第九章 投资银行核心业务：兼并、收购与重组

在人的一切才能中，最了不起的是正确估计事物真实价值的才能。 ——拉罗什福科

一、兼并、收购等交易型战略的作用

我们知道，企业经营与发展有着两个显著不同的战略机制:

一是内部管理型战略，即如何更有效地进行企业日常管理；

二是外部交易型战略，即为在激烈的市场经济中获得竞争能力而重新定位和组织资源，尤其是外部资源。 交易型战略对企业发展具有显著而独特的作用，交易型战略的实施对延长企业的生命周期具有重大意义，如合营企业、外国投资、技术转让、战略联盟、长期融资以及兼并、收购等交易型战略的一次成功运用，能在企业增长和盈利方面比数年的管理型战略产生更深远的影响。

　 在中国当前向市场经济转轨的重要历史时期，兼并、收购等外部交易型战略有四个目标：

1. 优化企业资本结构，转变企业经营机制，提高经济效益；

2. 更好地吸引外国资本和技术；

3. 使国有资产保值增值，使资产评估更具有准确性和连续性；

4. 培养真正的企业家和中国的投资银行家。 实施外部交易型战略的直接效果有：提高国有企业的劳动生产率、利润率和竞争力；根据产业特征和市场需求，调整企业规模，优化资本结构，加速企业发展；进一步吸引外国资本；加快技术转让的速度；使评估国有资产更具有准确性和连续性;培育发展国内的兼并、收购市场，加强民族经济对企业及资产的控制能力；使企业及企业家能得到更好地结合；培养熟悉国际业务和资本扩张战略的真正的企业家和中国的投资银行家。 培育中国兼并、收购市场 在转轨经济中，股票市场的作用往往被夸大，诱发了对其不切实际的期望，一些不适合上市的企业因此受到鼓励而去筹集社会资金。各国经济发展的历史告诉我们，大多数企业不应该在股市上筹集资金，企业错误的“上市”，不仅使投资者感到失望，也会使筹集资金使用失当。 在美国这个成熟的公众市场上，年营业收入超过数百万美元的50万家公司中，大约只有1.5万家（3%！）是上市公司，即使在这1.5万家企业中,也有很多表现不好,根本不应该上市。从严格的经济学角度来看，只有很少一部分企业适合吸引社会公众资金，大多数企业并不能有效地对社会资金加以很好地运用，这样就会产生不少问题，大的如投资者被惹怒，信心丧失，小的如公司目标不准，经营不善。

在发达的市场经济中，企业兼并、收购市场已逐渐形成了一种机制，为那些不能或不应该上市的企业进行重组和再融资。事实上，兼并、收购的发生要比企业上市多得多，它已经成为一项高度专业化的投资银行核心业务，为经济发展提供了许多有利之处：

1. 兼并、收购把企业所有者和经营者有机结合，寻求最佳的劳动生产率（也就是说，不同的股东使企业经营表现迥异）；

2. 兼并、收购通过市场手段替换低效管理层，把企业资本、资源及经营权分配给优秀的企业家；

3. 兼并、收购为提高企业运行效率、确定企业经济规模提供了可能。企业的最佳规模受客观经济规律制约，同时也因行业不同而不同。例如，在美国，某些消费品是由小企业来生产，以此对市场作出快速反应；而一些工程公司却向大型化发展，以其足够的规模来承揽复杂的、技术性高的项目。

4. 兼并、收购为投资者提供一种变现的来源。这一点尤为重要，因为投资者都期待着投资回报，即将股权转化为现金。因此，如果一个公司不能上市交易，很多投资者将不会真正地投入资金，除非该公司股权有可能在兼并、收购市场上得以出售。

对国有资产的评估

保护和正确评估国有资产是建设有中国特色社会主义市场经济中的一个重要问题。建立兼并、收购市场将为国有资产有效评估建立一套有力而稳定的标准，一般来说，评估资产时所用的传统会计方法往往低估其真正的市场价值。

全面、深入、准确地理解兼并、收购的价值，建立兼并、市场市场，鼓励从事投资银行核心业务公司的发展，可以有助于准确评估国有资产。帮助中国的优秀企业在国内并购市场上增长和扩张，更多的中国企业应该由国内公司来并购，而不是让外国资本所控制。这样既可以进一步增强中国优秀企业的实力，又能限制外国收购者的收购优势，其长远影响尤为重要。

许多企业已经意识到与国外公司建立紧密合作关系的益处，各种交易型战略手段，如兼并、收购、合资企业、战略联盟是建立这种公司间联系的主要渠道。交易型战略对中国企业来说极其重要，尤其在进入二十一世纪时更为突出。例如，建立合资企业或战略联盟有着各种各样的原因，可能是为了销售产品 有许多规模不大、但特色鲜明的"精品店"，如基辅公司、日内瓦公司以及布留埃特公司等。他们虽不具全方位的竞争能力，但能各尽所长，以高度专业化的知识、经验和技术，在并购市场上占有重要地位。例如，美国日内瓦公司自1986年以来，完成的兼并、收购数量一直位居全美第一。

对于一个并购或合资项目来说，获得准确的相关信息至关重要。例如，日内瓦公司的专家队伍，包括投资银行家、产业专家、经营及财务人员以及市场研究人员，可以利用2,000个以上在线专有数据库，跟踪近1,000个子行业。其专有的并购数据库包括世界各地数千个公司和投资者的情况，并不断更新，以反映出最新的投资兴趣和投资特征。

中国需要发展摩根?士丹利、美林这样的超一流投资银行，更需要发展中国自己的像日内瓦公司这样的专攻投资银行核心业务的"精品店"，因为它更符合中国的国情，更能适应中国国企改组、改制及改造的需要，而又能在不太长的时间里在中国形成和发展，为中国的经济体制改革提供专业服务。

中国企业重组

投资银行业使企业扩张战略发生了革命性的变化。投资银行不再仅仅是个辅助支持系统，而对企业发展战略起着指导作用，并推动着全社会资本的优化。当今世界，资本市场和投资银行技术已经成为企业成功的有力工具和重要的决定因素。中国的企业改组、改制与改造并参与国际竞争，投资银行的重要作用显得尤为突出。各种投资银行的技术，包括兼并与收购，必须为中国的经济体制改革作出贡献。

同时，中国进行重组必须遵循中国的特点，与发达国家的具体运作有着很大的区别。 不少国有企业规模巨大。但营业收入和利润都很不尽人意。作为中国经济的主干力量和宝贵资源，国有企业必须解决如何防止国有资产流失的问题。如果结构建设得好，骨干企业必将为中国经济的发展作出巨大贡献。 企业包袱重--承担太多的非经济性责任。把企业责任和社会责任分开，这一点十分重要。在企业中，把能够吸引投资者的部分和其他部分分离，分离出部分的高速增长无疑将推动整个企业的发展。 产业结构和企业资本结构不合理。除了吸收金融资本以外，获得产业资本的重要性不容忽视，这样企业的经营管理能力才能得到更快的提高。建立在产业资本基础上的并购交易是企业重组成功的一个重要因素。

社会保障制度不够完善。在这方面政府支持和推动是至关重要的，如建立企业养老金制度等。 引进其他投资银行业务也很有必要，各种投资银行业务的结合往往可以产生预想不到的经济效益。例如，各种企业债券的发行可以极大地帮助企业和投资银行完成并购交易。 二、兼并、收购的程序和内容

外部交易型战略形成和实现方式的选择

企业外部交易型战略一般是围绕着如下三个主要目标展开的。

1. 如何进入新市场，即新的领域或地域；

2. 如何扩大已有的市场份额；

3. 如何改善企业的资源配置以增强竞争性。 实现上述战略的主要途径是：

　 1. 扩大投资　 2. 上市 　3. 兼并与收购 　4. 以上三种形式的某种组合

投资银行做为资本市场上高级形态的中介机构可以向企业实施外部交易型战略提供设计、咨询及实施服务，运用他们的专业知识和经验对企业及其面临的市场做出评价，帮助企业形成清晰的战略和可行的实现途径。

随着资本市场的发育，兼并收购已成为企业实现外部交易型战略的一种最普通的方式。它促进了资本的流动和资源配置的改善，推动了规模经济和专业化分工的发展。

市场搜寻与机会分析

企业选择了兼并收购的方式之后，作为财务顾问的投资银行的下一步工作就是市场搜寻--捕捉兼并收购的目标，并对可供选择的目标进行初步评价和比较。在企业的授权下，投资银行作为企业的财务顾问可以在不披露收购者的条件下签署"保密协议"，获取收购目标比较详细的资料。在这个阶段投资银行需要与聘用方进行频繁的、深入的讨论，以便更准确地了解企业的意图、要求和条件。在此基础上对市场机会进行筛选，最终确定收购目标。

企业评价

收购目标确定后，即可对目标企业做出进一步的评价。对一家企业的评价主要包括如下几个方面的内容：

1. 财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等。销售额反映规模和市场份额。投资银行根据其数据库的资料可以比较企业成本指标在同行同类企业的正态分布中所处的位置，是否在平均水平范围内，由此可以评价出企业的成本控制能力。现金流量的分析是最为重要的，因为它更真实地反映了企业的盈利能力及风险。资本结构即资产负债比。一个合理、良好的资本结构是企业正常运行的基础。商业银行把企业资本结构分为高负债、中等负债和高资本充足率三种档次，再根据行业的平均水平来评价企业的抗风险能力和融资能力。但更重要的是企业付利息以前的现金流量及在未来几年中企业改造的资本支出，因为完成收购之后新股东将会安排新的资本结构。

2. 技术指标。包括设备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往要聘请市场上的专业公司或人员进行。

3. 管理水平。对主要管理人员、信息系统及监控系统进行评价。

4. 劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但如果处理不好会对企业的经营产生重大影响。

5. 资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转卖的可能性。这被视为企业的一种潜在价值，对于有上市考虑的投资者来说这个指标是非常重要的。

6. 抗风险能力。如果不引入经济周期和行业指标，企业的财务指标只是静态和孤立的，它不能真实地反映企业在经济周期不同阶段的竞争性和抗风险能力。一般评价这个指标所用的参数是BETA（β）系数。它的含义是将一个企业在不同经济周期的主要财务指标（如股票价格）的变动率与反映行业或经济总量的股票指数（如工业指数、标准普尔指数）的变动率进行比较。如果所得的结果接近1，说明该企业经营相对稳定；大于1，则说明该企业在不同经济周期波动较大。不引入β系数，单从企业的财务报表来判断它的盈利、亏损会产生误导。因为通过横向比较，可能发现该企业虽然盈利，但却大大低于同行业的平均水平；虽然亏损，但主要是因为经济周期的原因，且其亏损水平较同行低得多。当然，不管是盈是亏，投资者最关心的是一个企业在经济周期处于低谷时的生存与竞争能力。

资产评估

资产评估的目的是为了确定收购价格。评价中可以参考的主要方法有：

1. 帐面价值：或是有形资产净值，这是企业没有进入资本市场的价值，在进入资本市场时一般要乘以一个系数。

2. 重置价值：保险公司主要采用的指标。

3. 清盘价值：企业破产、拍卖的价值。

4. 比较价值：指近期内同类企业买卖的成交价。在对地产估价时经常采用这种方法。

5. 内部收益率：多用于新建项目的可行性财务分析。

6. 净现值法：本章第四界专门讨论。

7. 市场价值：参照同类上市公司的市盈率（P/E）值来计算企业资产价值。 前几个方法在收购中一般不采用。多以净现值法为主，参照市场价值和比较价值两个指标。在运用市场价值指标时要考虑到股市的波动，非上市公司与上市公司的差别，购买部分股份与购买控股股权或全部收购的差别。

税务评价

税收作为政府的一项重要宏观调控手段，其功能不应简单视为财政收入的来源，更为重要的是通过二次分配体现“公平原则”，同时在税法和税务政策上鼓励投资、促进资源流动和配置改善，以体现“效益原则”。

收购企业的全部过程涉及诸多税务问题。其中主要有：被收购企业的税务结构及状况、印花税、资本增值税等。企业的税务结构及地位对企业财务状况会产生重要影响，这在收购企业时应做出评价，并通过结构设计挖掘其税务好处，减少不利的一面。资本增值税主要是卖方的问题，但如果这部分支出过高将会影响收购价格和成交。对买方来说在设计购买结构时应充分研究卖方的资本增值税是否可能减少，更为重要的是要考虑今后买方出卖、转让这个企业时可能要付出的资本增值税。

税务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家新的企业后其新税务结构和地位的变化。换句话说，这项收购对总体的税务影响是正面的还是负面的。

法律评价

法律评价的目的是为了确认收购和经营企业的法律风险。企业的经营活动不仅涉及到资金的安排和运用，也必然涉及到合同、协议及其它形式的法律问题。由于法律文件本身的问题或各种不确定因素的影响，法律风险即成为企业经营中必须研究、防范和处理的一个问题。但作为一个新的投资者或收购者，他不愿意承担原企业未了的或原经营者造成的潜在法律纠纷；这就是法律评价所要搞清楚的问题。它包括：企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致法律纠纷的可能；企业环保是否符合政府的规定及此项收购活动本身涉及到的法律批准程序等。参加收购小组的律师应对上述问题做出评价并提供法律意见。由于一些潜在的法律问题难以在收购时弄清，买方为了保护自己的利益，一般要求卖方出具一个承诺，即收购以后发生的法律纠纷，如果是由于收购前的经营活动和法律文件导致的，则由卖方负责。但这一承诺是否有价值，在很大程度上取决于卖方的资信。