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　　除了营业额的大幅下降，光大控股的净利润亦因为其特殊项目的盈亏主宰了整体的业务表现而出现很大的波幅。可见，光大控股于2000年因出售中国移

动的股票获利，令净利润超越10亿，为同年营业额之5倍。另外，2002年，光大银行需为呆坏账作86.3亿元拨备，使其年度亏损近40亿港元，结果持有光大银行21.39%股权的光大控股亦需分摊当中的8亿多亏损，故此光大控股于2002年亦亏损达10亿港币。

　　显示了光大控股于2001年扣除特殊利润后的主要业务净利润，我们发现更可悲的是，光大控股的所谓主要业务(光大证券及光大银行)表现差劲，一年之间净利润同样急挫90%多。下面我们将以光大控股的三个主要业务银行、证券及证券投资作详细分析，尝试找出光大控股近年来业绩表现差强人意的根本原因。

　　银行业务

　　光大银行于1992年8月成立，是国内第一家国有控股并获得国际金融组织参股的全国性股份商业银行。在英国《银行家》杂志2002年7月评出的全球1000家大银行中，光大银行排名第205。现在全国各地拥有分支机构达350多家。光大控股于1997年开始持有约两成光大银行股权至今。

　　光大银行近年发展迅速，期间总资产不断膨胀，尤其在1999年收购中国投资银行之后，资产暴增一倍多。但净利润并没有随着上升，反之不断下跌，导致资产回报率跳水式下滑。

　　1999年，光大银行处于扩张时期，刚巧中国投资银行遇上财务危机，被迫出售。当时中国投资银行的130多个营业网点，对光大银行来说，确实充满了无限的吸引力。虽然知道中国投资银行不良资产的比例不低，但在有关政策允诺下，经过不够充分的资产调查，光大银行在只有不多于600亿元人民币资产的情况下，仍然收购了同样约有600亿元人民币资产的中国投资银行。可惜此后才发现，中国投资银行拥有大量不良资产，这使光大银行的资产回报率出现跳水式下滑。

　　从收购中国投资银行一役中，可看出光大控股的做大做强特性：为求壮大，急于求成，而盲目扩张，未有想清楚收购对象的质素，导致自身资产质量下降。

　　为了更清楚光大银行的业绩表现，我们还选取了4家在上海证券交易所A股上市的国内银行，与光大银行的资产增长率、资产回报率等业绩表现进行客观比较。这4所被选取的同业是华夏银行、中国民生银行、招商银行及上海浦东发展银行。

　　资产总值增长走势比较可见，光大银行长期处于低增长，表现明显较同业差劲。

　　资产回报率比较可见，光大银行也是长期处于低回报率的水平，而且走势又是同业中最差，表现明显较同业差劲。这归咎于1999年其对中国投资银行收购，引致资产质素转差，故此光大银行在资产总值增长走势及资产回报率方面远远落后于同业。

　　光大银行明显比其他同业做得差，不仅如此，从整个行业来看，中国的银行业在中国加入世贸后亦面对更多不明朗因素，银行业前景令人担忧，因此光大控股表现也不可避免受到光大银行拖累。

　　1999年3月完成收购中国投资银行，股价持续上升，市场预期此次收购会为光大银行，以至光大控股利润增加；

　　2000年下半年光大银行的借贷及定期存款增长亦远超于市场平均增长率，带动光大控股股价向上；

　　2002年首两季光大银行借贷增长率差于预期；

　　2002年8月财政部调查光大银行账目时发现该行虚增资本、逃税，及收购中国投资银行一事实是有账无物，光大控股股价继续偏软。

　　证券业务

　　光大证券创建于1996年，是中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类证券公司。业务包括证券承销、证券经纪、资产管理、基金管理、财务顾问和代客理财，其后迅速成为国内十大证券商之列。光大控股由1999年开始持有49%光大证券股权。

　　从光大证券的收入来源走势可以看到，证券买卖损益对股票市场气氛的敏感度极高，光大证券从事股票炒卖，进一步影响其收入的稳定性。

　　2002年至2002年，光大证券的净利润分别为5.03亿元人民币，180万元人民币和-2.54亿元人民币，表现明显走下坡，但在光大集团网页中，光大证券被形容为“坚持严格管理，稳健经营，业务稳定发展，取得了良好的经营效益”。

　　为了更清楚光大证券的业绩表现，我们也挑选了3家在上海交易所A股上市的同业作业绩比较。3所被选取的同业为：上海爱建、中信证券、鞍山信托。

　　光大证券净利润走势差强人意，在2002年是4家证券公司中最差的。其实光大证券不仅比其他同业做得差，从整个证券行业来看，整体亦正在走下坡，因此光大控股表现亦受到光大证券拖累。

　　1999年6月购入49%光大证券权益后，市场反应正面，股价持续上升；

　　2000年下半年光大证券之表现比同业出色，股价逐步上扬；

　　2001年7月光大控股股价下跌30%，市场焦虑光大证券盈利欠理想，拖累光大控股中期业绩，与此同时，光大控股亦受A股市场下调之影响而股价下滑。

　　证券投资业务

　　光大控股过去一直将大量资金投资于多间上市公司，如嘉利美商国际、中国联 通、中国银行(香港)、中国移

动、三商行国际及香港交易所。我们有以下一连串问题：

　　*究竟这些投资是为了什么呢？

　　*是策略性投资吗？

　　*会不会是为了稳定公司每年的净利润？

　　*还是为了稳定公司的现金结余？

　　我们一一尝试为这些问题找出答案。

　　是策略性投资？

　　可见光大控股在各投资项目的持股比重都不高，而持股比重较高的嘉利美商和三商行，则是退出零售业时换来的不良资产，持有期间股价分别暴跌八成和九成多。其余的大部分证券投资都是新股上市时认购的，加上持股比份极低并谈不上带来战略性作用，故此策略性投资这解释并不成立。

　　是为了稳定公司净利润？

　　可见，证券投资股息收益率极低，导致该业务所带来可重复性收入少得可怜，对稳定公司利润之作用成疑。

　　既然不是以股息收益稳定公司每年之利润，那么会否是借出售证券投资溢利稳定公司利润，使每年之间的利润波动不会过大呢？

　　明显可见，出售证券投资溢利之表现反复，也不能填补光大控股其他利润来源的波动，出售证券溢利与其他利润来源之间并没有互补作用，更谈不上对公司总体净利润起着稳定的作用。

　　那么是为了稳定公司现金结余？

　　可见，现金结余跟出售证券溢利有极高的正面关系。由于证券投资溢利起伏不定，因此证券投资不但不能对光大控股的现金结余起着稳定的作用，更有可能进一步加剧现金结余的波动。所以光大控股利用证券投资来稳定公司现金结余的推断并不成立。

　　既然证券投资没有策略性作用，又不能稳定公司净利润或现金结余。那光大控股为什么投放这么多资源于证券投资呢？会不会只是投机炒卖？抑或只是盲目投资呢？

　　总结

　　光大集团不断将投资项目卖给光大控股，例如光大银行及光大证券，目的何在？是否借光大控股将内部的低流动性资产换取大量高流动性资产？当中有否考虑该等投资项目的实质表现？这些项目又是否有利于光大控股的其他投资者呢？

　　看来光大控股在光大集团眼中一直扮演着一棵摇钱树的角色。所谓“三强”的业务，银行及证券业务前景均不乐观，证券投资业务又没有方向，光大的前景将会如何？光大控股的英文名Everbright是否应改为Neverbright更为贴切呢?

成立海尔中建意在曲线MBO 海尔变形?

2004.8.2 郎咸平

2004年4月上旬，大陆和香港各大媒体纷纷报道了一条关于海尔的财经新闻，“4月6日，海尔中建集团有限公司（1169-HK）发布公告称，海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯（青岛）有限公司35.5%的股权注入海尔中建集团。”在海尔发布公告的其后几天，很多股评家对此事做出了积极的评价。主要观点是由于海尔股票已经在国内的上海股票交易所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。而事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？

　　通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他将直接和间接的控制了海尔中建35.84%的股份。海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔自己披露的材料，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了1.4%股份,而另一个是海尔内部持股会，占了98.6%的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，“海尔内部持股会”到底是一个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。

　　在研究海尔的内部持股会之前，首先，我们有必要了解一下“内部持股会”的定义。

　　根据国家民政部，国家工商总局，国家体改委等相关部委联合发布的一个文件（民社发[1997]28号），持股会定义如下：

　　“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权力，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”

　　上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。

　　了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98.6%。2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股海尔中建香港上市公司。

　　通过进一步研究海尔内部持股会，发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产，比如海尔原材料采购公司，海尔商标所有权等等。

　　海尔持股会在海尔控制了如下产业：

　　1） 零部件采购

　　海尔集团于1998年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的四十二家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。

　　2） 海尔商标所有权

　　从青岛政府官方网站（青岛政务网）上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：

　　“海尔商标所有人目前为青岛海尔投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989年10月10日，该商标的前身琴岛--利勃海尔于1991年9月19日被国家认定为中国驰名商标，1995年7月5日国家工商总局认定海尔为中国驰名商标”

　　通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润收入。通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元人民币。另外由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。经过推算，从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿人民币。

　　如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国政府对职工内部会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：

　　国家民政部2000年7月印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》,规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；中国证监会2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出,职工持股会不能成为公司股东,中国证监会暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国证监会法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。

　　鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了饶过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：

　　1） 海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求

　　2） 海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益

　　政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。

　　如上文所述，海尔投资发展有限公司成立于2000年8月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。“寻壳”这篇主要通过介绍海尔投资成立以来在国内的主要运作来揭示它的发展。

　　生财之道：

　　海尔投资要进行大规模运作，资金从哪里来呢？我们从公开信息中发现两大重要渠道：

　　§ 溢价变现家电

　　海尔投资刚刚成立一个月后，即2000年9月，青岛海尔股份有限公司（上市公司）董事会就通过了收购海尔投资掌控的青岛海尔空调器有限公司股权的决定。随后，2001年1月21日，青岛海尔股份有限公司（上市公司）利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿元（其中青岛海尔增发1亿新股，募集17．48亿元）向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。

　　§ 品牌增值

　　海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资发展有限公司，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费。经前面估算，这笔费用从2000年到2003年的总值约为20亿元。

　　而且随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。根据海尔所公布的资料分析，由权威机构共同评出的中国品牌价值排名中，海尔品牌连续三年（2002至2004年）荣登榜首，海尔过去五年中各年份商标价值也从330亿元一路飙升到612亿元：

　　海尔品牌使用费每年给海尔投资带来不菲利润，海尔的品牌价值也成为海尔投资的宝贵无形资产。这使海尔投资更如虎添翼。

　　手中有了钱，踌躇满志的海尔投资开始了蓄谋已久的多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”：

　　§ 海尔投资的金融资产扩张

　　由于羡慕GE成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达18亿元的包括信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司的庞大金融链条。

　　期间的重大事件包括：

　　2002年1月，海尔集团在长江证券增资扩股中以4.7亿元，获得20%控股权，从而而成为第一大股东。长江证券2000年税后利润总额在全国排名第19位，2001年则跃居全国同行业前8位。

　　2002年11月28日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上海，注册资本金为人民币二亿元，中美双方各占百分之五十的股份。籍由海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩——2003年公司运营的第一年保费收入就达到8，300万元，是预期的两倍！

　　§ 海尔投资的非金融资产扩张

　　首先，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下：

　　1. 海尔投资成立之后，它即获得海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权。

　　2. 青岛海尔设备管理有限公司，注册资本人民币200万元，其中80%股权由海尔投资发展有限公司持有。

　　3. 全面负责海尔上市公司的销售的遍布全国的40余家海尔工贸公司，原来隶属集团，但是也有蛛丝马迹显示至少其中的部分如今已经归属海尔投资。

　　其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的举搓：

　　1.

原工程塑料国家工程研究中心于2001年11月改制为海尔科化工程塑料国家工程研究中心股份有限公司，由中科院化学所、海尔和公司管理层及骨干共同持股。2001年4月，海尔科化以技术入股的方式，与海尔投资合资成立了总投资额为12000万元、生产能力达20000Ｔ／年的“胶州海尔新材料研发有限公司”。

　　2.

2001年10月，青岛海尔（上市公司）向中国农业银行青岛市南区第三支行借2亿元，人民币短期贷款，用于与海尔投资共同投资设立大连海尔电冰箱有限公司和大连海尔空调器有限公司，并以此提前建设大连出口加工区投资建设出口电冰箱、出口空调器生产基地项目。青岛海尔在这两个公司占股份均为90％，可以推测出海尔投资发展有限公司的股份均为10％。

　　3.

2002年12月，海尔投资与德国欧倍德股份有限公司合资成立“中国欧海家居有限公司”，总投资1.8亿欧元，双方各持股50％。双方的合作实现了德国品质和海尔服务的完美结合。双方的优势互补直接促成了两大品牌在家居产业上快速契合，欧海集合家庭装潢设计、家电配置、施工监理的“一站式整体装修”很快打开了市场。

　　4.

2003年3月14日，海尔投资与台湾精成科技集团共同组建海成（上海）信息技术有限公司，注册资本1000万美元，全权运作海尔电脑，其中青岛海尔公司出资400万美元，占40%；台湾精成科技集团出资600万美元，占60%。

　　海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产（包括海尔品牌）已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。

　　根据对海尔零部件采购公司和海尔投资发展有限公司的分析，我们看到这两家公司在过去几年时间里通过负责海尔集团的绝大部分采购业务以及拥有海尔品牌已经积累了相当的资产。这些行为意味着海尔持股会拥有的资产得到了很大的发展。但是，由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会的下一个目标是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系。

　　通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作，我们研究了这之后系列资本运作。到从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：

　　第一阶段：2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。

　　第二阶段：2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29.94%的股份，成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建集团有限公司（HAIER-CCT　HOLDINGS　LIMITED　股票代号：1169）。

　　第三阶段：2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的白色家电洗衣机业务以及飞马青岛剩余的35.5%股份一起注入到海尔中建。根据外界媒体的报道，海尔集团将拥有57.26%的股份而成为海尔中建的第一大股东。

　　在这一系列资本运作背后，海尔得到了什么？海尔的持股会在考虑什么？筹资？在飞马青岛和飞马香港这两家合资公司上，海尔持股会旗下的海尔投资共投资了近6000万港元（注册资金），但是通过上述的一系列的资本运作，海尔投资最多只能获得5000万港元的现金。坐拥600多亿资产的海尔投资缺这区区5000万元的么？。显而易见,不是的！这也直接否定了，海尔集团入主海尔中建的主要目的是为了取得海尔融资的平台的传言。

　　国际化？中建电讯既不是白色家电的经营者，同时在手机方面也不具备绝对的技术资金优势。以海尔的价值和品牌，中建电讯并不是一个最理想国际化合作伙伴。

　　那么在这一系列眼花缭乱资本运作背后，海尔投资到底得到了什么？

　　第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98.6%的股份的绝对大股东。第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。

　　第三步：将手机业务注入中建数码,获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯收购飞马香港的100%股权并签订飞马青岛100%股权认购书。飞马香港的交易价格是8亿港元，以股权置换的方式完成，每股股价0.2港元，共40亿股。海尔投资因占49%股权，所以分得19.6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64.5%的人认股权被注入中建数码。海尔投资所占51%股权作价13.20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15.5%，换得的是中建数码的10.23亿股股票。剩余35.5%可以在2004年7月底之前认购。

　　通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的第二大股东。中建数码也因此更名为海尔中建。

　　第四步：2004年4月最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建。

　　从这个股权图，我们看到BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50%股份，BVI-1公司则有海尔集团100%控股，BVI-2公司由海尔投资100%控股。根据我们前面的分析，海尔投资即代表海尔持股会，因此BVI-2是代表海尔内部持股会的利益，控制80%合肥海尔的股份。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是飞马青岛35.5%的股权和合肥海尔的80%的股权。根据海尔中建的年报披露，海尔投资将直接、间接持有海尔中建35.84%的股份，最终成为海尔中建的最大控股股东。

　　这就是一系列资本运作后面的故事。海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。

　　当我们把这部分海外资本运作的内容与前面两个部分结合在一起，我们可以更加清楚得理解海尔持股会这一系列步骤后思路。让我们简单做一个小结。

　　1997年民政部允许成立职工内部持股会后，全国各地成立了许多职工内部持股会。海尔持股会在这样的背景下也顺势成立。由于产权不清晰的历史原因，该持股会自从成立，持股会就存在着要做大持股会，股份资本化的愿望。

　　海尔内部持股会从成立之初，就不仅仅作为整个集团的股东之一，而是从一开始就控制着部分特定的资产，独立于海尔集团公司之外。从持股会成立之后的历史来看，持股会的发展始终贯彻了一个清晰的思路，那就是将持股会手中的资产不断明确并增值。海尔内部持股会从成立之初，就控制了整个海尔集团最优质的资产之一－海尔商标，从1998－2003年，内部持股会通过向集团内部公司收取海尔商标使用费，大约获取了22.7亿元。同时商标的价值也升值到612亿元。1998年内部持股会在海尔集团业务流程重组的过程中，由持股会控制的海尔零部件采购有限公司控制了海尔集团旗下各子公司的上游采购业务，从中收取代理费，经过简单的计算，从1999年到2003年的5年间，其利润大约11.5亿元。

　　但是内部持股会存在着一个天然的障碍，作为一个企业内部的组织，它没有独立法人的资格，同时2000年中国证监会的一纸规定“职工持股会不能成为上市公司的股东”使海尔持股会股份资本化的愿望彻底落空。为了避开这些障碍，同年，海尔集团内部持股会为自己选择了第一个壳－成立了海尔投资公司，其中海尔持股会占98.6%的股份。海尔投资公司成立以后，直接掌控了原属于持股会项下的资产，同时使用持股会的资金进行了对外的投资活动。这些活动在实现了持股会资产保值、增值的同时，进一步明确了资产的所有权问题，并增加了资产的流动性。

　　2000年海尔投资与中建电讯的合资成为海尔持股会资产股份化的第一步——既然持股会不能直接成为上市公司的股东，那为什么不能通过海尔投资间接完成这个任务呢，而且国内法律这样规定，我为何不到香港找一家上市公司呢？而后来的资本运作也正好印证了我们的这个假设。海尔投资在向中建数码注入各项资产时，都采取了股权互换的方式进行，不断扩大对上市公司的持股比例，并最终成为最大的控股股东。

　　我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么故事：

　　根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能海尔中建，并且海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！

　　但是有以下几点问题非常希望能够得到海尔方面的正面回应：

　　1． 由于我国公司法的不健全，因此很难对海尔职工持股会做出适当监管。海尔能否向股民详细披露每个高管人员在职工持股会的持股比例？

　　2．

当初成立海尔投资的时候，到底是通过何种程序让海尔投资拥有了海尔商标专利权？又是通过何种程序将零部件的供应权转到海尔投资的手中的？如果是海尔集团董事会正式通过这些资产的转让，那么这就是明显的内部人员利益输送，除非海尔集团能证明董事会成员从未在海尔职工持股会拥有股权。如果董事会成员确实持有职工持股会股权，那么这个董事会决议就是明显的透过利益输送，集体侵吞国有资产。

　　3．

我们承认，我国国营企业体制问题使得国营企业老总没有办法通过某种激励机制而得到适当补偿，这是国有体制的缺陷。但这并不代表有国营企业职工包括高管人员所成立的职工持股会就可以无节制的控制公司的资产。举例而言，以海尔2003年806亿的全球销售收入而言，海尔职工持会所控制的有形无形资产即高达650亿元以上。这种现象在全世界也是前所未见。简单的讲，那就是职工持股会通过“国退民进”的机缘，将自己由打工者打着产权改革的旗号而“合法”的一跃成为所有者，这是否有失公平原则？因为20年后，我们将无法向子孙解释20年前的国有企业海尔集团今天变成了某家族企业第二代的私人财产。

　　4．

我们这个社会太强调国企对高管人员的激励机制不足，但是却从未强调国企的高管人员应该有着对国家和股民的信托责任。举例而言，国营企业老总在产权还未转换之时就可以合法的做不好，但如果产权转换后，就立刻将企业做好，而且还可以打着产权改革的口号来掩盖国企老总根本就缺乏对国家和股民的信托责任，而只是一心一意地为自己谋取利益的侵吞国有资产之恶劣行为。

七问顾雏军 曝光格林柯尔并购神话

2004.8.16 郎咸平

2001年以前的顾雏军留给我们的印象似乎仅仅是曾经提出过一个颇具争议的“顾氏热力循环理论”。但时至今日，在“整合冰箱产业”、“进军汽车产业”等概念之下，与他相关的资金调动辄数千万，甚至数亿元，而顾雏军本人对于这一切却似乎只是信手拈来：“我唯一不缺的就是钱”，“钱不是问题，只要有好的项目我会毫不犹豫买下来”。

　　2001年是顾雏军带领格林柯尔一举成名的年份。在这一年，顾雏军控股的顺德格林柯尔公司收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器（000921．ＳＺ），随后，在《福布斯》杂志2001年中国富豪榜上，顾雏军赫然位居第20名。此后，顾氏风风火火掀起一轮又一轮收购风暴，美菱电器（000521．ＳＺ）、亚星客车（600213．ＳＨ）、ＳＴ襄轴（000678．ＳＺ）相继成为其囊中之物。伴随收购风暴而来的是媒体对于顾氏及其背后的格林柯尔的“质疑”风暴：顾雏军用于收购的大笔资金从何而来？他究竟是做产业整合还是资本运作？科龙电器赢利真相如何？顾雏军进军汽车产业的动机是什么？

　　置身于两个风暴的中心，顾雏军变得日趋神秘。为解答这些问题，我们查阅大量公开披露的资料并进行了研究分析，以期发现外部表象的内部关联，总结其收购活动中一些规律性的手段。

　　总体而言，顾雏军通过其个人全资公司Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ

Ｌｉｍｉｔｅｄ（注册于英属处女群岛，非上市公司）控制麾下格林柯尔系三大产业：制冷剂，冰箱和客车。制冷剂产业包括位于天津的格林柯尔制冷剂（中国）有限公司（非上市公司）和在香港上市的格林柯尔科技控股有限公司；冰箱产业包括顺德格林柯尔公司（非上市公司）控股下的广东科龙电器股份有限公司（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；客车产业包括扬州格林柯尔创业投资有限公司（非上市公司）控股的扬州亚星客车公司股份有限公司（上市公司）和襄阳汽车轴承股份有限公司（上市公司）。

　　顾雏军在短短数年里令人眼花缭乱的兼并整合终于形成了柯林柯尔系的雏形，但是各方媒体一直质疑顾雏军最多的问题就是他用于收购的巨额资金的来源。事实上，如果对顾雏军历次的资本运营活动进行时间和主体两个维度的分析，即可由此量化他可能的实际支出。

　　9亿撬动136亿

　　顾雏军到底花了多少钱？从格林柯尔年表中加总可以查证的顾氏直接参与的投资和收购活动，包括收购科龙、投资南昌工业园、收购美菱、投资安徽格林柯尔、收购亚星、收购襄轴，顾雏军花掉了41个亿人民币。

　　顾雏军真的花了逾40个亿的真金白银吗？仔细研究上述投资活动可以发现，占其中绝对比重的是对南昌工业园的投资活动共计3．6亿美金，对于这样的投资活动我们有理由认为其支付不是一次性的，而且目前这项投资也仅仅是签订了意向而已。那么，40亿减去合人民币30多亿的3．6亿美金，我们发现，顾雏军用于其“收购风暴”的资金其实只有9亿多元人民币，而这9亿元换回来的是一些响当当的企业，资产总值共计136亿。

　　我们有理由认为，这种以较小成本“撬动”整体产业的操作是一种时机、条件、谋略和操作手法上精心设计的共同结果。那么，机会是怎么出现的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么实现的？

　　借力政策东风

　　当年顾雏军在“科龙改制”中途，乘着“国资逐步退出竞争性领域”的东风，带着自己的神秘资本突然降临正处于危机之中的科龙，将“新民企”的资本与中国家电企业长期痛苦的产权问题结合：科龙易帜，大股东顺德政府套现退出。此后顾驾驶着“资本绞肉机”从冰箱产业开到客车产业，不断复制他入主科龙的经验，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上归因于他对中国政经大局中“国资逐步退出竞争性领域”机会的把握。

　　“国资逐步退出竞争性领域”政策一朝开始疾风劲吹，则带来两个方向的变化：一个是长期滞后的产权改革可以大规模突破；一个是上个世纪80年代以来，打着新“洋务运动”旗号，中央和地方大规模重复技术引进、组建家电企业所导致的群雄割据历史可以终结。

　　“民企参与国企重组”一时成为主流话语，体制变动突然带来饕餮盛宴。顾雏军利用这些地方政府急于加快国资退出的思路，将收购与改制打包在一起，大玩了一把互惠互利的双赢游戏。

　　根据我们的分析，顾雏军的收购成功源自于其独到的操作手法。顾雏军的整体操作大致可以分为七步，可以形象地描述为“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人、借鸡生蛋”。下面我们就这七个操作手法作详细分析。

　　第一步：安营扎寨

　　顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100％控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津的制冷剂厂和他的Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ

Ｃａｐｉｔａｌ

Ｌｉｍｉｔｅｄ来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。但是考虑今后跨行业的购并和未来整体上市的可能等因素，这样的安排可谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险，各产业间不会相互影响，从而稳定股价，另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间。如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。由于顺德和扬州格林科尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源，这也正是他的高明之处。

　　第二步：乘虚而入

　　在2001年至2004年不到3年的时间里，顾雏军收购或控股了科龙、美菱、吉诺尔、齐洛瓦、西泠、亚星客车、襄樊轴承等公司。对这些收购对象进行分析，我们可以发现格林柯尔收购的公司存在一些共同特点。