第八章 资本市场之灵魂：投资银行

　　 未有知而不行者，知而不行，只是未知。知是行的主意，行是知的工夫；知是行之始，行是知之成。 —— 王阳明 一、宏观经济政策与微观企业行为的枢纽 在计划经济中只有工厂而不存在企业。工厂的职责只是按上级下达的计划生产产品，至于生产什么、为谁生产，原材料、设备、资金怎么解决，这些都是政府的事。这时工厂是经济肌体中的一个细胞，它在由政府提供的外部环境中完成自己的职能—— 生产。强调工厂要严格执行计划，超额完成计划会破坏经济的总体平衡；强调工厂要强化管理、提高效率、降低成本――工厂被视为一个成本中心。 　　为了给工厂提供必要的外部环境，政府承担从组织生产、分配产品、调配资本到投资决策的全部职能,并独自承担全部经济风险。为此，国家建立了计委、经委和一大批专业部、委，它们又从上到下在各级建立了自己的对口机构。于是全国成了一个无限责任公司，国家的总理就是公司的总经理。不难想象，这个总经理是何等难当。

这种高度集中的体制导致了低效率，最终不可避免地实行改革。以承包和放权为主要特征的前期改革已从根本上动摇了计划经济体制，政府逐步弱化了除宏观调控以外的经济职能。这使国有大中型企业失去了其熟悉而又长期依赖的外部环境。以前只熟悉生产的工厂现在发现要自己去寻找商业机会、筹集资金、在纷繁多变的市场中作出投资决策并承担风险。原来只须管理生产的厂长现在必须四处奔忙去拉定单，去找资金，去研究投资方向，甚至去打官司。总之，原来由政府承担的组织生产、分配产品、调配资本和投资决策的全部职能现在都推到工厂身上。

然而，完成这些职能需要广泛地搜集信息，需要有从更开阔的时空角度分析信息的能力，需要具有起码规模的销售、采购网络，需要有筹集、调度大量资金的能力，需要有做出投资决策和承担投资风险的能力，需要有高度的商业信誉……，这是单个工厂不可能也不应该承担的。而当前搞活国有大中型企业的基本思路仍是试图让工厂来承担上述职能，于是出现了一个大工厂办许多小公司的怪现象。这违背了社会分工和规模经济的原则，是不可能成功的。事实上它不但未能搞活国有企业，反而造成了国有资产的大量流失。

以系统论的观点，我们可以把现代市场经济运行体系从纵向分为三个层次：最上层为政府的宏观调控，其主要职能是维护经济、金融秩序，为经济发展提供良好的运行环境；最下层为以普通商品为运作对象的工商企业；在两者之间有一个庞大、复杂而极具活力的中间层，正是这一个层次承担了搜集、分析、综合信息，寻找商业机会，调配资本、资金，作出投资决策并承担风险的职能。为了有效地动员社会资本投入经济建设，并在经济系统中高效率地使用所支配的资本，需要在政府与企业两者之间构筑一个具有高素质、高起点、专业化、规范化的中间层，作为中国企业重组和资本流动的枢纽，作为按市场经济原则运行的、完整统一的资本市场的推动者，为建立高效运作的现代企业制度造就环境、铺平道路。

中间层的基本职能是资本运营。它表现为多种复杂的形态，最典型的是两种类型：一类是大型企业集团或综合商社的核心企业，它为本集团承担资本配置的任务；另一类是以投资银行为代表的，面向全社会的资本运营中介机构。特殊的处理对象决定了投资银行业的特殊地位：政府与一般企业之间的中间层，宏观经济政策和微观企业行为的枢纽。

缺乏投资银行业，相应职能虚悬是我国目前经济困难的结构性因素。它使信息业处于“皮之不存，毛将焉附”的可怜地位，大量高智商的人才从事着低水平的恶性竞争；使金融业找不到最能产生经济效益的投资方向，加大了投资风险；使科技转化为生产力的道路漫长、艰难而充满风险；使工厂直接面对充满诸多不确定性的外部环境，不得不从生产领域的“小而全”发展成经济职能方面的“小而全”；整个国家的经济在外来资本的压力面前无还手之力，丢掉了一个又一个国内市场，而开拓国际市场又步履维艰，搞成了“没有自己市场的市场经济”。

我们应抓紧培育自己的投资银行业，让其逐步接过投资风险，为“抓大放小”的政策服务，为政府分忧。从长远看，投资银行业是政府与企业的结合部，政府可通过投资银行业间接调控各行业企业行为，推行政府的产业政策。有了成绩，政府功不可没；出了问题，投资银行业可作为一个缓冲带。政府与企业界的密切合作关系应从投资银行业开始，政府与投资银行业应在明确分工的基础上建立日韩那样的密切合作关系。政府应在一定时期内保护中国自己的投资银行业，使之能尽快度过婴儿期。

资本的动员和有效利用机能是通过正确的投资选择实现的，投资选择是经济活动中最重要的决策，投资是在资金和机会之间架起桥梁。完成一项高质量的投资，需要在大范围内寻找和发现资本配置的落差，设计出利用这种落差的方案，更需要调动和组合资源实施方案的能力。这需要系统地掌握和分析信息，需要高度发散性的构思和创意，需要大量各类专业人员的精心设计，需要可靠的信誉和融资能力，更需要做出风险决策的企业家精神。这同时涉及到信息业、咨询业和金融业，在现代市场经济中，它本身就是一个产业：投资银行业。资本市场是在这个行业的支撑和推动下运转的。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就是资本市场的灵魂。

二、市场经济中的带头产业

为把握投资银行在经济系统中的地位，可从不同的角度分析经济系统的结构。

首先，从所处理对象的角度看，农业和采掘业以自然资源为处理对象，将其转化为中间产品；加工业以原材料为对象，将其转化为最终产品；商业以产品为处理对象，将其转化为商品。所有这些行业都以资本及其特定的组合方式为运转的先决条件。而投资银行业处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定了投资银行业在行业序列中的特殊地位。

其次，从所提供商品的角度，可将经济中各行业分为实物生产、商品流通、一般服务、经营货币及资本运营等五个层次，投资银行业所提供的正是资本运营。各个行业都以其提供的商品影响经济系统的运行，投资银行业提供的是一种特殊的服务：资本的动员和有效利用，它直接影响到整个经济系统的运行机制 。投资银行业将使中国经济摆脱粗放低效的增长模式，在新的基础上进入良性运转。 　　第三，从市场的角度看，现代企业同时面对两个市场：实物商品市场和金融商品市场。金融市场可分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。投资银行业面对的是资本市场，这是由投资银行业所处理的对象和所提供服务的性质决定的。投资银行使资本持有者和需求者在新的意义上结合起来，为那些没有投资机会的资本持有者创造了新的投资机会，同时也为有生产能力和机会，但缺乏资本的人，带来了资本来源，从而推动了经济的发展。

在资本市场上，投资银行既是高级形态的中介机构，又是重要的参与者。在一级（发行）市场上，投资银行是证券发行公司和投资者的中介人，一方面为资金盈余者找到了合适的投资机会，另一方面为资金缺乏者找到了资本来源，对长期资本的形成起了组织作用。在二级（流通）市场上，投资银行是重要的中介人，同时也是重要的参与人。

投资银行业处于微观经济运行的最高层次。我们已经知道，利润，尤其是超额利润产生于经济系统事实上的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供需关系乃至文化、观念和民俗等多方面的落差。在经济系统中，层次越高，落差所能释放的利润越大。开放农贸市场造就了一批万元户，开放消费品市场造就了一批十万元户，开放生产资料市场造就了一批百万元户，而房地产和股票市场则造就了一批千万元户。我国多年积累下来的资本不合理配置形成了巨大的落差，可以预计，在未来的若干年里，我国的企业并购市场将非常活跃，投资银行业将以其系统的信息、专业化的分析、精细的策划设计和可靠的信誉为此做出不可缺少的贡献，为中国经济释放出巨大的潜在效益，并造就一批中国的巨型企业和真正的企业家。多年来我们一直在寻找经济的带头产业，投资银行业就是今天中国经济的带头产业。

三、资本市场上高级形态的中介机构

投资银行在西方是个相当古老的行业，“投资银行”是个美国称谓，在美国又称“华尔街金融公司”，那是因为它们大多聚集在纽约华尔街的金融区。在英国及欧洲的大多数国家称为商人银行，在日本则叫证券公司。投资银行的历史可以追溯到19世纪末20世纪初。在美国是由一些从事投资的公司演变而来；在欧洲其前身是经营海外贸易的公司；在日本是战后占领军套用美国30年代的Glass-Steagall法令将证券业务从商业银行中分离出来而产生了专门经营证券的公司。这也是“投资”、“商人”、“证券”这三个称谓的由来。

但无论各国名称有何不同、业务范围有何差异，投资银行的作用都在于为资本的供应者和需求者提供中介服务。做为经济生活中的“舶来品”，我国绝大多数人对这一概念还很陌生，一些人把它误解为商业银行或一般证券公司，实际上它并不是普通意义上的银行，而是一种金融顾问产业。我们不妨把投资银行的业务分为三类：传统型、创新型和引申型，传统型业务包括证券发行和代理买卖等金融性业务；创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务；引申型业务包括基金管理、风险管理及直接投资等。近几十年来，随着西方企业越来越频繁地利用交易型战略寻求持续稳定发展，更多的投资银行家已不再局限于从事传统的证券发行业务，而及时拓展了企业兼并、收购和重组等更具挑战性、策略性的业务，出现了一大批特色鲜明的策略型投资银行家。

在资本市场高度发育的今天，投资银行已经从单纯经营证券买卖发展成为资本市场上最活跃、最具影响力的高级形态的中介机构。资本市场系指长期投资的资金市场，在这个市场上流通的商品不是一般的消费品或生产资料，而是“企业”及相关的“股权”、“债权”；所谓“高级”，是因为它是一个智力高度密集的产业，它所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力；作为一个“中介机构”，投资银行主要业务多是代理，而不是自营，有人曾把他们描绘成：“运用别人资本的那些人”。投资银行主要从事证券、基金管理、风险管理、直接投资、企业兼并收购财务顾问等项业务，并向投资者提供与上述业务相关的各种金融产品和工具。

投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场上的一种重要交割活动。显而易见，它比产品市场上的买卖要复杂得多，可以说它们属于两种不同的游戏规则。资本市场交割需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识、技术及经验提供服务。

投资银行业的产生和发展为企业实施交易型战略提供了良好的机遇。投资银行业作为替人经营资本的专业机构，最了解资本如何最优配置才能达到它最大的效益。在市场经济中，投资者为了追求以最小的风险获得最大的回报，总是希望投资于最具有收益潜力的项目和企业；而融资者，则希望以尽可能低的成本从市场上融资，以支持自身发展壮大。投资银行业在资本市场上扮演着重要角色，这就是投资者与融资者的中介。它通过自身专业优势寻找并开发能满足双方需要、能为双方带来利益的落差。这种机制使资源通过市场得到优化配置，成了经济结构宏观合理化的基础。几十年来，许多国家的计划当局热衷于寻找“带头产业”，热衷于制定产业政策并以行政力量推行之，然而其整体效果很少能令人满意。其实，从产业的功能和作用顺序看，投资银行业履行资源配置的职能，应是当之无愧的“带头产业”。

投资银行在发达的市场经济国家已经经历了近百年的发展历史，做为资本市场的一种高级形态的中介机构，它在重新组合生产要素、优化资源配置方面起着重要作用。中国正经历着向市场经济转轨的重要历史时期，国内资本市场的发展及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调整及现代企业制度的建立，为投资银行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。国内的证券公司过去和现在主要扮演的是证券经纪人的角色，信托投资公司应该主要扮演信托人的角色，他们都不是真正意义上的投资银行。

我国的投资银行业与马来西亚、巴西等发展中国家相比，虽然起步已晚，但是我国有世界上最快的经济增长速度，大量的国有企业需要投资银行市场化的改造与重组技术，全世界四分之一人口的养老保险基金和居民储蓄需要投资银行创造出有效的方式转化为长期投资。我国的投资银行业面临着有史以来最大的市场需求。只要抓住机遇，努力创新，投资银行业在我国的改革与发展过程中，必将创造出辉煌的业绩。

四、投资银行的业务和功能

证券

股票和债券作为一种有价证券是资本市场的主要商品。

它的发行和流通对于资本的流动、重组和优化具有重要的作用。但有价证券的产生也造就了“虚拟资本”，诱惑人们的投机心理，造成市场的动荡，对资源的配置也有破坏作用。在这个意义上讲，有价证券和投资银行都是双刃刀。证券市场包括一级市场和二级市场。一级市场，即为证券发行市场。投资银行在一级市场是以承销商的身份为政府或企业发行债券，为上市公司发行股票。承销商，按其在发行过程中的权责利，又可分为主承销商、副主承销商及分销商。在一定意义上讲，承销商是卖方的代理，零售商则是买方的代理。投资银行多兼有这两种角色，但也各有侧重。这决定了它们在证券发行、流通中的主要角色及其所拥有客户的构成。投资银行在一级市场的收益，体现为按承销量的某一百分比收取的承销费。二级市场，是指证券流通市场。投资银行在这一市场的业务包括证券买卖的代理和自营。证券买卖代理，收益为按买卖成交量的千分之几收取代理费或手续费；证券自营，是投资银行以投资者的身份参与证券交易，在抛售——吃进的炒作中赚取差价。这部分业务在其投资组合所占的比例，取决于对市场的判断和对风险的承受能力。

一家原来有少数股东、或是独资的公司在证券市场上市，最大的好处是增加了资金的来源，为企业进一步发展筹集到原来无法得到的资金。而且在经济不振、营业不利时，股本资金给予企业一层债务资本起不到的保护作用。投资者既有权分享企业的利润，又能通过股市自由买卖股票。新上市的公司当然也可能是从一家企业分离出来的一个部门。

股票上市一般是由若干主要负责的投资银行先行集体认购全部股票，然后组织一个由同行参加的包销新股票的班子向各自的客户推销。发行量不大的，当然不用组织很大的班子，数量大的则由几十家投资银行共同参加包销。

一旦认购包销一家新上市的股票的过程完成以后，就在有关报刊上刊登广告，宣布某公司股票上市。参加认购包销的各投资银行均在公告上依次具名，认购最多的主要负责投资银行当然名列前茅，它们得到的佣金也最多。

上市的企业名称与股价每天在数家报纸上刊登，投资银行的分析家定期发表分析报告。这对上市企业来说，无形中是一种宣传，故上市企业在招聘人才时比不上市的公司更有吸引力。

就有意上市的企业来说，选择哪家投资银行包销股票，要考虑到它的经验、名望、所要求的佣金、所认购的数量以及组织承销班子的能力和客户网络。一般双方达成协议后，股票可在2个月内上市。 包销股票的方式有2种：一是全部认购，能否推销掉责任全在投资银行；一种是投资银行答应尽最大努力推销。如果公司股票上市的目的是将大部分股权卖掉以获取厚利，则会被人怀疑其动机有问题。在这种情况下，投资银行只愿作出以最大努力承销的承诺，而不是将股票全部认购下来包销。 新上市的股票价格和企业的其他条件，如历史、名声、管理能力、市场占有率、资本结构、资金用途、信用评级、科研水平、技术开发等，与交易量的多少以及买卖活跃与否都密切相关。为了推销新上市的股票，投资银行往往把股价压得低一些，以免推销不成功发生积存，所以不少新上市的股票刚一上市就涨价了。这也是为什么投资者往往对新上市的股票特别注意的原因。 对于新上市的股票如何估价呢？从理论上说，股价（P0）是股票今后股息（D）和将来股价（P）的现值总和。即： D1 D2 D3 Dn+Pn P0 = + + +…… (1+R) (1+R) 2 (1+R) 3 (1+R) n R＝投资者要求的收益率，Pn＝n年后的股价 实际上，新上市的股票价格一般是参考已上市的同类企业的市盈率（P/E）后定出的。如果新上市的是一家建材公司，就以已上市的建材公司市盈率作基准。但新上市的企业制造的往往是新产品，或是在新的领域里面有所成功，并无先例可循，那就只好退而求其次，寻找那些主要产品相似、成长性相仿、营业额相仿、资本规模和结构相似的企业或者个别部门近似的公司，而且要多选几个作为参考数据。

股票定价是一个很主观的过程。这可以从投资银行为同行认购发行新上市的股票的例子中看出来。1986年，著名投资银行摩根?士丹利公司决定公开上市，由原来的合伙公司改为股份有限公司，将20%的股权上市，以股票形式出让给一般投资者，其余80%仍由经理和合伙人控制。

华尔街所有主要的投资银行都参与了这项为同行认购包销股票的作业。既然这是华尔街的一次群英会，集思广益，股票定价照理应该很准才是。哪知新上市股价原定为56.5元一股，上市当天就上涨到71.25元，也就是说华尔街把摩根?士丹利公司的股票低估了26%，自己打了自己的耳光，闹了一个大笑话。所谓专家的水平也不过如此，可见新上市股票的定价难度是很高的。

第二年（1987年），华尔街为英国石油公司包销股票，定价的日子正好是大暴跌前夕的10月15日，尽管英国石油公司是高质量的股票，但推销时由于股市还没有恢复元气，认购下来的28亿美元的股票只能卖到25亿美元，投资银行只好自己赔出3亿美元来，因为28亿美元已经进了英国石油公司的腰包。认购包销股票的风险也会使投资银行措手不及。

日本电话电信公司（NTT）在1986年10月公开上市时的定价颇为有趣。它先是以投标的方式把部分股票卖给机构投资者，然后将机构投资者投标的平均值作为参考系数。当时，最高投标为240万日元。1987年2月，NTT　以每股120万日元左右出售给一般股民。这是参考了性质相近的公司如东京电力公司、日本电气公司、国际电报电话公司的股价后作出的判断。但不到3个星期，每股股价就上升到300万日元，因为NTT既有属于公共事业的电信电话部分，也有专长通讯技术的高科技部门，所以投资者认为公司很有前途。

基金管理

现代经济发展的两个最显著的趋势，就是规模经济和专业化分工，这也是基金管理业得以产生和发展的背景。投资银行集人力资源和信息的优势管理基金。它根据与投资者商定的投资方向和策略，把集中的资金再适当分散投资于多种证券及其它金融商品。投资的对象主要是资本市场上的上市股票与债券，也包括货币市场上的短期票据与银行同业拆借，以及金融期货、黄金、期权交易、不动产等等。

二次大战后，随着资本市场的发育和西方经济的一体化，基金管理业已取得了长足的发展。在今天的美国，它所拥有并可以调动的资金及各种有价证券已超过了商业银行，在资本市场上占有举足轻重的地位。七十年代后，基金走出了传统的发达国家市场，向拉美的新兴市场大举进入，并开始越来越多地参与非上市公司的直接投资，如夹层基金、风险投资基金等；八十年代后，又转入亚洲新兴市场，并以香港为桥头堡敲中国的大门；近几年来还涉足了商品期货市场和外汇市场。基金的介入使这些市场交易活跃，增强了流动性。但同时，由于有相当一部分是短期的投机性的热钱，其一进一出造成了市场的剧烈动荡，改变了传统的市场游戏规则，引起了人们普遍的关注。

在美国，一般投资者的投资渠道大致有3种。

第一种是通过证券经纪人直接购买股票。不过证券经纪人和投资者之间存在着利益冲突。经纪人的收入来自买卖证券的佣金，客户买卖股票越是频繁，他们赚到的佣金就越多。所以他们向客户推荐证券买卖时，大多数人不可能做到完全客观。经纪人的如簧之舌常常引起客户的警惕，有时分明是一家好公司，有些较为谨慎的客户也会因为经纪人起劲推销而把他们的话打上折扣，结果反而耽误了自己。大多数投资者都有自己的工作，很少有时间和精力去研究证券，也不是人人对所投资企业的业务都那么感兴趣，这给不诚实的经纪人以可乘之机，美国的一项民意调查显示，在一般美国人的心目中，证券经纪人的诚实度最低。

第二种方式是与其他股民一起投资共同基金。 共同基金由专业人员管理，将众多股民的分散资金集合在一起，投资到几十家、几百家乃至几千家企业，如林奇管理的麦哲伦基金就是最著名的共同基金。共同基金以股份的形式出售给投资者，投资共同基金就是购买共同基金的股票。正如其他股票一样，共同基金的股票也有市价每天见报。共同基金管理公司可以登报招徕顾客。基金量一般从几千万美元到几百亿美元不等。投资专业人员根据所管理的基金量按照固定的比例收取管理费。美国证券法对共同基金的管理有各种限制性规定:一般只能投资上市的公司；一家企业的投资量不能超过基金的5%；必须定期公布所投企业的名称和投资量等。

共同基金的客户成千上万，投资量可大可小，客户可以随时进入或退出基金，因此共同基金公司不得不设立专门的后勤组来应付这些繁琐但又必要的事务，从而增加了管理费的开支。

共同基金的客户往往希望基金在短期内产生高收益，给专业投资人员造成压力。这种压力可能使有的专业人员作出不利于客户长远利益的投资决定。一家企业的成功常常在几个月甚至几年都反映不到股价上来，但是成功的企业其股价终会百分之百地体现它的成功，企业业绩和股价两者之间的暂时失调，原本是投资者收获的机会，但是共同基金的投资者不是个个都这么有耐心，他们一不满意随时可能退出基金。

由于共同基金的投资者可以自由进出，资金量时大时小，给专业人员的操作带来了一定程度的不便。他们想投的时候，手头不一定有充足的资金；不想投的时候，又可能有太多的资金只好存入银行，从而影响了基金整体的收益率。例如在股市下跌时，共同基金的股价也下跌，有的股民沉不住气，要求赎股。共同基金的管理人员也许应该按兵不动，甚至趁机多采购一些股票的，但他们被迫卖掉一部分股票，把钱退回给那些赎股者。又例如一家共同基金将1,000万美元投资半年后又收到500万美元，因一时找不到适当的投资机会，这500万美元暂时不得不停泊在利率极低的银行或短期债券里。如果原先的1,000万美元年收益率达20%，而后来那500万美元收益率仅8%，那么究竟如何评估该共同基金投资管理人员的业绩才公平呢？这又是一个问题。于是就产生了一批以评估各投资基金收益率为生计的专家。

上述投资者可随意赎股的共同基金叫做开口共同基金，开口者表示随时可以进出。还有一种定额闭口共同基金，闭口者不容许随意出入也。这种共同基金与一般公司股票一样，也可以在股市买卖。闭口共同基金量的大小不象开口共同基金那样有伸缩性。股票一旦发行后，除非基金本身因亏损而缩小，不会因投资者赎股而缩小。投资者如果不满意闭口共同基金，只能把股票卖给其他的投资者，而不能象开口基金那样可以自由赎股退出基金。对投资者来说，两者各有利弊，难分轩轾。但目前闭口共同基金远不及开口共同基金普遍。

第三种是合伙投资基金，一般由大户（如梅隆财团、洛克菲勒财团等）及集团投资者（如保险公司、银行、企业的退休金管理公司等）出资组成，专业人士负责管理。合伙投资基金是美国最高层次的投资方式。基金量从几千万到几百亿美元不等。美国著名的合伙投资基金包括巴菲特管理的伯克夏投资公司、索罗斯管理的量子基金、KKR公司管理的投资基金等。合伙投资基金通常以私募方式征得，所以投资不受美国证券法对共同基金那样的限制。它既可以投上市的公司，也可以投不上市的公司，且每家企业的投资量不受只能投基金5%的制约。合伙投资基金投资者不能随时加入也不能随时退出，一般以5～10年为期限。这一方面，是因为经济周期为每四五年一次；另一方面，是希望投资管理人员不必迫于短期表功的需要而作出不利于投资者长远收益的次佳决定。合伙投资基金的客户知识水准较高，财源较富，也较有耐心和眼光。他们事先与专业投资管理人员在投资战略上取得一致认识后，即放手让专业人员自由操作。个别投资基金也规定在一定数量以上（比如说500万或1,000万美元以上）的单项投资须事先征得投资者同意。这种私募组成的合伙投资基金没有向外界公布投资对象或投资收益的义务，在一定程度上起了防止他人效仿的作用。

管理这类投资基金的专业投资公司是美国基金管理业中的最佼佼者。合伙投资基金无论从客户的层次，或者基金管理人员的水准，及其业绩来说，都是美国的最上乘。基金管理人员按所管理的合伙基金量收取以固定比例计算的较低的管理费。数年后，当客户收回本金赚取了一定百分比的收益后，他们一般可按事先商定的比例分享到一部分利润。例如巴菲特与投资者的协定是：他除管理费外，分文不取，一直要等到投资者取回本金，加上每年按6%的优先股收益率（此种优先股的收益率的大小，一般参照现时利率而定）计算应得的全部利润后，再以25∶75的比例与投资者分享其余的利润。假设1,000万美元投资5年后增至3,710美元（年收益率30%），投资者首先收回1,000万美元的本钱，再按每年6%的收益率（按复利计算）收回340万美元，剩下的2,370万美元巴菲特得590万,其余的均归投资者,投资者共得2,110万美元的收益。这种利润分享安排没有成文法，唯一的目的是促使管理人员全力以赴，殚精竭虑地作出最佳的投资决定。

实际上，同一投资银行往往既有与一般股民打交道的零售证券经纪部门，又有类似共同基金的管理部门，也有私募集资的合伙投资基金管理部门。这些部门彼此独立，各不相涉，只不过从属于同一个公司的组织系统罢了。私募型合伙基金的收益率比绝大多数共同基金高，在今天的环境中是最强有力的投资形式。

在美国，投资这一行已经相当专业化，个别股票的业余投资爱好者还能小试锋芒，但对于企业并购、货币买卖、投资组合体的管理则非一般投资爱好者涉足之地。事实上，连美国大企业的退休金、保险公司的保险金、自己另有专业的百万富翁的投资，都多半委托专业投资公司管理。虽然专业投资公司收取一定的费用及分享少量的利润，但是一个优秀的专业投资公司带给投资者的持续高效益，将远远超过投资者付给他们的一点管理费和利润。

打个比方说，如果投资者自己投资只能达到10％的收益率，而专业投资公司能达到20％（这并不是高得不得了的收益率）的话，理性的投资者会情愿让专业投资公司管理自己的资金，与之分享利润。 投资管理公司的专业人员与任何其它企业一样，如果自己的所获直接与工作业绩有联系，他们与投资者的关系就超出一般的雇佣关系而成为伙伴关系了。他们的利益和客户的利益就结在一起，他们既是为客户投，也是为自己投。

一般股民投资后都睁大眼睛巴不得每个月、每个季度看到利润，更不用说每年了。但是正确的态度是在投入后4～5年为衡量投资实绩的周期，因为经济周期是每4～5年一次。在这4～5年里，管理投资组合体的公司将有机会发挥各自挣钱的最大潜力。

投资者一味追求一年半载的短期高收益率,往往不难实现,然而代价可能是牺牲了长期优越的收益率，他们绝得不到巴费特式的成果。取得长期优越收益率的投资者为数极少的原因恐怕就在这里。让巴费特理财的第一批投资者一投13年，最后还是巴费特自己决定卖掉股票的。彼特?林奇的麦哲伦基金80%的投资者也没有因为1987年股市暴跌而收回资金。同样，用高利贷收购企业的投资者也不是急功近利的鼠目寸光之辈。

有一项统计显示，美国80％的投资者投资收益率都低于股市平均数。这就是说，即使投资者不花力气光买市场指数基金或光买道?琼斯工业股票，也比煞费苦心地经营来得强。

一般投资者很难胜过信息丰富、头脑冷静、自律严格、知识技术高强的投资专家，本不待多言，可不少专业投资公司的投资决策是由一个带官僚作风的委员会集体作出的，集体决策既费时间又可能受到内部人际关系因素的影响，所以大多数专业投资公司也难以取得持久的优异成绩。 须知投资管理是一种个人性极强的艺术。聪明的投资者懂得选择哪一位投资专家管理投资要比选哪一家专业投资公司更重要。优秀的投资家不合群，不求同，各有千秋，殊途同归。反之，由投资委员会集体协商作出的投资决定，其收益不会超过市场平均收益率多少，不曾也不会超过一个优秀投资专家所能达到的高度。

试想，要是巴费特、索罗斯必须向某个委员会汇报后才能行动的话，他们的投资会获得那样辉煌的收益吗？

风险管理

风险是指事件发展预期的不确定性。对企业来说，它所面临的风险主要是与其投资、生产、销售相关的市场的不确定性。这是企业的经营者必须承担的、不可规避的风险，称之为经营风险。企业的经营者所能做到的，是通过制度的安排和约束最大可能地减少风险出现的可能。企业在经营过程中还会遇到另一类风险，称之为财务风险。这主要是指利率、汇率、证券价格变动的不确定性。这类风险企业不愿意承担，在某种条件下可以运用一些金融工具和产品予以避免。对于这类风险，目前最普遍采用的是衍生工具，它主要包括调期、期权、期货和远期契约四大类以及由这四种基本工具组合而成的各种变型。投资银行所经营的风险管理主要是运用衍生工具为客户提供风险保护。所谓风险保护，实质上就是通过消除不确定因素将未来的收益锁定在某个确定的区间。

衍生工具作为一种金融产品，投资银行是它的设计者。但在大多数情况下，投资银行并不是这个产品的卖方，而是一个中间商。衍生工具进入市场或成为商品，需要寻求风险可以对冲的买卖两方，货币调期就是典型的例子。客户甲有日元债务和美元资产，而客户乙却有美元债务和日元资产，通过投资银行设计的调期工具，使双方的资产和债务都一致起来，对冲了各自的风险。实际上，两个客户在不见面的情况下购买了同一商品，投资银行就是这样从中获取了它的收益。客户为了获取风险保护，不仅要付出购买衍生工具的成本，在锁定风险的同时，也失去了获取高收益的机会。这就是完整意义上的“风险保护”。

衍生工具作为一种产品是中性的，它可以用于风险保护，也可以用于投机。

如果购买者的行为不是规避风险的驱动，而是获得更高的预期收益驱动，那么当它买入某种衍生工具时，也就买入了风险。在这里还有另外一个标准来判定客户是否具有投机行为，即所购买的衍生工具中所含有的“债务”是否拥有相对应的“资产”。如没有，就是“投机”；如“债务”大于“资产”，就是带有一定的投机性。

近年来国际金融界的动荡，一些银行、公司的破产几乎都是和运用衍生工具投机分不开的。这已经引起了人们普遍的关注。人们正在重新思考和认识风险、风险保护、风险管理、衍生工具这些古老而新鲜的问题。 直接投资 有些投资银行经营直接投资，它们或是运用其管理的基金，或是运用自有资金来进行运作。投资银行的直接投资活动被视为机构投资者行为，这是相对于战略投资者而言的。战略投资者也称为产业投资者，它们集中于某个产业或领域，拥有自己管理的企业及相关的技术、设备、生产能力、人才、产品和市场，其投资的主要驱动是提高竞争能力和扩大市场份额。而投资银行作为一种机构投资者，其投资活动分散在不同的行业和领域，一般不控股，不参与管理。它们更注重企业增长的潜质和资产的流动性，当企业的潜质实现后即转卖或上市，投资银行称之为“走出”。在大多数情况下，投资银行希望作为一个辅助投资者与战略投资者一起进入一个企业。因为这样可以借助战略投资者在技术、生产、市场及经营方面的能力；在企业上市时，有战略投资者的存在，可以增强投资者对企业的信心。兼并、收购顾问 企业的经营和发展有两个重要的途径。一个是通过改善经营管理，提高企业内部资源配置的有效性来增强企业在市场中的竞争能力，即内部管理型战略；另一个是通过资本市场寻求企业的重组和扩张，其中最主要的方式就是兼并与收购，这是更大范围、更高层次的资源重新配置，即外部交易型战略。同产品市场的交易相比较，兼并与收购作为资本市场上的一种交易，它的内容、形式和过程都要复杂得多，需要有专业中介机构介入。在这一交易过程中，买卖双方一般都要聘用投资银行作为它的财务顾问。投资银行可以运用它的专业知识和经验为企业提供战略方案、机会评价和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等；它统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参加谈判。

兼并、收购顾问是投资银行最为核心的业务。这个部门集中了投资银行最优秀的人才。在这个意义上讲，它也是投资银行的主要“资产”所在。（本书的第九章将围绕这个题目做专门的讨论。） 五、小结 投资银行在发达的市场经济国家已经经历了近百年的发展历史，作为资本市场上一种高级形态的中介机构，它在重新组合生产要素、优化资源配置方面起着重要作用。中国正经历着向市场经济转轨的重要历史时期，国内资本市场的发展及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调整及现代企业制度的建立，为投资银行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。目前，中国的证券公司主要是经营证券的发行和买卖，并不是真正意义上的投资银行。投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。 投资银行处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定了投资银行的特殊地位：政府与企业之间的中间层，中国经济的带头产业，宏观经济政策与微观企业行为的枢纽。 如果说证券交易所是资本市场的外形，那么，投资银行就是资本市场的灵魂。