第四章 培育与改造中国资本市场

　　哲学家们争论着世界应该怎样，而问题的关键却是怎样去改造这个世界。 ——卡尔?马克思

十几年的改革使中国经济产生了明显变化：

1. 商品供应由全面短缺走向相对稳定，中国已告别依靠票证和配额购货的短缺经济。企业的行为动机由产值最大化转变为利润最大化。

2. 居民在经济中的地位已悄悄地发生了质的变化。居民的人均收入1981年为724元，到1994年已达4,723元。据1995年《中国统计年鉴》计算，收入的增加使居民的消费行为发生变化，更重要的是居民的金融资产大幅度增加。1979年居民只有银行存款这一种金融资产，1994年发行国内公债和国库券1,029亿元，1995年发行国库券1,500亿元，估计目前余额为2,800亿元，1993年末股票面值293亿元，到目前估计有320亿元，其中30%在居民手中，计96亿元，以上各项合计，目前中国老百姓的金融资产至少已达28,186亿元，占1994年国家银行资金来源45,823亿元的61.5%，占1994年国有资产38,477亿元的73.3%。这充分说明了，居民正在从被动的消费者向主动的投资者转变，形成老百姓支撑国有银行，国有银行支撑国有企业的局面。

3. 产业结构急剧升级。改革初期呈投资型增长，轻工业增长速度快于重工业，1991年后进入较高阶段，重工业化开始出现，国有企业、乡镇企业表现均很明显。新老产业更替加速，由八十年代轻纺、家电为带头工业向目前汽车和住宅业转移，汽车增长速度达30%，电话普及速度达30%以上。

4. 中国经济已高度开放，美、日等外国商品在我国市场上占有相当大的份额，我们的商品也大量进入国际市场。我国进出口贸易总额与GNP之比为30~40%，是世界最高的国家之一。外汇储备急剧增加，仅次于台湾，位居世界第二。

总之，我国目前已进入经济起飞阶段。80年代政府的任务是力争把经济搞上去，而到90年代政府发现自己的任务是搞好宏观调控，控制增长速度。经济增长已由靠政府推动转为内在的驱动，上百年来中国经济第一次出现这种内在的动力。这表明中国经济这架飞机已进入起飞阶段。然而历史经验表明，起飞阶段是一个极不稳定、极难控制的阶段。南美洲在70年代有过这样的机遇，但未能把握好，最后是经济大滑坡。因此，中国追求的目标不仅是发展，而且要稳定协调地发展。

在新的经济形势下，僵化的金融体制必须改革，迫切需要建立新型的投资融资体制。而这种体制的建设必须充分考虑以下四个方面的问题：

1. 在计划经济中居民个体只是被动的消费者，在市场经济中个人储蓄或直接投资是主要的投资资金来源。统计数据表明，中国的居民现已具备成为投资者的经济实力，现在就应该着手创造一个建立在法制基础上的，体现公开、公平、公正原则的公众投资环境，让居民逐步接替现由政府承担的投资职能。政府转变职能已议论了多年，但只要投资职能及相应风险不能转移出去，政府转变职能就是一句空话。现在，财政收入（尤其是中央财政收入）在GNP中的份额越来越低，政府的金融资产存量在全社会金融资产存量中的比重越来越低。政府继续承担几乎全部投资职能和相应风险，势必危及财政和整个金融系统的安全。对政府而言，投资职能已不是计划经济体制下的特权，而是一个沉重的负担。

2. 投资按渠道分为直接投资和间接投资两类，我国目前间接投资占绝大多数。在间接投资中存款人并不承担投资风险，风险的承担者是银行。由于我国银行的主体是国家银行，所以投资风险还是落在政府身上。我们应该发展直接投资，使股票、债券等各类金融工具在居民的金融资产中占有一个合理而相对稳定的比例。使居民逐步成为积极推动经济发展的主动的投资者。

3. 私人作为投资主体是由大量单独的个人组成的，投资和承受风险的能力有限，必须从两个方面保护居民的投资热情。首先要有公正的立法和严格的执法，这是政府在职能转变中一个重要的任务；其次，必须发展投资顾问产业，尽快出台“证券投资基金管理办法”，使小资金持有者可以把资金集中起来，交给有专业知识和技能的投资顾问去管理，可以更好地控制风险，提高投资回报率。

4. 投资机制是经济中最重要的机制，由于资金来源和渠道正在发生根本性的变化，我们必须加紧塑造适应新条件的投融资机制。这要求我们培育和改造正在形成中的中国资本市场，培育中国的投资银行家。中国经济正处于新旧体制交替的转轨阶段。旧体制正在解体，而新体制尚未形成。社会经济结构处于典型的自组织过程中，这类似于晶体的形成过程：析出物以晶核为中心，逐步凝聚成有规则的整体。经济系统的自组织过程本质上是资本的再配置过程，因此这种结晶过程是在资本市场上进行的。如果说企业是“晶核”，那么投资银行就是凝聚剂，为企业资本运营提供设计、咨询及实施服务，促成资本在全社会范围内的合理配置。

二、大企业与资本市场

在世纪之交，国际政治经济格局正在发生巨大的变化。与此同时，经过17年的改革开放，中国的经济结构正从量变走向质变的临界点。中国企业同时面对着国际资本的大举进入和国内经济结构性的振荡。这给中国的企业带来了严重的压力和挑战，是目前企业身置困境的根源。然而，危机蕴含着机遇，挑战迫使我们升华。面对未来的生存环境，中国企业必须在发展战略、组织结构、产业定位、运行机制和企业规模等方面进行系统的调整和重组，以适应二十一世纪的经济格局和国际化的经济竞争。

国际资本的大规模进入和国际经济交往的增加，大大加快了我国经济融入国际经济的进程，中国的经济面对着全球市场提供的大好机会，同时也面对着国际资本的严峻挑战。以美国为首的西方国家在我国加入世界贸易组织的问题上百般刁难，鼓动台独势力，挑动南海争端，对我摆出了明显的“遏制”态势。这决不是简单的意识形态之争，回顾1840年以来中国与西方列强交往的历史，我们不难看出，中国的独立富强不符合西方列强的利益。他们需要的是中国的市场而不是中国的富强，对此我们必须有清醒的认识。　　

经济实力是当今各国综合国力的基础，“将军决战今日在商场”。按市场经济规律，培育和发展民族的真正意义上的企业集团和支柱产业，是提高中国企业国际竞争能力、增强综合国力、发展中国经济的必由之路。

随着全球经济走向一体化的进程，国界对经济而言正变得越来越无足轻重。国门正在打开，中国的企业即将或已经直接面对竞争激烈的国际市场。已不再可能关起门来，在关税和非关税保护下发展传统意义下的“民族经济”。

我们做出了极大努力试图进入世界贸易组织（WTO），然而即使最终进入了WTO，我们也并不意味着就进入了他国的市场，世界各国运用的非关税保护措施多达1,200多种。 一类是苛刻的质量标准，欧共体现有技术法规、技术标准10万个，美国规定进口电器产品必须符合UL标准，欧共体倡导内外贸易需符合ISO9000国际质量标准体系。 另一类是“反倾销”措施。根据欧共体理事会1766182号关于从中国进口的共同制度，欧共体依照“海关合作理事会关税税则”，把全部商品分为1012个税则号，对来自中国的743个税则号中的300个税则号的商品实行不同程度的限制。截止至1992年7月欧共体已对我国37个商品立案调查53次，涉及我国出口商品金额约6亿美元。自1989年以来,美国进行的27起反倾销案中有11个属于对中国进口“倾销”的申诉。

据统计，20家跨国电脑公司控制了几乎整个世界的计算机市场，10大跨国化学公司和10大跨国半导体公司控制了其专业市场的90%以上的国际市场份额。20家跨国汽车公司垄断了国际汽车市场的90%以上。我们的企业在规模、技术、资金、质量、管理上处于劣势，保住国内市场份额都十分困难，要突破保护措施、挤入国际市场谈何容易。加之我们的许多企业不熟悉国际市场，不了解国际贸易惯例。众多的小企业在外人面前竞相杀价，相互拆台的事时有所闻。跨国经营离不开战略，这不是由一群散兵游勇般的工厂或企业所能作到的，它需要信息业、咨询业、金融业、商业和制造业的有机而默契的合作，需要有最起码的经济规模。

冷战之后代之而起的是一场不折不扣的经济战争。事实上这场战争早已发动。西方经济列强从产品市场到资本市场，已纷纷抢滩中国市场。从快餐、啤酒到计算机、汽车，随着金融市场的逐步放开，一场真正的经济大战即将在中国展开。内忧外患，但中国经济不允许后退，必须迎接挑战。我们的企业必须成为一只有战略规划、协同作战、能打硬仗的民族企业舰队。

中国目前正是缺少这样一只舰队，其显著标志是中国企业资产规模小，产业集中度低，技术装备水平落后。中国最大的东风汽车集团1994年销售额为300亿元，合35.71亿美元；美国最大的通用汽车公司1993年销售额为1,336.2亿美元，是东风汽车的31.4倍。1993年我国500家最大工业企业销售总额为10,233亿元人民币，合1,218.2亿美元，比通用汽车公司的销售额还少118亿美元。我国最大的电站设备制造集团与美国同类企业相比，仅为其1(120；我国最大的重型机器集团年销售额只相当于国外同类集团的1(40。1987年前100家大企业产值占全国工业总产值的比例为12%，而60年代西德占42%，70年代美国占33%，日本占35%。技术装备水平是衡量企业竞争能力的显著标志。工业部门的技术构成对产品质量和数量起着决定性的作用。我国的大企业技术基础比较薄弱，虽然经过多年技术改造，引进国外先进设备和技术，但多采用CKD和SKD方式，掌握高新技术得少，所以在总体上还比较落后。据估计：拥有八、九十年代先进设备的企业约占10%左右，技术密集型产业比例更低。由于长期实行低折旧率(52年至78年为3.7~4.1，85年至90年为5.0~5.1,91年至94年为5.5~6.8),扣除“两金”仅为3.6，企业提取更新改造资金杯水车薪，许多五、六十年代兴建的大企业厂房破旧，设备老化，无力改造。据中国设备管理协会1992年调查，国有大中型企业设备老化约占18%（辽宁省高达66.7%）,国内一般水平的占47%，国内先进水平的占22%，国际先进水平的占13%。据国家经贸委今年调查，技改投资占全社会固定资产投资的比重逐年下降。“七五”期间，技改投资占全社会固定资产投资的比重为20.1%，1991年、1992年为18.6%，1993年下降到18.5%，1994年下降到17.8%。银行贷款占技改投资总规模的比重从1991年的 43.1%下降到1994年的28%。而发达国家对固定资产采取加速折旧法。美国在80年代提高了折旧率，将机器设备平均折旧年限由11年改为5年，厂房折旧年限由23年改为10年。1985年固定资产折旧总额高达4,290亿美元，比1960年增长38倍多。对传统工业的技术改造是以提高生产的自动化水平为中心，大量采用电脑控制的数据装置、工业机器人、加工中心和柔性生产系统，目前已有2/3的大企业采用了电脑辅助设计、制造、工程计算系统。我国大企业的技术水平总体上与发达国家相差15~20年。

在激烈的国际市场竞争中，取得胜利的是经济技术实力强大的国家和企业。大企业、跨国公司在国际贸易中占有特殊重要的地位，在一定意义上大企业就是一个国家的象征。人们在宣传媒介和社会生活中，从产品的品牌和企业的商誉认识一个国家，通用、福特、IBM（国际商用机器公司）代表着美国；丰田、松下、日产、三菱公司代表着日本；西门子、奔驰、大众公司代表着德国；雪铁龙、雷诺公司代表着法国；菲亚特代表着意大利；现代、大宇、三星公司代表着韩国。我国企业因为经济、技术实力不足，至今没有一个工业大企业能列入世界前500家排名。

积极培植大企业，营造在市场经济海洋中咤叱风云的“航空母舰”，是我国经济体制改革的重要内容。中共中央十四届三中全会制定了国民经济和社会发展“九五”计划，提出了“对国有企业实施战略性改组，搞好大的，放活小的，重点抓好一批大型企业和企业集团，充分发挥它们在国民经济中的骨干作用”。抓好大企业的关键在于壮大资本实力，有了资本，才能扩大经济规模，才能提高技术装备水平。在财政状况日益恶化的条件下，国家不可能有太多的新增投入；银行的贷款额度放宽，在资产负债率已超过警界线的条件下，只能进一步恶化资本结构，虽然能扩大资产规模，但因此偿债能力下降，利息负担上升，必然是盈利能力下降，这样的方式并不能使大企业真正大起来。有效的选择是启动民间资本，重组存量资产，这是以资本为运作对象的投资银行业义不容辞的责任。因此，在中国现实条件下，积极培育和改造自己的资本市场，必将有力推进中国经济体制改革的进程，使中国经济摆脱目前的困境，进入资本集中、积聚和运营的良性循环；实现资本的动员、调配和有效利用；以市场手段，引导企业实施战略性改组，发现并按市场规则培育我们自己的具有国际竞争能力的大型企业和企业集团。

三、民族经济与资本市场

面对二十一世纪，地球将成为“地球村”，经济将成为国力的基础和竞争的主战场。急于寻找出路的国际资本正虎视眈眈地窥视着中国这个正在开发的，或许是最后也是最大的处女地。1993年我国外贸依存度已高达40%，与之对比美国为16.6%，日本为15%；外商直接投资已占全社会固定资产投资的18.73%。可见我国经济已高度依赖于国际市场，国际资本已成为我国经济中举足轻重的因素。从这个意义上说，中国经济已是高度开放的。地球在缩小，经济一体化在加速，中国的“民族经济”已暴露在强大的国际资本面前。

中国人面对两难的选择。我们希望外资来解决资金不足并带来技术、管理和商业资源，但同时又担心中国经济的殖民化。关起门来搞“民族经济”已被证明是走不通的路；打开门来却眼看着自己的企业一个个被挤跨，自己的市场一个个被占领。

面对两难，让我们先来冷静地分析一下外资对中国经济的实际作用。

自1978年打开国门，外资进入中国给我们带来了新的产品、新的技术、新的管理和新的观念，这确实促进了我国经济的发展。

然而天下没有白吃的午餐，外资毕竟是为赢利而来的。对发达国家而言，其国内投资机会已得到相当充分的开发，投资的边际效益递减，寻找新的投资机会是外资进入发展中国家的根本目的。事实上，外资在发展中国家的投资是一种战略投资，为的是占领全球市场份额和保持高技术垄断利润。投资机会对外资是宝贵的，对中国人同样是宝贵的。当我们面对积存在银行中的25,573亿元存款时，当我们眼看着国人的积蓄在无声地贬值时，还不能领悟到投资机会的可贵吗？

市场是企业的生命。看看我们的航空、电子、通讯、计算机、机械、精细化工、家用电器乃至饮料和方便食品，一个又一个的行业、大片大片的市场被外商牢牢控制住。改革的目的是要建立社会主义的市场经济，而我们得到的却是“没有自己市场的市场经济”。贸易自由化是发达国家的旗帜，但对我们进入西方市场的商品它们动不动就限制、制裁、反倾销。对在中国市场上横冲直撞的西方商品，我们又做了些什么？

据1995年《中国统计年鉴》计算，1994年我国国家银行各项存款余额的增长比贷款余额的增长高出955.71亿元人民币，在严格限制国内银行贷款发放的同时，对外借款92.67亿美元(合770亿元人民币)，引进外商直接投资339.46亿美元（合2,821亿元人民币）。当我们铺起红地毯欢迎外资时，是否清楚这不过是一场交易？我们付出的是投资机会和市场，而这对我们自己也是极为珍贵的资源。

控制贷款规模是为了抑制通货膨胀，自有其不得已的苦衷。然而通货膨胀的根源在于资本利用效率低下。一边压抑自己的资本流动，一边引入大量外国资本无异于扬汤止沸。唯有调整好我们自己的资本动员和资本利用机制才能真正解决通货膨胀问题。

0年代的南美曾经走到了经济起飞的起跑线上，但一场突如其来的债务危机使南美洲的整个80年代成了“停滞的10年”。究其原因，最重要的在于压抑自己的金融系统的同时依赖外资解决建设所需的资本。事实上，美国斯坦福大学的R.I.Mckinnon 早在1972年就指出了南美各国金融结构中潜在的危机。现在我们许多人认为南美金融危机的原因在于外债过多，外债中的短期债务过多，以为只要控制外债规模，而大量引进直接投资是安全的。外债是我们对他国的债务，外国直接投资是外国人成为中国企业的股东，两者都要索取回报，都要保护自己的权益，在这个意义上，两者没有实质的区别。如果我们连自己的资本都运用不好，又怎能用好外国人的资本？

事实上，动员、运用资本的能力远比资本本身更重要，在这个意义上中国并不缺资本。与其寄希望于外资，不如调整好自己的经济运行机制。这里最重要的是培育中国的资本市场，把我们的金融业真正建成一个产业而不是行政管理机关，让我们的信息业、咨询业真正承担起它的经济职能，培育自己的投资银行业，这才是引导中国经济起飞的根本所在。

对此，国际资本的认识比我们自己清醒得多。在“乌拉圭回合”有关银行服务减让谈判中，对方提出的主要要点集中在市场准入和业务范围的国民待遇上。据统计，到1995年4月底，正式开业的104家外资银行和财务公司在华总资产达145亿美元之多，贷款总额达91亿美元。与之对比，我们自己真正的金融企业寥寥无几，其中民营企业更是绝无仅有。有人一提到金融自由化就神经紧张，就觉得是私有化、是失控。但对国际资本的渗透却满不在乎，将引进外资的数量当做政绩。似乎外资不是资本主义，不意味着私有化。这不禁让人想起当年满清王朝的准则：“宁赠友邦，不与家奴”。

毫无疑问，我们不主张闭关锁国，我们必须正视全球经济一体化和国际分工深化的现实。我们清醒地认识到在市场经济的建设中我们必须老老实实向发达国家学习很多东西。但是，如果我们只是指望外资来输血，不能形成自己的造血机制，中国必将变成西方的经济殖民地。

我们必须形成有效的投融资机制，必须培育能够服务于民族经济的资本市场，必须培养中国的投资银行家。在资本的动员、配置和运用机制形成上，决不能依赖国际金融机构。

四、直接融资与经济增长

在市场经济中，企业维持正常的经营并求得发展，需要不断地从金融市场上筹集资金，短期资金通过货币市场筹集，长期资金则通过资本市场筹集。长期资金的筹集有两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指资本的最终需求者企业直接向资本的最初所有者包括个人和法人筹资。直接融资的主要形式是企业用普通股股票或企业债券募集资金，优先股则是介乎股票与债券之间的一种金融工具。所谓间接融资，是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资。它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

由于直接融资和间接融资这两种形式各有长短，因此，怎样根据自己的情况来安排这两种融资方式，就成为各个国家在规划自己的资本市场发展战略时需要考虑的一个重要问题。各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。直到本世纪70年代，美国和英国等老市场经济国家主要依靠直接融资。通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资总额的55.60%，通过银行中介的间接融资占40~50%。日本等亚洲国家则相反，日本企业的间接融资在外部融资中所占的比重约为80~85%,直接融资只占15~20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化。美英企业增加了间接融资的比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

直接融资和间接融资各有其优劣。从理论上讲，两者在效率方面没有太大区别。到底是采取直接融资还是间接融资的办法，是企业自己的选择。中国现在的情况是企业选择的余地很小。国有企业负债率过高，国有资本很少，如果能多采取直接融资的手段，那么负债率就可以降低。企业资产越多，负债也可以相应增加。直接融资和间接融资是相互补充的。

现在国企平均负债率达到70%多，企业融资绝大部分来自银行。不少企业经营不好，造成了银行贷款成为不良资产。另一方面，居民储蓄自改革开放以来发生了很大变化，储蓄从过去的以政府储蓄为主转变到现在的以居民储蓄为主。大多数居民储蓄是存到银行里，只有大约10~11%左右是以股票或债券形式持有的。在这种情况下，如果直接融资比重有所提高的话，那么，对企业来说负债率可能会有所下降，可以减少对银行贷款的依赖；对银行来说，压力也可以减轻一些；对居民来说，投资渠道增加了，获取较高回报的机会也会增多。存银行的收益率是很低的，有时候甚至低于通货膨胀率。所以，扩大直接融资，培育资本市场，对企业、银行、居民都有好处。

直接融资所起到的不仅是融资，而且能对融资者形成更有效监控与约束的功能，所以，发展直接融资比间接融资对于国企改造的意义更大。

总之，目前中国经济处于转轨时期，国有企业负债率普遍较高，银行风险资产较大以及居民储蓄大量存在，培育与改造中国资本市场任重道远，特别是发展直接融资对于支持中国的经济增长，促进国有企业改造无疑起着重要作用。

五、资本市场与国企改革

资本市场系指长期投资的资金市场，在这个市场上流通的商品不是一般的消费品或生产资料，而是“企业”及相关的“股权”、“债权”；资本市场包括股票市场、股权转让市场及债券市场。据权威机构预测，到2020年，中国将成为世界最庞大的经济实体之一，推动这样深广的经济发展的原动力是资本。以上市证券为例，1995年与中国有关的上市证券仅占国民生产总值的6%，而同期香港、新加坡则为200%，台湾为95%，泰国为72%，印尼为25%，相比之下即可以看出中国资本市场未来的机会与挑战。国有企业改革是当前经济工作中最大的热点，国有企业改革要大力借助于资本市场，资本市场的培育与改造既是国有企业改革的一个重要环节，又是推动、促进国有企业改革的重大举措。

解决国有企业的利益独立化问题

市场体系是一个不可分割的统一整体。市场不是一个“场所”，而是一系列规则（法律、规章、政策）、一批中介组织和一系列有独立利益的交易主体的交易活动所形成的一套“机制”。市场体系是许多部分组成的，除产品市场外，还包括资本市场、资金市场、外汇市场、劳动力市场、技术市场、房地产市场等，市场经济必须包括所有这些市场，只要一个市场不存在或不健全，整个市场体系就不健全，从而市场效率就会大大降低。中国的产品市场已经基本具备，其他市场很不健全，资本市场尤其如此。市场经济最重要、最基本的条件是交易主体的利益独立化，如果交易主体的利益不是独立的，人们从这个组织中获得长远利益是不可靠的，那么他必定去追逐眼前利益，于是，企业由一个表面上追逐利润的机构，变成了一个以发工资为最终目的的组织，企业花钱、要钱、借钱的欲望远大于赚钱的欲望。不能认为，不管交易主体的利益是否独立化，只要把它推向市场，它就会受市场经济规律支配。交易主体的利益独立化并不意味着私有化，对于中国来说，混合经济可能比私有经济更适合。交易主体的基本特征是自负盈亏，对国有企业而言，只要真正建立了有限责任制度，在政府和国有企业之间建立起隔离带，分清所有权和经营权，实现了真正的自负盈亏，就是一个有独立利益的交易主体。市场体系不健全、尤其资本市场不健全，导致交易主体的利益没有真正独立化，是国有企业改革问题一直得不到很好解决的根本原因。市场经济的优越性之一是它的积累功能，没有交易主体利益独立化这一前提，这一重要功能就不能发挥作用，市场机制就无法真正建立起来。要使交易主体的利益真正独立化就必须把国有企业及“股权”、“债权”作为商品推向资本市场，这种推动不是靠行政机关，而是靠市场中介组织，在市场规则的规范下，用市场化的手段和技术去实现这种商品的交易；在资本市场上，是靠投资银行家在会计师、律师等的配合下去完成交易。政府扮演的角色应该是规则的制定者和公平秩序的维护者。

解决国有企业过度负债和银行巨额不良资产问题

当前国有企业过度负债，资本金严重不足，是阻碍国有企业发展的重要因素。有资料说明，国有企业负债率已达75%，扣去挂帐资产和坏帐损失，实际资产负债率高达83.3%，即国有资本金比重不到17%。许多企业资不抵债，特别是那些效益差、长期靠银行贷款支持度日的企业，以及“七五”、“八五”期间实行拨款改贷款建立起来的一批企业，如不计算可能的资产重置价格升值，可能相当部分是零净资产或负净资产企业。过度负债，使企业利息负担沉重，加重加大了企业亏损。有人估计如果把资产负债率降低到60%，需要补充9,500亿的资本金。与此相联系的是银行贷款中不良资产增加，1995年6月，央行透露，在商业银行贷款中逾期贷款约占15%，呆帐大约3%，实际情况恐怕更严重。国家该拨的资本金没有拨，该由企业向社会直接融资的没有融，几乎都用了清一色的银行贷款。 解决国企过度负债和银行巨额不良资产并非没有办法。首先，中国居民个人投资意识大大增强，只要能够进一步培育与改造国内资本市场，引导居民合理投资，吸引大量的闲散资金直接投入到企业中，可以大大提高企业资本金比例。投资基金就提供了这样一种资本聚集的功能，多数小资金持有者缺乏资本经营的专业知识，花很大成本去学得不偿失，把资金集中起来交给具有专业知识和技能的投资顾问去管理，合理使用与经营，资本增值速度会更快些。这样，不但能帮助国有企业摆脱困境，还可以把不少闲置游资固定到投资项目当中，同时也有利于把部分储蓄转化为直接投资，降低银行的金融风险。 其次，解决国有企业过度负债不能靠继续扩大银行信贷、增加货币供应量，也不能靠损害银行债权。在目前情况下，继续实行以间接融资为主，就只能是不断地借新债还旧债，既不能减轻企业过度负债，也不可能把体制上错了位的资金理顺。扩大直接融资，缓解企业过度负债，会不会助长通货膨胀呢？只要直接融资是用于购买国债、地方债、企业债券、股票、股权或投资基金，而且这些资金是用于归还银行贷款，而不是盲目用于新项目投入，是不会助长通货膨胀的。 处理不良债权债务关系的现代办法和市场方法之一是投资银行的债务重组技术。将现有银行对企业的部分债权，通过公开拍卖、协商出售等各种形式转给投资银行、机构投资者及其它企业集团。消除欠债过渡集中，建立债权债务的新型市场关系，不仅可以更大限度提高资本使用效率，还可以为宏观经济稳定奠定一个健康的基础。国际投资银行技术中的一整套债务重组的有效手段，正是我们结合国情要引进、要付诸实施的。 培育与改造国内资本市场，借助投资银行等中介机构提供的市场化的企业改造与重组技术，增加企业资本金，转变企业经营机制，对企业形成更有效的监督，使“企业”及其“股权”、“债权”成为资本市场上的商品，用市场手段逐步解决国企过度负债和银行巨额不良资产问题。 培育与改造国内资本市场，尤其是发展股票市场，可以充分利用上市公司的资本扩张能力，以兼并、收购等手段，带动一批非上市公司成长，实现“以上市公司带动非上市公司”、“以大带小”，借助投资银行市场化企业改造与重组技术推进经济结构调整，发现并培育具有国际竞争能力的大企业。

用市场化的手段建设现代企业制度

建设现代企业制度必须考虑中国的国情，我们是以公有制为基础的社会主义国家，处在从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的特殊历史时期，除了借鉴西方的经验，强调现代企业法人治理结构对建设现代企业制度的普遍意义，还要强调建立两个基本机制，即有限责任制度和兼并破产机制，这对在中国建设现代企业制度具有特殊意义。资本市场正可以在这方面发挥其所长。上市公司的兼并、收购可以通过股票市场完成，但是任何一个国家能上市的公司都是极少数，绝大多数公司是不能也不应该上市的。在市场经济发展的初期，股票市场的作用往往被过分夸大，一些不适合上市的企业因此受到鼓励而去筹集社会资本。各国经济发展的经验告诉我们，企业错误的“上市”,不仅会使投资者失望，也会使筹措资金使用失当。兼并、收购的发生要比上市多得多，包括股票市场中上市公司之间，上市公司与非上市公司之间及非上市公司之间在股权转让市场中的兼并、收购，它已成为一项高度专业化的投资银行核心业务。在发达的市场经济中，企业兼并、收购市场已逐渐形成了一种机制，为那些不能或不应该上市的企业进行改造与重组。 中国企业与产业进行调整、改造与重组的任务十分艰巨，即使在现代企业制度基本建成以后，也依旧面临着甚至更为频繁的改造与重组。我国企业传统的改造与重组，主要运用行政手段来促成“关停并转”。在现代市场经济中，完成企业改造与重组任务则主要借助资本市场、依靠投资银行。 投资银行参与为企业改造与重组的主要方式，就是兼并与收购。在兼并与收购中，投资银行作为买方或卖方的财务顾问，参与交易。投资银行在交易价格与非价格条件等方面提供咨询服务，尤其是在带有上市意图的并购中，投资银行起着更为重要的作用：辨识一个企业的上市价值，投资银行可以做财务顾问，以及企业上市的保荐人。投资银行可以为收购公司提供融资帮助，也可为被收购公司设计反收购策略。在有些股票价值被市场低估、某项有重要价值的资产未被股票市场接受以及纯粹的经营管理不善等情况下，投资银行也可以自己采取并购行动。 投资银行的企业改造与重组技术，对推动中国建立现代企业制度有重要意义。也只有通过这种市场化的办法，才能真正建立起现代企业制度。依靠传统的行政性办法改造国有企业，只能改变企业的结构和组织，而不会形成真正市场化的企业行为。培育与改造国内资本市场，尤其是以投资银行为主要推动力量形成的兼并破产机制，将对管理阶层造成比现行的道义与行政管理更强的激励与约束，降低改革成本，保证现代企业制度的有效运转。

六、小结

中国经济正处于新旧体制交替的转轨时期，旧体制正在解体，而新体制尚未形成，培育与改造中国的资本市场任重道远。 资本市场主要包括股票市场、股权转让市场及债券市场，资本的重置、配置和优化与资本市场的发展进程有着密切的关系；构建新型投融资机制，振兴民族经济及培育大企业都离不开资本市场的支持。 培育与改造正在形成中的中国资本市场，对于交易主体的利益独立化，解决国有企业过度负债与银行巨额不良资产问题，用市场化手段建立现代企业制度，搞好国企改革意义重大。

企业篇