产权市场在股权登记基础上进行股权转让方面的探索
为了消除社会经济活动中不安定的隐患，政府必须提供股权转让的合法渠道并进行有效监管。对于非上市公司发行的股权转让，《公司法》规定，股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所或国务院批准的有关场所进行。但对在什么样的场所，以及由现代化的无纸交易方式带来的股权登记托管问题并没有进一步明确。大批非上市股份公司也有资本流动的需求，但由于没有正规的场外交易平台，往往只能通过拍卖、重组等方式进行股权转让交易，既不便捷，也因为缺乏统一规范给监管带来难度。设立柜台交易市场既可以弥补证券交易所容量有限的不足，又可丰富我国多层次市场体系。
中国证券监督管理委员会在证监市场字〔2001〕5号《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》中指出“未上市股份公司股权托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作应主要由地方政府负责”。目前几乎所有地方政府都以发文形式要求当地非上市股份公司甚至有限责任公司一经设立，必须到托管中心托管。各地的托管中心对活跃在场外的交易进行疏导和规范登记，工商管理部门有的根据托管中心出具的股权变更登记单或股权转让见证单，进行工商变更登记，也有的每年一次，接受股权托管中心将记录在案的股东名册备案。这种地方政府主导的股权规范流动行为有利于资本市场的创新探索，也是上市公司证券市场的有力补充，更加有利于维护社会经济秩序，减少社会不安定因素的出现。
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股权托管机构的建立和运作，为非上市公司股权流动搭建了一个管理服务平台，通过股权托管中心的登记过户，变更转让，地下股权交易才逐步转变成为“阳光下的交易”，广大投资者和真正想发展的股份公司、有限责任公司和守法规范的中介机构也找到了可以依托的、有一定社会公信力的平台。
最近几年，在非上市股权登记托管的基础之上，一部分产权交易机构都在股权的转让流动方面做好了各方面的准备，并有几家机构迈出了试探行的一步。2006年8月至11月，上海、天津、大连、河南股权交易市场相继开盘。4家公司股权在上海股权交易市场首批挂牌，4家公司股权在天津股权托管交易市场首批挂牌，一批企业股权在大连股权交易市场挂牌，5家公司股权在河南省产权交易中心首批挂牌。
尽管如此，产权市场的场外市场之梦依然遥远。自身功能的有待完善以及有关部门的排斥，决定了产权市场争取成为场外市场的努力还很艰难。
怎么办？只能是两条腿走路：一条腿先练好内功，努力完善服务功能和提高规范化程度；另外一条腿只能是接着走中国传统老路—叫着“跑部前进”，去呐喊、去呼吁、去争取有关部门的认可和支持。
四、制度创新－实现资本市场的本质功能
2006年初的海口会议上，国务院国资委副主任李伟提出，产权市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，这是在政府层面上首次提出的正式定位。
既然是资本市场，那在制度设计上就应当向资本市场靠拢，纵观国内外资本市场的发展，经纪机构代理交易制度、做市商制度等是基本制度。这也是我们多年来一直探索和实践的方向。
1. 产权市场的经纪机构代理交易制
经纪机构代理交易制的含义
经纪机构代理交易制，就是市场上的买卖双方不直接进行买卖，而是通过专业的经纪机构进场交易的一种制度性安排。
经纪机构代理交易制不是产权市场的独创，而是国际资本市场通行的做法，是资本市场在长期实践过程中摸索和总结出来的一种科学、合理的交易制度性安排。目前，包括证券、期货等在内发展较为成熟的市场，无不实行经纪机构代理交易制。以证券市场为例，经纪机构队伍从无到有，从小到大，逐渐从单一的运作模式到形成经纪、综合类分类经营的业态结构，构建了完整的服务体系。它们作为连接证券投资人与筹资人的桥梁，是证券市场运行的组织系统。证券市场功能的发挥，很大程度上取决于证券经纪机构的活动。通过它们的经营服务活动，沟通了证券需求者与证券供应者之间的联系，不仅保证了各种证券的发行和交易，还起到了维持证券市场秩序的作用。
产权市场实行经纪机构代理交易制，首先要明确界定产权交易机构和经纪机构各自的职责。交易机构的职责应明确为市场平台：一是制度制定平台：根据相关法规制定产权交易规则和交易程序；二是信息平台：提供或发布交易信息；三是中介机构提供平台：组织中介机构独立地提供专业服务，如经纪机构、律师、会计师、评估师等；四是交易平台：受理产权交易主体的申请，审核交易行为是否合规，履行交易手续；五是政策及资金支持平台：申请政府的有关政策支持，及组织银行、创业投资及担保机构等提供融资配套服务等。经纪机构的职责应明确为运用资源优势和业务专长代理交易主体开展产权交易，为整个交易流程进行方案设计、包装、推广并协助办理交割；为产权交易机构开拓信息渠道；提高交易效率和产权市场的公信力。产权交易机构不应直接面对交易主体，参与交易业务。
同时，经纪机构代理交易制应实施惟一委托和分佣制，以保证交易的公正性和各相关机构的收益。惟一委托是指产权交易的任一方必须以合约方式委托某一场内经纪机构，受托经纪机构在确定时间段内独家全权代理其交易业务，并且交易双方不得委托同一家经纪机构。分佣制是指经纪机构在项目成交后按事先议定的比例与交易所分享佣金和相关费用。
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实行经纪机构代理交易制的意义
产权市场本质是资本市场，因此，要规范发展产权市场，必须根据资本流动的一般规律，更有必要借鉴成熟资本市场的成功经验，采用经纪机构代理交易制。
实行经纪机构代理交易制，不仅是完善产权市场功能，提高产权作为要素资源的流转效率的需要，也是维护产权市场正常的交易秩序、确保国有产权按照公开、公平、公正进行阳光交易的需要。
首先，由于产权具有独立性、排他性、流动性和可分性的基本特征，加之处于不同行业和地域的各个产权交易主体之间存在严重的信息不对称，因此，按照现代产权制度的基本原则，允许大规模进行一对一的产权协议转让并不符合现代市场经济的客观要求，必然导致交易成本高，交易效率低，而且难以体现市场公开竞争条件下的公平和公正。通过经纪机构代理交易制，由产权交易各主体委托具有专业资格的经纪机构为其提供全方位的专业服务。凭借掌握的大量商业信息，对交易规则和程序的熟悉，以及促成交易成功的专业技能和相关服务，经纪机构的代理能够起到加快产权流转，提高交易成功率的作用。
其次，进入市场的投融资各方由于行业不同、目的不同必然条件各异、需求有别，更需要有专门的机构能够为他们“量体裁衣”，提供个性化服务。随着市场发展和业务积累，产权经纪机构也会如其他市场上的经纪机构一样逐步细分，出现专长于某一行业的代理，他们详细掌握行业内企业状况、市场变化、技术状况等信息；或集中于某些投资类企业的代理，他们熟知客户的投资方向、投资规模、对目标企业的要求等信息。通过信息的交互，将更大幅度的促进产权加速流转和资源合理配置。
再次，是规范产权转让行为的需要。就象前面说到的那样，产权交易是一个复杂的过程，比如说，规范国有产权交易的政策性文件就包括了3号令及其10个配套文件，同时也涉及了其他的近三十个法律、法规或政策性文件，买卖双方往往也只是一次性的交易，很难、也没有必要去了解产权交易全过程中每一个环节所涉及的政策性规定和专业知识，引入专业的中介服务既方便快捷又经济实惠。尽管产权交易机构拥有专业人员可以为买卖双方可以提供相应专业服务，但是产权市场承担着国有产权交易的行政性鉴证功能，也就是说要行使政府委托的审查职能，对国有产权交易的全过程进行监督。如果由产权交易机构直接为买卖双方提供业务咨询、方案设计等服务，就难免有自说自话自检查的嫌疑，既当运动员、又当裁判员，违背了产权市场公开、公平、公正的原则。
最后，经纪机构代理交易制的价值还在于做大作强产权交易机构。若通过一对一的协议转让，融资方和投资方通过产权交易机构这个平台得到信息以后，市场‘短路’了，买卖双方私下完成交易，交易机构则收不到任何佣金和费用。虽然从单个交易来说，一个找到了项目，一个拿到了钱，交易获得成功，但交易机构没有获得收益，难以为继，那这个市场的发展将无从谈起，更不可能持续性地为产权交易提供高效的专业化服务了。实行经纪机构代理交易制将使这一状况得到改观。经纪机构作为交易机构的会员单位，与交易机构有着共同的利益，他们能够将成交额落到实处，在获得佣金和费用的同时，也为交易机构的资金流提供了保障。
为了便于对经纪机构代理交易制的作用有一个更加直观的理解，在这里谈谈北交所在建立经纪机构代理交易制方面的切身体会。
在以前相当长的一段时间里，北交所实行的是双轨制，即产权交易的买卖双方既可以委托经纪机构进行产权交易，也可以直接委托北交所进行产权交易。3号令颁布实施后，作为国务院国资委选定的中央企业国有产权转让首批试点产权交易机构之一，为了完善市场功能，规范国有产权转让行为，促进北京产权市场的健康发展，北交所自2004年6月起试行经纪机构代理交易制。经过半年的试运行，北交所进一步完善了相关制度和流程，并于2005年2月1日起正式试行经纪机构代理交易制。
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目前北交所试行的是相对比较彻底的经纪机构代理交易制。北交所不但要求进行国有产权有偿转让的买卖双方都要委托北交所的经纪商会员代理进行产权交易，不参与经纪机构的竞争性业务，同时，北交所没有出资设立任何一家经纪机构，未来也不会控股或参股任何一家经纪机构。
在北交所坚持有一个说法：“专注诚信、创造卓越”。北交所只专注于市场平台的建设，应该由经纪机构提供、经纪机构也已经能够提供的服务北交所都不会参与。
在目前分佣制的情况下，北交所实行经纪机构代理交易制事实上是让利给经纪会员，减少了一大块收入，给北交所带来了一定的经营压力。比如说，从去年实行经纪机构代理交易制以来，我们在交易服务费收入方面通过分佣制分给经纪会员的佣金就有好几千万。但是，从产权市场的长远发展考虑，我们认为这是值得的。北交所不但还将坚持经纪机构交易制，而且还要在吸引高素质投行机构入会、加强对经纪会员培训、完善相关制度等方面下大工夫，进一步完善市场功能，更好地为产权交易双方提供高素质、低成本的专业化服务。
经纪机构代理交易制在实际执行过程中遇到的问题
目前全国200多家产权交易机构，仅有为数不多的几家实行了经纪机构代理交易制，其他大部分则是成立一个机构，设置一块场地，找一些项目和投资商，将举办交易会、项目投融资对接、撮合和完成既定程序等作为主要业务模式和业务内容。不过，可以看到，运作高效的几家交易机构，产权经纪机构对活跃产权交易都起到了很重要的促进作用。但凡实行经纪机构代理交易制的产权交易机构，一般都比较活跃，交易也比较规范。
经纪机构代理交易制为产权的顺畅流转提供了更优的条件，为产权市场的发展壮大提供了有力的保障，是适合于买卖双方高度离散的市场状态，是社会分工的必然趋势。在我国现阶段，产权交易市场还处于建设初期，更有必要积极推行严格的经纪机构代理交易制度，以促进其健康有序地发展。
目前，在产权市场推广实行经纪机构代理交易制，主要面临三个方面的问题。
一是经纪机构的素质问题。
由于产权市场成立的时间不长，引入专业的产权交易经纪服务的时间更短，目前还没有培育出足够数量的专业产权经纪机构。尽管国际国内拥有为数众多的投行机构，他们完全具备从事产权交易经纪服务的能力，但由于产权市场还处于发展初期，市场成熟度不够高、市场规模不够大，目前还没有引起他们的足够重视。
二是交易双方甚至包括部分监管部门对经纪机构代理交易制还有一个认识和接受的过程。
一些人认为：我到你这里来交易，是信任你，不是信任你的经纪商会员，你可以、也应该为我提供全过程的服务，没有必要再通过经纪商增加交易环节，还可能增加交易成本。其实，产权市场作为一个公共市场平台，面对着众多的产权交易卖方和买方，相对有限的人力资源决定了他自身不可能为所有的买卖双方直接提供经纪服务，通过专业的经纪机构进行交易活动，反而能提高效率。与此同时，目前实行经纪机构代理交易制的产权交易机构基本上都实行一费制，即针对产权交易行为本身只收取一笔费用—委托经纪机构提供投资银行等增值服务除外，产权交易机构与经纪机构进行分佣，并没有额外增加交易双方的交易成本。
三是产权交易机构自身的问题。
一些产权交易机构认为，产权交易双方到我这里来进行买卖，就应该给我交钱，如果实行经纪机构代理交易制，在不增加交易双方交易成本的前提下，经纪商与我产权交易机构分佣，事实上是减少了产权交易机构的收入。在目前产权市场规模相对有限、产权交易机构数量众多、良莠不齐的情况下，这个问题是影响在产权市场推广经纪机构代理交易制的最大障碍。
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对于这个问题，产权交易机构要从自身的功能定位方面先考虑清楚：你的目标仅仅是为了拉几个项目做几单生意挣几笔小钱？还是要做一个专业化的市场平台？如果是前者，本也无可厚非，做成一个投行机构就行了。如果是后者，在条件许可的前提下，还是有必要考虑引入经纪机构代理交易制，这样做短期内减少了业务收入，长期看，是建设市场平台的必由之路。
“市无商不活”，培育起一批专业的经纪商对整个产权市场的健康发展至关重要。
2. 产权市场的做市商制度探索
做市商制度的含义
做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是指在证券交易中，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的制度安排。这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。做市商制度是国际成熟资本市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。
做市商制度在发达证券市场已有30多年的历史，已被许多成熟证券市场广泛采用，其中美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）及其场外市场可以说是其中最为成功的典范。
美国证券市场实行的是专业经纪人制度和场外市场做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，并可迅速提供在各地场外市场交易的近7000种股票和债券的买价和卖价，提供统一的清算服务，并进行有效监控。全美证券商协会(NASD）规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，纳期达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。
做市商制度活跃了美国的场外市场，使美国场外市场交易的股票和债券多大7000种，是美国证券交易所上市股票的3倍多，成为证券交易所的有益补充和完善。
做市商制度的特点与优势
做市商制度经过多年的探索并在实践过程中不断完善，在证券市场所起的作用已获得证券界的认可。总的来说，做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，目前已经成为提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。
从国际上成熟资本市场的经验看，做市商具有以下几个方面的功能：
一是提高证券的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。由于交易中的证券可能受到规模情况、风险系数、市场活跃程度等因素的影响，特别是在市场低迷的情况下，投资人容易失去信心。通过实行做市商制度，由做市商承担做市所需的资金，随时应付任何买卖，买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行，从而保证了市场进行不间断的交易活动，进而提高证券的流动性。
二是稳定市场，促进市场平衡运行。规定做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。与此同时，由于引入了同一证券有多家做市商的做法，通过做市商之间的竞争，在很大程度上保证了市场的稳定。比如在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，平均每一种证券有十多家做市商，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到四五十家，这样就有效缓解了市场信息不对称的问题，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，减少了市场的投机性，减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。
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三是价格发现功能。一般来说，做市商的报价是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，在这个过程中，如果某一做市商的报价距其他竞争对手差别太大，交易量必将受到影响，最终就可能被淘汰出局，做市商报价一般就会向证券的实际价值靠拢，进而实现了市场对证券的价格发现功能。
四是监市功能。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。尤其是在新兴的证券市场，由于市场本身发展历程短、市场化程度相对较低，政府部门为了确保市场的健康发展，往往采取相对强硬的监管手段直接干预市场，而做市商制度正好是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对证券影响惯性的一种有益尝试。
探索建立做市商制度
应该说，做市商作为一种相对成熟的证券交易方式，在促进证券市场发展方面显示出了强大的活力，在中国资本市场建设过程中引入做市商制度应该是迟早的事情。但做市商制度是在成熟资本市场多年实践的基础上积累起来的创新交易方式，其实施需要具备一定的环境条件，比如说规范、高效的全方位监管体系，安全便捷的交易及清算系统，一定数量和规模的做市商机构，合适的交易品种等等。
近年来，国内的一些机构和专家也多次从不同角度就引入做市商制度的问题进行了深入的研究和论证，在研究开设创业板市场的过程中也有呼声，建议在创业板市场引入做市商制度。中国人民银行出具的《2004年第四季度中国货币政策执行报告》提出，要加快外汇市场基础建设，增加银行间外汇市场交易品种，试点美元做市商制度。最近，上海证券交易所正在修订权证管理办法，为在权证市场引进做市商制度做好相应的准备工作。
在中国证券市场针对相对标准化的交易凭证适时引进做市商制度，应该说是非常必要的。但就产权市场来说，由于目前产权市场交易的品种绝大多数是国有产权，具有非标准化、非连续性、一次性大宗交易等特点，因此探索做市商制度的条件还不成熟。但是产权市场在探索交易品种创新和交易制度创新的过程中，在非上市股份有限公司股份交易、企业债交易、信托受益权方面，可以研究论证做市商制度的必要性和可行性。
券商直投为探索做市商制度创造了条件
做市商的一个重要特征，就是他在股票市场上为某只或某几只股票做市，有人卖他就买、有人买他就卖。引入证券公司作为做市商的前提条件，就是要给予证券公司直接投资股份有限公司的资格，让他们可以持有股份有限公司股票，这样才能让他们有条件买卖股份有限公司股票，真正做到有人卖他就买、有人买他就卖。
但是，在以前，中国的证券公司是不能直接投资非上市股份有限公司股票的，在这样的条件下证券公司是不能做市的。2007年年初，中国证监会放宽了证券公司直接投资股份有限公司股票的限制，首批批准了三家证券公司作为试点，允许他们直接投资非上市股份有限公司股票，这就为探索实行做市商制度创造了条件。
产权市场有必要抓住这个机会，在大力促进企业改制设立股份有限公司的过程中，引入证券公司和其他投资基金直接投资非上市股份有限公司，为引入做市商制度，探索服务非上市股份有限公司股权交易业务做好准备。
五、组织创新－激发产权交易机构生命活力
产权交易机构是产权市场运行的重要载体，它所采取的组织形式和制度安排直接决定着它运行的有效性和经济性，而这种有效性和经济性又影响到整个产权市场运行效率的高低。因此，探索产权交易机构有效的组织形式和制度安排，是促进产权市场健康发展的一项重要内容。
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1. 产权交易机构现有的组织形式
作为产权市场的运营主体，目前产权交易机构的组织形式主要有两种：事业制产权交易机构和公司制产权交易机构。
由于产权交易机构的设立初衷是为了规范国有产权交易和服务国有企业的改制重组，兼具了代行政府部门监督国有产权规范流转的部分行政职能，和为国有企业改制重组与产权交易提供市场化服务的职能，绝大多数产权交易机构是由财政部门出资设立的，采用了事业单位的组织形式，典型的代表包括天津产权交易中心、原上海产权交易中心、原北京产权交易中心、湖北省产权交易中心等。目前，事业制产权交易机构占到了全部产权交易机构的80%以上。
少数产权交易机构尤其是2000年以来兴起的技术产权交易机构采用了公司制的组织形式，如2000组建的深圳国际高新技术产权交易所股份有限公司、2003年成立的原中关村技术产权交易所有限公司等。
2003《企业国有产权转让管理暂行办法》（3号令）颁布实施以后，全国范围内的国有产权进场交易制度得以确立，客观上推动了各地产权市场的整合重组。2003年，上海产权交易中心与上海技术产权交易所合并重组为上海联合产权交易所，采取了事业单位的组织形式；2004年，北京产权交易中心与中关村技术产权交易所合并重组为北京产权交易所，采用了有限公司的组织形式。
在中国的产权市场，还有一种比较特殊的产权交易机构组织形式。一些产权交易机构采用了“一套人马、两块牌子”的做法，兼具了事业单位和公司制企业的双重身份。典型的代表是2004年组建的重庆联合产权交易所股份有限公司，它的另一个身份是“重庆市国有资产产权交易中心”，属事业单位。按照该公司出具的《重庆联合产权交易所简介》的表述，两个机构“合为一体”，重庆市国有资产产权交易中心利用 “重庆联合产权交易所股份有限公司”的交易平台进行国有产权交易。
2. 证券交易所组织形式的演变过程
公司制好还是事业制好？直接交易好还是代理交易好？对于这两个问题，仁者见仁，智者见智。我自己也有我个人的一些看法，提出来和大家讨论。
要说清楚产权市场组织形式的问题，有必要看看国际证券市场的发展史，看看其他国家证券交易所的组织形式演变过程。毕竟，证券交易所与产权交易机构都是资本市场的运行载体，具有一定的同质性，考察证券交易所组织结构的变迁，分析其演化的缘由及需要注意的问题，将为产权交易机构组织创新起到有益的借鉴作用。
会员制与公司制
事业单位性质的资本市场运营主体，基本上也可以算作是中国特色。从国际上证券交易所组织形式的演变过程看，主要有会员制与公司制两种形式，少见事业制的组织形式。
会员制是指交易所的治理结构围绕会员展开的一种治理模式，会员制交易所提供的产品和服务主要服务于会员，而会员一般也仅限于交易所的客户。
会员制证券交易所的基本特点可以概括为：一是组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系，交易所为会员利益而运作，只有拥有和控制交易所的会员才能利用交易所交易系统进行交易；二是组织通常不以营利为目的；三是会员集体决策、自律监管，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少，最高权力机构是会员大会。
公司制是指交易所的治理结构完全按照公司的形式展开。公司制交易所最主要的特征是以营利为目标，追求交易所利润最大化。公司制交易所的股东没有任何限制，可以是市场参与者，也可以是完全与市场没有任何联系的个人或机构。
公司制证券交易所的基本特点包括：一是在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩；二是交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户；三是交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的；四是会员可以是交易所的股东，也可以不是交易所股东。
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为了便于讨论，我们将会员制和公司制证券交易所的对比情况列成一个表：表7-1 证券交易所的会员制与公司制比较项目会员制交易所公司制交易所所有权交易所目标董事会组成和决策制定购并和联盟资本管理属于在交易所交易的会员高效、低成本的交易环境；风险最小化的结算；高质量的监管架构大部分或仅由会员组成；决策通常以“一员一票”的方式制定；董事会被赋予决策制定的权力不是优先考虑目标保持较高资本储备，并满足法定要求公众持股，交易所和所有权分离股东利益最大化；盈利和股利增长；扩大产品范围和销售渠道；建立品牌声誉董事会构成较为分散；决策以“一股一票”的方式制定；董事会被赋予决策制定权，但管理层负责日常运作在增长最大化的驱动下，可能成为优先考虑目标从股东利益最大化角度考虑，维持较高现金储备将降低资产收益率，因此并非优先目标从表中可以看得出来，公司制和会员制两种交易所组织模式存在着一些差异，主要表现为：在所有权结构上，会员制交易所由会员所有，而公司制交易所由股东所有，股东并不一定是会员；在治理结构上，会员制交易所属互助性组织，发扬民主，实行一人一票，而公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构，实行一股一票的资本多数决策原则；在经营目标上，会员制交易所通常是非营利性的，而公司制交易所以营利为目的，股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。
证券交易所的公司制改造热潮20世纪90年代以前，全球证券交易所几乎都采用会员制，或实质上采用会员制。之所以在成立时，采取非营利的会员制组织形式，主要有两个原因：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，所以须对进入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。
但是，1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易由会员制改为公司制，开启了证券交易所公司化（demutualization）改革的先河。随后，全球范围内的证券交易所纷纷放弃传统的会员制组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。根据世界交易所联合会（WFE）的统计，截至2003年12月，在其统计的50家交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。就连作为世界头号资本市场的纽约证券交易所，在坚守了214年的会员制组织后，也在2006年3月8日转变为营利性的公司，并且在自家交易所挂牌上市。
从内容上看，证券交易所的公司化主要体现在以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益；其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离；最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。
证券交易所公司化已成为一股潮流，主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制；第二，新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。
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证券交易所公司制改造的原因分析
首先，从发展环境方面看，随着技术的进步，证券交易的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争，这使得会员制存在的基础逐渐丧失，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，包括：
竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：首先，资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战；其次，由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；最后，监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽交所上市的股票。激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。
交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互助性质的会员制。
会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展，为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。
会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。
其次，从制度方面看，会员制向公司制转变是一种制度变迁，这一变迁作为降低交易成本的必然结果而发生。一是公司制打破了会员证券商的垄断权，使符合资格的证券商都能拥有交易权，促进了竞争，促进了服务质量的提高和佣金率的降低；二是公司制拥有一套完备的决策、执行和监督机制，并作为一个独立主体以代理人的身份依据有关法规对证券商进行管理，不存在签订行业协定的需要，提高了监督、评价和处罚等管理活动的效率和公平性，降低了道德风险。因而公司制解决了会员制下降低交易成本的两难问题。
证券交易所实行公司制的好处
公司制带来权力的开放与分离。首先，公司制交易所所有权开放分散，股东除会员外，还有金融机构、机构投资者、上市公司等，能充分反映更广泛的市场使用者的利益。其次，公司制下经营权和所有权相分离，大股东通常不兼任交易所的高级职员，不参与日常经营管理，交易所作为独立的利益主体管理交易活动并接受社会公众的监督，这比会员制两权合一的情况更能确保交易所的公平、公正和公开。再次，公司制交易所开放交易权，任何符合资金和能力标准的国内外机构均可直接进入交易系统，扩大了交易所的投资者基础和市场接触能力，能提高交易所在全球市场中的交易份额和竞争地位，还加强了交易所中介服务的竞争，从而促使其提高服务质量、降低收费。
公司制交易所能增强筹资能力。首先，在资金来源上，公司制证交所由股东出资构成，所有权对外开放，股东基础更为开放和多元，资金来源渠道更多，规模更大；如果交易所能够上市，则所有权将更为分散，能更广泛地利用资本市场筹集资金。其次，公司制交易所管理层的财务目标因股东的获利目标而更明确定位于盈利，这将带来交易所经营的商业化导向，促进交易所更充分挖掘已有获利渠道，开发新的增值业务，拓展业务渠道增加收入，这也将增强资金实力。
7创新发展:产权市场永恒的主题(26)
公司制有助于提高效率，提高交易所的应变能力。一是交易条件的改善。公司制交易所进行设备更新、产品创新的积极性相对要高，这无疑会提高证券流动性和交易效率。相比之下，会员制下由于某些投资回收期较长及可能无法分享交易所盈利，会员更新、创新的积极性不高，必然阻碍效率的提高。二是从内部利益冲突来看，会员制下存在着内部的利益冲突，而公司制交易所在一定程度上解决了会员之间及决策层与会员既得利益的矛盾冲突问题，决策、运作效率会得到极大提高。三是在交易所社会角色方面，会员制交易所在社会经济体系中扮演着证券发行者与交易者、经营者、监管者等多重角色。同一主体多重角色在职能和利益上存在冲突，使之置于两难甚至多难的尴尬境地，目标分散、难以制定长期统一的目标，影响其效率及竞争力。四是内部组织结构方面，公司制下股东基础的开放和扩大也改变了董事会的结构，所有权更为分散，除传统的经纪商外还有机构投资者、上市公司、相关金融机构等，这使交易所能更迅速、广泛地获取市场需求信息并作出反应。
公司制交易所有助于保护投资者利益。在公司制交易所组织形式下，买卖双方如有一方违约而使另一方受损时，交易所要赔偿受损方损失。为此交易所要向政府的证券监管部门或中央银行缴纳营业保证金，并将股东的一部分出资专门用于建立一个类似补偿基金的基金，当交易所成员公司在交易中出现违约而无力偿还时，从该基金或营业保证金中支付赔偿金，从而能有效保护投资者利益，并增加了交易所的管理压力，促使管理水平的提高和加强管理。
证券交易所公司制改造对产权市场组织变迁的几点启示
综观国际证券交易所组织结构的演变趋势，可以看出这是环境发展的必然要求。证券交易所公司制改革的目的是为了更好地适应竞争，提升综合实力。
时至今日，产权市场的外部环境也已发生了巨大变化，客观上对产权交易机构的组织创新问题提出了需求。
一是要实现市场独立运作，提高产权市场的市场化程度和市场运行效益。提高市场化程度，充分发挥市场这只“无形之手”的作用，实现政企分开、政事分开、政资分开，实现基本规则和制度安排的市场化，是健全和完善社会主义市场体制的客观要求。产权市场作为资本市场的载体，要发挥其独立的市场中介组织的作用，创造公开、公平、公正的市场环境，就必须实现官办分离，解决政企不分、政事不分、政资不分的问题，解决市场管理者既是出资人又是监管者，既是运动员又是裁判员的身兼两职的问题，有效分离市场管理者的所有者职能与监管职能。
加快产权市场发展，加快实现产权市场向高级形态的转化，就需要通过创新组织形式，提高市场化程度，实现政企、政事、政资的分开，建立起具有独立法人地位的产权交易所，使政府职能转向通过制定有效规则，为市场参与者创造良好的市场环境，形成公开、安全、高效运行的市场。
二是要统一监管制度，形成统一和高效的监管体系，造就产权市场的高效运行机制。从世界成熟的资本市场监管体制看，无论是政府管理体制，还是自律管理体制，乃至政府管理与自律管理相结合的体制，都十分强调对市场的集中统一监管，以提高监管效率。再从产权市场运行的实际情况看，尽管产权市场可以划分成许多不同的分市场或子市场，但各个分市场和子市场是紧密联系、不可分割的。从投资者、筹资者和中介机构运作的角度看，也是互相转化的。产权市场的统一性和一体性要求管理体制的集中统一。高效的产权市场要求信息的真实、准确和完整，以及市场的公正、公开和公平，而集中统一的管理体制是降低市场运作成本、提高市场效率的基础保证。
