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　　主持人子恢：也就是说，您作为学者虽然站在公共利益的立场上对一些企业提出了批评，但是，实际上还是与企业有一个进行良性沟通的渠道的。

　　郎咸平：对的，目前改变一些策略，这是旧的数据，目前我们有一些新数据，这就是一家上市公司该有的信托责任。

　　网友：请问您为什么频频对国内一些知名企业还有他们企业的负责人发表一些批评意见？在国内您自己有没有欣赏的企业家？

　　郎咸平：我说过很多企业好，没人关注。比如我在香港发表过声明，举例来讲我认为中国远洋做的不错，上海实业控股，中国国旅现在也做的挺好的，还有和记黄埔等。但是我不晓得为什么我说好的公司大家不关注，我说坏公司大家就关注，好像我天天批评他们。好的公司不是说我自己说他好，而是从数据分析得来的，基本上是做的很好的。而且为什么要找大企业？找到大企业大家说你是不是在炒作，大家不要产生别的联想，一定要找大企业，找小企业找不到资料。

　　网友：您对这些企业的研究成果想通过什么方式来发布？通过出书吗？

　　郎咸平：我现在出了三本案例研究的书，操作、整合、运作，目前销售还是不错得，这几个案例我计划放在第四本书，叫做揭底吧。比如说产权改革错在哪里，是揭思想的底，还有高科技的思维误区，也是我想揭的底，还有产融结合的问题，到底值不值得做？美国有多少公司产融结合的，一般都是金融的，实际上美国其他一百大的公司5％不到的资产是属于金融的，所以我们有一个思维的误区。大家一窝蜂地去搞产融，这是不对的。可能是名字太尖锐了，换个名字叫澄清好一点吧。

　　主持人子恢：您在质疑格林柯尔、海尔一些公司的改革，很多人为您的敢于直言叫好，但是有些人也保留了他们的看法。今天我们收到一篇国资委职业经理研究中心李开发先生提供给搜狐财经的独家文章，表示要与您商榷，他认为那些利用困难国企改革中的交易或者是改革成本换取个人利益的行为是应当受到法律制裁或者是行政法规约束的，但是对于一些非常困难的国企的改革常常局外人难以想象，而我们好多局外人又没有更好的换位思考，因此觉得好像有些误解，我们没有很好地理解一些国企的当家人或者是一些企业在改革过程中一些领导者的做法，他认为，改革更需要面对现实勇敢操盘的实干家。您对张瑞敏、李东升、顾雏军他们有误解么？

　　郎咸平：我从来没有谈到非法的问题，我想提出一个什么思维呢？作为一个经济学家来讲对社会的贡献是思想层面的贡献，而不是说你应该买什么，这不是我干的事。目前产权改革最大的问题，都是合法的，什么是合法的呢？在法律确认的情况下是合法的，大陆法系有一个特点没有规定就可以做，所以很多事情他可以做，因为它是合法的，所以他可能叫屈，我现在提的是什么了？因为法律缺位造成的合法是真合法吗？是请企业家思考的。甚至要请有关人思考，是不是构建一条更好的法律系统做更好的监管。

　　第二点，在产权交易时发现价格是自己定的，这就不对了。你怎么能自己定价格呢？按照企业家的个性一定是低价的，我误解你了吗？说郎咸平你要买的话肯定是低价格买的，我很小要占小便宜。问题不是在这里的，我从来没有说你违法，从来不说你违法，但是所谓自己定价格这是错误的，在经济上是错误的，必须竞价才是公平的。你觉得公平吗？我不理解企业家吗？我当然理解了。我为什么要提出这个问题呢？希望我国在法制化的过程中不断解决自己定价的问题。我甚至都没有用非法这个字，因为确实按照目前的法律来说，你这样做，我不理解。

　　网友：郎教授你好，请问在国有资产退出竞争性行业的过程中，国家应该采取什么样的步骤？

　　郎咸平：这是一个非常复杂的问题，我只想提出一个观念，这个资产是谁的？是你跟我的，是我们大众的。我们今天是不是可以用两个单位在我们不知情的情况下自己定价格，就卖掉了，而且卖掉的是属于老百姓的资产，这是一个最大的问题。我们是要解决这个问题。要做一个法律的问题来解决双方，包括国有企业跟购买者之间的自我定价。有个网友可能问我说我一个愿买一个愿卖你担心什么？这就是问题了。问题是我向你买，买的是别人的东西，我们两个把别人东西的价格给定了，你说这公平吗？这是一个基本的道理为什么大家不理解。如何公平？必须有一个法制化的架构、一个竞争机制，让有房子的人了解到这个过程对我是公平的，不然你怎么能把房子随随便便卖给人家呢？我们国资委跟购买者之间随意定价，把别人的东西卖掉了，而东西是属于群众老百姓的，这是最大的思维错误，整个产权改革的错误是在这里的，不能双方面做决定把别人的东西给卖了。我不明白为什么这么简单的道理那么多人想不通？

　　主持人子恢：您觉得这是当前国有企业产权改革过程中最大的问题？

　　郎咸平：最大的问题，我是企业家按照法律规定，是合法的，我肯定是希望以最低的价格买进来的。

　　网友：国有企业的老总不等同于民营企业的老总，至多是职业经理人，绝不是产权所有人，所以他们会把企业的资金挪到自己的腰包里，郎教授请您解释一下原因？这是企业领导的问题，还是企业管理制度的问题？

　　郎咸平：这是一个非常好的问题。你觉得IBM的领导会干这个事吗？你发现美国上市公司的老总，基本上他对这个上市公司，虽然他只是一个职业经理人，他是一个打工仔，但是有一个信托责任在这里，而且是靠一个严刑峻法所维持的，这个我们有吗？我们没有的。我们对国企老总是没有要求的，几乎要求。我们只觉得他可怜，拿的钱少。但是我们对他们要求信托责任吗？你发现我们也没有什么要求。可是这个对于上市公司来讲，信托责任是非常重要的。信托责任在美国历史来看，我不讲故事了，这个故事很长了，只有严刑峻法才能维持信托责任。我们中国A股缺什么？就缺信托责任。我们同样的思维可以用到企业身上。而且国营企业的老总要想到这一摊子给你是国家给你的机会，如果在云南省开放烟草给民营企业的话，你认为国企能够做的好吗？如果国有企业没有国家政策的扶持跟无底洞的支持能做的这么好吗？这是国家给你的，你有没有想到信托责任？我们现在缺的在哪里？就是信托责任。职业经理人的信托责任是我们最缺乏的。这是很悲哀的。

　　主持人子恢：说到国有企业的产权改革，我们就不能不谈到MBO，您认为在我国实际上MBO已经变异了，实际上是MBI，许多批评者也认为中国的MBO一头冲向国有资产，一头冲向通过权力支配而暴富的个人，成为国有资产迅速转为个人资产的灰色渠道，您觉得产生这个问题的根源在哪里？

　　郎咸平：MBO按照英文来讲就是Management BUY

OUT，发行股票以后，我不想干了，我可以用议价20％左右买的，这叫做MBO，我们是Management BUY

IN，而且很多记者跟我谈，国有资产就像冰棒一样，你不把它吃掉慢慢融化掉好吗？各位吃掉就没有了，融化了还有水的，碰到好的环境一样还会再结成冰的，可是目前已经没有了，目前就是这种情况。

　　网友：请郎教授回答一个问题，一个愿买一个愿卖这不是很公平吗？

　　郎咸平：一个愿买一个愿卖没有问题，但是问题是卖的第三者的资产，这是不公平的。

　　网友：请问您认为国有企业能否进行管理层收购吗？

　　郎咸平：国有企业不可以进行管理层收购？信托职业经理人应该怎么做？你做的好我可以给你高薪，目前我们很多制度阻碍着这个发展，你做好了给你两千万。我们建立起职业经理人制度，如果真的做的好的话你到二级市场再找工作你的价值会被体现出来的。

　　网友：我曾经记得日本在历史上有过把大量的国有资产低价卖给民营企业的案例，日本经济也发展的很好，对此您如何看待？

　　郎咸平：这个事情不能光看表明，要知道日本的环境是不一样的。日本是金融财团控股，它是不一样的。你不能够看一个表面现象，照搬过程是不可以的。日本是金融控股集团，而且是交叉控股的，有它的历史原因，我们没有日本的环境，所以不能仿效日本，日本的环境是全世界都没有的，是一个非常独特的环境。

　　主持人子恢：以前俄罗斯便发生了“隐性私有化”，当时的现象是国有资产谁管理就归谁占有，结果在1991年的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式的这种MBO，俄罗斯有超过一万亿美元的500家大型企业最后卖了72个亿，而我国MBO虽然一度被财政部叫停，但是很多企业在不断运行和操作，对于这种问题，在您看来中国会不会出现像俄罗斯这样的情况？

　　郎咸平：四个字，正在进行。就像俄罗斯一样，而且是惊人的类似，只是速度慢一点，这是唯一的差别。

　　网友：说来说去，没有严格的法律规则来作为约束的话，让这些国企的老总学雷锋是行不通的，郎教授您认为您的善意提醒会起多大作用？

　　郎咸平：我觉得不会有太大作用的，但是至少我提醒了。作为一个知识分子是很悲哀的，你没有权利，当你提出观点以后，你被打压的可能还会大一点，但是作为一个知识分子来讲，至少我还讲了。能有多大作用坦白讲我也没有什么信心。

　　网友：下一步又盯上了方正等一些大企业，您会不会担心您自己遭到人身报复？

　　郎咸平：很多人在跟我讲这件事，我觉得比较难过的一点很多亲朋好友都跟我谈这个事，但是你感觉不到我的勇气，这是感到比较遗憾的一点。但是我希望通过这件事以后能够唤起大家作为股民对所谓上市公司信托责任的要求，如果能够做到这一点的话那是很好的。而且很多企业是我们都很熟的，但是对我还是比较尊敬的，但是目前是站在对立面，但是我希望这个对立面是一个良性的建议，我希望他好并不希望他坏。他好对我们都有好处。北大方正我还没说大家就开始产生联想了，我是想提一些非常有建设性的意见，不要想太多，这只是一个案例，我觉得大家都太紧张了。

　　网友：您不怕得罪某些人吗？乃至一些政府的高层？

　　郎咸平：其实很多人跟我讲过这个事，您不怕得罪某些人吗？可是我今年已经48岁了，你说我想过一个什么样的日子，我是不是可以选择放弃我的学术研究？因为我就是做公司治理的，做出来这个结果，我可以有两个选择，第一个掩盖起来，天天跟这些老总喝酒，吃喝玩乐去，大家都挺喜欢我的，这是一个办法。但是我一生的心血就在这里，我从27开始在沃顿商学院读完书，我研究这些，在美国做不会有问题的，因为美国基本上是规范的。但是你到中国来以后发现有这么多问题，你如果想真正做你的学术成果的话必然有这条路，这也是人生的不幸。所以走到这一步也是没办法的。

　　网友：有人说您有通过这些企业来炒作自己的嫌疑？

　　郎咸平：第一，这是一个大企业，你批评大企业肯定受它的重视，做小企业做不来，因为信息不够。受到关注你就认为是炒作，如果你认为是炒作的话那就是炒作吧。一个经济学家如果不受到关注他讲的话有人听吗？大家不要把炒作这件事看成是非常负面的东西，不要讲话就是不炒作了吗？

　　网友：我注意到你的一些署名文章经常用国外的数据，这些数据是否符合或者适用于国内企业？

　　郎咸平：我用国外的数据说明国外的问题。说明什么呢？国家持股是非常应该的，国家也是一个股东，我绝对没有国外数字套中国，绝对没有，那也不可能。

　　主持人子恢：中国现在国有产权制度的改革或者是民营企业、上市公司产生种种不规范的行为，说到底还是现代企业制度没有完全建立起来，对此您怎么看？中国企业建立现代企业制度最需要着手做的事情是什么？

　　郎咸平：我认为中国企业家需要多学习。我认为中国企业家很多都不是很用功，自己职业成功了以后得意忘形的人多，甚至是可以视法律为粪土，这是部分企业家的德行。企业家是非常艰难的行业，你要做几十年不垮台，需要非常高的各方面才能的。我建议企业家抛开一言堂的心态，都接受郎咸平的话，如果德隆当时听我的话的话，今天不至于走到今天这样。它到处封杀我，有这个必要吗？

　　网友：郎教授请问您了解四通集团吗？我个人认为这个集团问题很多，这个集团将要进行MBO，您如何评价？

　　郎咸平：四通集团目前我还没有研究这个案例，所以我对此不做评论。但是我有做中关村的案例，这是另外一回事了。

　　网友：郎教授您对私有化的前景看好还是看坏？

　　郎咸平：看坏，国有企业真的比民营企业差吗？你拿数据告诉我。国有企业不行，差得很，拿不出来，我告诉你我拿得出来，这是我自己做的，我发现在香港上市的中国国有企业跟香港本地的家族企业相比，总资产回报率国内企业是4.1％，家族企业民营企业4.3％，好一点点。每单位资产创造市场价值国有企业是1.113倍，民营企业是0.97倍，所以以这个数字来看国有企业比较好，因此资产回报率民营企业稍微好一点。市场价值创造，国有企业好的稍微多一点，你说国有企业很差吗？国有企业的今天，我告诉各位跟昨天是不一样的。国有企业的老总是比较爱学习的，我给国有企业做这么多培训，老总都在下面做笔记。民营企业不一样，大部分民营企业都是下属在做培训，你觉得谁比较爱学习呢？而且我们总是拿三五年前的国有企业来批评现在的国有企业，而且我现在说的好的公司基本上都是国有企业，中远洋这都是国有企业的。你说民企好，没问题拿数据来。你说国有企业没有效率，你怎么知道没有效率？拿数据来说话。我们在还不知道如何衡量数据指标之前就说国有企业不行，民企有效率吗？你拿数据来看。我们做一个广泛的研究，如果真的好我们再作调整。

　　网友：请问郎教授，是否有比MBO更好的企业治理的方法？

　　郎咸平：MBO在美国都非常少数，在纽交所不到0.1％的企业做MBO。美国做的好是在美国证监会的监管之下，对股民的信托责任做的好，不是因为MBO，MBO不适合中国，不存在MBO的问题。

　　主持人子恢：在此前我关注了一下国内许多实施MBO的案例，有某些特权的人固然可以通过暗箱操作给自己定价，但是是否中介机构也没有起到很好的把关作用？

　　郎咸平：中介机构在美国是非常非常严格的，坦白讲，我们做的比香港好一点，香港的中介机构更糟糕，可以跟上市公司联合发假消息。这个路还很长，多久能够做好，我还不知道。但是发生国有资产流失是各方面没有配合好的问题。非常复杂的，我没有把握我这番言论能够对国家有多大的贡献，但只希望天佑中国，不要像苏联那样，很沉痛的。

　　主持人子恢：很多学者谈到国有企业产权制度改革过程时，他们认为会计师应该负起这个责任，堵住国有资产流失的黑洞，但是好多会计师事务所实际上没有起到这个作用，您如何评价会计师事务所的角色与职业操守？

　　郎咸平：美国会计师事务所造假的话它的下场多么可悲？那是美国严刑峻法造成的结果。我们呢？我们的会计师没有事，这就是差别。我跟各位讲，你要凭良心办事，要凭自觉那是绝对不可能的。美国成功是经过严刑峻法的，这样才能产生良性。我们要引进美国的监管制度，你不敢操作股价，让你长期持仓，这才对的，你把美国基金引进来一样肯定是按照自己最大利益来操作的，我们已经错了，我们要有真正能够创造股市繁荣的，真正能够创造价值是什么，是严刑峻法。

　　主持人子恢：要提高违规成本？

　　郎咸平：对，必须要提高违规成本，它才不敢做。我呼吁这么久，摆了这么清楚的案例，我这个教授一定是很失败的，坦白讲我有点儿自责，我这话讲了三年了，我不信政府听不懂？我不信大部分企业听不懂，总觉得郎咸平这个人偏激。我讲的话都是经过研究出来的叫偏激。

　　主持人子恢：在建设现代企业制度过程中，中国引进了西方不少做法，比如说独立董事制度，我们知道中国独立董事起不到多大的作用，我们也看到好多独立董事跟公司管理层意见向左时就是辞职，有的还没有来得及辞职就被罢免了，像前段时间伊利的董事风波，您如何看待这样一个问题？

　　郎咸平：独立董事要发挥作用必须有严刑峻法，其实我是很失职的教授，可能是我讲的太不清楚了，我是不断地被记者问到这个问题。

　　主持人子恢：除了提高违规成本，严厉惩罚之外，有没有更好的措施？

　　郎咸平：就这么一点，没有第二点。不要说还有捷径，没有捷径的，就是这一点，加强监管，而且必须要有执行。我们中国证监会做的事很多，也有很多法条，但是我们缺的是执行。好不容易抓到了，最高罚款50万元。我们缺执行。这话我也讲了很多遍了，没用的，我发现最后讲话没有人听的。

　　主持人子恢：听的人肯定会很多，但是在落实当中可能就不好操作了。

　　网友：我们注意到报纸报道您下一步将对三九集团做评论，您可否透露一下？

　　郎咸平：三九集团在目前发生危机的过程中，我说资金黑洞是怎么形成的。这个问题是比较严重的，中小企业板块上市以后，上市募集资金把法人股拿去银行抵押，造成资金黑洞，由谁来弥补呢？是由老百姓赋税弥补的，这是最悲哀的事情，我希望这样的事不要发生。

　　网友：郎教授，QFII对中国的兼并重组也很感兴趣，请问您是否做过研究？

　　郎咸平：你认为QFII过来能够提升股市吗？中国股市不是缺钱，是缺好上市公司。为什么大家不理解中国股市衰退是因为上市公司太差了。你没有解决最根本的问题，上市公司数字的问题，这个问题不解决我们股市很难好的。

　　主持人子恢：郎教授，对于现在目前正在进行的中国国有企业产权制度改革，您能否系统地给我们的网友介绍一下您在这方面的一些对策建议。

　　郎咸平：我们今天整个产权改革最大的错误是思想上的错误。我们国有银行发生问题，你知道我们怎么解决吗？上市。如果上市能够解决问题，美国1990年就不会破产几千家、几万家银行了。上市解决不了问题。银行部门是非常复杂的，不能说一出了问题就对到产权上，不是那么简单的。你看光大银行在香港好吗？一样很差的，解决问题了吗？没有解决问题，解决不了产权问题，解决不了中国的问题。我不是说产权问题不重要，而这个重要性是后面的。一个企业的管理、一个企业的物流、一个企业的行销、组织、人事都很重要。你把产权放在一边，找个职业经理人来，一个产品的研发等等这些都是很重要的，你觉得改变产权结构就好了吗？这是不可能的事情，这是很简单的道理。

　　主持人子恢：鉴于时间关系，今天的聊天就到这里，因为郎教授的时间非常紧张，明天还要赶回香港去，今天很多网友也非常积极参与了今天的活动，鉴于时间关系，网友的好多问题不能一一回答，郎教授您能不能给我们的网友留一个联系方式？

　　郎咸平：那就通过搜狐了。不过话又说回来了，这几次事件发生，我的最大的推动力是网友的支持，甚至我可以说这句话，我48岁没什么怕的，我没有多少年可以过的，但是网友，包括股民的支持对我来说是非常重要的。这一点我通过搜狐要告诉各位，我内心感到很温暖，虽然有挫折感。最后我讲一句话，中国的未来怎么办？就四个字，天佑中国。我希望在每一个网友的心中都留下我这句话，天佑中国吧。

　　主持人子恢：我们有好多网友在聊天室里发言，表示支持郎教授，郎教授是我们搜狐的首席经济顾问，在搜狐财经频道有个人专栏，同时也有一个互动平台，他也随时回答网友的问题。刚才郎教授说了网友可以通过搜狐的这样一个平台跟郎教授取得联系。

　　郎咸平：最后我还要跟网友说一句话，很多网友给我写的信我没有办法一一回答，请见谅见谅。

　　主持人子恢：希望网友更多登陆搜狐财经的论坛，今天的在线聊天到此结束，感谢各位网友的参与，也感谢郎教授。

信托责任与青啤国企改革的成功

2004.9.8 郎咸平

我特别选择了青岛啤酒来阐述我的国企改革理念。青岛啤酒和海尔有相当的对比性。第一，两间公司都是国资委管理的公司，第二，两间公司都在青岛，第三，海尔的张瑞敏是1985年被任命的国家干部，而青啤的金志国是2001年被任命的国家干部。但是海尔集团的资产在这19年间被转

　　移到了海尔职工持股会，而这也正是我所批评的国企改革的问题。但是青啤的金志国在这三年间以我所提倡的职业经理人的身份经营了青岛啤酒，而获得了香港股民的肯定，因为他替股民创造了财富。但是海尔的上市公司呢？我相信股民的眼睛是雪亮的。我在此文将就青啤的职业经理人的改革做法详细地介绍给读者。我认为青啤的改革值得政府关注。

我国20年改革的大方向是对的，国有企业目前的确存在效率低下的问题，亟需改革。我从来不反对国企改革，但是目前的国企改革是透过国退民进的方式，将国有资产以贱卖的方式（包括MBO）转成私人资产（包括国企经理人和民营企业家）以提高效率的做法是我反对的。我建议产权交易必须暂停，MBO必须立刻停止，但最重要的是我认为国企未来的改革应该建立以激励机制和信托责任并重的方式建立一套职业经理人制度。

　　我国这20年来的产权改革只重视透过激励机制提高效率，但完全忽略了信托责任。我国国企经理人激励机制不足是个历史的现实，因此在改革过程中，“所有人缺位”的错误思维成为国企经理人侵吞国有资产的最好借口，也就是说做不好反而是应该的，做得好的激励机制就是把国有财产变自己的。我用一个很形象的例子来说明问题。我们家今天很脏，请一个保姆清理一下，结果我们家就变成保姆的了，这就是目前的国企改革的做法。我们应该确立一个正确的思维，中国根本就没有所谓“所有者缺位”的问题，中国国有企业当然有所有人，而这个所有人就是国家。这种国家持股的现象在欧洲和亚洲也非常普遍，并非中国特有。国企老总就是“保姆”，因此把企业做好是应该的，做不好就该被炒鱿鱼，这就是国企职业经理人对国家和股民的信托责任。

　　但我们也必须建立一套提高职业经理人经营效率的激励机制。具体做法是政府行政命令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主的董事会，以市场价格在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自己的钱购买股票。

　　这个做法是我们未来应该努力的目标。但是在这个目标还没有达成以前。青啤的金志国却以职业经理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我们重视。

　　青啤1993—2001的错误发展

　　青啤于1993年7月15日在香港联合交易所有限公司上市，成为首家在香港上市的中国H股，同年8月27日在上海证交所上市。

　　青啤的品牌一向走高中档的市场，但高中档市场仅占全中国市场的百份之十五左右。增长快速及潜力巨大的，却是占有百份之八十五市场份额的大众市场。因此从1993年开始，青啤总经理彭作义希望借着收购当地啤酒品牌来打入不同省市的大众市场。青啤以”做大做强”

及“低成本收购”作为整个收购策略的蓝图及核心，并以增加产量到300万吨及增加市场占有率到10%以上为目标。彭作义所谓”做大做强”的理念就是透过购并把市场向下延伸，以高中档的市场补贴大众市场，进而打入一直被忽略的大众市场。为了能在短时间内进占更大的市场，因此不得不实施“低成本收购”。截至2001年，青啤的并购中有42%属于破产收购，这个比例是相当惊人的。

　　彭作义对收购的金句是“你不去抢，人家便去抢”

“不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的”，可见他对收购的急切心态。但是这种心态却成为日后青啤绩效大跌的主因。

　　到2001年，青啤已完成了四十多项收并活动，厂房遍布十七个省市。生产量由96年的35万吨升至2001年的251万吨，而市场占有率也由96年的3%升至2001年的11%，达到彭作义所讲“增加生产量到300万吨”及“增加市场占有率到10%”

的目标，成为全国最大的啤酒厂。2001年，虽然青岛己占有市场11%，但单单这一年，青岛在低档的大众市场的亏损己达到7千多万元，青岛需要以高中档市场所赚的利润去补贴低档市场。

　　虽然从“大”的角度来看，彭作义的确很成功，但过度的收购却为青岛带来一连串财政及营运上的问题。青啤的一连串紧密购并活动导致其负债累累，债务资产比率达到89%。以1999和2000年为例，青啤每年的盈利都少于1亿，但收购和改善厂房所用的支出却每年接近10亿。可以看到，青啤其实是以借贷来增加自己的资产，而这更增加了青啤的债务承担。

　　过高债务资产比率令青啤融资成本上升，利息支出大增，增加青啤的财务压力。在2000和2001年两年，青岛所支付的利息己高达一亿元人民币，但其盈利却每年少过一亿。再加上其营运上的问题，大大影响其盈利能力。在2001年，青啤预期净利润为1.7亿元，但2001年实际净利润只有1亿

(盈利预测的60%)。

　　青啤在不断收购的同时，营业和管理费用亦不断上升，子公司营业及管理费用从1998年的8541万上升至2002年的12亿3921万，劲升14.5倍。

　　青啤生产能力透过高速度收购不断提高。虽然青啤产量历年亦有提升，但升幅较慢。青啤于2001年的生产能力已超过三百六十万吨，但产量只有二百五十万吨，厂房空置率更高达百分之三十，严重浪费生产力及资源。

　　这一连串的收购带给青啤的打击是无可言喻的。和燕京啤酒以及雪花啤酒相比，更能说明问题。

2000年营运边际利润(%)净边际利润(%)每吨销售量营运利润

青岛6.151.80111.10

燕京21.309.40212.00

华润15.004.60588.00

　　结果是青啤的净边际利润的表现在三大啤酒厂中明显最差，青岛啤酒只有1.80%，而燕京啤酒为9.4%，华润雪花啤酒也高达4。60%，而大幅超过青啤。可见过往的急速收购活动对青啤害多于利。

　　香港H股的股价从93年开始就持续下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此时彭作义过世。这整个阶段可以说是青啤做大做强的阶段。而所付出的代价

就是盈利和股价的不断下滑。青啤的净资产回报率由93-94年的12%跌至1999-2001年的3%左右，而青啤H股的股价也由93-94年的八元跌到1999-2001年的一元左右。这个阶段可以说是青啤的最低潮期。青啤H的股价在95年首度跌穿A股股价，在2003年十月份以前一直没有再超越过A股的股价。

　　青啤2001以职业经理人为本的改革

　　根据国退民进的想法，是不是在青岛啤酒最危险的时候，以贱价或MBO的方式卖给青啤的下一任CEO金志国或者其它民营企业家呢？还好青岛国资局没有做成这样错误的决定。在原先国企的架构下，以及地方政府的指指点点下，职业经理人金志国开始了他的困难的改革。他的改革充分说明了我所提倡的职业经理人的制度是可以改善国企的经营绩效的。如果我所提倡的职业经理人的制度包括政府行政命令退出市场，而国企不必退出市场等等能够推行的话，我相信金志国的职业经理人改革能够更为有效的推行。

　　2001年7月，金志国明确地调整青啤的营运战略，由“做大做强”改变为“做强做大”，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有（1）架构重组、（2）品牌重组、（3）增减子公司股权、（4）减慢收购速度。我认为这些重组的做法对于国企改革而言具有相当参考性，因此我们将作进一步的详细分析。

　　(1)

架构重组——未重组前，青啤的子公司每个都是独立的营运单位，同一地区内的子公司的营销范围没有清晰的划分，各自有销售网络和行政单位，造成资源重叠和浪费。青啤于是自2000年起先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销、市场及行政管理，共同使用运输、分销等系统以实现资源优化配置，节省人手及成本。

　　2000年时，青啤在青岛本部首先建立ERP信息系统。并于2002年6月于华南事业部实施第二期计划。经过首两期的实施，青啤统一了22041种数据编码、整理1400余个客户档案、2000余个供货商档案等，并为各部门建立管理信息系统模块模型。

　　在事业部制度的区域管理和ERP信息系统的基础上，青啤成立了仓储调度中心，对全国市场区域的仓储活动进行重新规划。青啤的仓库面积由以往的7万多平方米下降到目前的29260平方米。库存量也得到改善，从以下数据可以知道成立仓储调度中心后青岛本部的产量虽然上升了，但库存量反而大大下降。

1998年2002年

产量(万吨)30超过50

库存量(万吨)3小于1

　　仓储所需资金亦节省了不少。以下表示首阶段仓储管理的成效，一年多节省了约4877万元：

资金节省(万元/年)

库存资金占用3500

仓储费187

市内周转运输费189.6

物流外包1000

合共4876.6

　　2002年，青啤和招商局成立合作物流公司，全面接管青啤的物流业务，让青啤能从不在行的领域里抽身。青啤将物流外包的结果是一年节约1000万元，而且青岛啤酒运往外地的速度也提高了30％以上。从2002年起，山东省内300公里以内的区域消费者能喝到当天生产的啤酒，300公里以外的消费者也能喝到隔日的啤酒。

　　(2)

品牌重组——经过一轮疯狂收购后，青啤旗下的品牌增至四十多个，不但难以管理，更造成“自己人打自己人”的情况。有鉴于此，青啤进行品牌重组，欲在5年之内将40多个品牌减至10个以下。例如在东北地区，青啤旗下的啤酒品牌一共有三个，分别为五星啤酒、兴凯湖啤酒及青岛啤酒。经过重组整合后，青啤把这三个品牌归纳为一个品牌——“青岛啤酒”推出市面，再与同区的对手——雪花啤酒和百威啤酒竞争。

　　(3)

增减子公司的股权——自1994年收购扬州啤酒厂以后，青啤九年来先后兼并了四十多家啤酒企业，但这四十多家企业却是1/3盈利、1/3持平、1/3亏损。为增加盈利，减少开支，青啤增持了一些表现较好的子公司的股权。而减持表现较差的，甚至注销它们。举例而言，青啤增持西安公司的股权由56.32%至76.1%，增持渭南公司股权由41.28%

至69.28%， 增持薛城公司股权由70%到85%。青啤同时减持北京三环股权由54%至29%，并注销了江苏（90%）和上海啤酒（35%）的营销。

　　(4) 减慢收购速度

　　青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的金志国有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1.24亿元。

　　由2001年以前的青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由于对青岛啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同效应，触发投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。

　　反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革前，A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。但改革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。

青岛A股改革前后的变化

　　而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在2001年改革前一路下滑。但2001年改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。

青岛H股改革前后的变化

　　由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8-9%的速度增长，而青啤的盈利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时约3900点，升幅达100%。

　　而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，比去年同期上升了29%，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03年1月$4升到11月最高位$10.1，升幅达1.5倍。而且更成为香港有史以来第一只H股股价高过A股股价的H股。但是我们不能排除市场过分乐观的心态，因为青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47.62，但国企股平均市盈率只是大约13。

　　我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT和毛利的变化和青啤的股价变化类似。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形成稳定上升的趋势（见下图）。我们可以推论，香港H股的股价更能反映基本买面。

青啤改革前后的盈利(EBIT)变动

青啤改革前后的毛利变动

　　我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而引入了战略投资人——安海斯—布什公司(Anheuser-Busch,简称AB公司)。但是新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22.5%股权（AB公司购入青啤所发行可转债以换取22.5%的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股东——青岛市国有资产管理办公室由原本大约40%股权急降至30.56%。AB公司透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4.5%狂升至27%，成为青啤的第二大股东！

　　根据协议的内容，AB公司拥有的27%股权，但AB公司将其中7%的表决权以表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。而青啤在2003年的年报指出，青啤以提高公司资金使用率为理由，将发行可转债的资金中的9.6亿元人民币归还银行的贷款。无可否认，签订协议带来的资金使股本比例大量增加，而且归还债项可使债务率大大下降。我们很明显看到青啤签订这条协议的主要目的是为了减少债务所带来的1600万元人民币利息负担和减低负债率。

　　但是拥有27%流通股的AB公司只要在市面购买多4%的流通股便成为青啤的第一大股东！事实上青啤的情况己岌岌可危。青啤2001年以前不断进行收购的错误代价就是青啤很可能会被AB公司这大鳄吞噬！我认为这是青啤应该关切的问题。

李嘉诚如何思考大策略

2003.3.12 郎咸平