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　　类金融控股公司存在的问题

　　由这次德隆事件以后我开始做了很多深刻的思考，我在想类似的金融跟产业的结合体对我国的经济到底是有促进的作用还是有伤害的作用？按照我前面讲的案例如果你做不到GE的水平、中信泰富的水平、和记黄埔的水平，我把金融资源放在你手里，就是浪费。因为你不配。要做一个大型企业绝不是凭几个人小小的悟性和过去的小小成功经验即可做到的。当然，我并不否认我们企业家可以出很多天才，可是要跟各位讲天才是不可依赖的，天才是需要浪费99％的资源才能创造出1％的天才。我如何防止99％的浪费呢？就是要对类金融控股公司由政府进行严格的监管，讲得更具体一点，根本就不应该允许企业集团从事金融业务，企业就好好搞生产，两者要绝对分开，这样反而有利于中国未来的经济成长。

　　最后我想花几分钟的时间跟各位谈一下类金融控股公司所产生的问题。这是一个非常复杂的公司，金融控股母公司控制ABC，它又控制一家金融子公司E，子公司C下面控制一个上市子公司D，大家回头看一下，中国很多企业已这样复杂了，至少可以找出十家是如此复杂，你根本不知道谁是最终控股人，这是非常危险的。

　　类金融控股公司第一个问题是资本充足率的问题。公司E跟C之间相互持股。因此增加了资本重复计算之嫌，增加了监管的难度。第二财务杠杆风险问题，如果母公司和子公司利用相互担保方式由金融子公司E套取贷款，而只要有一间子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其它子公司。第三个问题我想用1997年泰国的一个类似案例做一个解说。这个案例是金融母公司把不值钱的荒地卖给属下上市D公司，这家公司拿这块荒地去自己的金融公司抵押借外币。比如一家外商银行做担保，要给自己的上市公司见面金，这个钱就被母公司圈去了。由于产权结构过于复杂，你根本看不出来。我当时在世界银行的时候是在发生金融危机的时候才发现的，否则你永远都不会发现。这就是我国对金融产业结合所要付出的巨大代价，我们必须事先防止，不能亡羊补牢。泰国借的是美金，这也是为什么发生亚洲金融危机的时候泰铢贬值一半根本还不起。到最后要由政府通过税收来还这笔债，税收是谁给的？在座各位和我，所以这一点我们要防止。这里所谓的金融风险也是金融风险转嫁到金融子公司的问题。由于股权结构过于复杂，资金缺乏监管。这么多的箭头都是子公司与金融公司之间相互担保借钱，但是钱最后都会回到控股股东的手上，因此这重复1997年的悲剧，银行倒闭了，上市公司倒闭了，但是最终控股人满口袋的钱。这是类金融控股公司一定会发生的现象，我们一定要未雨绸缪。

　　目前国内的金融控股木公司主要负责人多为金融业务门外汉，但他们往往又是下属金融公司E的实际决策人，掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。因此由于金融知识的缺乏，故意违规操作，往往会产生重大的金融风险。

　　最后我的结论是中国企业走到今天这一步，存在着太多的未知性，即我们的企业在逐渐做大的过程中通过多元化产生的问题是层出不穷的。我们基本上很难通过长短期的配合以及内容与内容的横向互补减低企业的风险。因此今天产业资本和金融资本的结合会加速企业的败亡。所以为维持金融的稳定，我们应该禁止产业和金融结合。讲得更具体一点，我们应该对所谓的类金融控股公司由政府进行更严格的监管。

2004.1.8 郎咸平

中国企业不是不能做大做强，而是中国企业只要做大做强，成本就很可能失控，而造成企业后续经营困境。企业做大的原则是在做大的过程中必须“精益求精，控制成本”否则很难做强。

　　我最近在广东省各地包括广州，深圳，中山等地巡回演讲，每次几乎都有一两千位民营企业家急切地想聆听我最新的观点。我本人理解民营企业家的惶恐与紧张，想把企业做大做强的心理；但是我认为“中国企业如要做大做强，只会造成悲剧！”

　　为了强调我的观点，我准备向读者提出几个相关案例。这几个案例分别为北京控股，华润，上海实业控股和青岛啤酒。以青岛啤酒为例，由1993年到2001年在当时总经理彭作义做大做强的思维下展开了一连串的收购，因此带给青啤的结局是股价和盈利不断的下跌。净资产收益率由1993年的12%跌到2001年的3%，而H股的股价也由93年刚上市的8元跌到2001年的1元左右。

　　但是类似于青啤的做大做强思维也存在于北京控股和华润。北控由1998年开始到2002年大事扩张的结果，其总资产由120亿元提升到了180亿元左右，但总资产回报率却由4%跌到2.3%。

　　另外以华润而言，该公司最近三年三家上市公司的总资产由340亿元暴涨至400亿元左右， 但是总资产收益率也由7%不到跌倒了5%左右。

　　我认为企业做大做强的理念所带来的虽然是表面资产的增加

，但代价却是资产素质和股价的不断下跌。我不认同这种经营手法。我在北控和华润的案例中将详细地介绍这两家公司做大做强的经营理念与实际操作手法。我认为这两家公司的最大问题是在大幅扩张的同时，成本控制失控。举例而言，我把北控和华润的啤酒和零售行业的会计数据图列出来，我发现两者的营业总收入直线上升，而净利润却是非常平稳的下滑。那么，营业额的上升和净利润的下滑究竟是什么原因呢？就是成本的提高。

　　到底什么经营策略是我心目中所认同的策略呢？我想以青岛啤酒2001年到2003年的重组为例做说明。彭作义在2001年过世以后，由金志国接任。金志国立刻改变了青啤的经营策略而由“做大做强”改为“做强做大”。我认为它的成功在于他的“精益求精”的思维，而由最简单的减低成本开始做起。我在该案例中仔细地提出了他的重组手法包括引入ERP系统，缩减营运，仓储和运输成本等等。股市对于青啤的做法给于了高度的肯定，因此青啤H股的股价由最低的一元左右上升到了十元而首次超过了国内A股股价。当然我不排除青啤目前的股价可能过于高估。

　　最后我想向读者介绍上海实业控股。这家公司虽然也是国营企业，但是他的营运思维就是我所赞同的“精益求精”的思维。上实控股仔细的挑选投资项目。对于股民所不认同的项目上实控股立刻放弃例如南洋酒店的收购案。因此非常难得的是每当该公司公告投资计划时，股价立刻上扬。这种现象在香港是相当难见到的。以我所研究的案例来看，香港上市公司宣布投资计划时70%以上的机会股价会下跌，

而上实控股却是个例外。

2004.1

本文由郎咸平指导，由葛磊，林芳婷，陈秀珍，周佩珊，陈丝婷完成。

北京控股有限公司(简称“北控”)是北京市政府的窗口企业。一九九七年五月二九日，在香港正式挂牌上市，并成为当时一大热门红筹公司。北京控股的业务分成：零售业、奶制品、啤酒、基建、旅游、高科技及地产。

　　北控的前任主席是曾经任职北京市副市长的胡昭广。胡昭广有一套经营理念，就是要将北控“做大做强”。他更提倡北控在所涉足的业务领域达到和始终保持“领先地位”。这一理念在北控经营的各个行业中可以见到。

　　北控通过令人不解的进一步投资方式应付其盈利下降的压力

　　在1997年至1999年间，北控进行了一系列的投资活动来拓展原有的业务，使得总资产由120亿元提升至接近180亿元。但是，这些收购来的项目似乎并没能提高北控的业绩，这可以从北控1997年至1999年的资产回报率（由6%跌至4%左右）以及经营边际利润率（由32%跌至17%左右）中看出。随着北控不断的做大，但是在赢利方面却反映出资产素质不断的下滑的事实，也就是做大而不强。但在盈利下降的情况下，北控要实现“做大做强”的口号，它采取怎样的策略呢？于是，北控走了资产重组这一条路。但是这个所谓的重组却是资产规模进一步的扩充。这种单纯扩充而不针对问题的简单思维实在令人不解。

北控的策略是通过资产重组方式来实现自己“做大做强”的口号的。它的资产重组方式可以分为三种：（一）加速投资活动，这表现在从2000年开始，北控进行了大规模的投资活动。这些投资主要是啤酒等方面的投资。例如5年内北控共收购了16家啤酒厂.

收购总额高达14,7亿港元，而且大部分收购活动是从2000年开始的。（二）子公司与其它集团合作,

“强强联合”，这具体表现在北控的零售行业上，及王府井百货。以及（三）将行业分拆上市，北控的三元食品以及旗下的旅游业务正是靠这一方法进行重组的。

第一，加速投资活动：从2000年开始，北控大量的收购了非上市公司。我们将这些收购活动（重组后，即2000年至2002年）与重组前（1997年至1999年）的收购活动做了一下对比并发现：1997年至1999年北控投资项目共9项，投资金额共达20.95亿港元；2000年至2002年投资项目共36项，投资金额共达30.1亿万港元。这也就意味着，从数目上看出，重组虽然加快了北控投资的数目；但是，从投资金额上看出，后期投资的项目平均金额要小于前期。

　　 第二，子公司与其它集团合作,

“强强联合”：北控的另一个重组方式是将旗下子公司与相同行业中实力相当的企业进行联合，并成立一家新公司。其中，北控旗下的王府井百货集团与新鸿基旗下的东安集团在2000年9月19日的结合就是一个例子。在2001年1月3日，即重组后的三个月，王府井集团和东安集团进行了资产重组。王府井或有限公司以55%南通王府井权益与东安集团50%双安商场的权益进行了交换。值得注意的是，南通王府井是王府井集团旗下一项亏损的项目；相反，东安集团旗下的双安商场却是运营不错的好资产。这次资产置换的收益者很明显是王府井集团。王府井方面虽解释这样的安排是利于优化新集团（即王府井东安集团）资源分配，但东安集团会接受这样分配的原因实在令人难以理解。然而，在了解了背后的人事调动之后，这一切可能就比较就清楚了。王府井集团的总经理郑万河在重组后升任为新集团的董事长，有权利管理王府井集团以及东安集团。自然，王府井集团在这次资产置换中占尽利益。

第三，将行业分拆上市：北控已经将三元食品有限公司分拆上市；并准备将旗下的旅游业务同样分拆上市。北控前任主席胡昭广表示在2000年三元食品正进入高速增长期，预计未来三年它的业务将以倍数增长，为了募集足够资金去扩充业务，故决定将其分拆上市。三元食品的税后经营溢利在1998年至2002年间不断上升。其实，三元食品税后经营溢利于2001年至2002年的增长完全是依靠收购卡夫食品公司带来的特殊收益取得的。如果除去这块收益，三元食品的经营利率只是持平。但市场对三元分拆上市的反映还是非常正面的。对于旗下的旅游业务，北控先是把北京建国饭店、八达岭旅游及北京龙庆峡旅游注入了与和记黄埔及首都旅游集团共同组成的北京旅游发展有限公司，然后再将该公司分拆上市。当北控宣布北京旅游发展有限公司上市这一计划的时候，翌日北京控股的股价立即大幅下跌。这说明投资者对于北控分拆北京旅游上市并不看好，同时亦不甚支持。

　　北控的重组令人失望

　　由于北控2000年后在奶类制品、零售、啤酒和旅游等行业进行重组，因此我们将该行业重组前后业绩与同行进行比较。

第一，三元食品在2001年与2002年的边际利润率的账面价值分别为9.36%和12.48%，如此高的边际利润率完全是因为三元食品将卡夫食品的一笔特殊收益计入在内（高达5千万港币），减去这笔利润，实际上只有4.08%和7.71%，因此三元食品本身的营利能力并没有提高。虽然三元食品的边际利润率以及资产回报率在2000年至2001年比同行为低，但在2002年它的边际利润率以及资产回报率上升。同时，三元食品的借债比率一直比同业低。

第二，燕京啤酒在重组后并未能改变它的边际利润率和资产回报率下滑的趋势。在重组前，其边际利润率与资产回报率要高出市场水平很多，但是到了2002年竟下降到和市场差不多的水平。在2000年重组后北控啤酒业务的资产负债比率开始比同业的中位数高，整体而言，啤酒业务重组并不能改善它的营运表现，反而使它的业务有下跌的趋势。

　　 第三，重组令王府井2001年边际利润率与资产回报率有所提高。

但是在重组后的2002年，王府井的边际利润率却又出现下降趋势，边际利润率和资产回报率亦一直比同业低。北控的零售业务的资产负债比率比同业低，但重组不能令它的获利能力増加。

第四，北控酒店旅游业务的边际利润率在2000年和2001年前低于同业，这主要是因为之前进行了大量的投资．以及没有消化投资所带来的一系列的问题。2002年的业绩有上升，边际利润率和资产回报率亦比同业为佳。这是因为2002年并没有撇账问题．但是对于重组是否能够提升旅游业务的经营效益，这一点暂时还不能看出。

可是北控还有三个未重组的行业，基建，物业以及高科技。北控基建业务的边际利润率几乎与市场水平吻合，但基建的回报率高过市场，整体而言，盈利表现不错。北控的基建业务的资产负债比率比同业低。北控物业发展的边际利润一直下降，比同业差。北控物业发展的资产回报一直下降，面临亏损情况。北控物业发展的负债为同业高，总而言之，北控的物业在各方面的表现都比同业差。北控高科技发展的边际利润一直上升，资产回报比同行好。其负债率为同业低，资金周转能力比同业强，整体而言，北控高科技的表现良好。

北京控股在2000年一系列的重组活动后，其整体利润率并没有提升，反而呈下跌之势，甚至比市场还要差。重组对集团运用资产的能力并没有改善，其资产回报率仍然低于市场水平。在股东回报方面，重组也不能为北控的股东增值，股东权益回报率亦长期比市场低。在重组后，北控的负债状况没有改善，反而还比原来高出一些，资产负债比率和负债股东权益比率一直比市场高。

　　北控重组失败的原因在于成本的失控

　　结合以上的行业比较，可以发现，在2002年，比市场（以香港行业水平为准）好的行业有奶类制品、基建、酒店旅游、高科技（以边际利润率和资产回报率作为标准）。比市场差的行业有啤酒、零售业、物业发展。但是以2002年行业占总营业额的百分比来看，北控啤酒业务占总营业额的34.5%，零售业占27.5%，物业发展只占1.39%。这个数据说明比市场差的三个行业中有两个行业，即啤酒和零售业务，占北控总营业额超过六成比例，这对北控的整体表现会产生很大的影响。由于这两个行业是北控的主要业务，这是影响北控重组成功与否的关键。但是这两个行业重组后并未能改善自身经营效益，所以北控整体也受这两个行业拖累。相比之下，物业发展只占北控总营业额的一小部份，对北控的影响不大。

事实上股市对于北控的重组是不满意的。从1998年开始随着北控逐渐的做大，其总资产由120亿元上升到接近180亿元，但是北控市盈率却呈现下滑趋势，

由20左右跌到10左右，跌幅可说相当的大，这也充分反映市场对北控重组的失望。虽然2002年北控市盈率有止跌回升的现象，但我们无法肯定这是不是一个长期的趋势。

虽然北控进行内部重组，但是影响北控最大的两个行业，啤酒与零售却未得到改善。我们以该两行业的营业额和税后经营溢利的比较中可以看出，虽然啤酒与王府井的营业额在不断上升，但是它们的税后经营溢利却一直很低，而这两者的差额就是成本。也就是说在啤酒和零售业不断作大的过程中，成本失控了。

我们首先谈一下燕京啤酒。北京控股旗下的北京燕京啤酒有限公司在1999年以前，其厂房仍然只限于北京市范围以内。至2003年，燕京啤酒的厂房已遍及江西、湖南、湖北、蒙古、山东、桂林及福建等地。燕京啤酒能够在这短短的5年内将其生产线扩展至全国，全因公司于这时期内进行了大量的收购并合活动，把当地一些中小型的啤酒厂房并入，使之成为燕京的控股子公司。

总结燕京于这5年间的收购成绩，一共16家大中小型的啤酒厂被收购，而收购总额则高达14.7亿元港币。燕京这样的收购规模及投资可说是国内啤酒业并购活动最活跃的公司之一。北控在1997至2002年用于扩张项目的投资总额达到50亿764万港币，而当中14亿5800万乃燕京啤酒的并购活动使费，这占了北控29%的总投资额。由此看来，北控对于啤酒业务的发展十分重视。

除了以收购来扩张市场外，燕京最主要的收购目的是希望透过这些酒厂来达到每年啤酒生产量增长10万吨的愿望。可是，这些收购得来的酒厂并非可以直接使用，而是需要经过改造才能符合燕京的期望。由其中10家的酒厂改造价来看，总额已达5亿3千多万，当中燕京已经需要投资比之前收购价格更多的资金于5家酒厂中，以改建酒厂的生产量。燕京啤酒收购这些16家厂家的价格不过14.6亿港元，但是其中的技术改造总费高达5.3亿港元。换句话说，改造资金占了啤酒总投资额36%之多﹗

　　 1997 –

1998年度，燕京尚未展开任何的收购活动，可见燕京的净利润是正在稳步的上升的；1999年，燕京开始进行扩张，但只是小规模地收购了一家酒厂，其净利润比上一年度亦轻微增长；可惜到了收购中期时间

(2000 –

01年度)，燕京的净利润开始变得不稳定，惟仍能维持在2亿5千万之水平上；到了02年的年度，燕京经过了大量的收购及改造酒厂后，被收购及被改造的酒厂却没有为燕京提供可观的利润，反而使其净利润急遽下跌至2亿左右。

为了衡量燕京啤酒经过了这样大规模的收购及重整后有否提高自身业绩，我们将燕京啤酒与中国啤酒同业进行比较。2000年燕京啤酒加速收购使得其各项营运表现指针下降。虽然在2001年，燕京啤酒业的净资产收益率即开始好过同业，但是2002年后,燕京的净资产收益率又降到同业水平，总资产收益率低于同业水平。大体来说，这次重组效果不大，

燕京啤酒的大量收购活动并不能提高它的获利能力。

我们接着谈零售的问题。王府井集团自1997开始不断迅速扩张分店数目，以下是王府井集团在1997至2002年期间的分店数目。我们可以看出王府井的经营在2000年左右出现问题后，北控并没有停下脚步做改组，反而根进一步的扩充，这种简单的经营思维实在难以让人理解。

年份

1997

1998

1999

2000

2001

2002

分店数目

11

18

24

28

33

39

　　虽然重组前王府井集团的规模很大，而且业务也相当广，但是和同业相比，其业绩却不是很理想。我们将王府井百货和与其类同的上海第一百货进行比较，发现王府井百货的边际利润在1998至2000年间均低于上海第一百货。主要原因仍然是成本的失控。举例而言，王府井百货在1997至2001年间有共五亿元人民币的投资。而上海第一百货同期只有两亿八千万元人民币的投资。而且王府井集团虽进行了一连串的投资活动，但是其中大部分是工程建造和燕京啤酒厂的改造方式类同。这意味着王府井的工程费用占据了总投资的大部分金额，

这又造成了成本的上升。相比之下，上海第一百货的投资就比较多样化一些， 而不仅仅只是工程费用。

2000年，王府井百货与东安集团联合建立王府井东安集团；次年的1月，王府井百货又将东安集团门下的好资产纳入自己旗下，并将自己原油的亏损企业南通王府井丢给东安集团。这一资产置换是王府井的业绩有了明显的改善。王府井的税后经营溢利在2001年出现短暂的升幅后，很快又跌了下去。而王府井的净资产收益率重组前后并没有甚么显著变化。这表明王府井虽然纳入了好资产，但这次重组只是短暂地改善了王府井业绩，并没有为王府井进行长期增值。王府井的营业额为60%超过双安商场的40%，但是真正提供利润的却是双安商场，高达64%。虽然整体上王府井业绩改善了，但是就王府井本身而言，其盈利能力并没有提高。王府井的营运的方式也没有明显改变，依然是以加开分店、争取巿场占有率。虽然双安商场给王府井百货盈利带来一线生机，但是由于王府井自身运营模式并没有改变，所以在2002年，王府井的税后经营溢利又出现下降趋势。

重组战略使北控的巿场占有率得到扩张。而且，在一些行业中，重组的效果比较明显。但是，在对北控起决定因素的行业，好象燕京啤酒与王府井百货，重组战略反而没有提高他们的营业水平。因此，北控的竞争力并没有提升。

　　市场欢迎北控做大做强策略的转变

　　2003年5月29日，北控的主席由胡昭广换成衣锡群。当提及北控未来的发展方向时，衣锡群指出北控日后会更注重三个元素及发展趋势：(一)

提升北控的内在价值，为股东创造更多回报；(二) 重视市场规则变化，进一步完善发展策略；(三)

更重视商业道德及诚信为本的企业文化。衣锡群似乎没有再谈道做大做强的理念，而市场对于北控未来的发展方向似乎比较正面。当衣锡群接任北控主席时，股价立刻大幅度上升大约4%。

华润:从做大做强到分拆上市再到专业化

2004.1

本文由郎咸平指导，由覃敏慧，梁建飞，朱泉星，陈乐欣，李小婷和徐蓓蓓完成。

　　华润近几年来业绩下滑，因此华润于1999年年尾宣布重组。以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。内地经济在快速发展，使华润看到只有开拓内地市场，才能使华润传统业务获得新的增长动力。为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用三到五年的时间，在内地再造一个资产规模、经营规模、盈利规模和目前华润大致相仿的一个新华润。

华润本身拥有庞大的资金储备，每年香港华润就可产生30亿的净利润，自有现金储备达170亿，资金是十分丰裕的。加之华润本身是做贸易起家的，在产业方面没有自己的专长，因此进行跨行业的战略投资，用金融资本控制产业资本。通过一系列资本扩张，华润集团已经彻底改变了原有的国企性质，变成国有控股投资股份公司。通过对多个行业的战略布局，图谋业界老大地位成为华润内地资本扩张的最大特点。

　　做大做强指导了华润的战略思维

　　但是我们认为华润的这种扩张思维就是一种做大做强的思维，也就是因为这种思维而造成华润近年来的业绩下滑。如果华润不能就此痛定思痛改变公司经营策略，未来的经营仍然不容乐观。

目前华润集团旗下有四间上市公司，分别为华润创业，华润北京置地，华润励致及华润水泥。2000年6月30日，华润增持当时内地最大的房地产公司万科集团10.8%股份，进军内地房地产市场，正式拉开了《做大做强》大规模并购的序幕。其后三年间，华润的并购步伐不断加快，所涉及的领域也由开始时的房地产，啤酒等等发展到微电子，电力，水泥，石化等等。据不完全统计，华润在短短三年间所投资或并购的企业达45个，总投资超过100亿元港币。

但华润在做大的同时，其总资产由340亿提升至390亿，但市盈率（由14跌至12）和总资产回报率（7%跌至5%）却不断下跌。可见整个华润集团的盈利能力和市场价值是每况愈下。

　　 并购重组的直接结果也导致了集团及各个上市子公司销售额的直线上升，可是各个子公司的边际利润率却都有明显下滑。

新上市的华润水泥一样表现平平,自上市以来纯利率由10.37%跌至5.64%.

针对市值以及利润率下滑的困境，华润集团总经理宁高宁今年九月份在河北熊县所召开的内部会议上提出了两个重要的思维——分拆上市和专业化经营。当然分拆上市的另一个好处是避开了国营企业的体制问题。

一般而言，华润的分拆上市的专业化经营可以说是比较成功的。以华润三家专业化的上市公司华润北京置地，华润励致及华润水泥的表现看来，三家公司的经营业务溢利均优于市场专业化公司的平均水平。上述三家公司的经营业务溢利均较行业平均为佳。这良性现象可能是专业化经营所产生了一定的作用。但要同时留意的是另一个趋势：经营业务溢利却连年持续下降，这一现象并未因专业化经营而得到改善。

宁高宁认为以华润创业为例，目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。宁高宁认为将华创所属的五个行业进一步的分拆成为五个上市公司就可以提高整体市盈率，而专业化的经营也可能可以全面提高华润的盈利能力。

2001年11月，甲骨文公司的行政总裁指出，公司的价值并不在于公司实质的资产，而是取决于市场对公司的价值。公司的销售和盈利都很好，但股价却下跌了，是因为资本市的估值方改变了以市场看法来决定公司的价值，而不是以公司的盈利来取决公司价值。华润集团也藉此理念将属下的子公司按行业分拆上市，在2003年3月，华润宁高宁指出：「每一类利润中心在它所属的行业内受到专业的评价和比较，也希望得到一个专业发展的长远动力…」。因此，多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式。这个模式的内容是将处于不同行业的子公司群组由一间公司带领，然后各自按行业分拆上市。由于每一个分拆上市的子公司都能得到行业内专业的评价和比较，无论母公司是否上市，各行业子公司的市盈率都会较母公司的市盈率有所提升，因而使母公司的市场价值上升，这就是专业化经营所带来的好处。

　　分拆华创可否提高市盈率和盈利

　　针对宁高宁分拆华创子行业以提高市盈率的思维，我们做了详细分析。华创目前的市盈率波幅较大，基本上维持在12到18之间。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的市盈率作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以看出市场平均数稳定的维持在18左右的水平。也就是说由2001年至2003年看，市场专业化公司的平均市盈率高于本来华创的市盈率，三年平均高出22%。我相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高市盈率了。

另外比较值得我们注意的一点是华创的专业化经营仍有可能提高华创的整体盈利水平。华创这三年的盈利水平大概维持在3%到5%的水平。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的经营溢利作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以明显的看出市场平均数显着的高于华创的经营溢利。也就是说由2001年至2003年看，市场的经营溢利两年高于华创的经营溢利，而三年平均高出12.93%。我当然也相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高经营绩效了。

前述的分析清楚地指出市场同行业专业化公司的市盈率和经营溢利都显着的高于华创，因此华创的分拆上市可能有助于该公司市盈率和经营溢利的提高。但目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。其中石化，饮料和零售这三个行业的经营业务溢利远较同行为差，可是单是这三个行业已占了华润创业75%的销售额，然而却只贡献出28%的股东应占溢利。因此这三个行业才是华润问题的真正来源。我们将分析一下这三个产业所面临的问题并探讨宁高宁分拆上市与专业化思维的可行性。

　　零售业专业经营能提高其绩效吗？

　　我们首先谈一下零售业。深圳市万佳百货成立于1991年，万科为主要股东，控有72%的万佳股权。截至1993年,

由于经营欠佳，深圳市万佳百货亏损达三千多万元。1994年可谓万佳百货之转折点，徐刚受命为万佳百货董事长，开办了首间万佳超市并推行了一系列的新策略，到1996年，万佳百货已发展出”超市中有百货，百货中有超市”

的独特经营模式，故面对国内零售业激烈竞争如沃尔玛，仍可保持良好的业迹；2000年时，万佳百货销售额已居于广东省零售业之首位，而另一方面，于2000年八月，中国华润总公司成为万科的第一大股东，持股占集团总股本的15.08%。

　　 2001年八月，华润总公司以4.57

亿人民幤买下子公司万科持有万佳的72%股权，并提出四五零售战略（5年投资50亿，到2006年每年销售额500亿，年利润5亿，投资回报率10％的目标）。这种四五零售战略的思维就是一个标准的做大做强的思维。我们探讨一下市场如何看待这种做大做强的思维。2002年六月华润创业宣布以3.72亿元人民币向母公司收购万佳65%股权。收购价相当于万佳2001年市盈率12.36倍。

然而，被华创收购后的万佳百货经营每况愈下，业绩令人失望。在2003年1月，华润万佳百货在全国的经营中共亏损了1500万元，而2月份亏损接近2000万，除了堔圳万佳外，其它国内地区的万佳超市百货都出现亏损情况，其中以在广州和中山两地的万佳亏损尤为严重，共亏损1000多万元，扩张和巨亏使华润万佳2003年初的贷款达5亿元。

据我们的分析，被收购后的华润万佳主要出现了两大问题，分别是盲目扩张及管理层的不稳。被收购前，万佳百货在六年间仅在堔圳开了六间分店(1994-2000年)，但被收购后，在华润做大做强的思维下，华润万佳旗下在全国的总店数已接近400间。扩张期间管理系统、物流系统和采购系统不完善以致成本增加。举例而言，万佳百货的人工成本占营业额比例是6.39％，比全国百货行业的4％至5％水平为高。另一方面，在华润超市及万佳百货整合的过程中，有不少数原来华润超市的”老巨子”被降职，并由新上任为华润万佳总经理的徐刚管治，在快速整合扩张的过程中，管理层没有足够时间去解决双方的矛盾，人心不服亦在所难免。

此外物流系统亦发生问题。因为中国的货品供应链是地区性而不是全国性的，每件货品在每个地区都有特定的代理，换言之，一个全国性的企业要面对的并不是一个供货商，而是不同地方里的不同的代理；在采购成本上，并没有买得愈多，采购价愈低的优势。

徐刚是前万佳百货的董事，在万佳百货被收购的前后扮演着重要的角色。被华润收购前，在徐刚的带领下万佳百货于1993至2002年十年间的业绩转亏为盈。为了解决万佳百货缺乏资金的问题，徐刚于2001年接受华润总公司提出的收购议案，意图以华润雄厚的资金背景去支持万佳百货的日后发展。2003年1

月14 日，华润万佳总经理徐刚提出请辞，消息震动业界。然而

　　徐刚的请辞并非没有先兆，因为并购后，徐刚与华润管理层在华润万佳的发展观点上存有严重的分歧。华润创业便选择了以收购合并的方式去扩大它在零售业中的业务。2002年华润创业收购万佳百货后，继续履行其四五零售战略，不断将前万佳百货的经营模式复制。然而，这种快速超常规的发展是”重量不重质”的，在不断扩张华润万佳业务的同时，华润创业并没有解决到管理系统、物流系统以及采购系统的问题。

然而在这观点上，徐刚认为华润万佳的扩展速度太快，忽略了中国消费者对商场的三个核心需求，包括邻近、价格和产品选择，华润万佳在扩张期间，并没有就这三个核心详细考虑组合商品、选择业态及找好店址。特别在选择店址方面，徐刚表示华润的管理层只着重数量，却未有选择重点市场进入。在短短几个月间，便将前万佳原本只在堔圳的业务扩展到华东、华南、华北、香港、广州、中山

等地区，这种盲目的扩张使华润万佳大而不强，对整个华润万佳的业务是有害的；有鉴于此，徐刚建议华润万佳的扩展速度应减慢，并在扩张的同时包含一个优化的过程，使华润万佳能成为一间有质量的民营企业。简而言之，徐刚的理念就是个“精益求精”的理念。结果，徐刚的观点并未被原华润管理层的接纳，双方的分歧有增无减，加上与原来华润管理层的文化背景不合，徐刚毅然于2003年初决定辞职。继徐刚辞职后，华润万佳的管理阶层亦接连发生大规模的人事变动。值得注意的是股市对于徐刚“精益求精”的理念比较支持，

因此徐刚等人的辞职带动了华创股价的连续下跌。因此我们可以说华润零售做大做强的理念并不为市场所接受。

　　啤酒业转与经营能提高绩效吗？

　　整个华润集团的啤酒业务通过华润啤酒公司经营及发展.

我们发现两个值得研究的问题,第一,华润啤酒业务的经营业务利润率由2001至2003年皆比中国啤酒同行为差.第二, 整个啤酒行业溢利呈下降的趋势。

　　 华润啤酒由2001年至2003年间,

华润啤酒的销售量持续上升由2001年的11亿3千万元提高到2002年的18亿5千万元和2003年的19亿元,

其净利润却越低，由2001年的5千万元降低到2002年的4前4百万元和2003年的2千六百万元, 这清楚地显示华润啤酒在控制营运成本方面做得不好,

导致营运成本持续增加并高企.

　　 为的是要做大做强.

凭借资金和技术管理的双重优势，华润啤酒由雄厚的资本注入、专业化的技术支持，使华润啤酒集团规模迅速壮大。目前啤酒生产能力达到305 万吨.

但尽管产量怎样提高, 利润却没有根上. 这引证了产量高并不等于利润高.

　　 这从2000年各啤酒品牌的总产量及每吨税前溢利总额的资料可得知。在2000年, 总产量最高的啤酒品牌为青岛啤酒,

达一百八十六万吨,但其每吨税前溢利总额却不是最高. 而每吨税前溢利总额最高的品牌是惠泉啤酒, 高达五百多元.

而华润的蓝剑,雪花的啤酒总产量处于中游,大约为八十九万吨, 其每吨税前溢利总额亦处于中游, 每吨三百多元。

　　石化业专业化经营能提高绩效吗？

　　华润石化业的处境也相当艰难。我们认为，华润错误选择石化行业所造成的效率低下和竞争力不足并不是通过其专业化经营就能解决的。华润石化业只从事下游零售业。而石化零售业务的主要衡量指针是拥有加油站的多少，通过与中国石化的加油站数量比较，我们可以看出华润石化由于受到资金限制，只能拥有很少量的加油站和极低的市场占有率。

截止到2002年

加油站数量(座)

平均每座收购价

主要时常零售占有率

中国石化

28127

1500~2000万元

68%

中国石油

13160

1500~2000万元