第三章 市场经济下的资本配置机制

　　 他们那样做了，可他们什么也没说 --无名氏

一、西方发达国家资本配置机制及比较 市场经济中资本的配置通过两个既有区别又有联系的市场进行，这两个市场是：

1.股本持有者与债权人借以向一些公司提供资本的外部资本市场；

2.公司将内外筹集到的资金分配给具体投资项目的内部资本市场。 资本由投资者通过外部和内部资本市场分配给具体的投资项目。这两个市场中有很高程度的对应之处，他们形成了一个国家的资本配置机制。

外部资本市场

外部资本市场有四个特征对投资行为最重要。美国外部资本市场的主导结构非常不同于日本和德国。尽管在所有这三个国家都存在一些例外，每一例外都有一些条件，能够影响一大部分重要的公司。

1.流质资本 在美国，上市公司依赖于暂时性的所有权基础，这一基础由作为投资者代理人的养老基金、互助基金及其他一些基金管理者组成。这些所有者的持股已从1950年占全部股本8%上升到1990年的60％左右。投资的绩效是通过股票指数的对比进行季度或年度评价的；因此，它们追求的是其股票的短期评价，持有一种股票的时间平均只有1.9年。由于法律限制所有权集中，基金管理要求多样化，对流动性要求也很高，所以，这些投资者所持有的资产组合只占公司股权的一小部分。

由于在许多公司分散持股、持股时间短、不能通过披露和董事会成员资格获得"内部"信息，所以，机构投资者的买卖选择只能主要依赖于相对有限的信息，用这种有限的信息只能做出短期价格波动的预测。尽管美国的机构投资者持股总量很大，它们却未能在公司董事会中占有相当席位，对经理人员的行为影响不大。

诸多因素的结合形成所谓的流质资本制度（见图3-2）。其中，外部资本供应者所提供的资金在企业间迅速流动，主要以短期机会评价为基础。

2．专注资本 日本与德国的制度非常不同于美国的制度。占主导地位的所有者是委托人，而不是代理人，他们持有很大比例的所有权。他们实际上是追求长期评价的永久性所有者，他们的目标更多的是关系驱动，而不是交易驱动。在这种所有权形式与所有者目标下，日本与德国的主要所有者掌握着公司经营的现实信息，控制着经理人员，有途径得到内部信息；在德国，所有者对经理人员的行为具有重大影响。 有意思的是，日本的证券交易与美国一样频繁，买卖选择依赖的信息甚至更少。不过，无论在日本还是在德国，股票价格和非持久性所有者或代理人的压力对经理人员实际上没有什么影响。总的来说，日本与德国都有一种专注资本制度，主要所有者的资金长期投资于一些家企业。

内部资本市场

内部资本市场是这样一种制度，公司把从公司内外得到的资本分配给所属经营单位的投资项目。对应于外部资本市场，对内部资本市场最重要的影响因素可分成四类（见图3-1）。在美国占主要地位的内部资本配置机制也明显不同于日本与德国

1．投资收益最大化 美国公司的目标是投资的高收益及使股票价格最大化。董事会为外部董事支配，这些外部董事与企业没有别的联系，对公司目标的影响非常有限。对公司目标起主导影响作用的是经理人员。经理人员根据外部资本市场信号来调整经营行为，因而常常限制董事会或所有者的直接影响。目前实行的报酬支付方法主要是以现期会计利润或不受限制的股票期权为基础的，因而只能强调外部资本市场的重要性。

在过去的20年里，美国的许多公司采取了分权的经营方式，即让经营单位拥有高度的自主权，纵向横向流动的信息也很有限，这使高层经理人员对经营情况比较陌生。由于高层经理人员得到的信息有限或受其影响，资本安排就在很大程度上通过"数量"性的制度进行，在这种"数量"性的制度中，经营单位或职能部门的经理人员被要求定量评价投资项目。只有在财务衡量指标说明项目正在失败时，高层经理人员才进行干预。

美国内部资本市场制度的特征可以概括为可度量的投资收益最大化（见图3-3）。它强调财务收益，激励经理人员实现之，通过组织结构增强经营单位对财务收益的责任，决策与投资配置的基础主要是财务标准，信息流动也是有限的。

2．确保公司的地位 日本与德国的内部资本配置机制非常不同于美国，在公司目标与信息流动方面尤其如此。在日本与德国，公司的主导目标是确保企业持久存在下去，分权使公司的多个经营单位之间及经营单位与顾客、供应商之间有更多的信息流动。它们的分权程度比其美国同行低，即使实行了分权，在业务上也有密切的联系。经理人员很可能有一定的技术背景，并在企业经营中有很深的资历。在日本与德国，虽然也有财务控制和资本安排，但投资主要是由确保企业长期经营地位的愿望所推动的。 日本与德国的制度于是就有压倒一切的目标，那就是确保公司的地位。高层经理人员对经营更内行、更明了，直接参与也更多。信息流是极其强大的，财务标准对投资选择的支配性作用也比较小。

资本配置机制比较

外部内部资本市场相互联结，形成一个全国性的投资资本配置机制。公司在选择内部配置资本的方式时，就要考虑到股本所有者和贷款人是如何评价公司的。内部资本配置机制就反映了所有者、代理人的目标，反映了公司如何被评价的，也反映了所有者试图影响经理人员的方式。经理人员报酬中的股票期权在股票市场评价与经理人员的行为之间建立了直接联系。另一方面，所有者与代理人对公司如何管理、如何配置其资金的考虑也影响到投资者评价公司及对经理人员行为的评价方式，结果就形成了一个全国性的自我强化的投资资本配置机制。

1. 对投资行为的影响 美国的投资资本配置机制在其演化过程中产生了以下不同于日、德的投资行为趋势与偏好：

⑴ 美国的制度总体上不太支持投资，因为它关注的是许许多多现有公司的现期收益，再加上公司的目标也是强调现期股票价格，而不是强调公司长期价值。

⑵ 由于财务收益的重要性，以及投资者与经理人员得到的信息有限，美国的制度就偏爱于那些最容易度量收益的投资形式。投资资本因此就很可能流向有形资产，而不是流向那些其收益难于度量的无形资产。

⑶ 同时，美国的制度导致在一些公司、一此投资形式上投资不足，而在另一些投资过度。在那些面临前景逐渐恶化的成熟公司中，只要现期收益令人满意，只要情形没有恶化到极点，以至于需要改变对公司的控制，那么，目标的不一致、所有者的信息有限、所有者有效干预的缺乏，都会使投资（及积累）难于消减。

⑷ 美国的制度极其偏爱容易做出评价的资产，而不愿意有那些给现期收益拖后腿、比较难于评价的内部开发项目。

⑸ 美国的制度鼓励一些部门的投资，同时限制另一些部门的投资。在属于新兴产业、处于转型过程或不能再继续经营下去的公司中，这方面做得最好。在这些公司中，投资者认识到现期收益并不重要，因而追求的是其他一些价值代表形式，如专利、新产品推销，这都是更支持投资。当然，一些新兴产业的长期前景也可能被高估。

美国制度的这些特征有助于解释前面提到的许多复杂问题。对可度量投资收益的压力解释了为什么平均说来美国与日本、德国相比投资不足，在无形资产方面尤其如此。这些特征也有助于解释为什么美国的公司报告上有高利润，但股东的收益却长期持续偏低。日本与德国的公司尽管每一时期的利润率低，但借助于较高的投资水平却能保持公司的竞争地位，并逐渐增加其销售额和收入。美国制度对不同企业、不同投资进行评价的方式的不同也有助于说明为什么美国的投资问题在不同产业、不同公司都有不同，以及为什么美国能够为新出现的公司和处于转型期的公司成功地提供资金。

也有一些公司和所有者的活动方式不同于美国占主导地位的制度，并取得了更好的成绩。一些持久地为家族拥有的企业，如惠普、摩托罗拉等，看来在投资方面具有竞争优势。一些投资者实际上已成为一些公司的永久股东，它们支持表现良好的现任经理人员、集中注意控制权设置。这些投资者很好地克服了美国制度的许多弱点。但总体而言，美国的制度在构筑恰当的投资行为和经济竞争力方面仍有差距。

2. 不同机制的权衡 美国的投资资本配置制度有一些很大的弱点，但日本与德国的制度也并非十全十美。不同国家制度之间有一些重要的权衡。尽管美国的制度亟需改革，但也有一些重要的优点值得保留。美国的制度善于在部门之间重新配置资本，为新兴领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移出来，在每一时期具有较高投资收益的公司中私人可获得很高的收益。不过，这种反应能力和灵活性是用一定的代价换来的：没有足够的投资来确保现有企业的竞争地位，投资形式不当，在一些情形中过度投资。

在一些情形中过度投资。 表3-1 资本市场配置机制比较

日本与德国的制度鼓励积极进取的投资，使现有生产能力升级，生产率提高。它们也鼓励内部分权到有关领域，以确立和增强公司的实力。但这种结果的代价是，生产能力投资过度、生产过多、无限期地维持不盈利的业务。美国的制度比较接近于使私人短期收益最大化。而日本与德国的制度则接近于使私人的长期收益和社会收益最大化。在日本与德国，由于更多地集中注意公司长期地位、所有权结构和治理过程，能把雇员、供应商、顾客和当地社区的利益结合在一起，因而使其更好地获得由私人投资创造的社会利益。

总的来看，美国的机制善于在产业、部门之间重新配置资本，为新的领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移过来，这正是中国资本配置中最大的困难所在。日本与德国的机制更有利于公司长期竞争地位的形成，这也是中国资本配置中必须吸取的。美国的资本配置机制对解决中国庞大的资本存量调整具有直接的借鉴意义，日本、德国的资本配置机制对国有企业摆脱困境后的再发展有更大的参考价值。

二、利用有限责任制度有效动员资本 我们现在主要的资本动员方式是间接融资。居民将收入的积累部分存入银行，银行再 将资金借给企业，企业付利息给银行，银行扣除利差后再向储户支付利息。

由于我们的银行绝大多数都是国家银行，贷款很难摆脱行政指令，而企业没有兼并破产的真正威胁，银行对储户又必须要按期还本付息，投资风险全部落到银行身上，也就是全部落到政府身上。

在我国金融机构的资产结构中，以信用贷款形式存在的风险资产的比重远高于一般国家，即间接融资额远远高于直接融资额。银行一方面要完成上级下达的利润计划，另一方面又要考虑社会稳定，不得不给效率低下的国营企业发放政策性贷款。据人民银行对湖南某市206户企业进行调查，至1994年7月末，它们共欠工商银行贷款46,607万元，只有14,322万元贷款重新落实债权债务，近70％的贷款补空和赖掉。据统计，河南某市工、农、建、中四家国有专业银行1994年底不良债权总额占贷款额的24％，其中逾期贷款，呆滞贷款，呆帐贷款分别占贷款总额8.49％、9.23％、3.59％，呆滞、呆帐贷款均超过了《巴塞尔协议》规定的"商业银行呆滞贷款应低于1.5％，呆帐贷款应低于1％"的标准。这些不良贷款的大量存在，使银行信贷资金严重流失，影响了银行的正常经营，使专业银行向国有商业银行转轨举步维艰。

到目前为止对大多数居民而言，合法而又可行的投资选择只有到国家银行存款。到1995年6月末，我国居民储蓄存款余额已达25,573亿元，仅上半年就激增4,037亿元，增速高达每月600余亿元，而1989年全国的储蓄存款仅是现在的1/5。专家预测，1996年底居民储蓄存款余额将达3.5万亿元。高额存款证明了我们真正缺乏的并不是资金，也证明了我们资金利用效率的低下。

1980、1985、1988、1989年的通货膨胀率分别为7.5％、11.9％、20.7％、16.3％，当年的实际利率均呈负数，分别为-2.1％、-5.41％，-12.14％、-5.04％。到1994年，通货膨胀率达21.7％，当年实际利率为-10.79％，也就是说，这几年居民的存款没有实现预期的增值。为了减少居民损失，国家几次调高存款利率，并增加保值贴补。以农业银行为例，1994年该行用于保值贴补的资金达9亿元，1995年上半年已达17.5亿元，预计全年将达40亿元。

1994年我国城乡储蓄存款余额为21,519亿元，按平均年利率10％测算，银行支付的利率将高达2100亿元。尽管如此，对居民而言仅仅是保值而已，由于储蓄效益低下，毫无投资收益可言。有投资意识的居民开始另寻出路。

这种政府被动、银行艰难、居民不满的状况说明了什么？它的根源何在？

问题的核心在于目前的体制中政府垄断了几乎一切投资机会。在当今世界上可以说投资机会是比资金本身更为宝贵的资源。而垄断使政府感觉不到它的稀缺性，结果资源变成了负担。权利和义务是对等的，垄断投资机会的后果是背上了全部风险，承担了无限责任，中外历史的经验已反复证明，这无限责任，政府是承担不起的，是不应该、也不必要承担的。

在计划体制下，国民收入的可积累部分绝大多数在政府手里，1979 年城乡储蓄存款在国家银行资金来源中的比例仅为9.4％。政府可用计划手段自如地调动资金、安排投资。到1994年城乡储蓄存款在国家银行资金来源中的比例上升为34.6％，这种量的变化必将引起投资机制的质变。其核心在于让全体国民公平地分享投资机会，同时分担投资风险。 人类社会经过几百年的制度创新，已经摸索出了一套有效的动员资本的制度，即有限责任制度。有限责任制度的关键在于"有限责任"，投资者在其投资额的限度之内承担企业的风险，真正实行了有限责任制度的企业在市场中是有独立利益的竞争主体，有生死存亡的危机；而股东做为企业的所有者，则没有这样的危机，即使企业破产了，也并不意味着其所有者也要破产，不意味着企业所有者的生命的结束，无论这个所有者是自然人、法人还是政府，他对企业风险不负连带破产责任。这种制度限制和分散了投资者的风险，为更多的人创造了参与投资的制度环境和安全保障。同时它实现了投资者和经营者的分工：投资者承担有限的投资风险，取得相应的投资收益；经营者承担经营风险，取得相应的劳动报酬。值得注意的是，经营者用以承担风险的是其作为经营者的资格，一旦经营失败，将很难得到其它企业的聘用，很难以经营者的身份在社会上生存。历史经验表明，这是一种动员资本的有效制度。没有这种制度，发达国家中的"人民资本主义"是不可想象的。

在有限责任制度中，投资者的权利和义务对等体现在承担投资风险和获取投资收益的对等。也体现在投资者在股权面前人人平等。将投资者分为三六九等，用行政手段保护一些人而损害另一些人，允许一些人把义务当权利出售，保护一些人稳获利润而不承担任何风险，都是在破坏平等原则。同时，有限责任制度也使作为市场经济中交易主体的国有企业的利益真正独立化，这一点对于形成真正的市场机制至关重要。不能认为，只要把企业推向市场，市场机制就会发生作用。事实上，如果没有真正建立有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，政府就要负无限责任，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体。

政府对有限责任公司的设立应采取保护和鼓励的态度，只要符合公司法的规定即应批准其设立，繁琐的审查和限制除了降低效率和制造腐败外不会有任何积极的作用。对公司的管理应集中在两个方面，一是执法，二是征税。一个公司，只要照章纳税，只要不违法，政府就不应干预其经营活动。税收应是政府最主要的经济来源，我们的税率太高而税法松弛，客观上是在鼓励偷税漏税。应适当调低税率，更重要的是严肃税法。政府应大幅度减少对企业经营的干预，将有关政府官员充实到税务系统和经济司法系统去。

总之，我们的资本动员不能只依靠间接融资一条渠道，还必须发展直接融资。这是提高资本配置效率的必要条件。

三、以兼并破产机制监督资本和配置资本

两难境地：放权不到位和权力不受约束 我国资本利用效率低下的一个重要原因在于经营者的权利和义务不对等。

在传统的计划体制下，企业领导人权利和义务都极为有限，他不过是厂长、车间主任，只要按上头的计划完成任务就可以了，谈不上也不可以有自己的主观能动性。企业领导人事实上是政府官员，他们拥有在大范围内调拨资源的权力，所以当时能进行许多与国力不相称的巨大工程。另一方面，他们对经济效益几乎不负什么责任。投资失误、企业亏损，只当是交学费。

以放权为特征的前期改革大大加强了企业领导人的权力，但保证其履行义务的监督机制却迟迟建立不起来。为了个人和小集团的利益，拼设备、拼消耗、截流利润等已是普遍现象。用公家的资金去投机，盈了装入个人和小集团的腰包，亏了算公家的，这已是许多人"脱贫致富"的捷径。特别是公司制改组以后，企业内部人控制现象严重，一些有业绩经营者面对其应得未得的经营报酬心理失衡，往往借助于内联、合资、参股等形式，将本企业的资产转移出去，变成私人财产，谋求非契约利益，出现了西方经济学家称之为的"自发的或非正式的私有化"，这种现象已成为国有资产流失的主渠道，表现了中国经济体制改革中"放权不到位，权力不受约束"的两难境地。在讨论国营企业为何每况愈下时，不少人认为关键在管理松弛，然而管理松弛的原因在哪里？回到原来的行政控制体制是出路吗？

结构僵化：缺乏兼并破产机制

我国资本利用效率低下的另一个重要原因在于资本不能自由流动和重新组合，致使经济结构僵化，不能适应变化了的经济环境。

纵观建国几十年来经济结构调整的历史，我们的经济结构总是阶跃式地调整。建国以来我们实行了以农保工，强行工业化的产业政策，这使工农业结构逐步失调。但我们的经济系统中没有任何机制能对此做出反应，并加以调整，反而越走越远，在"总路线、大跃进、人民公社"这三面红旗的指引下将工农业结构失调推到了极端，终于导致了60年代初的大饥荒。这才迫使政府提出"以粮为纲"，按"农、轻、重"的优先顺序实行"调整、巩固、充实、提高"。用行政手段将成千上万的人赶到农村。以后也多次重复这种长期积累、一次调整的模式，致使"关、停、并、转"成了汉语中的成语。这种模式是以行政手段调整代替兼并破产机制调整的结果。

随着改革开放的深入，人们对市场经济的认识越来越深，兼并、破产逐渐成为资本重组的一种必然选择。特别是在国有企业破产难的状态下，兼并便以"舍我其谁"的姿态走向企业，以明显的经济效益和社会效益，充分显示了其生命力。但由于我国市场经济还处在探索阶段，在企业兼并的实践过程中还存在着许多问题。从各地区反映的情况看，从1989年下半年开始，企业兼并的势头有所减慢，具体表现在企业兼并数量减少，跨地区兼并更为困难，兼并形式以资产无偿划拨为主，出现了大量强制"撮合"和"拉郎配"。兼并受阻的重要原因是体制因素，主要表现在：企业产权界定不清限制了企业兼并的发展；现行的财政、税收体制在一定程度上对正常的企业兼并的发展起着阻碍作用；消除"三不变"的束缚，虽已几经呼吁，但仍难以突破，使企业跨行业、跨地区的兼并步履艰难；贷款指标按区域切块，实行跨地区兼并后的企业，贷款指标并不随之划转；优势企业兼并劣势企业影响优势企业的经济效益，在工效挂钩的条件下，意味着优势企业工资水平的下降，客观上削弱了企业兼并的动力。这些原因归结起来，就是旧的体制仍没有改变，使得破产难，兼并也难。

双管齐下：监督资本与配置资本 要有效地使用我们宝贵的资本，必须解决两个问题：监督经营者和随时对经济结构进行柔性的调整。 在市场经济条件下，这两个问题由兼并破产机制来解决。

一个企业如果管理松弛，股东将是直接受害者，股东如果握有足够的股权，能直接控制企业的重大人事安排，他将毫不犹豫地改组经营班子。如果股东无法直接控制重大人事安排，他将抛掉手中的股票，导致股价下跌。当股价低于企业的内在价值时，将会吸引其它企业大量吃进，从而控制其表决权，其结果仍是现经营班子的改组。如果企业不能实现这种改组，持续的经营不善将使其破产。这就是市场经济中对企业经营者最主要的监督机制--兼并破产机制。

兼并破产机制分为兼并和破产两种实施方式，兼并即通过企业产权有偿转让，优势企业购买资产或股票，接管劣势企业，使之失去产权和经营权，达到优胜劣汰的目的。破产即对资不抵债、不能清偿到期债务的企业，根据债务人或债权人的申请，通过法院将其财产强制拍卖，变价归还债权人，即通过债务关系的处理达到优胜劣汰的目的。

兼并破产机制的直接作用在于激励与鞭策经营者尽最大的努力高效率地使用所支配的资本。它把企业推向了市场，经营有方的企业可通过兼并迅速扩大其可支配资本，而经营不善的企业随时可能破产，随时可能成为"狙击手"的目标。一旦企业被兼并或破产拍卖，所有者将损失他的投资，经营者则将失去他的地位。这种机制使企业象非洲的羚羊一样时刻处于狮子的威胁之下。狮子吃掉落后的羚羊迫使每一头活着的羚羊拼命奔跑，从而推动了整个羊群的进化。兼并破产机制则迫使经营者带领整个企业发挥其全部潜能，拼命提高效率，从而在淘汰劣势企业的同时改善企业群体的素质。可以说，市场经济发展到今天，还没有任何办法比兼并破产机制对企业压力更大，更有驱动力，更能把企业的潜能发挥出来，从而使企业具有真正的活力。这应该是我们经济体制改革的首要目标，也是企业自身寻求长远发展的必然选择。

与此同时，兼并破产机制通过优胜劣汰的办法实现企业生产要素优化重组，促进企业存量资产在全社会范围内流动，为市场经济发展提供了生产要素重组的途径，有利于资本配置和经济结构的优化。它将资本从衰退的行业转向新兴的行业；从缺乏发展余地的地区转向有发展空间的地区；从无能怠惰的经营者手中转向精明勤奋的经营者手中。从而实现资本的合理配置和经济结构的调整。

企业兼并收购加速了资本的集中、积聚、增值和资产规模的扩张，促进了一批巨型、超巨型和跨国企业的产生和发展，提高了企业的规模经济效益，推动了产业升级和资本在全社会范围的优化配置，曾在美国经济发展史上产生深远的影响。美国经济发展过程中，出现了五次兼并收购浪潮。

第一次浪潮发生于1893～1904年间，高峰时期为1898～1903年。其基本特点是同一行业的小企业合并成一个或几个大企业（横向兼并）。通过这次兼并收购浪潮，美国经济形成了更加合理的结构。这一时期共计有2,864起兼并，涉及兼并资产总额63亿元。100家最大公司的总规模扩大了4倍，他们控制了全国40％的工业资本。其中，爱理斯?查默斯公司、阿纳康达铜业、杜邦公司、全美烟草、钢铁、炼冶、玉米产品等一些巨头企业由此产生。兼并触及了几乎每个工业部门，在钢铁、石油、烟草等行业，兼并后的企业控制了50％以上的市场。

第二次浪潮发生于1915～1929年间，1928年达到高潮。其特点是兼并形式开始多样化，纵向兼并时兴起来。这期间，工业以外的部门，也发生了大量兼并。据统计，至少有2,750家公用事业，1,060家银行和10,520家零售商进行了兼并。一些行业特别是汽车制造业、石油工业、 冶金工业及食品加工业，在这次浪潮完成了集中的过程。

第三次浪潮发生于1954～1969年间，60年代后期形成高潮。其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。据统计，1960～1970年间，兼并收购达2,500多起，被兼并收购的企业超过2万个。这一时期，工业中兼并收购资产的数量占全部工业资产的21％。其中，1,280家具有100万美元以上资本的企业，在1948~1968年间，因兼并而消失。从1947~1968年，美国200家最大的企业通过兼并使资产增加了15.6 ％。通过这次兼并，美国涌现了一批跨部门和行业的混合企业。如美国电话电报公司，除了经营电讯设备以外，还经营服务业、食品、自然资源、金融保险业、化妆品以及药品专卖业。

第四次浪潮发生于1975～1991年间，到1985年达到高潮。这次浪潮的特点是大量的公开上市公司被兼并，还出现了负债兼并方式和重组兼并方式。在1985年的高潮时期，兼并事件达3,000多起，兼并收购额达3,358亿美元，创历史最高纪录。兼并企业范围广泛，从食品到烟草，连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、太空航空、电讯通信、电子、石油、钢铁等各种产业。

1994年以来美国又掀起了第五次兼并收购浪潮，目前仍在发展着。这次兼并的主要特点是：不是一般投机行为，而是从战略上考虑的巨额投资行为，有的是同行业，更多的是跨行业、跨国兼并；被兼并企业并非走投无路被迫接受，而是居安思危以图进一步振兴。这一次兼并收购约有2/3 项目分布在五个方面；金融服务业，医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业。1995年8月，分别名列美国银行第四、第六的化学银行和大通曼哈顿银行发表声明，宣布它们将合二为一，组成拥有约3,000亿美元资产的全美最大的银行；1995年10月，美国康柏公司以3.72亿美元兼并了专门从事交互网络业务的内特沃思公司，这是康柏公司继收购托马斯─康拉德公司后不到一个月的时间兼并的第二家网络公司；1994年8月，美国电话电报公司以126亿美元收购麦考移动通信公司；美国家庭用品公司以93亿美元收购美国氰氨公司，从而成为全球第四大制药公司；两家最大的国防工业公司决定合并，价值100亿美元，合并过程结束后，美国国防工业大约只剩下4～5家大公司，从而在国际竞争中处于更有利地位。

美国证券数据公司指出，1995年1月到9月美国国内（包括外国企业并购美国企业）的并购金额是3,080亿美元，比1994年同期增加26％。

美国的每次企业兼并高潮实质上是经济结构和产业组织结构方面的一次大调整，总的说来，它有利于提高美国企业的竞争能力以及整个生产力水平。在这一过程中，由于各阶段经济发展程度和文化背景的不同，其效果也是不同的。

美国第一次兼并收购浪潮的发生背景是南北战争结束后美国工业革命进程加快，各行业竞争加剧，以减少过渡竞争为目的的同行业兼并应运而生；兼并产生的规模经济效益和垄断利润，使得兼并收购成为有利可图的事。1896年后，对证券的过度需求与投机是这次收购的推动力。这次兼并浪潮有许多是在股票市场上通过收购完成的。工业企业股票的大量上市，投资银行融资工具的创新以及收购理论的出现使收购交易更为有序，当时差不多60％的兼并是在纽约股票交易所中进行的。这次浪潮后来由于"谢尔曼反托拉斯法"的出台而降温。从总体上看，第一次兼并浪潮促进了美国企业形成经济规模，优化了经济结构，加强了企业的竞争优势。

第二次浪潮的主要背景是过渡旺盛的证券需求和兼并经纪人的疯狂投机，使炒产权成为一本万利的职业；投资银行家在收购中起到越来越重要的作用，使许多企业变卖资产更为方便易行。由于颁布了"谢尔曼反托拉斯法"，各行业的支柱企业不敢进行大规模兼并，反倒是一些较小的企业大肆进行了兼并。第二次浪潮扩大了规模经济的范围，加剧了市场竞争。

第三次浪潮发生的主要背景是股票持有者要求持有多样化的证券以分散风险，要求经营管理人员增加企业产品种类，"反托拉斯法"也鼓励不同行业的企业合并。这个时期，所有权和经营权完全分离，现代意义的公司逐渐发展起来。

第四次浪潮发生的背景是70年代以来美国的劳动生产率停滞不前，国际竞争能力相对削弱；股票的市场价格低于它所代表的资产的帐面价值，以致投资者购买现存企业要比新建企业更为合算；里根政府放松了反托拉斯法的执行。过去，美国一直是对横向兼并限制最严，对纵向兼并次之，对混合兼并最松。但在第四次高潮中，里根政府放松了对横向兼并和纵向兼并的限制，目的是为了加强企业国际竞争的能力；投资银行家为兼并创造出丰富的融资工具。

当前美国大企业掀起兼并狂潮的背景是：世界经济全球化大趋势迫使公司扩大规模和联合发展，以增强全球竞争能力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，主要包括股票互换、债股互换、现金筹集以及综合式筹资等。

从总体上看，有限责任制度和兼并破产机制是相互依存的有机整体。有限责任制度通过保护投资者来动员社会资本，没有真正建立有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体；兼并破产机制则通过鞭策经营者和推动资本的合理配置来提高资本利用效率。有限责任制度削弱了早期无限责任制度的残酷性，使投资者的基本生存有了保障，实现了国有企业的利益独立化；而兼并破产机制则以资本的竞争迫使支配资本的人提高效率。没有有限责任制度，兼并和破产将造成大量以生命为代价的悲剧，从而危及社会安定；没有兼并破产机制，有限责任制度将成为让经营者安闲怠惰的"土围子"，社会则将承担效率低下的代价。可见，现代企业制度中，有限责任制度和兼并破产机制是并重的，缺乏一方另一方就毫无意义。缺乏这两种机制正是我国经济困难的根源。在我国建立有限责任制度已作了初步的努力，但兼并破产机制的形成尚在萌芽状态。我们许多企业效率低下，不尊重投资者权益，很大程度上是缺乏兼并破产机制造成的。

四、小结

市场经济中资本的配置通过两个既有区别又有联系的市场：外部资本市场与内部资本市场进行。资本由投资者先是通过外部资本市场，然后经过内部资本市场分配给具体的投资项目。

美国的机制善于在产业、部门之间重新配置资本，为新的领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移过来，这正是中国资本配置中最大的困难所在。日本与德国的机制更有利于公司长期竞争地位的形成，这也是中国资本配置中必须吸取的。建立适合中国国情的资本配置机制，最重要也是首先要做的是要建立两个基本机制，有限责任制度和兼并破产机制，利用有限责任制度实现资本的有效动员，实现国有企业的利益独立化；以兼并破产机制监督资本、配置资本，从而提高资本的利用效率。在此基础上，借鉴美国、日本和德国经验，才能把中国的事情办好。