结构设计 在本章第三节专门讨论。 .2

1. 卖家票据：原企业所有人仍承担债务责任，作为售出价的一部分折让（如同在房地产交易中），这种债务有很大的灵活性，常常是按市场利率支付利息（或略少），并可按可接受的时间表，如5~7年，进行摊销。

2. 了解企业：投资银行家应真正地了解企业——产品、人员和使其运转的各种因素，其各个方面都应仔细审查——市场、产品、销售、企业形象、管理和财务等。非上市企业尤其是家族企业不相信外来者，投资银行家必须有耐心和浓厚的人情味，对一个非上市企业进行财务调查如同对病人进行多次诊断。

3. 了解股东：某些所有者想拿到钱并完全退出；另一些人则想留在企业里，继续做一部分工作；还有一些人想让其代理人以某种方式继续参与；甚至可能有这样的方案：原所有权人拿到大部分现金，并仍旧保持着控制权。

4. 多个买家备选：通过自身经验及外界信息，第一流的投资银行家与大量的潜在买主打交道，应具备把各个候选人带到谈判桌边的能力。另外，他们还应能够参考各个具可比性的交易，使对价值的评估和结构方式有个大体的测算。 在债务、补偿安排、人员安置、谈判、投资银行的佣金和其它方面还有能对买卖进程产生影响的因素。没有一项交易的过程和结构是相同的。任何一个影响因素都不应该被忽略。

七、为并购企业评估和定价的艺术

在并购操作中，对企业评估和定价既有艺术性又富科学性。科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中。价格是并购操作中最本质的部分。每一项兼并、收购的关键是了解交易的数量和性质。做好一笔交易，必须发现准确的价位所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距。无论是从买方还是卖方的角度，要找到这个结合点，都是一个创造性的、艰苦的过程。 决定价格的量化指标

1. 现金流量折现率（DCF）：在评估收购企业价格时，学术上强调DCF分析是寻求答案的准确途径。利用企业预期现金流量，与原始现金投入（即收购时的支付价）相比较，DCF计算出净现值或内部收益率。使用DCF的主要问题是预估时固有的不确定性，因此必须就市场、产品、定价、竞争、管理、经济形势及利率等各种因素作出各种假设，由此可能产生对结论的怀疑。另外，敏感性分析是评估中必不可少的手段，同时也必须清楚决定回报率的特定时间段，引发收益及成本急剧变化的复合曲线。

2. 市盈率（P／E）：该指标反映出按适当折现率资本化的公司的盈利能力。P／E由行业和企业特点决定，预期增长率是主要的变量。在这里，P／E适用当前收益及预测收益。较高的P/E（或较低的折现率）只有通过较高的预期收益增长来调整。

3. 市场价值：对于上市公司来说，股票市场每天都能给出一定的企业价值。但是，并购者和投资人是站在不同的财务角度，因此就应该有不同的分析方法。股票投资人并不是购买整个公司，而是较少的、高度流动性的权益，他们希望从市场中获利，并不想对企业管理施加影响，他们可以在任何时候出让股权。而购买企业控股权的购并者们虽然不具有这种资产流动性和灵活性，但他们可以通过对管理层的控制影响企业的未来。这是两个完全不同的概念，应由不同的指标进行分析。 　　　4. 类比市场价值：把具有可比性的相似的交易（如相似的行业、企业规模、财务结构、时间段等）汇集起来，通过这些交易价格来判断目标企业的相对价值。

5. 帐面价值：该指标是确定企业净值的传统方法。它来源于国际公认会计原则，并由独立的第三方给出，因此其重要性不容忽视。也正是由于这种显而易见的精确，使帐面价值同时具有了欺骗性，也更具危险性。举例来说，不少公司由于担心帐面价值的大幅度降低，还保留着过时的工厂和一文不值的库存。另一方面，不少好企业由现金收益能力创造出来的资本价值，往往超出，甚至可能是显著地超出其帐面价值。

6. 财产清理价值：该指标就卖出公司所有分部及实物资产（通常是多次交易）所获累计净值，及相对余留债务所得收益作出估计。运用该指标通常有两种方式。第一，在预期策略不奏效时作为由上而下的保护；第二，作为收购者待定的、预置的策略（通常是在恶性收购中）。财产清理价值是基于各个分部和资产作为独立业务被售出的基础进行计算的。某些收购者的理想目标是通过部分出售目标企业，换回大部分或全部购买企业的投资，这样既保留了一些好的部分，名义投资仍然存在。 确定价格模型的量化指标还有：财产真值、清算价值、增长预估、协同价值、投资价值、经营中的企业价值、竞争价值、重置价值、再生价值及替代价值等。 影响价格的质的因素 一般来说，有两种影响价格的质的因素——经营因素和交易与财务因素。经营因素在特定时间与特定企业相联系，较少有普遍性。下列交易与财务因素应受到注意：经营能力、融资能力、财务结构、税收资金成本、流动资金、竞标、防御技术、控制能力、付款时间、收购时间及总的风险情况等。 综合各种定价技术 彻底、有效地分析企业价值和价格，需把各种量的和质的因素进行不同的组合。“若——则分析”可以在一般情况下提供一些建议。看一个小例子：若可比的并购市价低于清算价值，则收购风险很小；但是，若市价高于DCF和财产清理价值，则收购风险很大。“若——则分析”反映出收购者审视潜在交易的复杂过程。认真的买家总是动用各种量化技术，但聪明的买家却不会为这些量化指标所拴住，他们往往是在评估的过程中注入直觉的、质的因素。 实践中一个较好的方式是买家和卖家都能站在对方的角度设计出一个个方案——最糟糕的方案、最低可能限度的要求、理想的交易层面和实际达到的最佳方案。另外，运用各种模型和因素进行敏感分析也很必要，在不同条件下测试可能发生的的情况（如销售额下降20%，利润减少15%，利率升至18%）。这种建立在计算机基础上的分析方法有利于对各种因素的相互作用作出判断。 但是，只让某一种方法主导思考是错误的。同样，计算每一个量化模型，考虑每一个质的因素也不可能做到。挑选出最合适的模型和因素，然后深入研究。 八、小结 兼并、收购的操作既有科学性又富艺术性。

科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，包括战略形成与实现方式、市场搜寻与机会分析、公司研究与企业评价、并购结构设计、财务评估方法、评估与定价技术等；艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中。价格是整个交易中最本质的部分，投资银行家必须发现准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个创造性的、艰苦的工程。 兼并、收购的发生要比企业上市多得多，已经成为企业实现外部交易型战略最普遍的方式。资本市场的灵魂是投资银行，投资银行的核心业务是兼并、收购咨询服务。