第十章 投资银行在中国的角色

　　 其于财用也，中国重节流，而西人重开源；其于学也，中国夸多识，而西人尊新知；其于祸灾也，中国委天数，而西人恃人力。 —— 严复

一、一个故事：中国华尔街实验

首家中外合资投资银行中国国际金融公司去年成立时，曾被当作中国股票市场的利好消息。1996年8月，她悄悄渡过了周岁生日。海内外各界密切关注着走进中国的“华尔街先生”。

观察中金公司一年来业务发展的轨迹，可以看出现代投资银行技术正在与中国改革需求寻找结合点，而经过深思熟虑的各种“中国华尔街实验”可能会为中国经济改革带来新概念和新模式。

在东北松花江流域的吉林油田内，中金公司承担的一个石油融资项目正进入独立的资产评估阶段，并取得了令人兴奋的初步结果。中金公司投资银行部副总经理蔡金勇博士投入这个项目已有8个月左右。从今年3月起，中金公司协助选定的美国D&M公司开始进行有关石油资产评估，预计这项评估工作可在9月底以前完成。D&M公司是国际公认的石油评估权威，有“每一句话都是黄金”之誉。拟进行海外融资的部分油田区块经D&M评估之后，可以在国际资本市场具有更大的吸引力。中金公司正对各种融资方案进行利弊分析，客户公司已经同意其建议，先采用股本融资的方法进行第一步融资。在D&M提供的储量报告和权威会计部门提供的审计报告的基础上，中金公司会提出最佳资产销售方案，为客户在国际资本市场融资，同时力争引进先进的钻井、生产技术与管理经验。

按目前进度排出的时间表，预计年底前可以选中战略投资者，使股本融资基本完成，计划融资额在上亿美元。在未来的5年内，中金公司还将帮助改善了股本结构的客户在国际资本市场进行不同形式的融资，为其今后发展获得资金支持。

这是这个路上石油工业领域采用“公司融资”（Cooperate finance）形式在海外进行融资的尝试，整个操作按资本市场的规范筹划进行。当然有些情况让人报憾：似乎现在还无法指望华尔街的技术在中国的土地上能够同样带来华尔街的效率。翻查中金公司的有关项目计划，可以看到最初的设想是在十个月内完成重组与战略股权销售，后来的报告中又曾谈到在今年6月前完成资产评估的预期。可在事实上，由于搜集所需资料中遇到的问题，评估至今仍在进行之中；而全部完成从发布到谈判的资产销售全过程需要相关审批，预计时间也会长于原计划的12个月。

无论如何，这是中国第一片联接国际资本市场的陆上油田区块，第一起陆上石油工业中的股本融资，　也是第一次聘请D&M专家为中国公司进行陆上石油资产评估。如此多的“第一"相加，可如果时间和规范发生冲突，华尔街的原则往往选择后者。具有世界银行和摩根?士丹利从业经历的蔡金勇说，规范化操作是实现原有资产最大化的基本保证。而身为客户的吉林石油天然气公司董事长王乐天也体会出，项目的每一步进展都是学习而且都有收益。据说今年以来国际上上游石油资产市场形势颇好，求大于供的局面还将继续存在。今年9至10月，摩根?士丹利全球能源部的负责人、在国际石油业享有盛誉的投资银行家汤姆?汉森将来华参加吉林油田项目融资策略制定工作。所以，无论是中金公司、其客户还是有关主管部门都对未来的融资前景有了更大的信心。

吉油项目是个缩影，也是中金公司目前掌握的项目中进展较为深入者之一。这家投资银行目前正着手进行的重大项目约有10多项，分布在东北、山东、上海、武汉、广东、四川等地，其内容包括资产销售、企业并购与重组、基础设施融资等方方面面，所涉融通资金计为40多亿美元。每个项目都有曲折的文章，多数并不能公之于众。中金公司的专业人士是以每天14小时的工作量从事业务的，而且许多人鲜有完整的周末假期。不过大家都意识到，在迈向成功的途中还需要有极大的耐心。

据拥有美国斯坦福大学MBA学位和摩根?士丹利5年工作经历的中金公司投资银行部总经理程大猷估算，目前在中国做成一个项目需要的时间平均测算是美国或香港的两倍乃至更多。

好在脚踏在中国土地上的中金公司并没有幻想马上创造出点石成金或是呼风唤雨的奇迹，不曾奢望在一夜间成为华尔街的英雄。1996年4月在北京召开的中金公司第三次董事会表明，公司5家股东对于公司的业务进展、内部管理已有了相当一致的认识。

中金公司的注册资金为1亿美元。公司作为现代投资银行运作，人工和费用成本都相当高昂，而现在看来很难指望近期内能赚大钱。该公司的一些高层管理人员把目前的亏损称为“正常支出”。还有一种解释说，美国投资银行进入新兴市场时，一般是3年亏损，2年持平，5年后才会有利润。短期的盈利目标往往会破坏对于新事业的长远考虑，所以董事会至今并没有对公司经营提出利润目标。

中国建设银行行长、中金公司董事长王歧山的回答是：这么大的事业，不可能马上有“回头钱”，我们的期望是在今年内收支持平。不过现在已经可以看出，这家公司今后肯定是能赚钱的。他还说，其实现在中国就获得了远比赚钱更重要的东西。

内行人都知道，中国的石油工业长期以来依靠国家投资和外国政府贷款进行开发，一处油田就是一家大而全的“指挥部”或“管理局”，运行系统庞大而封闭，并没有通向国际资本市场的接口。中金公司投资银行家们所接手的，并非国外常见的石油公司融资项目。要想使开采难度较大的吉林油田较为便捷地跨入国际资本市场，单纯地考虑融资方式还远远不够。所以，中金公司所提出的是“公司重组—股权融资—债务融资”的整体方案。海外融资之前的第一步，是按国外“独立石油公司”的模式在原来的国有老企业组建一家新公司，然后通过新公司进行海外股权和债权融资。 独立石油公司在发达国家石油行业中很普遍，主要集中在石油工业的上游。这种公司不搞“小而全”，而是集中力量经营优势产品，然后利用市场竞争以合同形式采购诸如运输、维修乃至钻井等各种“辅助业务”。按照这个模式，吉林油田拿出两个已探明储量但尚未开发的油田区块，在国内吸引新的投资者 ， 建起了新的中国吉林石油天然气开发有限责任公司(JOG)。而曾经是新公司“助产士”的中金公司，又成了为这家新公司主持海外融资的独家财务顾问。

就象在吉林油田的实践一样，中金公司参与的其他许多项目也都具有显著的创新特征。例如在中国最大的汽车工业基地长春第一汽车制造厂，中金公司即将出演企业财务顾问角色。和过去一些大型国有企业依靠“简单剥离”求得海外上市的办法不同，中金公司服务一汽，选择的是对老企业进行长期重组和结构性调整的方式。公司投资银行部副总经理、耶鲁大学法学博士高志凯说，过去常说的所谓“包装”，只是投资银行为企业上市服务的过程之一，为了让一汽这样的特大型国有企业成功地走上国际资本市场，必须提供进行着眼于企业长远发展的财务顾问服务。为此，中金公司协助中国建设银行，在国内首家推出了轿车买方贷款这一新的金融品种，以求帮助一汽建立起自己的独立销售网络。对一汽资本结构进行优化调整的一项计划也在运作之中。

又如在国内一家大型化工企业，中金公司提出的方案引起了极大关注和兴趣。这一方案着眼于使这家已经部分海外上市的企业能够从资本市场再融资,灵活调整和优化资产负债结构，提高长期负债能力。当前国际资本市场上“中国概念”由热变冷，中金公司投资银行家的工作，正是使该企业成为股票市场“蓝筹股”。 再如中金公司在中国东部某省进行的一起企业“反收购”项目；在中国南部参与的一起高收益债券项目融资；在海外进行的饭店管理专营权收购项目等等。因为商业秘密的原因，多数人现在很难看到这些有关项目的整体方案与细节，但仅从粗略显示的项目框架，也可看出在这家投资银行的构思中，确实包含着许多中国人还并不熟悉、却正迫切需要的新东西。在经过一年的摸索之后，目前中金公司看到了自己在中国市场的优势和机遇，手中掌握了一长串潜在客户的名单。 “每星期都有新的业务机会出现在我们面前。现在的问题不是没得做，而是做不完。”中金公司一位投资银行家感慨说。

当然有许多困难也有不少空白。中国的某些政策法律限制、繁复的审批制度,本身就导致了一些本来很有希望的“华尔街实验”难产。此外,虽然中金公司的营业执照上包括了证券交易在内的其它业务，但它除从事部分国债自营交易，至今尚未真正涉入国内资本市场。中金公司的股东们在风云难测的中国证券市场面前格外谨慎。在过去的一年里，该公司曾经对国内资本市场进行了相当系统的研究，从1996年8月起，又专门成立了有关证券市场项目组，对一些相关项目的可行性进行深入研究。

据了解，中金公司董事会打算在今年底的会议上正式讨论中国国内资本市场项目，而公司将于明年初在国内资本市场亮相。中金公司在进入国内资本市场后，重心将放在企业重组、并购和一级（发行）市场上，不会过多介入二级（流通）市场。目前正在筹划中的一些项目都具有较新构思。 中金公司所做的事情还只是一方面。其实这家公司作为中国首家真正意义上的投资银行，她的重要意义已逐步得到社会承认，是中国资本市场的一种组织创新。1995年8月中金公司成立以来，“投资银行”成了中国一个越来越热的话题就是证明。 来自大股东摩根?士丹利的投资银行家、中金公司总裁哈里森?杨对中金公司本身的示范意义有更大范围的认识。在 1996年7月公司成立一周年前夕，他对全体员工有这样一段讲话：中金公司尚未长成。但我们必须看到，中金公司不仅是企业，而且是拥有国际员工和股东基础、拥有特殊使命的中介机构。我们是开路者，中金公司试图为中国投资银行业的发展做出示范。在此过程中，她还将在世界范围内对投资银行业产生一种冲击。如果中金公司获得成功—— 我相信她会成功——不仅我们的股东而且中国都将受益。因为融资是一种国际语言，所以使用这种语言进行对话的国家都会受益。

二、一段对话：投资银行在中国的走势

本节以对话的方式对投资银行在中国的走势作初步探讨。

问：投资银行对中国是否有些超前？中国经济是不是已经具备了产生投资银行家的条件？

答：中国的经济改革已经从产品市场化进入生产要素市场化的阶段。在土地、劳动和资本等各种要素的市场化进程中，资本市场化的进程却相对滞后。投资银行是资本市场的最重要的媒介和组织者。 中国正处在一个特殊的历史时期：一方面，经济已经积累起可观的物质基础，形成了庞大的资本存量和生产能力；另一方面，传统产业和现代产业的矛盾日益尖锐，适应产业升级要求而进行的大规模生产要素重组和资本运营已迫在眉睫。这样的双重特征呼唤制度创新和组织创新。同时外国资本大量进入中国经济生活,也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲击。现有中介机构已经不足以进行有效的生产要素重组和资本运营操作了，中国经济已经有了产生投资银行的条件，中国企业与产业的频繁调整、改造与重组迫切需要中国的投资银行家。

问：现在国内企业都在搞现代企业制度改革，投资银行可以为建立现代企业制度做些什么？

答：建立现代企业制度的核心是有限责任制度和兼并破产机制，投资银行正可以在这方面大展其长。 有限责任制度使国有企业和政府之间建立了隔离带，要求政府作为所有者从企业的经营活动中退出来。资本所有者运作的是资本，目的就是资本的最大化；企业在所有者眼里，将只是一个投资项目，前景不好就可以卖掉，资本流动到最能创造价值的地方去。投资银行作为替人经营资本的专业机构，最知道资本的最佳去处，了解如何与企业和项目打交道，让投资得到最好的回报。 企业与产业，都要不断地进行调整、改造与重组。现代企业制度基本建立以后，也依旧面临着甚至是更为频繁的改造与重组。我国企业传统的改造与重组，主要运用行政手段来促成“关停并转”。在现代市场经济中，完成企业改造与重组任务则主要依靠投资银行。 投资银行参与为企业改造与重组的主要方式，就是兼并与收购。在兼并与收购中，投资银行作为买方或卖方的财务顾问，参与交易。投资银行在交易价格与非价格条件等方面提供咨询服务，尤其是在带有上市意图的并购中，投资银行起着更为重要的作用：辨识一个企业的上市价值，投资银行可以做财务顾问，以及企业上市的保荐人。投资银行可以为收购公司提供融资帮助，也可为被收购公司设计反收购策略。在有些股票价值被市场低估、某项有重要价值的资产未被股票市场接受以及纯粹的经营管理不善等情况下，投资银行也可以自己采取并购行动。 投资银行的企业改造与重组技术，对推动中国建立现代企业制度有重要意义。也只有通过这种市场化的办法，才能真正建立起现代企业制度。依靠传统的行政性办法改造国有企业，只能改变企业的结构和组织，而不会形成真正市场化的企业行为。培育与改造国内资本市场，尤其是以投资银行为主要推动力量形成的兼并破产机制，将对管理阶层造成比现行的道义与行政体制更强的约束力，降低代理成本，保证现代企业制度的有效运转。

问：最近，央行提出要发展直接融资，支持经济增长，投资银行这方面可以发挥什么作用？

答：专业银行商业化是中国金融体制改革的难点之一。发展投资银行业，减除国有专业银行要为企业和建设项目提供长期资本的根本任务，是可供选择的一条金融改革之路。 在现在以间接融资为主的体制下，国家专业银行承担着过重的长期资金贷款。国家专业银行要成为真正的商业银行，首先要履行的是货币职能，即为社会经济生活提供稳定的价值尺度、储备手段和支付手段，这就要求商业银行必须以安全为第一准则。商业银行的资金来源，主要是居民的储蓄存款，居民储蓄是未来的生活保障，而不能冒很大的风险去追求较高的资本收益。 经济增长的核心问题是资本形成的效率，金融市场对于资本形成的效率具有举足轻重的决定性作用。现代市场经济发达的国家，都有发达的投资银行业。不管是在商业银行与投资银行业分业管理的美国,还是在实行全能银行制的欧洲大陆国家，投资银行都在资本市场、企业与项目融资领域以及产业结构调整方面，发挥着重要作用。 投资银行可以帮助筹资者设计与发行证券，为直接融资提供服务。对于大多数公司来说，通过发行证券来筹集长期资本毕竟不是经常发生的，很难积累这方面的经验，培养出专门人才。因此，需要投资银行的服务。对于投资客户，投资银行可以提供发行人及其证券的全面资料，选择可靠的证券，形成投资判断，以及在组织市场方面的帮助。因此，投资银行在资本市场形成中承担关键角色。 投资银行的专业知识，来自于调查研究和经验积累。投资银行的信誉则完全要靠投资银行自身在业务中严格遵守公正原则而逐渐建立起来。投资者和融资者都是投资银行的客户，投资银行以其一贯公正的信誉，在投资者与融资者之间达成有效地沟通，为新发行证券确定一个公平合理的价格，为已发行证券维持一个稳定有效的市场。投资银行由此逐步扩大自己的客户基础，增强竞争能力。 投资银行可以为个人投资者和机构投资者进行基金管理，在资本市场上通过分散风险的投资组合取得较高收益；通过发行债券以及一些创新性的金融工具，为企业筹措资本，使企业也能在一个合理的风险结构下运营；通过资本市场运作，投资品种的设计，在作为投资者的个人与机构，和作为筹资者的企业与项目等之间合理地分散风险。这是市场经济能够有效运转的一个重要条件。 发展投资银行业，建立风险与收益对称的直接融资体制，让商业银行逐步从高风险、期限长的批发性资本市场业务领域退出，专门履行货币职能，让居民和企业作为独立的投资者与筹资者进入资本市场，承担投资风险，从而避免制度性地产生过渡需求，减轻通货膨胀压力。

问：现在许多企业都为债务问题感到难办。投资银行在处理不良债权债务方面有什么具体的办法？ 　　

答：处理不良债权债务关系的现代办法和市场方法之一是投资银行的债务重组技术。将现有银行对企业的部分债权，通过公开拍卖、协商出售等各种形式转给投资银行、机构投资者及其它企业集团。消除欠债过渡集中，建立债权债务的新型市场关系，不仅可以更大限度提高资本使用效率，还可以为宏观经济稳定奠定一个健康的基础。国际投资银行技术中的一整套债务重组的有效手段，正是我们结合国情要引进、要付诸实施的。 　　

问：投资银行在中国基础建设和大型项目融资方面的作用是什么？

答：投资银行业的发展，可以为我国更大规模地引进国际资本开拓渠道，也可以为引导国内资金流入大型项目与基础设施建设提供有效的方式。投资银行可以为这类项目设计灵活多样的无限追索权或有限追索权的项目融资方法。中国现在以政府举债为主的融资方式已经面临债务负担过重的问题了，再发展下去会导致债务危机，从而加剧通货膨胀。在无追索权的项目融资方式下引进外国资本，不会增加国家的主权债务负担。投资银行创新性的融资技术，可以把有实力的国际金融资本引进中国，这对加速经济建设步伐有着特别的意义。

问：中国改革十几年，许多企业如今已发展成了有数十亿乃至上千亿资产的企业集团，那么投资银行如何在这些大型企业集团的发展与重组中发挥积极作用呢？

答：在这里，首先要明确重组概念。企业在资产结构上有问题，但又有很好的生长点，这两条是选择重组战略的前提，缺少一条就不必重组或者无法重组。其次是重组目标问题，国外的现代企业发展有两个主导性趋势，一是大型化，二是专业化。当然细说起来，在某些行业有相反的趋势，如计算机行业是小型化趋势。但从整体讲，这两条规律依然在起作用，任何行业，都要取得规模，占有市场份额才能取得竞争优势；还要专业化，把有限资源集中于专门的领域，形成和提高企业核心能力，进一步加强竞争优势。目前国内资本市场有些发展，可以使资产具有流动性了，这也是重组所需要的外部环境。重组是个很复杂的问题，包括企业怎样从某些领域退出，怎样确定新的生长点尽快发展，最终结果应当是资产更加优化。如果确定以利用外部资金的方式完成，适当时候可以借助资本市场来进行。中国国内的资本市场发育不够，会对重组有制约，但现在仍然可以提供一定的机会，可以通过资产出让、兼并和收购对大型企业集团进行重组,还可以利用国际资本市场进行重组。 问：实际上，国内已有的证券公司、信托投资公司也在做某些方面的投资银行业务，还有必要强调建立新的投资银行公司吗？ 答：中国经济发展中最大的难题是国有企业改革问题。目前，经济逐步走出低谷，宏观调控取得了很大成绩，但国企问题并没有根本解决，隐患依然存在。从宏观层面的资本重置，到微观层次的资本运营；从政府方面兼并破产机制的推行，到企业层面交易型战略的推进，现在的证券公司、信托投资公司都难有作为。前文述及，国内证券公司过去和现在主要扮演的是证券经纪人的角色,信托投资公司应该主要扮演信托人角色，投资银行家的事业是企业融资的财务顾问，是承保人，投资银行核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。如果不建立新的、真正的以投资银行核心业务为主的中介机构，借鉴国际先进投资银行技术，协助政府和企业对国有企业进行改组、改制和改造，中国经济恐怕难有持续稳定健康之发展。

问：在中国发展投资银行业，为什么要强调其策略性呢？

答：投资银行最大的资本是人才而不是资金。它是一个智力高度密集型产业，所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力。发展策略型投资银行是指发展能为企业资本运营提供专业化服务的公司，即为合资企业、战略联盟、兼并、收购、海内外上市等提供策略服务。国外战略投资者到中国合资、兼并、收购企业，到海外包装上市，都带着投资银行家做财务顾问参加谈判，有些投资银行自己就在做这样的业务；而我们国内企业没有自己对应的财务顾问，只是由中国企业管理人员出面，不是人家的对手，由于没有财务顾问造成的损失和影响可想而知。就象法律纠纷要由双方律师打交道一样，很少有当事人和对方律师谈的，普通人根本不是职业律师的对手。资本市场的灵魂是投资银行，投资银行的核心业务是兼并、收购咨询服务。

问：在美国，投资银行分为超一流公司、一流公司、次一流公司、区域公司、专业公司、调研公司、商人银行，在中国应该重点发展哪一类呢？

答：不是所有的投资银行都参与每一项投资银行业务活动。 为投资银行分类的一个方法是看他们参与活动的类型,更准确地讲，是看他们偏重的业务类型。 在一项业务活动中，专门从事这项业务活动的公司可根据市场份额衡量法来排队。根据业务性质不同，有不同的衡量方法。 美国投资银行公司较流行的分类方法如下：超一流公司、一流公司、次一流公司、区域公司、专业公司、调研公司、商人银行。 超一流公司是那些规模、声誉、在主要市场的地位和客户基础都很杰出的投资银行公司。这个集团包括：美林集团、第一波士顿、摩根?士丹利、所罗门兄弟、高盛、莱曼兄弟等。能提供全方位服务，但不具备超一流公司地位的大型投资银行公司叫一流公司，这个集团包括了大约10家投资银行。次一流公司通常是以纽约为基地的公司，它们向特殊投资机构和较小型的发行公司提供服务。在纽约地域之外，服务于地区发行者（公司和当地政府）的公司被分类为区域公司。 还有专门从事某一大型业务活动的公司，比如：专攻兼并、收购顾问业务等，这些公司被称为“精品店”。调研公司就象其名称一样，专门为投资者或筹资者提供各种调研产品。专业公司专门从事某种行业，比如高科技企业兼并、收购及证券发行业务。 商人银行是指那些主要从事兼并、收购的资金筹措活动的投资银行公司。 中国发展投资银行不要搞“小而全”，而是集中力量专攻长项，这样才能尽快形成自己的核心能力，形成有特色的核心产品，取得所参与业务市场地位和客户基础，通过市场竞争形成有国际水准的“精品店”。某一年或某几年多赚点钱，不能表明你的经营能力。长远看，有了核心能力，建立了完善的制度，投资银行的生存和发展能力才会更强。当然，投资银行是金融领域的“高科技产业”，同时又具有高度“艺术含量”，所以投资银行家的出现和投资银行技术人才群的成长要有个过程，这也是目前中国发展投资银行业必须强调专业性而非全方位的另一个原因。

问：发展中国投资银行业，除了强调投资银行家的作用，为什么还要特别强调和倡导企业家精神呢？

答：整个经济的发展、企业的发展离不开人，其中最关键的人就是一批有创新能力、敢于承担风险的企业家。尤其在企业成长的初级阶段，企业家个人的眼光、魄力对企业的经营成败起着至关重要的作用。 如果说战争时期的英雄是将军的话，那么和平年代的英雄就是企业家了。他们是民族的英雄，在整个社会里应该提倡一种企业家精神，提倡一种创新和敢于承担责任的精神，为企业家队伍的成长，为更多的优秀人才进入企业家队伍创造环境。 企业家的成长不是一朝一夕的事，靠人为地提升、拔高和高帽子是不可能建成一支真正的企业家队伍的，靠奖金、待遇也不可能，应该是靠干、靠积累各种各样的经验，靠和投资银行家的不断配合、互相取长补短。有十几个到几十个超级企业家，对一个国家经济的发展有着重要的推动作用。这些超级企业家怎么形成？应该是靠市场机制，靠竞争形成，而非人为的行政手段把他推到这个位置上去。 企业家是以实施企业内部管理型战略为专长的一类人才，是企业经营行家，是企业工程师，是“内科医生”；投资银行家是以实施企业外部交易型战略为专长的另外一类人才，是资本运营行家，是金融工程师，是“外科医生”。当企业成长到一定规模之后，企业家就是这个体系里的投资银行家，他做的实际上是资本运营的工作，他是内部资本市场专家；投资银行家做的是更高层次的，把企业当作他的一个项目，在全社会范围内，在整个行业范围内，在区域范围内进行资本运营的专家，是外部资本市场专家。 这些人是中国经济发展的重要推动力量，从日本、韩国的经验来看，企业家、投资银行家不是一个数量问题，而是一个素质问题。投资银行家队伍的建设，对企业家队伍的成长也有推动的作用。投资银行业的发展，可大大降低政府行政性工作的压力，大量的工作可由市场化的中介机构来做，中介机构做成了，政府功不可没；做不成，是某一中介机构、某一企业的责任，它要为此付出代价。 我国的投资银行业与马来西亚、巴西等发展中国家相比，虽然起步已晚，但是我国有世界上最快的经济增长速度，大量的国有企业需要投资银行市场化的改造与重组技术，全世界四分之一人口的养老保险基金和居民储蓄需要投资银行创造出有效的方式转化为长期投资。我国的投资银行业面临着有史以来最大的市场需求。只要抓住机遇，努力创新，投资银行业在我国的改革与发展过程中，必将创造出辉煌的业绩。

三、一篇论文：投资银行在中国企业重组中的战略地位

本节以作者在国家国有资产管理局于1995年10月在北京香山举办的“企业重组与破产国际研讨会”上提供的论文为内容，同时也是对全书的总结。

中国经过十七年的改革，其成就举世瞩目。但我们的经济发展基本上仍是速度效益型，表现出高投入、低效率、高通涨、大波动的明显特征。十四届五中全会再次强调要转变经济增长方式，从粗放型转向集约型，从主要依靠增加投入转向提高经济效益。这一思想早在改革开放之初就已明确提出，但总体效果不明显。其原因是复杂的、多方面的，最主要的是经济体制和运行机制问题。中国的改革经过十余年的渐进历程，现已触及到问题的关键，即建设现代企业制度。 各国的历史经验和中国国有企业改革的实践表明，建设现代企业制度必须处理好三个层次的基本问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制。在微观上，企业既要善于有效经营内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略。而要有效运用这两种战略，在中观上必须建设两支队伍，即真正的企业家队伍和中国的投资银行家队伍。

每个层次的两个方面是一组对立的统一体，而这三个层次的问题又相互依存。可以说，建立现代企业制度涉及的是整个经济体系的重组，而不只是企业本身的制度与管理问题。因此，发展投资银行业对中国企业改造与重组、乃至整个经济体系重组具有举足轻重的战略地位。

构造两个机制：投资银行业的宏观职能

一个社会的经济发展需要两项基本机能：一是有效地动员社会资源投入经济建设；二是在经济系统中高效率地使用所支配的资源。 本世纪中，人们在几乎半个世界的范围内实验了计划经济体制，这种体制曾用行政手段实现了社会资源的高强度动员，却因资源利用的低效率而失败了，从而导致了大范围的经济体制改革的潮流。

中国经过十七年的改革，其成就有目共睹。但上述两项基本机能尚未真正形成。

1995年二季度末，全国城乡储蓄存款余额高达 25,563.935亿元，银行承受着巨大的利息压力。2,000~3,000亿元的游资找不到合理的投资机会，而大量投资机会又找不到资金。这表明我们缺乏有效动员社会资源的机能。

长期以来，我们的经济效率低下，那些无效率的企业成了吞噬资金的“黑洞”，据报导，94年逾期、呆滞、坏帐贷款9,000亿元，占贷款总额的30%，占1991年至1994年贷款增量16,800亿元的54%。外延发展模式已走到了极限，迫使决策层提出“转变经济增长方式”的方针。这表明我们利用资源的效率低下。

建设现代企业制度必须考虑中国的国情，我们是以公有制为基础的社会主义国家，处在从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的特殊历史时期，除了借鉴西方的经验，强调现代企业法人治理结构对建设现代企业制度的普遍主义，还要强调建立两个基本机制，即有限责任制度和兼并破产机制，这对在中国建设现代企业制度具有特殊意义。

有限责任制度的关键在于“有限责任”，投资者在其投资额的限度之内承担企业的风险。真正实行了有限责任制度的企业在市场中是有独立利益的竞争主体，有生死存亡的危机；而股东作为企业的所有者，则没有这样的危机，企业破产了，并不意味着其所有者也要破产,不意味着企业所有者生命的结束，无论这个所有者是自然人、法人还是政府，他对企业经营风险不负连带破产责任。这种制度限制和分散了投资者的风险，为更多的人创造了参与投资的制度环境和安全保障。同时它实现了投资者和经营者的分工：投资者承担有限的投资风险，取得相应的投资收益；经营者承担经营风险，取得相应的工作报酬。值得注意的是,经营者用以承担风险的是其作为经营者的资格，一旦经营失败，将很难得到其它企业的聘用，他将再不能以经营者的身份在社会上生存。历史经验表明，这是一种动员社会资源的有效制度。没有这种制度，发达国家中的“人民资本主义”是不可想象的。

兼并破产机制分为兼并和破产两种实施方式，兼并即通过企业产权有偿转让，优势企业购买资产或股票，接管劣势企业，使之失去产权和经营权，达到优胜劣汰的目的。破产即对资不抵债、不能清偿到期债务的企业，根据债务人或债权人的申请，通过法院将其财产强制拍卖，变价归还债权人，即通过债务关系的处理达到优胜劣汰的目的。

兼并破产机制的直接作用在于激励与鞭策经营者尽最大的努力高效率地使用所支配的资源。它把企业推向了市场，经营有方的企业可通过兼并迅速扩大其可支配资源，而经营不善的企业随时可能破产，随时可能成为“狙击手”的目标。一旦企业被兼并或破产拍卖，所有者将损失他的全部或部分投资，经营者则将失去他的地位。这种机制使企业象非洲的羚羊一样时刻处于狮子的威胁之下。狮子通过淘汰病弱的羚羊迫使每一头活着的羚羊拼命奔跑，从而推动了整个羊群的进化。兼并破产机制则迫使经营者带领整个企业发挥其全部潜能，拼命提高效率，从而在淘汰劣势企业的同时改善企业群体的素质。可以说，市场经济发展到今天，还没有任何办法比兼并破产机制对企业压力更大，更有驱动力，更能把企业的潜能发挥出来，从而使企业具有真正的活力。这应该是我们经济体制改革的首要目标,也是企业自身寻求长远发展的必然选择。 与此同时，兼并破产机制通过优胜劣汰的办法实现企业生产要素优化重组，促进企业存量资产在全社会范围内流动，为市场经济发展提供了生产要素重组的途径，有利于资源合理配置和资本结构优化。它将资源从衰退的行业转向新兴的行业；从缺乏发展余地的地区转向有发展空间的地区；从无能怠惰的经营者手中转向精明勤奋的经营者手中，从而实现资源的合理配置和资本结构的优化。

从总体上看，有限责任制度和兼并破产机制是相互依存的有机整体。有限责任制度通过保护投资者来动员社会资源，没有有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，政府就要负无限责任，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体；兼并破产机制则通过鞭策经营者和推动资源的合理配置来提高资源利用效率。有限责任制度削弱了早期无限责任制度的残酷性，使投资者的基本生存有了保障，实现了国有企业的利益独立化；而兼并破产机制则以资本的竞争迫使支配资源的人提高效率。没有有限责任制度，兼并破产机制将造成大量以生命为代价的悲剧，从而危及社会安定；没有兼并破产机制，有限责任制度将成为让经营者安闲怠惰的“土围子”，社会则将承担效率低下的代价。可见，现代企业制度中，有限责任制度和兼并破产机制是并重的，缺乏一方另一方就毫无意义。缺乏这两种机制正是我国经济困难的根源。在我国建立有限责任制度已作了初步的努力，但兼并破产机制的形成尚在萌芽状态。我们许多企业效率低下，不尊重投资者权益，很大程度上是缺乏兼并破产机制造成的。

要形成有限责任制度和兼并破产机制，最根本的在于要有一个完整、统一的资本市场，使资本、产权真正流动起来。在产权交易这一基本的和至关重要的经济活动中，应充分体现市场经济的运行规律。目前这种在全国范围内组织产权交易有形市场的做法，是非常值得商榷的。各种类型的产权交易所或交易市场，作为初级水平产权信息一个重要来源，其积极作用应该肯定。但现在盛行的把所有与国有企业产权有关的交易活动都控制、垄断在这种有形市场中的规划设想，与建立市场经济的改革方向、与主要依靠市场力量优化资源配置的基本出发点,是明显不协调的。这是计划体制下“关、停、并、转”的变形，已被实践证明是低效的。企业产权的价格，应该取决于市场供需双方的力量平衡，应该存在波动。某一笔实际交易价格低于有关政府部门的评估价格，并不意味着国有资产流失。只要交易过程合法、公平，没有行贿、受贿，没有内幕交易，实际的成交价格就是正常的。事实上，国有资产的闲置和低效运转所造成的浪费，才是国有资产的真正流失。与其一年一年损耗，不如转让出去，交给有能力的企业去管理。这对国家、对企业本身都是善事。

另外，模拟股票交易市场而设立产权交易市场，堪称简单化片面化理解经济现实的范例。西方国家的产权交易相当发达,但有形市场并不存在，没有必要，也不可能存在。在中国同样没有存在的必要。在产权交易市场上的挂牌企业，其重要信息是没法公开、没法比较的，只是说明该企业想出售而已，难以确定交易价格。其实，即使是股票上市公司的大宗股权交易，也不可能单凭公开披露的信息来进行决策，而必须在投资银行的指导下，综合各方面信息数据并进行分析评估后，才能确定交易价格。所以，有关政府部门想控制资产流失的出发点是好的，但办产权有形市场的前景不能说很光明，这种方式很难达到所希望的目的。而这种以计划体制模式来解决市场经济问题的做法所造成的产权交易障碍，则令人深为担忧。建议有关政府部门将产权有形市场定位为企业产权交易信息网。 要在全国范围内推进产权流动，无疑需要客观条件的支持。最为重要的，就是国家有关的法律、法规和具体政策的正确制订：不仅要防止国有资产流失，保证产权流动结果的合法、公平，而且也要维护产权流动过程的市场经济特性。

产权流动需要一个高度专业化、规范化的产业的组织和指导。从所处理对象的角度看，农业和采掘业以自然资源为处理对象，将其转化为中间产品；加工业以原材料为对象，将其转化为最终产品；商业以产品为处理对象，将其转化为商品。所有这些行业都以资本及其特定的组合方式为运转的先决条件。而产权流动处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。因此，需要在经济系统中形成一个以资本为处理对象的行业，这就是投资银行业。运作对象的特殊性决定了投资银行业在行业序列中的特殊地位，决定了这个行业需要一批特殊的、高层次的企业家：投资银行家。只有投资银行才是组织产权流动最基本最有效的中介纽带。之所以建立现代企业制度“雷声大、雨点小”，没有出现强有力的投资银行业是一个重要原因，没有这样一个产业的推动，有限责任会失去实际意义，兼并破产更无从谈起。对政府而言，要推动全社会范围内资源的合理配置，最有效的途径不是自己去一个一个地组织、搓合，而是在市场经济的原则下培育投资银行业，使完整、统一的资本市场得以建立。

运用两种战略：投资银行业的微观机能

有限责任制度和兼并破产机制的形成和投资银行业的出现为企业的发展战略提出了两个相异而又互补的选择方向。企业的发展必须同时关注内外两个方面。企业既要善于有效经营内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略。 办企业就要追求利润，企业要高速发展必须追求超额利润。然而超额利润在哪里？数理经济学证明：当市场充分有效、经济处于均衡状态时，同质的商品具有相同的价格，产品的价格等于其总成本，这时不再有超额利润。然而现实经济中确实存在超额利润，而且存在大量的超额利润。那么超额利润存在于何处? 利润，尤其是超额利润产生于经济系统事实上的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供需关系乃至文化、观念和民俗等多方面的落差。经济波动给人以低买高卖的机会，地域差异给人以获取差价的机会，双轨制给人以寻租的机会，新技术和新出现的需求则给人以发展乃至垄断一个行业的机会。可见落差是利润的源泉，企业发展战略的核心就是寻找能带来长期稳定利润的落差。 明显而简单的落差人人都能看到，大家蜂拥而上，于是落差被迅速填平，利润随之消失。大多数企业会从产品开发、生产管理、市场营销、人力资源及财务安排等等尽人皆知的方向要利润，这是管理型战略。这些方面的努力是绝对必要的，没有它企业就不能生存。然而众多企业在这方面的不懈努力，其宏观效果是促成市场的有效性和经济的均衡性，导致平均利润水平的下降。随着我国市场经济的发展，越来越多的企业对此有了切身的体会。

历史经验和大量的案例表明，真正能带来超额利润的落差在于资源配置的不合理。通过资源配置的合理化调整往往可释放出巨大的利润。企业并购则是利用这种落差、发掘其中利润的有效途径。 细心的人会发现，在最近几年我国的经济生活中，交易型战略已悄然亮相。与管理型战略不同，这种交易型战略强调的是通过企业的资本运营，包括合资企业、兼并、收购、重组及上市等涉及外部资本市场的运作，来实现企业的超常规发展。如果考察当今世界实力雄厚的大财团、大公司的成长史的话，你首先会发现它们无一不是通过交易型战略的多次运用才取得今天的规模、市场份额和持久的竞争优势。其次，你会发现企业的规模越大，交易型战略对下一步的发展就越关键。西方大公司的高级管理层中，有金融背景的比例越来越高，就说明了这个问题。企业的两种战略对企业的发展和推动大不一样，管理型战略是一种产品扩张、或说是实业扩张战略，它是企业家最关心，也是他们最擅长的；而交易型战略是一种金融扩张、或说是资本扩张战略，它是投资银行家的专长。因此，要求得企业的长远发展，企业家和投资银行家的合作是必不可少的。