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　　香港H股的股价从93年开始就持续下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此时彭作义过世。这整个阶段可以说是青啤做大做强的阶段。而所付出的代价就是盈利和股价的不断下滑。青啤的净资产回报率由93-94年的12%跌至1999-2001年的3%左右，而青啤H股的股价也由93-94年的八元跌到1999-2001年的一元左右。这个阶段可以说是青啤的最低潮期。青啤H的股价在95年首度跌穿A股股价，在2003年十月份以前一直没有再超越过A股的股价。

　　青啤的第二阶段——精益求精的阶段

　　由于盲目高速的收购活动加上内部管理的不协调令青啤出现高成本、入不敷出、债台高筑等问题。2001年7月，青啤总经理彭作义辞世，由金志国接任。他明确地调整青啤的营运战略，由「做大做强」改变为「做强做大」，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有（1）架构重组、（2）品牌重组、（3）增减子公司股权、（4）减慢收购速度。我认为这些重组的做法对于大部分公司而言具有相当参考性，因此我们将作进一步的详细分析。

　　 (1)

架构重组——未重组前，青啤的子公司每个都是独立的营运单位，同一地区内的子公司的营销范围没有清晰的划分，各自有销售网络和行政单位，造成资源重叠和浪费。青啤于是自2000年起先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销、市场及行政管理，共同使用运输、分销等系统以实现资源优化配置，节省人手及成本。

2000年时，青啤在青岛本部首先建立ERP信息系统。并于2002年6月于华南事业部实施第二期计划。经过首两期的实施，青啤统一了22041种数据编码、整理1400余个客户档案、2000余个供货商档案等，并为各部门建立管理信息系统模块模型。

在事业部制度的区域管理和ERP信息系统的基础上，青啤成立了仓储调度中心，对全国市场区域的仓储活动进行重新规划。青啤的仓库面积由以往的7万多平方米下降到目前的29260平方米。库存量也得到改善，从以下数据可以知道成立仓储调度中心后青岛本部的产量虽然上升了，但库存量反而大大下降。

1998年

2002年

产量(万吨)

30

超过50

库存量(万吨)

3

小于1

　　 仓储所需资金亦节省了不少。以下表示首阶段仓储管理的成效，一年多节省了约4877万元：

资金节省(万元/年)

库存资金占用

3500

仓储费

187

市内周转运输费

189.6

物流外包

1，000

合共

4876.6

2002年，青啤和招商局成立合作物流公司，全面接管青啤的物流业务，让青啤能从不在行的领域里抽身。青啤将物流外包的结果是一年节约1000万元，而且青岛啤酒运往外地的速度也提高了30％以。从2002年起，山东省内300公里以内的区域消费者能喝到当天生产的啤酒，300公里以外的消费者也能喝到隔日的啤酒。透过多方面的内部管理重组，青啤也大幅削减人手。员工数目从2001年的26，488下降到2002年的3，971人，少于前一年的四分之一。

　　 (2)

品牌重组----------经过一轮疯狂收购后，青啤旗下的品牌增至四十多个，不但难以管理，更造成“自己人打自己人”的情况。有鉴于此，青啤进行品牌重组，欲在5年之内将40多个品牌减至10个以下。例如在东北地区，青啤旗下的啤酒品牌一共有三个，分别为五星啤酒、兴凯湖啤酒及青岛啤酒。经过重组整合后，青啤把这三个品牌归纳为一个品牌

--- 「青岛啤酒」推出市面，再与同区的对手 --- 雪花啤酒和百威啤酒竞争。

　　 (3)

增减子公司的股权-------自1994年收购扬州啤酒厂以后，青啤九年来先后兼并了四十多家啤酒企业，但这四十多家企业却是1/3盈利、1/3持平、1/3亏损。为增加盈利，减少开支，青啤增持了一些表现较好的子公司的股权。而减持表现较差的，甚至注销它们。举例而言，青啤增持西安公司的股权由56.32%至76.1%，增持渭南公司股权由41.28%

至69.28%， 增持薛城公司股权由70%到85%。青啤同时减持北京三环股权由54%至29%，并注销了江苏（90%）和上海啤酒（35%）的营销。

　　 (4) 减慢收购速度

　　青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的总经理有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1.24亿元。

由以往青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由于对青岛啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同效应，触发投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。

反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革前，A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。但改革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。

　　而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在改革前一路下滑。但改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。

　　由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8-9%的速度增长，而青啤的盈利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时约3900点，升幅达100%。

　　而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，比去年同期上升了29%，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03年1月$4升到11月最高位$10.1，升幅达1.5倍。而且更成为香港有史以来第一只H股股价高过A股股价的H股。

　　青啤股价近期走俏的原因有两方面，一是青啤的内在基本因素，二是市场环境及气氛。

　　一) 青啤因素

　　青啤自2001年后改变经营策略，实行青啤所谓的“做强做大”----也就是我所谓的精益求精，着力内部整合及营运改革，放缓扩张步伐，以提高公司经济效益。按青啤2003年第三季季报显示，该公司1-9月份的纯利为2.599亿人民币，较去年同期增11%。而主营业务收入62.36亿人民币，较上年同期增长9%。净利润更大幅增长29%。青啤的理想业绩反应在持续上升的股价上。

　　二) 市场因素

　　由于内地欠缺金融投资产品，所以内地A股市盈率比Ｈ股公司市盈率高得多。但最近由于中国经济增长表现强劲，因此Ｈ股相对与A股而言较具吸引力。加上近期内又有多个中国基金成立，外资又尚未能直接大举进入A股市场，因此使得资金持续流入H股市场追捧国企股，特别是龙头企业如青啤首先受惠。

青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47.62。但国企股平均市盈率只是大约13。可见市场对青啤的评估过高，对青啤过分乐观。我认为青啤市盈率过高的问题值得我们关切。我希望利用财务资料进一步探讨青啤股价上升的背后原因。

　　我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT和毛利的变化和青啤H股的股价变化类似---也是U型。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形成稳定上升的趋势。

　　事实上，EBIT和毛利的改善是因为销量的增加。由于纯利率等于净利润除上营业收入，如果销量增加的百分比大于盈利增加的百分比，便会造成纯利率增幅不多。从图中表示，虽然纯利率在改革后有微升迹象，但仍比其它啤酒公司如燕京和华润为低，可见青啤的精益求精政策的成效还有待观察。因此在青啤如此高市盈率低纯利率的情况下，我认为目前H股股价超过A股股价的现实很可能又是由于市场太过乐观所导致。

金志国上任后暗示会再次进行收购，但会继续检讨组织架构和部门工作职责而希望成为世界啤酒十强之一。而青啤的经营目标也由增加产量转为增加纯利率，希望纯利率能增加至10%以上。但我认为这只是金治国的一厢情愿，因为我们从三家啤酒公司的纯利率变动来看，虽然目前燕京和华润雪花啤酒的纯利率仍然超过青岛啤酒，但是比较值得注意的现象却是三者的纯利率均呈现稳定下滑的趋势，而且三者纯利率变动的趋势均明显的趋近于5%的国际水平。因此青啤的未来不可能如同金治国所言的达到10%纯利率的水平。

　　从以上的分析可以看出青啤的重组仍然带来不少问题。做大做强的失败带来新政策的反思。表面上新政策如成立事业部、品牌调整、ERP系统及物流中心等措施为青啤减少成本，提高效率，但青啤的经营绩效却仍落后于其它两大竞争对手。

我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而引入了战略投资人---安海斯-布什公司(Anheuser-Busch,简称AB公司)。但是新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22.5%股权（AB公司购入青啤所发行可转债以换取22.5%的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股东---青岛市国有资产管理办公室由原本大约40%股权急降至30.56%。AB公司透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4.5%狂升至27%，成为青啤的第二大股东！

　　表面上，签订协议的原因是为了实践经验的交流，有助品牌、财务、品质及人力资源管理，并提升管理至国际水平。但事实并非如此。根据协议的内容，AB公司拥有的27%股权，但AB公司将其中7%的表决权以表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。即大股东可全权行使该等股份的表决权。可见AB公司虽有27%股权，实际上权力却很少。因此，AB公司如要改善管理问题或进行任何政策都受制于青啤。在此，AB公司能否有效改善青啤内部问题或带入新技术和资源都是一个疑问。

　　而青啤在2003年的年报指出，青啤以提高公司资金使用率为理由，将发行可转债的资金中的9.6亿元人民币归还银行的贷款。无可否认，签订协议带来的资金使股本比例大量增加，而且归还债项可使债务率大大下降。我们很明显看到青啤签订这条协议的主要目的是为了减少债务所带来的1600万元人民币利息负担和减低负债率，而并不是如管理层所讲的为了提高管理技术。

　　但是拥有27%流通股的AB公司只要在市面购买多4%的流通股便成为青啤的第一大股东！事实上青啤的情况己汲汲可危。如果万一新政策再度失败，青啤便会成为AB公司的囊中物。不断进行收购的青啤很可能会被AB公司这大鳄吞噬！

郎咸平：中国民营企业的春天来临了？

2004.2.3 郎咸平

据1月31日《中国青年报》报道：2004年1月2日，河北省委、省政府批转了河北省政法委《关于政法机关为完善社会主义市场经济体制创造良好环境的决定》。《决定》第7条规定，对民营企业经营者创业初期的犯罪行为，已超过追诉时效的，不得启动刑事追诉程序；在追诉期内的，要综合考虑犯罪性质、情节、后果、悔罪表现和所在企业在当前的经营状况及发展趋势，依法减轻、免除处罚或判处缓刑。我在国内提出“民企原罪论”之后，各方反应比较热烈，尤其在我担任仰融的独立第三方以后更获社会大众的关切。目前保护民企的呼声越来越高，而以河北省为首的省份更开启了保护民营企业家的先河，给民营企业家的保护打了一剂强心针。

　　所谓原罪就是利用国家资源迅速进行财富积累的行为。河北省这项决定的本质是为了保护民营企业家免受原罪的牵拌，除了对河北省的做法表示鼓励之外，我还有如下两点看法：

　　第一、河北省的这份文件规定“赦免”过时民企“原罪”的规定，表面上看，将会对公安机关和检察机关的执法活动进行有效的规范，使这些机关的执法活动不再随意。这个规定重申了法律的原有规定，好像在客观上给民营企业家创造了一个宽松的创业环境，有利于民营经济的快速发展。但是河北省这个规定最大的问题是在追诉期内的原罪，政府机关可以综合考虑犯罪性质、情节、后果、悔罪表现和所在企业在当前的经营状况及发展趋势，依法减轻、免除处罚或判处缓刑。民企今天所面临的最大问题就是行政干预司法，中国有太多红帽子企业家是先被行政官僚所定罪，而后法院不敢不按照长官意志判罪。因此民企需要的是一个独立于行政体系之外的一个公正的司法机构，而使民营企业家有一个公平的申诉机制。河北省的这个规定比较其他省份是有着长足的进步，但仍然没有改变问题的本质，因为这些规定仍然将民企的命运交到了地方政府的手上。那么反过来说是不是政府又可以“按情节轻重”随时“综合考虑”民企的现况而随意定罪呢？我认为河北省可以将处理民企原罪的司法权独立于行政体系之外，也就是行政部门不能干涉司法部门对于原罪的诉讼。这个改变对于中国的司法改革将是一个巨大的贡献。由于兹事体大，河北省不妨考虑先由民企原罪的诉讼开始做起。

　　当然，我理解河北省的原意，他们是希望通过这个规定，在追诉期内依法减轻、免除处罚或判处缓刑，这意味着政府不再追究民企“原罪”。但这个规定产生了一个河北省可能还没有意识到的问题，那就利用“执法不严”来保护民营企业的发展。这种想法和做法表面上好像给了民营企业家一个宽松的经营环境，但这个规定违反了法律最基本的公平原则。因为这个执法不严的最大害处就是有选择性的不严，民企只要早点犯罪就可以豁免，晚点犯罪就不能豁免。那么这个早犯罪和晚犯罪的切点如何选择呢？我们设想一种可能性，这一群早犯原罪的民企和地方政府勾结在一起对其后的新民企设下了一连串不公平竞争条款。也就是他们以前可以做的事，现在都不能做。我担心这个措施将很难激励新民企的发展。从此以后，新民企很难有机会和这些曾经犯过原罪的老民企竞争了。只要竞争减低，老民企的特殊权力就可以被确保，从而形成垄断，违背了自由竞争的原则，长期之下势将危害了中国经济的发展。

民营企业家应该要被保护，但是河北省所提出的保护可以更进一步的修正。我们简单的将民企原罪划分成刑事罪和民事罪。如果民企所犯的罪行是刑事罪，比如走私、伤害、欺诈等等，这根本就不是原罪问题，而必须坚持要由司法解决。如果民企的问题是资产来源和权益说不清，但说不清并不表示没有责任，代表大多数社会公众利益的政府仍然可以追究。但是河北省目前处理民企问题虽是一大进步，但对于社会大众来说是不公平的，因为没有保护公众的利益。社会大众肯定会问凭什么将社会的资源无偿的给民营企业家。政府处理民企问题必须以最大限度的保护公众利益为基本原则,

提早的让企业家出局或全部归与企业家对于公众都是不利的。因此如何维护公众利益，但又要兼顾企业家的积极性是目前我国政府面临的艰巨挑战。

我认为短期而言最好的办法就是以钱赎罪。例如美国对于不严重的经济犯罪问题仍然是比较偏向于用钱赎罪的方式。第一是美国每十来年就会对非法移民进行大赦。虽然非法移民违反了美国联邦法，

但众多的非法移民无法缴税也是个事实,

因此美国政府大赦的真正目的就是透过大赦获取税款。第二个例子是美国证监会处理股市的不法交易也是利用以钱赎罪的方式。参照美国证监会的和解案例，在美国证监会强而有力并可强迫被告提证的压力下，90%被调查的案子均可不经诉讼而由被告出钱和解了事。这种和解的主要原因基是非常微妙但是有效的，对于被告而言,

就算胜诉也得付出相当大的代价及不必要的曝光。而一旦被告败诉，

则被告不但会立即遭到制裁，而且最重要的是被告在未来被股民控告的民事诉讼中不可进行翻供，将会面临天文数字一般的赔偿诉讼。

但相对来说，庭外和解则没有此种不可翻供压力。而对于证监会调查员而言，由于其人手及资源有限，因此不可能处理大量案件。所以他们也乐于采用这种杀一儆百事实上起到惩罚作用的措施。因此，这类诉讼之中，被告均选择透过和解而接受禁止令或其它处分，但被告不需要承认或否认控罪。

同时证监会调查员也可宣称赢得此案而不需要将被告强押上法庭以接受更严重的处分或不必要的曝光。但和解的事实及法例会由证监会发出和解通知书,

而该和解通知书可以当成往后调查的案例。但是对于重大违法案件，那么美国证监会一样会进行法律行动而进入司法程序。因此

“轻罪和解而重罪司法”的思维是我国目前还没有掌握好的手法。如果将大大小小产权不清的问题都以司法程序处理,

不仅造成我国司法体系过重负荷，也容易造成民企大量资金外逃。

　　至于如何解决以钱赎罪的问题，最好的办法是由企业家和代表大多数百姓利益的政府之间协调，例如联想的案例或者政府和民企之间股权利益三七开或四六开。但为了避免政府偏袒企业家，在我国司法机构还未独立之时，我曾经建议找一个独立的第三方参与。这个第三方应该是由各类专业人士组成的专家委员会，用现代的财务制度分析评估体系，通过一个完整的财务分析方法，如经营了多少年、投入了多少钱、有那些国家隐性的资源投入、商誉是多少等等都进行量化分析计算。这样既能保护民营企业家的权益又能维护社会大众的利益。

　　第二，河北省这次规定“法律没有明令禁止的生产经营行为就可以大胆做”表面上看是一个重大的突破。但这一个对法律精神的一个伤害。表面上看，企业往往因为害怕违反法律被追究责任而不敢大胆探索新领域，而行政机关有时也会对企业所从事的一些法律规定不明确或未规定的经营行为进行调查，极大地影响了企业的生产经营活动。但问题是中国是个大陆法系的国家，与英美普通法系国家的判案标准不同。以对民企的约束而言，大陆法系不可能详细罗列所有民营企业家不该做的事(这也就是所谓的刚性条款)，而且法律一向是落后于经济行为。但并不表示，民营企业家就可以随意的不顾公序良俗（就是指公共秩序与善良风俗）图利自己。他仍然会受到柔性“善良管理人的注意责任”的约束。何为善良管理人的注意责任呢，这个柔性概念特别难掌握，它是指企业管理人员在执行决策时，必须注意不能违反社会的“公序良俗”。例如公司股东要求某经理人替他们用心经营，但是这个经理人却无心工作。不务正业，最后造成公司利益受损。这样情况下，某人当然没有犯法，但某人却违反了“善良管理人的注意责任”。

　　以大陆法系法条而言,

刚性的条款不可能详细罗列所有不该做的事。但不并不表示就可以随意的不顾公序良俗图利自己。他仍然会受到柔性“善良管理人的注意责任”的约束。内地目前对此种柔性条款的理解和把握都很差。举例而言，科龙在被格林柯尔顾雏军收购以前,

该公司高层除了有一位年薪750万元（人民币）的管理人之外，还有一位超过600万元，一位超过500万元，两位超过300万元。如此的高薪不但远远超过了国内上市公司高层平均12万元年薪，而且其最为人所诟病的是，该公司前一年竟亏损了15亿元。在如此巨大亏损下，科龙高层仍大大方方的给予自己远远超过同业薪酬的天文数字，难免激起了股民的愤怒。这就是科龙钱管理人员没有尽到善良管理人的注意责任。按照河北省的意思，科龙这个行为就是合法的了，因为法律没有规定他们不能为自己图利。但是这是对投资人的侵害。因此我认为河北省在处理民营企业家的问题时应该加上这个条款以保护社会大众的利益。

三大业务面临危机 光大控股问题重重

2004.2.20 本文是在郎咸平教授的指导下，由梁颂河、陈舜恩、吕雅婵和严劲豪完成

　　中国光大控股有限公司(下称光大控股)是中国光大集团旗下的上市公司。本文会先概述光大集团之架构，让大家了解光大控股在中国光大集团的重要性，然后会探讨光大控股的3位董事长——朱小华、刘明康及王明权对光大控股业务的发展定位，及研究光大控股业务之演变历程。最后，本文会详述光大控股三大主要业务——银行、证券及证券投资，以分析它们对光大控股业绩所起的作用，并揭示光大控股的内部问题与危机。

　　中国光大集团是中央管理的国有企业，以金融业务为核心，截至2002年，集团总资产达3600亿元人民币。中国光大集团之前身为紫光实业有限公司，于1983年在香港创办。1984年，紫光实业更名为中国光大集团有限公司，于香港设立总部。1990年，中国光大集团总公司(北京)成立，并把中国光大集团有限公司改名为中国光大集团总公司(香港)。其后，中国光大集团设于香港和北京之总公司再不断进行重组及收购。

　　从可见，中国光大集团有限公司(香港)在港设有3家上市公司，分别为中国光大国际有限公司(股票编号257.HK)、中国光大科技有限公司(256.HK)和中国光大控股有限公司(165.HK)。

　　中国光大国际有限公司是于1992年参股香港上市公司宁发国际有限公司而成立的，业务以基建(包括电力和交通)、地产、环保和木材销售为主。

　　中国光大科技有限公司，则是于1993年收购从事电视机及音响制造的恒华集团而来的，主要业务为发展中国大陆之通讯电子及信息技术，同时亦涉及钟表制造和分销业务，尤以“依波”品牌最为著名。

　　而光大控股则是光大集团于1993年逐步拥有香港上市公司中国光大明辉有限公司并改名而来。此后，光大控股成为中国光大集团的旗舰公司，以金融业为主业，包括投资银行、商业银行及保险业务。光大控股主要透过光大集团的多个附属公司及联营公司发展业务。

　　光大银行及光大证券均属中国光大集团的附属公司，此两家附属公司在光大控股的资产值比重很大。而光大集团、以上3家上市公司、光大银行及光大证券的现任董事长均属同一人——王明权，他对整个光大集团的影响力亦不容忽视。

　　2002年，这3所上市公司占中国光大集团总公司(香港)的净资产值达港币55亿，而其中光大控股之净资产值约达港币40亿，相当于集团上市公司净资产值的72%。由于光大控股所占之比例最重，因此本文亦以光大控股为研究重心。

　　重组造大：朱小华时代(1996-1999)

　　朱小华于1996年8月22日获委任为中国光大集团董事长，并同时成为上述三所香港上市公司——中国光大国际有限公司(257.HK)、中国光大科技有限公司(256.HK)及光大控股(165.HK)的董事长。

　　由于当时的光大明辉(其后改名为光大控股)的主要业务——零售业表现逊色，朱小华于上任后随即进行一连串收购行动，目的为要把光大控股重组造大，提出要继续物色有利的投资机会，并且将投资重点转移至金融业务。

　　业务转型

　　朱小华上任前，光大明辉主要从事零售及物业投资业务。当时光大明辉在亚太区共拥有36个零售点，分别为32家零售店、两家位于新加坡的酒楼、一家位于香港的百货公司(英保良百货及超级市场(葵芳)有限公司)及一家位于上海的百货公司(上海东方明珠万邦百货)。其主要物业投资为两幢位于福州和海口、面积共达22.8万平方口尺(约2.1万平方米)、用以赚取经常性收益的商用物业。

　　朱小华上任后，于1997年上半年陆续将上海东方明珠万邦百货等出现亏损的零售业务清盘或结业，并以2730万元港币出售英保良百货及超级市场(葵芳)有限公司的全部权益及其零售业务。继退出零售业务后，朱小华亦于同年出售了在福州和海口的两幢商用物业。

　　朱小华一边出售或结束零售及物业投资业务，一边则不断购入多家上市或非上市公司的股份权益，从而壮大光大控股，并重新建立光大控股的经营方向。

　　经过一连串重组行动后，光大控股已由过往以零售及物业投资为主业的公司，摇身一变为以银行、保险及证券投资为业务核心。其以金融业务为重心的业务架构已初步形成。

　　做大的背后

　　经过朱小华对光大控股进行的一连串重组及收购活动后，光大控股的总资产值从1996年3月的约30亿港元增加到1997年12月的约57亿港元，短短一年多急升接近一倍。朱小华要重组造大光大控股的目标似乎已迈进了一大步。

　　但在分析光大控股重组造大所需的资金来源时，很奇怪地，在这期间或以后的几年，光大控股的现金结余不跌反升——这证明光大控股的不断造大，只有很少数是以现金交易。

　　为要找出其资金来源，我们再进一步分析光大控股的贷款状况。结果发现，除了在1997年下旬曾因购买中国电信及其他投资一度向银行进行贷款以至该年度的贷款结余突然急升外，光大控股的贷款数目一直处于低水平。而该项贷款的大部分也很快于1998年年中退还。

　　从以上分析，我们发现，光大控股的重组造大并不多牵涉现金或借贷，那么急速扩张，钱从何而来呢？

　　由于在现金结余及贷款状况中找不到其资金来源，我们再进一步对光大控股的股本进行详细的研究和分析。结果发现，光大控股的股本于光大控股重组造大这期间有显著的增加。

　　急速增长的股本，就是为了应付一连串交易。

　　从以上分析可以看到，光大集团，即光大控股的母公司，不断将流动性低的资产，如光大银行及光大金融等卖给光大控股，以换取光大控股以高折让价发行的股份作为购买代价。光大集团透过此等交易将流动性低的投资项目转售给光大控股，然后换来流动性较高的光大控股股份。这些交易说明，光大集团在利用光大控股作为它的摇钱树。至于光大银行资产质素的好坏，我们将会在最后作进一步的探讨。

　　市场反应

　　究竟市场怎样看朱小华对光大控股所作的改造呢？我们试从股价图去分析市场对光大控股的反应。

　　1.朱小华上任前，由于业绩表现不理想，市场对以零售及物业投资为业务核心的光大明辉的前景不大看好，其股价因此于低位徘徊，并持续向下。

　　2.朱小华于1996年8月22日获委任为光大集团董事长，市场憧憬光大控股锐意改革，股价开始回升。

　　3.光大控股完成重组，与此同时，红筹国企股纷纷造好，市场投资气纷热烈。以收市价计算，光大控股股价于8月底升至港币23元。

　　从光大控股股价于重组造大期间的不断攀升，反映出市场对光大控股的重组造大反应正面，并似乎认定了朱小华是次对光大控股所进行的改革是成功的。但是否真的改革成功呢？我们把光大控股与几家资产值较大及交易量较多的红筹公司进行比较。

　　首先，我们从朱小华上任开始(1996年8月31日)至重组造大大致完成、并光大控股股价处于最高位(大约于1997年8月)这期间的股价升幅进行分析。结果发现，于这期间，光大控股股价的升幅远胜其他红筹公司。

　　“这是最好的时代，这是最坏的时代。”很可惜，1997年9月，国企股泡沫爆破，光大控股股价大受沽压，于该期间光大控股股价下跌超过90%。

　　承接以上光大控股与其他红筹公司于国企股泡沫爆破前股价升幅的比较，我们再将各公司于1997年8月股价最高与1999年7月股价最低这期间股价的跌幅作比较。结果显示，光大控股股价的跌幅比大部分红筹公司严重。

　　根据以上分析，光大控股于重组时股价升幅远胜几家大红筹公司，但国企股泡沫爆破后，其跌幅却比大部分红筹公司严重。由此可见，市场初时对光大控股的重组太乐观，太早认定朱小华对光大控股的改革已经成功，致使当国企股泡沫爆破时，光大控股股价的下跌远超于大部分红筹公司。

　　要总括朱小华自1996年上任后对光大控股所作出的重组造大的成果，可以利用光大控股跟其他大红筹公司于朱小华上任一刻，与他1999年7月离任股价最低点时的股价作一比较。

　　结果发现，光大控股股价的升幅领先其他大红筹公司。这证明了朱小华重组造大光大控股当中虽然出现不少问题，如净利润波幅甚大，但问题比其他红筹公司不算严重。朱小华确把光大控股增值，当初定立的目标大概正确，只是未及完善其业务发展。

　　在一片混沌中，光大控股在朱小华的带领下，开始重新建立光大控股的业务重心：银行、保险、证券及证券投资。

　　但就在光大控股准备重整旗鼓时，朱小华因涉嫌受贿被捕，并于1999年7月30日辞去光大集团及旗下三家香港上市公司董事长一职，最后更因罪成而被判入狱。朱小华这3年多的管治成为光大集团的一个历史片段。

　　确立定位：刘明康时代(1999-2000)

　　光大控股在朱小华的领导下，业务渐见重心，而随后上场的刘明康，对光大控股的金融业务再次定位，能否挽回市场人士对光大控股的信心呢？

　　1999年7月30日，刘明康接任为光大控股的董事长，协助光大控股在朱小华下台后成功过渡。刘明康重申光大控股以金融为主业之方向，锐意把光大控股塑造成中国第一代全能型金融控股公司，业务盖遍银行、证券、保险及证券投资四方面。

　　壮大证券业务

　　要把光大控股定位为全能型金融控股公司，刘明康先加强了光大控股在证券业之发展。光大控股于1999年从光大集团购入49%光大证券权益，分别以港币5亿元现金、港币4.32亿元新股及港币3亿元可换股票据为支付方式，合共12.32亿元付给母公司。这桩收购看来是壮大了光大控股在证券业之发展，但从另一角度分析，不难有更深一层的意味。在这桩交易中，光大集团又故技重施，出售低流动性资产——光大证券给光大控股，以换取一些高流动性资产，如现金、股票及可换股票据。通过资产转移，光大控股又再次为母公司提供大量高流动性资产，成为一棵长摇、长有的摇钱树。

　　经过此次收购，光大控股的股价大幅上扬，成为香港股市追捧对象。从光大控股股价的变动中，可以看到市场对此交易满怀希望，认为光大控股的证券业务真的壮大了。究竟光大证券又是否优质，我们也会在最后详细探讨。

　　壮大保险业务

　　除了壮大证券业务发展外，为了做更全面的发展，刘明康亦投放更多资源在保险业务上，于1999年与英国标准人寿保险公司等合组标准人寿保险(亚洲)，出资港币3000万元。市场对光大控股发展保险业务表示乐观，光大控股股价亦有明显升幅。

　　刘明康作为一位过渡期的董事长，虽然其任期只有短短一年，但总括来说，市场均对其任内的两桩交易表示支持。而刘明康亦彻底确立了光大控股四大核心业务：银行、证券、保险及证券投资。

　　集中火力：王明权时代(2000-现代)

　　2000年6月15日王明权的上任标志着光大控股过渡期的终结。有如过往两位董事长一样，王明权贯彻光大控股以金融为本的目标，但略有不同的是，他打破了四大核心之局面，减低了保险业在光大控股的资产比重，把资源集中于银行、证券及证券投资这“三强”上。

　　“三强”鼎立之形成

　　2002年，王明权结束了由刘明康一手引入的标准人寿保险(亚洲)有限公司，市场对此举表示支持，股价向上。其实在结束这项投资之前，王明权曾一度于2001年增加标准人寿保险(亚洲)有限公司的股权投资，使当时持有的20%股权增至35%，市场实时做出负面的反应，股价随之下滑。

　　从市场反应可见，增加保险业务比重股价会应声下挫，减持则股价向上。因此可知，市场普遍对光大控股的保险业务早已失去信心，王明权亦因此选择退出保险业务。

　　除了减低保险业务比重外，王明权继续加强证券投资业务。光大控股于2001年卖掉“American Global Assurance

(Holding) Company

Ltd.”，并于2002年又购入中国银行(香港)及证券业合作社控股有限公司，而光大控股的证券投资亦已遍及通讯服务、交易结算、制造贸易等各行各业。经过一轮整顿后，2002年光大控股的净资产分布。

　　银行业务有光大银行；证券业务有光大证券；证券投资则以中国移

动、港基国际及中国银行(香港)为主；保险业务因退出了标准人寿保险(亚洲)，剩下持股量不多的中国光大保险代理有限公司，只可把它归纳在其他净资产的部分内。光大控股的金融业务成了三强鼎立的局面。

　　业绩比较

　　上文提到，光大控股的两位董事长刘明康和王明权均对该公司之金融业务定位，市场亦实时作出反应，股价有所上落。但整体来说，光大控股在这两位董事长的在位期间，股票表现是跑赢大市，还是跑输大市呢？

　　为探讨这问题，作者找来6只流通量较高之红筹股，计出“股价加权平均指数”，以作为光大控股股价表现之指针。该6只红筹股在分析朱小华部分时已提及过，它们分别为招商局、上海实业、粤海投资、越秀投资、中远太平洋和华润创业。

　　若把光大控股跟加权平均指数及平均指数比较时，光大控股在2002年后股价明显比股价加权平均指数为差，这代表光大控股在2002年开始跑输大市，回报落后于其他红筹股。

　　假如把这6只红筹股分拆开来跟光大控股再作比较，也可以发现光大控股在朱小华下台后到2003年4月(即光大控股股价最低之月份)，跌幅远超其他红筹股，达71%之多。

　　经过历任董事长对光大控股的业务发展做出调整，发展出“三强”的局面，理应业务蒸蒸日上，为何光大控股股价表现那么差强人意，最终反而沦为跌幅最大的公司呢？

　　“三强”鼎立得到了什么？

　　光大控股的发展策略不断演变，从朱小华把零售业务转到金融业务的方向，至刘明康将光大控股进一步确立以银行、证券、保险及证券投资为发展定位，再到王明权把业务集中到银行、证券及证券投资，奠定了以后三强鼎立的业务方向。我们先从营业额及净利润分析光大控股的业绩怎样受历代几位董事长的策略所影响。

　　竟然是特殊项目？

　　可见光大控股的营业额于1997年至1998年度大幅下降。自光大控股于1997年3月重组并将其零售业务出售以后，主要业务转移为投资于光大银行、港基国际联营及光大证券公司等联营公司。由于联营公司的营业额不需作财务报表的合并，导致营业额自1998年开始便维持极低水平。