投资主题与公司估值
拥抱资产管理新变化
所谓超越所见，才是远见。投资，从结果上看是资产的配置、证券的买卖，实际上蕴含着投资者对未来真实世界的认识和理解。显而易见，越接近事实，越有助于投资人做出更为正确的判断。而问题在于，在充满着各种不确定性的真实世界里，能力、噪声、假象乃至情绪等，都有可能干扰投资人的判断，以至于难以做出相对正确的投资决策。当然，从积极方面讲，这也是投资的魅力所在。
中国古老的辩证思想在过去对西方投资界有重要影响，例如，“危机”一词中的“危险”和“机会”。还有另外一句既唯物也唯心的老话，“世事洞明皆学问，人情练达即文章”。这句话可能也道出了投资的本质：明了世事兴衰、洞察情绪潮流。
回顾近百年来全球投资实践，在世事洞明方面，可谓是条条道路通罗马 [8] 。格雷厄姆、巴菲特等人自下而上 [9] ，开价值投资之先河；凯恩斯、索罗斯则自上而下，书写宏观对冲传奇 [10] 。在洞察情绪潮流方面，虽然牛顿自嘲可以准确地计算出天体的运动规律，但无法计算出股票市场的变化趋势，也亦是大家辈出，无论是百年前纵横股海的“华尔街独狼”利维摩尔，还是当代对冲基金巨人西蒙斯 [11] 。
投资者间广为流传的一句俏皮话是，金融市场唯一不变的是变化。变化发展是金融市场永恒的主题，无论是世事的兴衰，还是情绪的潮流。现在看来，以移动互联网为基础的信息革命和大数据思想，可能在3个方面颠覆投资传统、重构投资秩序：
（1）推动世事的兴衰；
（2）改变情绪传染和扩散方式；
（3）颠覆人类信息搜集、分析和决策的传统。
历史已经不断表明并还将表明，创新思维是应对变化的有力武器，而其中最重要的就是要勇于打破旧有的思维定式，开拓新思维。投资者需要更宽广的全球化视野，更积极地运用各类投资工具，灵活应对日益复杂的投资环境；资产管理者则需要不断更新投资策略和提供更多样化的投资产品。毫无疑问，投资及资产管理在新时代发生了重要变化。拥抱趋势变化，也就站在了浪潮之巅。
技术革命是永恒的投资主题
把资金投向冰球运动的方向
在投资领域，所有阅历和知识准备的目的只有一个，“用眼睛和头脑完成大部分工作”，帮助理解真实世界的未来发展趋势。在经济史中，起到更重要的作用的是，引发生产率持续提高的知识的累积和创新。而百余年投资的实践表明，把握住了人类创新的历史，也就获得了最重要的财富。
在J·M·克拉克看来，知识是唯一不遵守收益递减规律的生产工具。显然，知识的“供给会创造自己的需求”。西蒙·库兹涅兹在1971年的诺贝尔奖获奖演说中说道：
那些人类知识进步中的重大突破是长期持续增长的主要源泉，它们扩散到了世界上相当大的部分，可以称之为跨时代的创新。经济史的变迁过程或许可以说是“经济纪元”，划时代的创新以及它们产生的具有独特性质的增长是每一个纪元的特征。
预测是困难的，尤其是预测未来。有关对未来方向的判断，有一句话被投资人士奉为经典，来自冰球明星韦恩·格雷茨基：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”巴菲特在2008年10月，也就是次贷危机最黑暗的时候，在《纽约时报》上发表了题为“买入美国”的重要文章，在文中引用了这句话。
主题投资是众多投资策略中的一种，本质上就是通过对世界的认识，把资金投向“冰球运动的方向”。这样看来，主题投资显然认为市场并不是有效的，而是试图通过对经济社会长期发展和经济短期波动，以及微观基本面的深入研究获取超额收益。比如，对于长期趋势变化来说，影响全球运行的关键趋势包括宽带革命、气候变化、替代能源、人口结构变化等；而影响中国运行的关键趋势包括，科学发展观（转型）、节能减排、城市化、环境保护、消费升级等。
与传统智慧不大一样的方面在于：
（1）长期来看，社会和经济变化的大趋势是相关股价波动的主要原因。
（2）中期来看，企业基本面状况和人类的情绪、行为共同决定股票价格。
（3）短期来看，人类的情绪和行为决定股票价格。
移动互联网革命真的不一样吗
连老练的投资者都会忍不住反复去说：“这次不一样。”事后来看，往往是太阳底下没有新鲜事，这次没有什么不同。
我也不能脱俗：“这次真的不一样。”因为前面已经详述了在移动互联网时代，从互联网的角度来认识世界的各种案例。归根到底，移动互联网具有平等、开放、分享、合作、个性化、打破特权和垄断等特质，颠覆了传统的企业、组织和商业模式。这次，可能真的不一样了。
例如，在认识方面，“互联网的信息技术通过互联网的方式，对很多传统行业来讲，甚至不亚于电的发明对所有传统行业的改变。以前各行各业有电和没有电之前有着什么样的区别，互联网也能起到类似的效果。所以它除了纯互联网，就相当于电力行业自己本身之外，互联网业界以外，它其实是有很多互联网跟其他行业结合之后产生的一些升级。”马化腾这样认为。
在实践方面，雷军基本上把商学院教授的一整套企业管理的理念、方法、流程都颠覆了，可以这样认为，小米是中国人在移动互联网、大数据、社交网络和云计算时代用互联网思维、互联网意识、互联网方法，创办企业、快速发展、一夜崛起的最引人入胜的真实故事。
事实上，我们也注意到了，2013年5月，麦肯锡发布研究报告，罗列了有望改变生活、商业和全球经济的12大颠覆技术，移动互联网位居首位 [12] 。并且我们认为移动互联网与同样也上了榜的知识工作自动化、物联网、云之间有密切关系。
投资新一代
投资策略师经常会说这样一句话：在分析影响股票市场波动的各种假设中，只有人口结构不会骗人。对于“60后”和“70后”的人来说，“80后”在很长一段时期，好像是个稍具负面评价的词。但不管愿不愿意接受，“80后”已经年过而立之年，“90后”也已经开始走向社会。
2013年年底，一个名为马佳佳的“90后”小女生几乎是在一夜间成为互联网的风云人物。这位2012年6月毕业于中国传媒大学的大学生，长期在微博、微信上进行性教育答疑，写过搭讪大法，热衷于调戏粉丝，言辞犀利，有幽默感，热衷于自毁形象，以女神形象出现但深谙普通人心理，灵动活泼，亲和有趣，在互联网上拥有大批忠实拥护者。2012年，她被《创业家杂志》评为8位“90后”先锋创业者之一。2014年2月15日，马佳佳在万科发表演讲，给地产圈剖析“90后”人群。她分析了从“70后”到“90后”三类人群所处时代和群体特征，并对他们的行为和心理模式进行了讨论。她说，“90后”压根不买房，以及互联网会如何影响房地产业。
2013年11月6日，腾讯董事会主席马化腾在出席众安保险启动仪式时则表示，自己希望多了解年轻人的喜好，最担心的是不了解年轻人的使用习惯。马化腾认为，不管是QQ也好，微信也好，没人保证一个服务是永久不变的，他以Facebook举例，人性就是喜欢更新，即使你什么错都没有，但就错在你太老了，一定得换了。“你用常理很难和他解释，不是人越多越好吗?但年轻人就是要个性。这种思想和常理的商业想法不一样，这可能就是以后年轻人的思维。”
经济学中有一句俏皮话：一种思想不可能改变另外一种思想，除非认同一种思想的人老去。使用互联网长大的一代，他们受教育的方式、对世界的看法、表达方式，与上一代有很大不同。投资新一代包含两方面的意思，一是“80后”成为新的资金管理人，无论是作为机构中的基金经理，还是作为个人投资者。二是投资标的的选择要密切围绕这一代人的“衣食住行乐”来展开，投资新一代人的喜好。
直觉不一定是对的。虽然没有数据经验，但我们认为人口结构的变迁可能是解释2013年中国A股市场不同指数、不同行业表现非常不同的重要原因。甚至可以认为，股票市场上分化的表现是中国经济转型的缩影的极端表现。
估值大讨论
中国式价值投资的起源和争论
2013年7月，中国股票市场开始流传这样几句意味深长的话：“谈基本面你就输在起跑线上了”，“还在谈业绩和估值的，已经输在A股起跑线上了”。
这背后其实是中国市场多年来对价值投资的争论。价值投资在中国最早指的就是基本面投资，对应的是当时市场上的各种炒作。在随后多年中，价值投资的主要内涵其实是成长投资，即在中国经济持续高增长的背景下，买入业绩持续增长的公司获得几十倍、上百倍的巨大回报。应该指出，在很长的一段时间里，中国式价值投资的核心是成长投资，并不是标准意义上的价值投资。
但推崇价值投资的部分投资者甚至认定这种投资方法神圣不可侵犯。其实，在《安全边际》一书中，价值投资的重要人物卡拉曼这样写道：
不断拿潜在的新投资品去和当前持仓比较，确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。当新的投资机会出现时，投资者绝不应该畏首畏尾，而要重新检查当前持仓，哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损。换言之，有了更好的，就不该把任何投资品看成神圣不可卖。
投资者不仅应该注意当前持仓是否被低估，还要注意为什么被低估。知道为什么做出一项投资以及持有理由不复存在时将其卖出，是至关重要的。应该寻找带催化因素的投资品，催化因素在变现潜在价值时可以起到直接的帮助作用。最后，多样化你的持仓，以有利可图为度。
显而易见，真正的价值投资是动态的调整的方法体系，而不是简单的买入并持有，也不是一劳永逸的一次性决策，最终成为祈祷型投资者。
创业板泡沫之争
2013年9月，一只名为“中青宝”的小股票以令人难以置信的速度完成了自己的“一年10倍股”之旅。南方基金公司前投资总监邱国鹭在《以实业的眼光做投资》一文中，对于创业板的上涨，明确指出：“皇帝没穿衣服，却必须有人指出，即使是在市场的一片火热和喧嚣中。这样的火热和喧嚣还能持续多久，谁也不知道，但是，即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中，理性也只会迟到，却从来不会缺席。”
这不由让人想起哈佛大学的著名经济学家熊彼特的名言：在任何事情上，公众似乎觉得持悲观论调者比持乐观论调者更有学问。
微博名为“张翎笑哈哈”的博主评论道，（此文是）“呆子对着傻子在说骗子的故事”。据观察，该博主也是业绩优秀的前公募基金经理、现私募基金经理。该博主的评论让人也很容易联想到索罗斯的名言：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”
很明显，有关创业板的话题核心是两个：泡沫；如何对新技术进行估值。我们这里先简单说几句有关泡沫的问题。由于估值是个重点的大问题，我们在下面专门讨论。
毫无疑问，在小股票中，泡沫肯定有，并且每个泡沫都有一根针在等着。长期来看，股票市场的价格要比多数人想象的嘈杂得多，即股票价格对企业价值的背离幅度比多数人想象的大得多，并且背离持续的时间也超出人们的想象。
美国经济学家费希尔·布莱克在1986年美国金融学会年会上发表了著名演讲，题目只有一个词，即“噪声”，他认为：
所有关于价值的估计充满了噪声，所以我们永远不知道价格与价值差距有多大。不过，我们可以这样定义一个有效市场，价格在价值的一半到两倍间波动的市场。通过这个定义，我认为几乎所有市场在几乎所有时间都是有效市场，“几乎所有”的意思表示至少90％。
1999年的互联网泡沫后，破坏性创造出谷歌、Facebook、亚马逊等一批可能改变世界的企业。2013年后，基于云计算、大数据、移动互联和社交网络的时代背景，会不会也创造出新的改变世界的力量呢？当然，在中国内地，虽然诞生了腾讯和阿里巴巴等重要公司，但在创业板中，毫无疑问讲故事的应该居多。
对于创业板股票，核心是应对和操作方法，即如同风险投资一样的组合投资。因为目前就要判断哪个企业会发展壮大，客观上超越了人类的认识能力。但传奇经理林奇认为，组合里只要有一个10倍股，那么，组合整体业绩也会优异。
如何对新技术估值
魔法棒
P=E *（P/E）
市盈率（P/E）就是估值倍数的一种。这一公式展示了无中生有的变化，通过P等于P变化出估值这个放大器。
如此变化后，说明了投资中最基本的泡沫放大过程：E是企业的盈利，代表的是企业的基本面，是客观的。P/E是投资人给企业的估值，代表的是投资人的认识和认识偏差，是主观的。主观的东西（市盈率）倍乘客观的东西（企业的盈利）后就是股票的价格。
更进一步，如果企业没有提供业绩，只有梦想（Dream）的话。那么，梦想乘以市梦率后，也是股票的价格：
P=Dream *（P/Dream）
市梦率并不是一个玩笑，Twitter的上市就给了市场一份“梦”的故事。事实上，市盈率已经无法表达理论上Twitter值多少钱了。如果用WACC（加权平均资本成本）模型，考虑业务构成、地域分布、财务杠杆的数据，估值网计算出Twitter的“乐观估值是117亿美元，折合约每股21.5美元”。但Twitter开盘价使得一切严谨的数据都成为历史。其近100%的溢价应是研究的对象，那么有了一个开放性问题：是什么在推动“梦”的成长？
估值是投资中最神奇的部分，这是个充满魔力的东西。利用反证法可以很容易地看出，估值肯定不完全是科学。因为如果估值完全是科学，那么数学家和会计师就会是最富有的人士。而现实中，大多数数学家和会计师终其一生，也积累不起富可敌国的财富。
另外，投资大师们知道估值也就是给出一个大概范围，并不会有什么精确的数字。格雷厄姆和大卫·多德在《证券分析》一书中，关于价值范围，是这样写的：
要点是：证券分析并不追求判断给定证券的内在价值。只需要确定价值足够就可以了——例如为支持某债券或者为购买某股票提供依据——要不然该价值就明显高于或低于市场价格了。为此目的，一个不确定且近似的内在价值衡量方法就可能够用了。
公司估值的复杂性和可变性
价值投资的重要人物卡拉曼1991年出版了《安全边际》一书，其中第六章第二节讨论的就是企业估值的复杂性和可变性。所以足见两件事的重要性：一是对不同行业、不同周期、不同阶段的企业估值方法不同；二是对初创期的企业的具体的判断指标也不同。
首先看区别对待的重要性。共同基金的共同偶像、富达基金的传奇基金经理彼得·林奇描述道：“一旦我确定了某一特定行业中的一家公司相对于同行其他公司而言规模是大是小之后，接下来我就要确定这家公司属于6种公司基本类型中的哪一种类型：缓慢增长型、稳定增长型、周期型、困境反转型、隐蔽资产型、快速增长型。划分股票种类的方法几乎和股票经纪人的数量一样，非常之多，但是我已经发现这6个基本类型完全可以涵盖投资者进行的所有有效分类（见表5-1）。”
表5–1 彼得·林奇的6种公司基本类型
类型 特点与应对方法
缓慢增长型 一般增长速度与GDP增速相当。这类股票在中国不是特别多，只要观察利润的3~5年增长率，如果保持10％左右的增长速度，那基本上属于缓慢增长型公司股票。缓慢增长型公司的另一个确定的特点是定期慷慨地支付股息
稳定增长型 一般是较大型企业，每年能保持20％左右的增长速度，不会随着经济周期大起大落，这类股票在经济衰退或者经济低迷时期总能为投资组合提供很好的保护作用
周期型 销售收入和盈利以一种并非完全可以准确预测却相当有规律的方式不断上涨和下跌。在周期型行业中，公司发展过程是扩张、收缩、再扩张、再收缩，如此不断循环往复。对于这类股票，时机选择最为关键
困境反转型 已经受到严重打击而一蹶不振，并且几乎要申请破产保护
隐蔽资产型 任何一家拥有你注意到了而基金经理们却没有注意到的非同一般的价值资产的公司。一旦清楚了解了公司隐蔽资产的真正价值，所要做的只是耐心等待
快速增长型 规模小、新成立不久、成长性强、年平均增长率能达到50％以上（在中国）。如果你能够明智地选择，你就会从中发现能够上涨10~40倍，甚至200倍的大牛股。投资快速增长型公司股票的诀窍是弄清楚它们的增长期什么时候会结束，以及为了分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少
资料来源：彼得·林奇，《战胜华尔街（珍藏版）》，机械工业出版社，2010年4月
简单的划分多数人能做到，但彼得·林奇的伟大在于，他清醒地知道动态的重要性：“当然，一个公司不可能永远属于某一种固定类型，因为公司的增长率不可能永远保持固定不变。因此，既然公司不可能永远属于某一种固定类型，那么，用同一种估值方法对全部公司估值，或用同一种方法对不同生命阶段的公司估值，在方法论上都有问题。”（可能多数投资者还没有这样的分析问题的框架。）
估值的灵感
第二个问题，对于萌芽和创业初期的企业，其历史和当前的财务数据并没有太大意义，也很少有可比公司存在。这个问题其实在上一次网络股泡沫时期已经有讨论。当前，在大数据时代，更多新问题出现了，例如，如何评估企业的数据能力？如何区分企业的内部数据、外部数据、线上数据、线下数据？如何评估企业搜集、整理、分析和运用数据的能力？
“美国十大顶级商学院教授”之一的达莫达兰在1999年年底，也就是互联网泡沫时期，灵感闪现：
传统的估值模型似乎不能解决当时技术类公司（特别是新技术）的天价股估值问题。
面对估值难点，分析师放弃传统估值方法，却陷入一些误区，即使用各种新技术和讲故事的方式，为所估价格做说辞和搪塞。
达莫达兰逐渐意识到，一旦分析师遭遇困境，无法用传统模型和方法对公司进行估值时，就容易陷入某种误区，为此，2010年，达莫达兰更新了评估方法（见表5–2）。
表5–2 不同生命周期的特征及估值方式
维度 初创期 年幼期 高成长期 成熟期 衰退期
收入/利润 低收入、低或负利润 收入有所增加，利润较低或为负 收入高增长，利润也在增长 收入增长放缓，利润仍在增长 收入利润均放缓
生存问题 公司能活下去吗 公司会被并购吗 无 公司仍是非上市企业吗 公司会被清偿、倒闭吗
数据问题 无经营历史、无财务数据 低收入、负利润 数据反映的是家小公司 如果改变管理，数据也会改 衰退的收入、负利润
可比公司 无 有一些，基本也处于同一发展阶段 有不同发展阶段的公司 大量公司 可比公司数量下降
估值参与者 所有者、天使投资人 风险投资人、IPO 成长型投资者、股票分析师 价值型投资者、私募股权基金 价值投资者、分拆估值
估值要素 潜在市场、资本投资、关键人物价值 收入增幅、目标利润率 资本回报率、再投资率、增长的时长 当期利润、效率型增长、变化的资本、成本 资产剥离、清偿、价值
估值方法 完全基于未来预期增长 大多基于未来预期增长 部分基于目前资产，主要仍基于成长性 更多基于现状，而非成长性 完全基于现状
资料来源：[美]埃斯瓦斯·达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年6月
不难看出，对成长股的估值离我们要讨论的对新技术的估值最近。回顾历史，肯尼斯·费雪在20世纪70年代便率先提出市销率作为投资股票的主要衡量指标，并在1984年的《超级强势股》一书中提供市销率、市研率、超级强势股等视角，给读者以启发。费雪写道，用市场上相对使用较少却有其价值的角度去评估股票，一定能增加你的胜算：
第一，要获取超额收益，就要避免用传统方法去衡量股票。
第二，如果以收益法来购买股票是左边半场，以资产法来购买股票是右边半场，那么最好的方式是去一个新的体育场。要在购买股票的层面上思考，要忘记买股票，思考如何买下整个生意。很多投资者就是不会停下来思考这家公司的生意有多大，只关注每股收益和每股净资产。
第三，从严格意义上讲，买入超级强势股就是买入公司，这个公司必须保持较高的未来长期销售收入年均增长率，保持较高的长期平均税后利润率，买入时的市销率足够低。
实物期权
在估值的领域内，除了传统的现金流贴现模型和相对估值模型外，概率模型（模拟算法和决策树）和实物期权也是估值的基础性工具。
在迪克西特和平迪克的开创性研究中，以跨国石油公司的矿产资源投资为例说明了实物期权投资的含义。油田投资资本密集度高，投资期限长，投资回报受市场价格变动的影响大。矿产企业在进行矿产资源投资决策时需要考虑多方面的不确定性，既包括自然资源属性的不确定，也包括市场变化的不确定。实物期权的核心在于，投资者需考虑矿产资源投资所带来的战略利益，而矿产资源中所蕴含的投资机会的战略价值是无法用传统的净现金流量来度量的。
在达莫达兰教授看来，实物期权的价值产生于这样一个事实：当投资于风险资产时，我们可以从观察现实世界中发生了什么来学习，我们可以纠正我们的行为，以增加投资成功的概率。在实物期权的框架里，我们采用更新的知识和信息来延展我们的机会，减少危险。
实物期权的核心在于：
在你成功的基础上，继续增加可能的利润，这是拓展期权；
当你得到坏消息时，减少或是放弃投资，这是放弃期权；
当你得到的关于未来的信息模糊不清时，你可以暂缓进一步的投资，这是延迟或等待期权。
如此看来，对新技术的投资本质上是要拿到一张通向未来的门票。相比较其他方法，实物期权在承认未来不确定性会带来损失的同时，也认为不确定性也会带来潜在收益，且不断更新的信息使得控制风险、扩大收益变得更确定。
用户价值
在上一次网络股泡沫中，出现了两个流行的基本面替代指标，除了实物期权外，另外一个是访问量价值。访问量被用来描述被点击的次数，每一次点击被认为是有一定货币价值的，相当于计算传统商店的价值时，每一位闲逛的顾客被认为具有一定价值。与此类似，用户价值被认为是估值互联网企业的替代指标。
对于Facebook、腾讯这类规模经济型互联网企业，用户是企业价值和盈利收入的关键，所以用户数量直接和市值绑定。
收益=用户规模×转化率
其中，用户规模相关参数包括用户基数、访问量、用户质量、使用深度，而影响转化率的相关参数包括盈利模式和用户体验，以及二者的匹配。
通常利用日均（月均）活跃用户数来衡量用户基数和访问量，这也是资本市场重点关注的指标。用户质量可以用用户的教育背景、以往消费记录衡量，而使用深度通常被用户的平均使用时间简单替代。总之，注册用户、访问量、用户质量、使用深度这些用户规模指标构成了Facebook赖以生存的根本，是公司向收入和盈利转化的载体，与公司市值之间形成一个正比函数。
决定用户体验的因素除了极致的系统环境，用户好友的状态和规模也是决定用户体验好坏的关键因素。毕竟，社交网络的本质是关系。
对于电商等互联网公司来说，用户规模也是需要考虑的关键因素。例如对于苏宁，它已经脱离当前已有的估值理论。线下市销率加上线上业务分别估值，难以衡量公司O2O的融合效果：线上、线下流量互相导入。为什么线下部分计算市销率，线上部分不计算市销率？如果计算，是按照互联网企业计算，还是按照零售企业计算？这导致市销率估值理论部分失效。
如果按照比较法角度，国内外没有和苏宁相同的商业模式。这类市值角度比较只能给出模糊的价值区间，而且难有逻辑性，无法判断估值是否合理。那么苏宁到底怎么估值？可以按照生态系统发展阶段，来选择不同的估值方法，这一方法同样适用于Facebook、腾讯。
互联网公司估值：从入口型到生态系统型
此前在关系链和数据流是互联网企业的关键指标部分，已经详细讨论了入口型、平台型、数据流型、关系链型和生态系统公司的估值问题。这里进一步用类似林奇对行业的5种划分法（见表5–3），把目前我们关注和理解的互联网公司进行了分类。显然，其价值从上到下，越来越大。
表5–3 国内5种类型互联网公司的价值：从低到高
类型 代表公司
入口型公司 百度、91无线
平台型公司 阿里巴巴（淘宝、天猫）、苏宁
数据流公司 阿里巴巴
关系链公司 腾讯、新浪、小米
生态系统型公司 腾讯、阿里巴巴
情绪决定估值
人性永不变
100多年前，古斯塔夫·勒庞在其解析群体心理的经典名著《乌合之众：大众心理研究》一书中，颠覆了人们对群体的通常认识。勒庞明确指出，个人一旦融入群体，他的个性便会被湮没，群体的思想便会占据绝对的统治地位，而与此同时，群体的行为也会表现出排斥异议、极端化、情绪化及低智商化等特点，进而对社会产生破坏性的影响。
索罗斯应该读过这本名著，并清楚知道人类并不总是理性的。常态可能是贪婪和恐惧，追涨杀跌。因此在他看来，只有掌握住群众的本能才能控制市场，即必须了解群众将在何时，以何种方式聚在某一种股票、货币或商品周围，投资者才有成功的可能。人的情绪是会传染的，因此，世界根本不像经济学家口中所说的那样，由经济基本面决定价格，而是经济基本面受控于市场价格。
“华尔街独狼”利维摩尔的名言是：“华尔街从未改变，财富来来去去，股票此起彼落，但华尔街永远没变，因为人性永远都不会改变。”确实，100多年过去了，人类的本性并无多大改变。新问题是在社交网络时代，人类的情绪在网络中的传播传染，既强化了人类的群体行为，也为资产价格的形成和变化提供了新的时代背景。
动物精神
诺贝尔奖得主乔治·阿克洛夫和罗伯特·席勒在2009年合著出版《动物精神》一书 [13] ，利用动物精神理论发展了对投资者情绪、认知规律、决策过程和群体行为的研究。“动物精神”这个词汇来自凯恩斯的《货币、就业与利息通论》一书的第十二章。在凯恩斯看来，宏观经济波动的原因在于投资者所具有的动物精神。动物精神是一种非理性的心理和行为，容易受各种环境因素的影响，具有不稳定的特征。
更重要的是，阿克洛夫和席勒开创性地抓住了“故事”这个概念。他们认为故事以及讲故事是人类知识的基础，人类行为的很多动机来自我们生活中的故事。这些故事是我们讲给自己听的，它们进而又产生了人类的动机结构。对一个国家、一个企业或一个机构的信心也是如此。故事与信心的关系在于，一个国家或任何一个大型团体的信心，是围绕着故事而波动的。阿克洛夫和席勒指出，故事口口相传，就像一种传染病。流行病学家开发的一种研究流行病的数学模型，可以用于研究故事和信心的传播。
情绪也有估值公式
金融投资理论发展的一个显著特点是理论创新与实践检验的相互推动，大量学者在学界和业界的共同经历极大地推动了金融投资理论的发展。一直以来，金融投资理论讨论的主要问题是微观企业的估值问题，同时以自下而上挑选股票为主要方法的价值投资者和成长投资者在机构投资者中占主流。也就是说，主流的金融投资教科书和主流的机构投资者到目前为止仍然还是经典估值模型的信徒。
在经典理性范式的世界中，企业的内在价值被定义为依据可能的信息，未来预期收益的现值。在相对稳定的外部环境中，决定企业内在价值的关键变量，也就是未来预期收益是比较容易估计的，也具有很好的稳定性。EMH（有效率市场假说）在理论上被解释为股票的价格反映了企业的内在价值，但已经有大量文献指出EMH有着十分明显的实际应用问题和局限性。而席勒的工作在2008年金融危机之后显示出巨大的生命力，成为金融投资理论新进展的重要基础。
席勒在1984年对EMH提出了一个替代性的、精巧的框架。他认为，金融市场由两种类型的投资者组成：一种是有信息量的聪明投资者，另外一种是噪声投资者，即一般的投资人。在席勒的模型中，当聪明的投资者变得越来越有影响力时，其模型就变成了股票价格等于预期红利现值的普通有效市场模型；相反，如果一般投资者变得越来越有影响力时，其模型就变成了由噪声投资者决定股票价格。
其中，Dt+k 是红利，Yt+k 是噪声投资者的需求，Φ是预期真实收益，ρ是风险溢价。
席勒模型的重要意义在于，首次承认了股票价格是股票的内在价值与噪声投资者需求的加权平均值，并客观指出以估值和现金流预测为主的传统基本面估值模型只是股票投资的一个方面，理性投资者（聪明的投资者）既要考虑企业的基础价值[Et ( Dt+k )]，更要考虑市场流行的情绪[E t ( Yt+k )]。
此模型也可以对选美比赛有新解释，即能成为凯恩斯将股票市场比喻为选美比赛的很好的模型表述：
第一，参加选美比赛的某个女孩长得不错（某企业基本面还过得去）；
第二，大家都认为她长得不错（股票投资者有一致情绪），显然后一个条件至少在短期也很重要。
这样看来，与商学院现在讲的收益来源公式有所不同，收益来源也可以这样算：
资产价格=真实世界+人类行为
印第安纳大学计算机科学家乔翰·博伦于2010年发布的报告显示：Twitter海量信息中的情绪状态指标与道琼斯工业标准指数之间存在联动关系。乔翰据此开发的算法在预测道琼斯收盘价格上获得了惊人的87.6%的准确性。
流动性也可以决定估值
作为推论，为了对传统的股票估值模型多提供几种挑战，我们提供一个极端情况下的资产价格决定模型。
沃顿商学院教授艾伦与盖尔描述了从流动性的角度来理解金融危机的方法。该方法的中心思想是，当市场不完全时，金融机构为了获得流动性被迫出售资产。因为流动性的供给和需求在短期内缺乏弹性，小的总体不确定性将导致资产价格大幅波动。持有流动性存在机会成本，而流动性的供给者只有在某些情况下以低位出售价购买资产才能补偿其（机会）成本，因此，套利者私人提供的流动性经常不足以确保资产价格的完全稳定。结果，小冲击会造成重大资产价格波动。如果价格波动足够严重，银行将发现不可能履行其固定承诺，全面的危机就会发生。
多说一句，这对组合投资有重要意义。在变化的世界、“黑天鹅”频发的世界，不能用赌博的心态去投资，即使最伟大的投资家也有超过40%的失误率。所以，组合投资保证不会因为一次意外事件而一蹶不振。
未来世界一定是不确定的，除了可以用科学方法来应对外，我们可能还要具有开放的心态和乐观的精神。阿里巴巴“总参谋长”曾鸣在谈到互联网的本质时，说道：“任何一个大型技术革命，早期大家总是高估它的影响，会有一轮一轮的泡沫；但是中期大家往往会低估它的影响，觉得这些不过是概念而已；当你觉得它是概念的时候，它已经开始生根发芽，开始茁壮成长。”
[8] 事实上，这些不同的道路可能也没有那么泾渭分明。价值投资的奠基人格雷厄姆在其自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》中写道：如果我的名字能流芳百世的话，我希望他们会将我当作商品本位货币计划的创始人。
[9] 格雷厄姆被誉为“现代证券分析之父”、价值投资理论奠基人。作为一代宗师，他的投资哲学深受巴菲特、约翰·内夫、约翰·博格等投资大师推崇。巴菲特身为伯克希尔哈撒韦公司董事长，是价值投资理论最伟大的践行者。他是格雷厄姆的学生，他认为自己的投资理论中的85%来自格雷厄姆。
[10] 凯恩斯是宏观经济学的奠基人，也是一代宏观对冲基金经理中的大师。英国《金融时报》于1946年9月30日这样写道：凯恩斯爵士身后留下巨额遗产，有人难以置信。像凯恩斯这样真正会赚钱的经济学家，的确不多。索罗斯生来一无所有，但如果过世，身后资产“富可敌国”。
[11] 利维摩尔是公认的百年来最伟大的交易员。西蒙斯这个名字我会在本章中多次提到，但我更愿意着重指出，他与数学大师陈省身先生曾是同事，共同提出了陈—西蒙斯规范理论。
[12] 上榜的12项技术到2025年有望对全球经济产生14万亿~33万亿美元的影响。有的以消费者盈余的形式体现，有的将转换成企业的营收，并对GDP增长做出贡献，还有一些则会在企业和行业之间形成利润转移。12大颠覆性技术如下：1.移动互联网；2.知识工作自动化；3.物联网；4.云；5.先进机器人；6.自动汽车；7.下一代基因组学；8.储能技术；9.3D打印；10.先进油气勘探和开采技术；11.先进材料；12.可再生能源。
[13] 后者是著名的凯斯–希勒房地产指数的创建人之一，两人都曾师从经济学泰斗萨缪尔森。同时该书被认为是刻画经济如何真实运行的颠覆之作，为宏观行为经济学的下一步发展奠定了基础。
