结构设计 在本章第三节专门讨论。

收购建议书

上述工作完成以后，投资银行就要为客户起草正式的收购建议书，作为与对方谈判的基础。收购建议书的内容包括：收购价格、结构、付款方式、附带条件及建议书有效时间。

在整个收购活动期间企业仍在运行，其资产、特别是流动资产处于动态之中。所以，收购价格一般应注明是该企业具体某一天的价格。在真正交割时还要根据资产变动情况做出调整。

附带条件主要是查帐，即通过专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否真实，有无重大出入。在某些收购建议书中还可能包括：融资成功、母公司批准、当地政府批准等。

谈判

谈判是成交前的最后、也是最艰苦的一关。投资银行在谈判中的经验、手段、策略及技巧对最终的成败和结果具有特殊的作用。当然谈判的基础更重要的取决于双方的实力、地位和收购条款。卖方通常采用的策略是先易后难，把买方拖进来，消耗了大量资源（包括时间和其它机会的损失）之后，再逐渐加码，使买方欲罢不能，进退两难。买方的策略是速决，在投入大量资源以前即形成大致结构框架和价格水平，要求卖方对此做出意向性表态，以便决定是否进行下去。这实际上是一场实力和策略的较量，最终的结果总是双方各让半步。

查帐

由专业会计师事务所完成。

融资

一般收购活动都要从银行筹措部分资金，在对收购对象评估的初期，投资银行应对此项收购是否具备贷款条件及可筹到的资金比例做出判断。为了实现贷款的目标，在以后的结构设计及评估中要考虑到商业银行的要求和条件。进入到融资阶段后，投资银行要为客户向商业银行提供贷款建议书，并参与与商业银行有关贷款条件的谈判。

签约成交

一项收购活动最终表现为大量法律文件。成交之日握手、举杯、照相只有几分钟的时间，而签署这些法律文件却可以花上整整一天，使所有的人都精疲力竭。签约之日，买方的心态是复杂市场上，买卖双方谈判的要点是：规格、批量、价格、交货期及付款方式这样几个问题。而在企业并购中除了价格和付款条件外，很重要的一点是购买结构。所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业的交割，对该企业在资产、财务、税务及法律等方面进行重组，设计出一个更为市场所接受的“商品”。在许多情况下，经过结构调整的这个“商品”与它的原形已发生了相当程度的变化。在这个意义上讲，一个经营不善、资产不良的企业经过投资银行的结构设计后可能会变成一个资本市场上颇具吸引力的“商品”。

投资银行在企业兼并收购中不论是代表买方还是代表卖方，都要为客户做出结构设计，以促进交易的成功并最大限度地保护客户的利益。

结构设计是一项复杂的系统工程，它在很大程度上受到企业原形与客户要求的制约，只能“量体裁衣”而不可能标准化和批量生产。这里仅从买方的立场，介绍几个基本模式。

购买公司与购买资产

前面我们曾经使用“购买公司”这个概念，在实际中最终的交割可能不是一家公司而是它的资产。收购公司和购买资产从法律上讲是两个不同的概念，在财务、税务、操作程序上有很大区别。

1. 法律。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真选择的。如果在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择购买资产而不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷，减少了未来经营活动中的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大变化，但它依然是这家公司的拥有者，仍要承担与这家公司相联系的各种法律责任。

2. 税务。差别主要反映在所得税和印花税上。在美国，购买公司原则上可享受原公司的累积亏损带来的税务好处；购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买公司的印花税较低，一般为收购价格的0.6%，而购买资产的印花税则高达6%。至于日后出卖公司或资产的资本增值税，两者没有大的区别，计算的基础都是卖价——买价——资本投入。

3. 折旧计提。购买公司仍按照原公司帐面净资产核定的计提基数。而购买资产则以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化对税务会发生影响，这也是收购者关心的一个问题。

4. 流动资产的处置。购买公司通常都包括流动资产，其中应收、应付帐款 、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产则可以不包括流动资产。买方和卖方可就这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收、应付、库存，收取手续费；按来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

5. 时间、费用和程序。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间，而购买资产则相对简单。对于这个选择应在收购活动的初期确定下来，以免浪费资源和时间。当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费用、时间及程序毕竟是次一等的问题。

购买部分股份加期权

买方对收购对象做出评价之后，往往由于一些条件不能完全满足，或认为有若干不确定的因素，而难以做出收购的最终决定。这些条件和因素包括：管理人员和市场的支持、企业未来表现的预期等。特别是对于初次进入某个领域或地区的买方，他们对该行业总的供求变化、市场周期及未来几年企业的经营表现缺乏判断力；在管理和市场方面又没有现成的资源可以利用；如果贸然接手，这些问题可能会对企业的经营发生影响，使得收购带有较大的风险。

购买部分股份加期权正是为了处理好这个问题而设计的一种收购结构。它实际上是一个比较保守的分两步实施的收购方案。第一步先购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这个阶段买方一方面可以通过实际的运作验证卖方对企业经营表现的预期，同时尽快地熟悉管理和市场。如果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初达成的协议实施期权，购买公司的控股权或完成全面收购。

期权的协议从内容上讲应包括股份数量、价格、有效期及实施条件。从类型上讲主要有三种。第一种称为买方期权，这是一种对买方无其它选择或能从期权价格上获取一定的好处。这种方式对买方来说也有不利的一面：一是可能要付出较高的代价获取期权；二是如果最终决定不实施期权，收购变成了参股，又无控股权又退不出去，这不应是他的初衷。但毕竟由于这个结构的安排使买方避免了更大的风险。第二种称为卖方期权，即由卖方控制期权的实施。卖方决定实施期权时，买方必须买下来。这种安排反映出卖方在谈判处于较强的地位。因而可以说它是一种对卖方有利的结构。第三种称为混合结构。在这种结构下，双方都有权根据协议实施期权。价格可以是相同的，也可以不同。这同样取决于双方谈判的地位和实力。

可转换债

这是一种比“购买部分股权加期权”更为保守的收购结构，其基本考虑也是为了规避风险。使用这种结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信誉和资金偿还能力。当买方决定不实施转换时，资金可以安全回收。否则只能视同于一种高风险的贷款。 可转换债在转换以前是一种债权，转换后成为股权。但也可以把它设计成股权性的债。这种债在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利。买方由此可能得到比利息更高的收益，但要承担企业经营的风险。对于这种债，企业所派的红利不能计入成本折税。由于债的借方是企业而不是股东，所以可转换债转换时，相当于企业发新股或称扩股。

购买股份和购买新股

收购企业可以从股东手中购买股份，也可以通过购买企业发的新股来获取股权，这两种方式都被普遍接受。对于买方来说各有利弊。

我们可以分析一下这两种方式的区别和利弊。购买股份可以买控股权，也可以全面收购；而购买新股只能买控股权而不能全面收购。购买股份资金流到股东口袋里，购买新股资金则留在企业里。从资金上来说，同样收购控股权通过公司发新股比从股东手中购买要多花一倍的钱。这无疑增加了买方的资金投入。以后公司再发新股或股东增股，买方还要相应投入，否则会股份稀释，可能由此失去控股权。但通过发新股收购公司对买方也有好的一面。公司的规模扩大了，而且投入的资金是由自己来控制和使用。小股东和股市比较欢迎这种方式。

利润分享式

这是一种类似“分期付款”的收购结构。收购价格是买卖双方在谈判中争执的焦点。双方都对企业的现状和未来几年的经营表现做了评估和预测，由此计算出该企业的价值。由于双方的立场不同，评估的结果会有差异。预测时，双方对生产能力、成本、市场、经济周期、汇率及利率这些基础条件和环境有不同的看法，因而在不同假设条件下计算出的结果也必然不同。卖方总是偏于乐观，买方往往持比较保守的态度，这几乎是天经地义的。如果双方差距不大，有时可以采取“利润分成”的付款结构来解决这个问题。按照这个结构，双方对基础价格先达成一致，成交后先支付这笔款项。对由于使用不同假设条件而产生的分歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，分期支付的方式。

对这部分资金计算的基础，双方要给予明确的界定。一般都不采用利润为基数，因为企业易手后，资本结构、折旧都发生了变化。多数采用的是息前税前盈利（EBIT），并确认一个折旧的基数。如果企业的这部分盈利达到一定水准，则卖方可以分享其中一定比例。

这部分资金的支付在税务上也是一个比较复杂地问题。买方最终分期支付的部分能否作为整个购买价格中的一部分，并以此来计算折旧基数和资本增值基数，要经过税务部门的批准。在多数情况下，买方只能以税后利润的形式来支付，因而买方为此也付出了一定的代价。

非合营结构

非合营结构是由二家以上的投资方共同合建一个生产企业，而不组成合资的公司。企业本身不是法人，不承担纳税义务。法人和纳税人依旧是合资的各方股东。企业由专门聘用的管理公司或管理人员来经营。各股东分别负责各自的原料、能源、流动资金、资本性支出及产品的销售。从财务上讲，每家股东控制自己的现金流量，提取各自折旧，合并自己的资产、销售额和利润。而企业的经营者的职责是在给定的资源和预算的条件下组织生产、完成产量和各项经济技术指标。其本身只是一个生产中心、成本中心，而不是投资中心、利润中心。

这种结构比较广泛地应用于矿产品和原材料生产、加工行业。这主要是因为：一、这类行业投资规模大，周期长，一般需要几个投资者共同投资。在合营结构中小股东权益一般难以保障。而在这种非合营结构下，虽然仍有大、小股东之分，但最终各自拿走应得的那份产品。企业是成本中心，这就使得大、小股东在权益上基本平等。这样一种结构的采用有利于这些行业的投资活动。二、由于这些行业的产品多是国际市场上流动性比较强的商品，如铜、铝、铁矿砂、煤等，其中有不少产品还是伦敦期货交易所（LME）的交易品种。这个特点使该结构下的分配产品方式成为可行。

非合营结构原本是一种合作投资的方式。这里把它列为一种收购结构，是因为当买方只愿意买小股，并希望控制产品的销售时，可以提出采用这种结构，使买方的权益得到更好的保障。

资本性融资租赁结构

资本性融资租赁也是一种收购结构，其主要特点是投资者可以从税务上获取较大的好处。其结构为：由银行或其它投资者出资购买一家生产企业的资产，然后作为租赁方把资产出租给真正的投资者。投资者做承租方，负责资产经营，并以租赁费的形式偿还租金。从法律意义上讲，在租金偿清之前租赁方是资产的所有者，租赁费偿清后承租方才成为资产的所有者。但在实际意义上，这只不过是一种特殊的项目贷款，投资者（承租方）从一开始就是资产的实际拥有者。在这种结构下，租金的偿还可以在税前支付，这相当于在税前还了贷款的本金，投资者无疑得到了巨大的税务好处。当然这种安排要经过税务部门的批准，在一定意义上它也反映了政府对某些产业鼓励投资的政策。买方在收购企业时，可以设计一种融资租赁的结构，使卖方成为租赁方，自己做为承租方，然后以偿付租金的方式支付收购费用。也可以另外寻求租赁方，与之共同收购这家企业。

　四、财务评估的方法和指标

财务评估是整个兼并收购工作的核心。

本章第二节曾就这一问题做了一般性介绍。本节将对一些常用的方法、指标做进一步的评价和比较。

内部收益率（IRR）和净现值（NPV）

IRR和NPV是财务评估中最常用的两个重要指标。两者都是设定了若干假设条件后，将货币的时间价值考虑进去，根据评估对象的现金流量计算资金投入的回报率。所不同之处在于，IRR是假设净现值为零求出贴现率，即内部收益率；而NPV则是给出一个贴现率而计算出现金流量的净现值。

在选用这两个指标时都会碰到一些难以处理的问题。IRR最初是联合国和世界银行用来都依然保持原项目的盈利（亏损）水平，这显然是不合理的。经验证明，如果IRR在借贷利率的范围内（比如10~20%），这个假设在财务上还是合理的。当IRR过于大或过于低则失去了可靠性。不认识到这一点则有被误导的危险。

在IRR的计算中，有时会出现两个或两个以上的结果。这是因为该数学模型受到净现金流量序列符号变化次数的影响。一般的投资项目净现金流量符号的变化是由负到正，即先投入后产出，而且一旦进入盈利年后不再亏损。如果实际情况不是这样，净现金流量的符号序列变化超过一次，即会出现两个或两个以上的结果。这实际上是该数学模型的第二个不合理假设。一旦出现这种情况，相当于数学上的无解，因为对投资者来说，它是没有意义的。 为了改善上述两个缺陷，人们对IRR的数学模型进行了修正，开发出“修正的内部收益率”（MIRR）。新的模型采用用户自己假定的再投资收益率和借款利率，分别用于项目的正、负现金流量的贴现；同时也消除了符号变化的问题。但MIRR并没有被广泛接受，一是因为这两个贴现率的选取有较大的任意性，从而影响了最终结果的可靠性；二是IRR的基本逻辑是在净现值为零的情况下寻求一个贴现率，而MIRR却要先找到两个贴现率，与其这样还不如直接采用NPV这个指标。

与IRR相比，NPV较为科学，在实际计算上也没有IRR的失真和无解的问题。使用NPV所遇到的难点是贴现率的确定。对于机构投资者，这个问题相对简单一些。因为它们的目标是利润，不论什么行业、地区，不论项目大小，只要求能满足一定的投资回报。这个既定的投资回报率就是它们在评估项目时所选取的贴现率。对于战略投资者，投资回报率依然是最基本的约束，但它们还有参与竞争、扩大市场份额的追求。所以对不同行业、不同地区、经济周期中的不同阶段，它们所确定的贴现率亦不同。投资银行在帮助客户确定贴现率上有特殊的作用。这是因为它们投入了大量的资源，对各个行业、地区做了长期的统计和研究其平均收益率和风险量化。确定相应的各种贴现率，投资银行所依据的理论是：贴现率＝无风险收益率＋风险系数。无风险收益率实际上是一个机会成本，一般选用国债利率。风险系数的确定则是投资银行对各个行业、地区平均投资回报率和风险长期研究和经验积累的一个量化的成果。这个指标一旦确定，最终的决策就变得非常简单，NPV为正，可行；为负，不可行。或者说一个项目好还是不好，在相当大的程度上是由所选择的贴现率确定的。而经验、知识一旦量化后并不是完整意义上的科学，它带有很大的艺术成分。所以在采用NPV时，贴现率依然是一个难以把握和处理的问题。从更深层意义上讲，投资银行的经验、知识都是建立在已发生的事件上，而财务评估要解决的是对未发生事件的预测，未来事件的发生总是带有不确定性，在这一点上NPV与其它财务评估指标一样，都会有一定的偏差和失真。

尽管IRR和NPV这两种方法都有缺陷，但总的比较、评价下来，NPV显然比IRR更科学、更可靠，七十年代后期IRR在商业性的财务评估中的地位正逐渐减弱，并有被NPV取代的趋势。

现金流量和损益

盈亏无疑是评价企业的一个重要指标。但企业的经营者、资本市场上的投资者更看重的是企业的现金流量。因为它比盈亏更真实地反映了企业的财务状况。 在进一步说明这个问题以前，我们先对这两个指标做一个比较。现金流量和盈亏在财务上是两个不同的报表，其主要差别表现在如下四个方面：

1. 折旧。在损益表中折旧作为一项非现金成本从毛利中扣除。如果企业盈利，或虽然亏损但亏损额小于折旧额，在现金流量表中所提取的折旧额（亏损时要减去亏损额）是企业所实际拥有的现金，作为正现金流量加到总现金流量中。

2. 贷款本金偿还。贷款本金应用税后利润偿还，不在损益表中反映。在现金流量表中它做为一项现金流出记列。

3. 资本支出。企业的改造、扩建及某些维修项目是一种固定资产的投资，称为资本性支出。损益表只反映经营性的生产成本及费用，而不反映资本支出。在现金流量表中，资本支出是现金流出，必须记列。

4. 流动资金变动状况。在损益表中，因为采用权责发生制，应收未收、应付未付的均不记入现金流量。

从以上比较可以看出，盈亏更多地是反映了企业帐面的情况，而现金流量则更多地反映了企业的实际状况。一个盈利的企业如果其收入的大部分是应收帐款，这个盈利是有水分的或虚假的；如果盈利的资金不足以支付到期的债务，它可能会面临破产；如果盈利的资金不能满足企业的改造、扩建的需要，它在未来的竞争中有可能落伍。相反，一个亏损的企业，如果没有上述问题，亏损额低于折旧额，企业手中仍有资金，可以维持正常生产。我们经常说“不以胜败论英雄”，同样在评价企业时也不能仅凭“盈亏”来判定企业的好坏。总而言之，在某些情况下，一个亏损的企业可能比一个盈利的企业财务状况还要好。

企业的现金流量又可以分为经营性现金流量和资本性现金流量。前者仅计算折旧和流动资金变动的现金，后者则在前者的基础上再将偿还贷款本金和资本性支出考虑进去。这两者的性质不同，一般来讲经常性帐目的平衡是经营者的责任；资本性帐目的平衡，特别是企业改造、扩建的资本性支出是经营者和股东共同的责任。对企业的经营者来说，首要的目标是保持正的经营性现金流量。能否实现资本性现金流量为正值，不仅取决于企业的经营，也取决于股东对企业债务安排和改造以及扩建计划的资金方案。

“盈亏平衡点”是企业制订生产计划和财务预算的一个重要参数。它通过固定成本和变动成本的计算，确定在价格不变的情况下，可以达到企业盈亏平衡的最小产量（或销售额）。引入了现金流量和概念后就可以知道，“现金平衡点”是一个更为重要的指标。与经营性、资本性现金流量相对应，“现金平衡点”也同样有经营性、资本性之分。经营性现金流量的平衡是企业运行的基础，资本性现金流量的平衡是企业运行良好的标志。

含义不同的一组“利润”指标 在损益表中，从收入中逐一扣减各项成本、费用和税之后便得到净利润。所扣减的科目和顺序为：销售成本、管理费用、利息支出、折旧、所得税。在这一扣减过程中，相应得到的“利润”指标为：

1. 毛利：收入减销售成本。毛利是评价企业竞争性的一个重要指标，它反映了企业的生产成本水平和加工增值能力。不同行业产品的加工平均增值幅度是一个市场上透明度很高的指标，而且毛利的计算不涉及利息、折旧等与资本结构有关的不可比因素，所以这个指标多用来评价企业在同类行业、同类规模、同类产品中所处的竞争地位。

2. 扣减利息、折旧和所得税前的“利润”（EBIDT）：毛利减管理费用。将这个指标与毛利相比较即可看出管理费用在总成本或单位产品成本中的贡献。有些企业在生产、销售环节效益很好，但计算到EBIDT时发现所产生的效益被管理费用吃掉了。因此如何建立一个既有较强的决策、监控能力，同时又具有高效、精悍特点的管理系统是企业追寻的重要目标。管理费用在成本的构成中属于固定成本。前文在盈亏平衡点的讨论中曾对固定、变动成本的构成及其与生产（销售）批量的关系做了介绍。EBIDT从财务角度反映了这个问题。在某些情况下，EBIDT的减少不是因为管理费用超出预算，而是销售量未能达到盈亏平衡的最低要求。

3. 息前、税前“利润”（EBIT）：EBIDT减折旧。EBIT是评价企业极为重要的一个财务指标。在企业的财务成本构成中利息支出是与企业的资本构成相关的。同类企业可以有不同的负债比。这主要取决于投资者（股东）的投资政策、财力及融资能力。利息一旦进入成本对利润会产生很大影响。一个高负债率的企业虽然经营很好，但它所产生的“利润”中会有相当一部分表现为付给银行的利息；而一个资本充足率很高的企业，尽管经营业绩平平，但由于财务成本低，其最终形成的利润可能反而高。财务成本除了与资本结构有关外，也受到融资成本的影响。同样是项目融资，企业的信誉、财力，出具的安全条件不同，所获得的贷款成本（利率、承诺费、期限等）也不同。尽管是项目融资，银行在决定上述条件时在很大程度上是要看股东的情况。由此可以看出，成本构成中的利息这一项不能完全反映出企业经营的好坏。利息又会影响所得税。此外，企业的税务结构本身是一个相当复杂的问题，应单独评价，因为它与企业的经营好坏没有直接的关系。EBIT的好处在于它剔除了利息和税务的影响，使经营者和投资者能更清楚地判断企业的经营效益。

4. 扣除长期贷款利息的“利润”（EBI(L)T）：EBIT减流动资金利息。企业的财务成本是由长期贷款利息和短期贷款组成，其所对应的分别是企业的固定资产和流动资产。财务成本中与企业资本结构相关的只是长期贷款利息，短期贷款通常是指流动资金，用于支持企业的生产和销售。从这个意义上讲，EBIT还不能真正反映企业的经营效益。因为与资本结构相联系的长期贷款利息对于不同的企业是不可比的；但流动资金是与经营相联系在一起的，对不同的企业具有可比性，特别是同行业、同类产品的企业，不论资本结构、税务结构相差多大，为了完成生产，实现利润都需要大体相同数额的流动资金的支持。其差别就在于流动资金占有量、周转速度，这正是评价企业经营效益的内容。因此，有必要将利息进行分解，计算出支付长期贷款利息之前的“利润”，即EBI(L)T，并把它做为一个重要的财务评价指标。

5. 税前利润（EBT）：EBIT减财务成本。

6. 税后利润：EBT减所得税。 几个基本的财务比例 财务报表仅反映各项科目的数字。财务评估的一项工作就是要利用报表上提供的数字，进行处理、分析、比较、评价。财务数字的处理主要是找出一组重要的比例关系，这主要包括：

1. 资产负债比 　2. 资产销售额比　 3. 流动资产销售额比　 4. 流动比　 5. 速动比

以上这些基本的财务比例也是企业内部财务分析、管理的内容。其含义、在财务评价中的作用、合理区间的确定在教科书中都有详细的介绍，这里不做专门讨论。 五、股票市场中的兼并、收购 股市是资本市场的一个重要的组成部分。

企业兼并、收购作为资本市场上的一种重要交割活动，它的发生、运作经常是与股市相联系的。比如一家上市公司通过对非上市公司的收购使该公司注入了新的资产，扩大了市场规模；而非上市公司通过某种形式收购一家上市公司的控股权，不仅增强了资产的流动性，而且拥有了股市上的运作载体，为其进一步发展提供了新的空间；购买具有上市前景企业的股份，并将该企业包装上市，实现价值增值后套现出走，则是机构投资者和投资银行最乐于干的事。

如果兼并、收购是以股市为背景，收购者和它的财务顾问在确定方案时还应充分考虑股市的法律、特点和一些基本的行为准则，成文的法规及执法、监管机构是一种正式的、有形的约束。在股市的运作中还有一些约束是非正式的、无形的，我们称之为游戏规则。

股市的功能

企业进入股市的直接假说认为：在一个充分竞争的资本市场上公司融资的方式（包括借债、发新股、使用留存利润三种）与资本成本、公司的市值无关。对投资者的风险或吸引力，主要取决于对融资者所投入项目的预期回报率的判断。从统计上看，即使是在发达的市场经济国家，许多企业更倾向于间接融资，上市的企业只占很小的比例。企业的经营者认为间接融资是一种债务，发行股票上市则意味着要承担回报股民的责任，在英文中有时债务和责任用的是同一个词——Liability。股市上的责任对企业的约束、压力、影响在有些情况下比银行的债务更强、更重、更敏感，因而对企业的经营也带来了新的风险因素。

从更深层的意义上讲，股市是资本市场的高级形态，它的出现、发育使企业得以商品化。股价的涨落反映了市场上供求关系的变化。同商品市场一样，这个价格信号象一只看不见的手，引导资源的流动和合理配置。当然，股市的变化也受到其它因素，包括非经济的影响。股票作为一种虚拟资本也会对资源配置产生负面影响，甚至有破坏作用。但总的来讲，股市的功能主要表现在对资源的重新配置和优化上。把股市简单地视为企业筹资的资金市场，以为一旦进入股市，拿到股民的钱就万事大吉了，这就违背了股市的游戏规则，企业在股市的资源重组中就可能被淘汰甚至更严厉的惩罚。

股市的参与者

企业、个人、机构投资者是股市的主要角色。在一级市场上，企业是卖方，个人和机构投资者为买方。在二级市场上，买卖两个角色又会反串。证券商是买卖的中介，充当经纪人的角色。证券监督管理部门是执法者，类同舞台监督。律师事务所、会计师事务所则为股市的运作提供专门服务。

这里特别要提出的是机构投资者，它主要指各类型的投资公司、基金、保险公司。机构投资者具有相对雄厚的资金实力和长期投资行为。它的形成、发展有利于增强股市的需求，扩大股市的规模，维持股市的稳定。这也是判定一个股市是否成熟的标志。

股市的监管

在发达国家股市是判定经济状况的一个晴雨表。股市涉及千家万户、牵动着众多企业和银行的命脉。它的波动不仅对投资者，而且对整个国家的经济都会产生影响。因此，股市的设立、运作都受到严格的法律约束和专门机构的监管。

上市公司必须具有较高的透明度，要定期披露公司的财务状况、人事变动、法律纠纷和一些重大的经营活动。上市公司的董事会成员、经理班子对公司是否严格依照有关法规经营负有法律上的责任。保护小股东的合法权益是这些法规的一个重要的原则。内部消息、相关交易、玩忽职守、误导及不公平不合理的交易等都是违规违法，而且是股民、监管者盯得最紧、最敏感的问题。

股值规模

对生产企业来说，经济规模是一个决定经济效益的基本因素。在股市上也同样存在“规模”的问题，上市公司的股值规模是投资者评价、选择的重要标准。首先，股值规模与企业的经济规模有必然的联系。一个不够经济规模的企业与同行业具备经济规模的企业在股值规模上的差距是明显的。尽管企业的经济效益、股价的高低还受到许多其它因素的影响， 但总体看来市场上很难接受，至少是不会青睐一个不够经济规模、股值很小的公司。股市上的规模偏小产生的另一个问题是机构投资者不会进入。因为规模小交易量也就很小，流动性随之也差。用股市的语言讲，它是一个“很薄的市场”。机构投资者的投资组合是以百万元为最小单位的，它的一进一出会使这类小规模股值公司的股票大起大落，在有些情况下由于有价无市还会沉淀在里面不出来。我们在前面讲过机构投资者在股市上的重要地位。一个机构投资者没有进入的上市公司，它的发展会受到制约，稳定性也会受到影响。

如果一家上市公司的股值达到一定规模，机构投资者就不得不进入。因为他们的投资组合模型的目标函数是“合理分布”。对于指数股（如恒生指数股），他们所投入的比例与该股在指数中所占的比例是一致的。机构投资者多是代人理财，他们既不是那种失去理性的赌徒，也不可能有超乎常人的神机妙算。在一般情况下，他们手中的绝大部分资金的流向是有规律的。 由此可见，股值规模是企业是否具备上市条件，在股市上是否具有竞争性的一个重要因素。

交易量

交易量是股市大小一个重要指标。每天股市的总交易量、每个上市公司的交易量都要公开披露。交易量的大小不仅反应了股市的活跃程度，更为重要的是决定了股票的流动性。 上市公司和股市上的投资者都希望股票能维持比较稳定的、一定数量的交易。对公司来说，这反应了股市对它们的接受程度；而投资者正是从一买一卖的交易中得到获利的机会；所谓“稳定”和“一定数量”是相对于股市的萧条、热钱的冲击和由于突发事件而引起的剧烈动荡而言，那是企业和投资者都不愿看到的。 那么一个上市公司的股票交易量是由什么决定的呢？在大环境和股市走势相对稳定的情况下，这个问题可以从需求和供给两个方面来说明。如果一个企业表现不佳，缺乏竞争性和发展的潜力，它的股票就不会吸引新的投资者，股票持有者所持有的实际上是一种滞销商品。这就是由于需求不够而造成的交易量过小。前文讨论过股值规模与交易量的关系。股值规模过小，也就是供应量过小。这是供应不足导致的交易量过小。供应不足除了股值规模的原因外，还有一种是由公司大股东持股比例及持股政策决定的。有的公司股值规模不小，但基本控制在一家或几家大股东手里，而且他们的政策是长期维持自己的持股比例，那么实际上能够在股市上交易的股票数量就变得很小。这是供应结构造成的交易量偏小。 交易量偏小导致股票的流动性差，两者又互为影响，形成恶性循环，使一个本来已进入股市的公司，被冷落、遗忘，不死不活。企业难以利用股市筹措新的资金，投资者手中的股票成了不良资产。股市的游戏规则就是这样无情。 有无“战略投资者” 投资者评价、选择其长期投资对象的一个重要标准就是公司是否是由该行业的战略投资者控制和管理。因为他们更为看中的是公司的管理能力和水平而不是它的资产和产品；是公司的发展潜质而不是红利或股息的多少。所以实际上投资者购买的是公司的管理和未来。 战略投资者是指在某个行业或领域中拥有自己的生产能力、技术、管理队伍和产品，并占有一定市场份额的专业化公司。在当今的市场上不乏成功的“企业家”或家族控制管理的公司，机构投资者用先进的投资组合技术代人理财也被广泛接受。但现代企业，特别是大型的生产企业的运行和管理需要有高度专业化的人才和职业的管理者，这正是战略投资者特有的“资产”。 战略投资者的另一个突出特点是它具有战略研究和实施的功能。战略是指长期的发展规划。它们在配置资源时优先考虑的不是公司的短期财务表现而是技术的开发、产品的更新换代和市场份额的扩大。 股市上的投资者正是基于这样的认识和考虑，在他们的投资组合安排中总是原意把大头交给具有长期行为，可能会使他们的股票增值的战略投资者手里。

公司的类型

专业化和多元化是市场上的两种公司类型。这可以从它们的资产分布和产品构成中反映出来。专业化公司的主要标志是有自己的主导产品。它的扩展是纵向的，即以主导产品为中心向上游和下游发展，目的是使主导产品的生产、销售具有更可靠的条件和更好的效益。多元化公司没有主导产品，其资产分布是离散的，即无内在工艺、技术上的联系，其扩展主要是横向的、发散的。

专业化和经济规模是现代企业发展的两大趋势。多元化公司在本世纪初曾一度流行。随着现代技术的发展，人们越来越认识到，分散使用有限的资源不利于提高公司的竞争性，不利于公司的运作和管理。本世纪中叶后多元化公司逐渐淡出，在当今的市场上专业化的大型公司占据了明显的主流地位。

从股市的反映也可以看出，多元化公司，特别是那种不直接参与管理，没有自己的技术、产品的多元化公司已不太被市场所接受。在欧美市场上尤为突出。在亚洲市场上多元化公司依然占据一定地位。但也都朝着形成与加强若干核心业务的方向重新整合资产，提高公司运行效率，同时也可以给市场比较鲜明的形象。

对于多元化公司自身来说，进入股市要付出一定的代价。每个行业都存在着行业周期。对专业化公司，股市的投资者比较容易把握这个周期。在该行业周期的不同时期，可以通过与同行业公司业绩对它进行比较和评价。对多元化公司，这个问题变得十分复杂。因为它所经营的行业太庞杂，往往处于行业周期的不同阶段，人们很难分辨出管理和行业周期这两种因素对公司经营业绩的各自影响；也难预测出处于不同行业周期的部分的总和，对企业的影响是正还是负。面对这种情况，一个简单的办法，就是保守。这就使得这类公司的真正价值在股市上不能充分实现，总是被打了一个折扣。

还有另一类公司，如地产代理商、贸易公司及工程公司等，虽然也是专业化的，但由于有形资产太小，收益不稳定，也不容易为市场所接受。

公司结构

在股市上，投资者对一个控股结构的公司和一个直接参与管理并对分红有决定权的公司反应是不同的。一般来说它们会选择后者而不是前者。

控股公司是一个松散的伞形结构，它不直接从事生产和经营活动。它的资产分布在所投入的其它公司中，其中有的是控股的，也有的只占很小的比例。而这些公司不仅是生产、经营的中心，也是利润中心。控股公司对这些公司的经营、利润分配的影响是间接的，或者说是有限的。在控股公司的财务报表上可以根据其股份比例的大小，分别采用合并、权益和成本几种方法来反应。从帐面上看，控股公司的盈利水平可能很不错，但它实际能分得的现金、能调动的资金却可能很少，因为每个公司都要留利，都有自己的发展规划。以控股公司帐面的利润来计算它的市盈率（P/E值），并以此为依据来评估它的价值显然是不准确的。对控股结构的公司，评估的主要指标不是P/E值，而是每股净资产含量。

如果控股公司所投资的公司已经是上市的公司，股市投资者会倾向于直接购买这些上市公司的股票；如果控股公司对所投资的公司多数都不控股，市场对它的接受程度就更差了。

市场幻觉

传统经济理论的一个基本假设是人和企业是理性的，追求自身效益最大化是他们行为的出发点和归宿。现代信息理论认为，由于现实中的信息的不完备性和不对称性，这一理性实际上只能是一种“有限的理性”。

股市作为一种虚拟资本的市场与产品市场相比较，投资者能获取的信息量及对这些信息的理解和认识都要差得多。加上各种系统外因素对股市的影响和干扰使得信息的清晰度进一步降低，而不确定性却大大增加了。在这样一种市场环境中，必然导致股民在股市上的非理性行为，如：投机、盲目、盲从等，这就是我们所说的市场幻觉。

由于存在着市场幻觉，在股市上成功的经验不仅是因为它们有出色的市场业绩，在相当的程度上也是由于它们善于包装自己，在股民面前建立起一个有吸引力的形象。反之亦然。因此市场幻觉是企业应当认真研究、慎重处理的一个重要问题。

股民的市场幻觉主要表现在对企业发展前景的预期。从企业的财务状况、行业的经济周期这些经济和技术因素上他们可以形成自己的看法。但股民，包括机构投资者并不是某个行业的专家，它们难以真正把握这些信息，在有的情况下还会产生误解。企业为了使自己更具吸引力，或发生问题时使自己得以最大限度的保护，经常要用各种方式包装、描述自己，这在股市上称为教育市场，通俗一点说就是给股民讲故事。通常的方式是利用招股说明书、新闻发布、媒介报道来影响股民和股市。如它的新发展规划及其会给投资者带来的收益，企业如何有效地处理财务危机和法律纠纷，重大人事变动的积极影响等等。听故事的股民不是行家，所以他们希望听到的是一个简单、明了的故事。多元化和控股公司之所以不受市场欢迎，不仅是由于它们自身的缺陷，也是因为股民认为故事听起来太复杂、不清晰、难于理解。

懂不懂讲故事的重要性，会不会讲故事固然重要，但更为重要的是企业的实际表现和业绩。一个成功的企业应是故事加业绩。故事叙述了企业的发展规划和前景，接下来股民盯住的就是一步一步的实施，及最终在财务指标上的反映。如果这些都不能兑现，或面目全非，股民的市场幻觉就会向另一个极端发展，企业会为此付出巨大代价。 六、非上市公司中的兼并、收购 与非上市公司做交易，比之与上市公司做类似的交易，情况往往复杂得多。这中间牵涉很多影响因素和选择方案——无论是财务的还是非财务方面的。同收购上市公司一样，现金地位是最主要的因素。但由于买卖双方在价格上很难调和，有必要在收购结构上留出伸缩空间。 如何弥合买方与卖方的分歧？往往是非现金因素能起到意想不到的效果。在一个典型的案例中,购买价格的50~75%由现金和高流动性证券支付，余下的由下列因素来解决。