到9月份的＄1/L1，060。外汇市场各种流言纷 起，纷纷预测英镑和里拉即将对马克和法郎贬值，因为英镑和里拉是欧洲货 币体系的两个成员，它们同欧共体其它成员国货币保持固定的比价。英镑和 里拉只有首先对马克、法郎等其它欧共体国家货币贬值，才能对美元下浮。 否则，它们对美元的比价将因欧洲货币体系的固定汇率制度而被马克、法郎 共同拉高。在当时，欧洲各国、尤其是西欧各国，正在紧张地进行或准备有 关 《马市条约》（MaastrichtTreatv）的全民宣传、全民公决、全民辩论。 《马市条约》的实质就是要在西欧建立一个政治经济货币同盟。在这种背景 下，欧洲货币体系的稳定对 《马市条约》在各国议会的成功通过具有重要作 用。英国和意大利政府的负责人在9月9日和9月10日多次发表讲话，表明 了两国政府保卫本国货币平价的决心。这时，有甲、乙两个储备货币持有者。 甲持有2，200亿里拉，乙持有6，000亿里拉。乙认为，在法国、丹麦等国 举行全民公决 《马市条约》之际，欧共体不会轻易破坏欧洲货币体系的稳定， 它们必将联合起来干预当时外汇市场上对英镑和里拉的投机，英国政府和意 大利政府也宣布了自己的决心，因而，英镑和里拉还会继续与马克和法郎一 起对美元上浮，故没有必要改变币种，将里拉换成马克或美元。甲的观点与 乙相反。乙认为，欧共体国家货币对美元上浮，同德国的高利率政策有关， 德国不会轻易牺牲本国利益去谋求欧洲货币体系的稳定。更重要的是，英、 意两国政府宣布要保卫本国货币的平价，预示着英镑和里拉的贬值已迫在眉 睫。于是，甲在9月11日将其所有里拉资产按＄/L1，100换成美元，并借 入2，200亿里拉一并换成美元。两天后，9月13日星期日，经过一夜的电 话紧急磋商，英国和意大利政府终于被迫突然宣布英镑和里拉退出欧洲货币 体系，任其浮动，外汇市场一片混乱，人们拼命抛售英镑和里拉，两周后， 它们对美元的汇率分别跌到＄15/1和＄1/L1，400左右。这就是欧洲货币 体系史上著名的9月危机，又称 “黑色的9月”。两周后，甲将两周前换得 的4亿美元换＄1/L1，400又换回成美元，得5，600亿里拉，归还所借的2， 200亿里拉，余3，400亿里拉，净赚 1，200亿里拉。而甲则损失惨重，约
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达1.2亿美元。 2.盈利性 不同储备货币资产的收益率高低不同，它们的名义利率减去通货膨胀率 再减去汇率的变化，即为实际收益率。币种管理的任务不仅仅是要研究过去， 更重要的是要预测将来，预测利率、通货膨胀率、汇率的变化趋势，以决定 自己的市种选择。另外，同一币种的不同投资方式，也会导致不同的收益率。 有的投资工具，看上去收益率较高，但风险较大。有的看上去收益较低但风 险较小。盈利性要求适当地搭配币种和投资方式，以求得较高的收益率或较 低的风险。 3.国际经贸往来的方便性 方便性管理是指在储备货币币种的搭配上，要考虑对外经贸往来的地区 结构和经常使用清算货币币种。如果一国在对外经贸往来中大量使用美元作 为支付手段和清算手段，则该国需经常性地保持适当数量的美元储备。如果 该国在其对外交往中大量使用日元，则它必须经常性地保持一定数量的日元 储备。在当今世界上，由于外汇市场的发达和货币兑换的方便性大大提高， 方便性在决定币种选择中的重要性已大为降低。但在实际生活中，一国对外 贸易的地区结构及其所使用的支付和清算手段，依然是币种搭配和币种选择 中要考虑的一个因素。 第五节国际储备与世界性通货膨胀 70年代后半期和80年代上半期，出现了一种新的货币理论，向传统的 常识提出了挑战。这种新的理论被称为国际货币数量说或世界货币数量说， 主要代表人物有当时国际货币基金组织的高级研究员罗伯特·海勒 （Robert.Heller）和美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农 （Ronald.Mckinnon）。海勒明确提出，世界物价水平与国际储备和国际清偿 力的水平有紧密的关系，国际储备构成世界货币总量的重要组成部分。麦金 农认为，多年来，经济学家和政策制定者被国内货币数量说引入了歧途，只 盯住一国内部的货币供应，而经济增长和物价水平的稳定主要取决于世界货 币供应量。世界货币供应量预告了70年代的两次世界性通货膨胀以及80年 代初的世界性衰退。同时，世界货币供应量还比美国货币供应量更准确地预 告了1990年以来美国经济和物价水平的消长。麦金农认为：这绝不是统计上 的偶然巧合。以此出发，他提出，在各国经济相互依存性日益加深。经济国 际化高度发展的今天，应当用世界货币供应量来解释美国的和世界的物价变 动和经济消长，并认为测量美国货币供给状况的指标是美元汇率，而不是国 内货币学派所说的物价水平或凯恩斯学派所说的利率。 一、理论假定 我们知道，在金本位制度下，纸币随其数量的增加而减少其所代表的金 量，随其数量的减少而增加其所代表的金量，可以说其代表的价值由数量所 决定。马克思曾经讲过： “纸票的量决定于它们在流通中所代表的金货币的 量，而因为它们只有代表金货币才成为价值符号，所以它们的价值只是决定 于它们的量。可见，流通的金量决定于商品价格，相反，流通的纸票的价值
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① 则完全取决于它自身的量。” 如果说，在金本位（金铸市本位或金汇兑本位） 制下，商品价值总额决定了流通的金量，流通的金量又决定了作为其价值符 号的纸币的量，纸币的过多发行，单位纸币所代表的金量便减少，则我们可 以推论：在黄金已退出流通领域并且不再是币值基础的今天，流通中商品价 值总额直接决定了纸币的量。纸币发行过多，单位纸币所代表的价值量就降 低。从这个意义上说，流通的纸币所代表的价值量仍然决定于它自身的量。 国际储备不仅有很大一部份是由纸票形式的货币 （即纸币）来充当，而 且，停留在各国政府手中的这部份货币还是一种强力货币。西方的货币理论 认为：一国货币存量是强力货币与信用扩张倍数的乘积。强力货币是中央银 行的负债，它等同于与之对应的中央银行的资产净额。用国际货币基金组织 的公式表示： 强力货币总额＝国内资产净额十国外资产净额。 国际储备的变化基本上能反映国外资净额的变化。这可以从两个方面来 说明。第一，国外资产净额等于国外资产总额减国外负债总额。国外资产总 额就是一国政府持有的国际清偿力和其它国外资产。在国外负债总额既定的 前提下，国际储备增加，国外资产净额也就增加。第二，更重要的事实是： 大多数主要国家的其它国外资产和国外负债总额一般是两个很小的量，因 此，国际清偿力同国外资产净额就非常接近，请参看表4—8。 因此，简单地说，信用扩张倍数越大，国际储备每增加一个单位，货币 供给量的增量相应地也越大。在流通商品量既定的情况下，国际储备过度增 加，中央银行若没有或无力采取有效的冲销措施 （SterilizationPolicy）， 强力货币的供给势必过度增加，货币供给量也势必过度增加，这无疑会助长 或导致该国的通货膨胀。战后历史证明，在绝大多数场合，各国中央银行或 不愿意或无能力采取有效的冲销措施。究其原因，从客观上讲是金融市场高 度一体化和经济依存性不断加强；从主观上讲是战后各国都程度不同地奉行 凯恩斯的教义，常常用人为扩大有效需求的办法来刺激生产。 表 4-8国外资产净额占国际储备的比重 1970年 1975年 1980年 美国 0.94 0.97 0.98 日本 1.01 1.00 1.00 原联邦德国 1.00 1.02 0.84 法国 0.77 0.94 1.06 资料来源：国际货币基金组织： 《国际金融统计年鉴》1982年。 一国国际储备的过度增加，引起强力货币和货币供给量的过度增加，进 ① 而助长或导致通货膨胀，并可通过各种传递机制 把通货膨胀的瘟疫散播到其 他国家。 特里芬认为：通过扩大强力货币，国际储备过度增加的扩张性影响倾向 于提高国内需求，并把越来越多的扩大了的需求投向进口商品市场和本国生 产的可供出口的商品市场；在这两个市场可提供的商品量既定的前提下，就 ① 马克思： 《政治经济学批判》第100 页，人民出版社1976 年出版。 ① 关于通货膨胀的国际传递机制，西方经济学家已有较系统的研究，可归纳为：价格机制，需求机制，清 偿力机制，预期和示范机制，汇机制。
