目前，国有产权转让过程中随意撤牌和变更披露信息的现象时有发生，在相当程度上损害了投资人利益、降低了产权市场的权威性和公正性，不利于产权市场的规范、健康发展。虽然3号令和268号文对撤牌和变更转让信息的做法做出了原则性规定，但操作性不强，建议对国有产权转让过程中撤牌和变更转让信息的条件、审批权限、操作流程等做出更加明确、更具操作性的规定。
总之，建立健全国有产权转让过程中的信息披露制度，是规范国有产权有序流转、确保产权市场健康发展的重要工作。国务院国资委正在筹建的“全国企业国有产权转让信息监测系统”，对于实现国有产权转让信息的集中发布、加强国有产权转让信息的监督管理有着十分重要的意义。建议在建设监测系统的同时，出台相应的规范国有产权转让信息披露工作的政策性文件和格式指引，统一国有产权转让信息的标准、格式和内容，明确各市场参与主体在国有产权转让信息披露中的义务和责任，同时加大对信息披露工作监督检查力度，建立起一整套行之有效的信息披露管理制度，进而健全产权市场的风险防范机制，促进产权市场的持续、稳定和健康发展。
3. 产权交易过程中的风险防范
对于产权交易机构来说，产权交易过程中的交易性风险，就是违反国资委3号令及相关规定，将导致有关责任人承担行政责任、民事责任，乃至刑事责任。应当从以下几个方面正确理解国资委3号令及有关规定，有助于科学地、有效地防范国有产权交易中的风险。
坚持进场交易原则
企业国有产权进入产权交易机构交易，这是国资委3号令所确立的重要制度。从法律上讲，所出资企业在转让企业国有产权时，均是各级国资委的代理人，其行为不应超出国资委的授权范围。国资委3号令已经明确了企业国有产权转让应当进入产权交易机构进行，不进场交易，违反了企业国有产权转让的授权范围，将导致转让行为在法律上无效。由于产权交易机构在防范产权转让风险中起着十分重要的作用，是国有产权转让的重要环节，因此，转让企业国有产权必须到产权交易机构进行。由于产权交易机构的特定作用，进入产权交易机构转让企业国有产权，将极大地降低所出资企业的各种风险。
产权交易机构应保证进入市场的产权符合转让条件
3号令规定，产权交易机构对于企业国有产权转让行为的审查内容主要包括:企业国有产权交易主体的资格和条件；转让方披露的企业国有产权转让信息。产权交易机构的这种审查，有助于保证企业国有产权交易主体的合法性，保证企业国有产权转让信息向全社会公开披露，维护企业在国有产权交易市场的公平竞争，保障企业国有产权在转让中不受到侵害。同时应对转让方作出约束，要求其对所提交产权转让文件的真实性、完整性、有效性负责。产权交易机构应认真审核转让方提交以下文件：《产权转让申请书》；转让方和转让标的企业法人营业执照；转让标的企业国有资产产权登记证；转让方的内部决策文件；产权转让有权批准机构同意产权转让的批复或决议；转让标的企业为有限责任公司的，提交转让标的企业的股东会决议和公司章程；转让标的企业为中外合资或中外合作企业的，提交转让标的企业的董事会决议和公司章程；涉及职工安置的，提交转让标的企业职工代表大会决议；转让标的企业资产评估报告及其核准表或备案表；转让标的企业审计报告；律师事务所出具的法律意见书；拟向转让标的企业法定代表人转让的，提交法定代表人的经济责任审计报告。
通过经纪产权公司代理实现交易的，还应提交《产权交易委托合同》。以往国有产权转让的经验告诉我们，转让方与产权经纪公司签署的《产权交易委托合同》应包括以下内容：转让标的；委托事项和权限；委托期限；双方的权利和义务；费用及支付方式；违约责任和纠纷解决方式等，以约束双方的权利义务，避免不规范操作。
产权交易机构应对意向受让的资格进行审核
产权交易机构审核意向受让方的资格，一般应要求其具备下列条件：具有良好的财务状况和支付能力；具有良好的商业信用；意向受让方为自然人的，应具有完全民事行为能力；意向受让方为外国及中国香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区的法人、自然人或者其他组织的，受让企业国有产权应符合国务院公布的《指导外商投资方向规定》及其他有关规定等。
8风险防范:产权市场规范发展的保障(2
对于意向受让方的审核的一个重要环节就是对资信条件的认定，一般通用的办法是保证金制度，即要求意向受让放在一定期限内缴纳足够的资金已作为支付交易价款的保障。同时在审核受让方的过程中，应与反洗钱的活动结合起来，避免不乏资金通过产权市场进入合法渠道。
规范审核程序和完善竞价机制
3号令规定，产权交易机构对于企业国有产权转让行为的审查内容主要包括:企业国有产权交易主体的资格和条件；转让方披露的企业国有产权转让信息。产权交易机构的这种审查，有助于保证企业国有产权交易主体的合法性，保证企业国有产权转让信息向全社会公开披露，维护企业在国有产权交易市场的公平竞争，保障企业国有产权在转让中不受到侵害。产权交易项目成交审核严格按照初审、复核、审批的多级审核制度进行。审核人员在项目审核过程中产生意见分歧的，可以提交特殊项目审核委员会审议。特殊项目审核委员会做出的决定为最终审核意见。
凡对挂牌上市产权有受让意向者，须在挂牌有效期限直接或委托经纪机构提出受让申请并办理有关手续。国有产权转让的，依据《企业国有产权转让管理暂行办法》，经公开征集产生两个以上受让意向者时，产权交易机构应与转让方协商，根据转让标的的具体情况采取拍卖、招投标、评审、网络竞价等方式确定受让方，组织实施产权交易；只产生一个受让意向者或者按照有关规定经国有资产监督管理机构批准的，可以采取协议转让的方式。
产权交易竞价转让遵循公开、公平、公正、诚实信用的原则。产权交易机构必须协调竞价机构做好组织工作，能够形成竞价的，决不得以协议转让的方式成交。
4. 充分认识产权交易结算过程中的风险
成熟的资本市场如证券市场，其结算功能通常与内部财务相分离的，这是确保交易双方合法权益的重要手段之一。目前，国家对产权交易过程中的结算方式没有明确规定，3号令也只是对交易价款的付款额度、付款期限进行了规定。而从全国各地产权交易机构的具体操作层面来看，北京、上海、天津等主要产权交易机构都是采取统一集中结算的方式，即产权交易机构开立独立的结算帐户，受让方将价款打入机构结算帐户，价款到帐后，机构审核并出具交易凭证，交易双方将手续费统一交纳到机构并领取交易凭证，交易双方向机构出具工商变更后的企业法人营业执照和工商部门核准的企业组织章程，转让方领取交易价款。
通过统一的集中结算，有效地保护了交易双方的合法权益，保障了交易资金的安全，避免了纠纷的出现，对于完善市场服务功能、保证交易双方合法权益起到了很好的作用，也受到了客户的欢迎。但是，产权交易过程中的结算风险不容忽视。产权交易结算的关键环节，是确保买卖双方能够按照约定条件足额、及时履行交收责任。因此，产权交易结算的风险，归根到底表现为交收责任不能正常履行的风险。从形成原因来划分，产权交易结算的风险包括：
一是信用风险。它是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的，这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重财务问题。信用风险可进一步分为本金风险和重置风险。
二是流动性风险。它是因交易一方不能及时履行交收责任而造成的。同信用风险比较，流动性风险是交收的时效性不够而引致的风险。流动性风险一般不会产生本金亏蚀，但会增大重置风险，给被违约方造成严重的经济损失。
三是操作性风险。它是因结算运作过程中的电脑或人为的操作处理不当而导致的风险。产权市场发展初期，由于手工处理较多，存在严重的操作性风险，特别当业务量突然增大时，极易造成交收延误。随着电脑的普及，手工操作已大为减少，但不能忽视因电脑自身软、硬件故障而导致的结算延误。
交易结算风险的大小与市场结算制度、结算系统软硬件配置、信用制度等方面的完善程度密切相关。目前，我国证券市场采取中央结算模式，结算公司作为买卖双方对手保证交收，并采用净额清算和T十1交收制度完成与会员间的日常结算，对控制结算风险起到了一定作用。加强产权市场结算风险防范，应该做到：实行交易机构的统一集中结算制度，并加强结算帐户的管理；注重技术系统的改进和维护，提高资金运作效率，保障数据安全；加强市场监管，规范市场主体行为，增强市场参与者自律意识和风险意识。
5. 妥善处理业务创新与风险防范的关系
大多数产权交易机构都认识到，国有产权交易业务是产权市场生存的基础，创新性业务是产权市场发展的关键。的确，业务创新是一个市场生存和发展必不可少的一个重要环节。
产权市场是伴随着国有经济战略调整和国企改制改革的步伐应运而生的，当前阶段服务于国有资产有序流转应当是其主要任务。这就决定了当前产权市场的主要业务以非证券化的实物形态表现出来，使得产权交易至多只能是在两个企业之间进行的整体产权的让渡。这种让渡在空间上受资产的具体物质形态及所处地理位置的限制，在时间上呈现不连续的“间歇”症状。
在产权市场发展的起步阶段，交易以非证券化的实物形态为主，这是可以理解的，这也是适应当前经济发展和国资调整的总体形势的。但是，当以产权制度创新为特征的股份制改造发展到一定阶段，当越来越多的国有存量资产急需通过重组实现优化配置时，这种实物形态的交易方式就不能适应需要了，因为它无法解决生产要素不可分性和存量资产要求可流动性之间的矛盾，导致产权市场实现资本集中与重组的功能受到严重影响。因此，探索产权市场的业务创新和交易方式创新，逐渐以价值型交易来取代实物型交易，成为产权市场健康发展的关键。
在业务创新方面，全国各地产权交易机构一直都在不断的努力和探索：目前全国已有陕西、河南、河北、深圳、青岛、成都等20多个省市开展了非上市股份公司的股权集中登记托管业务；山东已开展了信托受益权转让业务，北京也在研究；大连、北京等地的金融不良资产处置业务也日益成熟。这些创新性业务的同一个特征是：交易品种标准化或准标准化。这是一个好的现象，是市场需求所决定的，是产权市场逐步走向成熟的表现。
但是，在产权市场业务创新的过程中，同样应当注重风险防范的问题，一旦忽视风险，后果不堪设想，这是有前车之鉴的。1994年4月，四川乐山的产权交易市场将企业整体产权分割成一个个“产权单位”进行交易，在给产权交易方式带来了新气象的同时，也给产权市场发展带来了灭顶之灾。随后，全国各地产权交易机构纷纷效仿，场外的柜台交易市场初步形成，但是由于缺乏制度安排和监管措施，市场秩序混乱，严重影响了当时中国的经济发展。1998年，为加强金融风险防范，国家清理整顿权证非法场外交易，淄博等一批产权交易市场关闭，许多未关闭的交易机构实际上也处于半关闭或半停业状态，致使产权市场进入发展的低潮期。关闭的理由，主要是指责拆细交易和非上市公司的股权交易不规范，监管难度大，担心引发金融风险；也有部分业内人士认为，关闭的原因还包括有关部门担心产权交易市场与沪深股票市场争资金，打乱了国家通过证券市场安排资金的计划。
总之一句话，关键问题是在产权市场业务创新的同时没有很好地考虑风险防范问题。产权市场的业务创新要在国家现有法律法规框架允许下进行，创新不能违法，创新不能违规。
6. 内控体系建设是产权交易机构必须解决的问题
有人提出“产权交易机构的非营利性是防范市场风险的关键”。产权交易机构是应该设置为公司机构还是事业机构，一直是一个业界争论的焦点。我们认为，不管是公司制还是事业制并不是标志是否能够防范风险的重要标准。从目前全国的情况看，不管是事业编制还是企业编制，都具有一定的营利性质。市场化的行为就应该通过市场化的手段来解决问题，这也是3号令出台的一个初衷。从国外成熟的资本市场来看，纽约证券交易所、伦敦证券交易所、纳斯达克交易所等行业巨头都是以企业方式进行运作，甚至自身也是上市公司。他们的盈利性没有摧毁其公正性，也没有构成资本市场体系的风险的不可控。
对于产权交易机构自身的风险防范问题，关键不在于其组织形式，而在于是否形成了一套行之有效的内控机制。产权交易机构只有从治理结构建设、内部制度建设层面上入手确保自身的公信力，才能够真正取信于企业，取信于政府，取信于全社会的人民，确保自身始终处于公平公正的地位，才能在发展中规避风险，在规范中求得发展。发展产权市场，提高产权交易机构的效率，使政府和社会利用这个平台配置资源，真正成为克服内部人控制的最有效措施。
在加强自身内控制度建设方面，各地产权交易机构都进行了积极的探索与实践，积累了一定的经验。其中，北京产权交易所的做法较有代表性，前面已有介绍，在此不再赘述。总之，产权交易机构的内控体系既应保持相对稳定的状态，又应该是一个不断更新、不断升级的过程。各地产权交易机构应加强交流和沟通，不断吸收、借鉴彼此成功的经验，使整个行业的内控体系更为完善，能够抵御更大的风险，从在风险和防范、控制风险的“矛与盾”的博弈中不断的成长和壮大，并为社会承担更多的责任，为历史做成更大的贡献。
9产权市场:与多层次资本市场共舞(1)
“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深。”
——温家宝总理讲话中曾引用的秦代李斯的名句
吕不韦曾经问他父亲，做什么最赚钱？他父亲告诉他说：干农活，只能一本一利；做商贩，就能一本十利；而搞政治，则是无本万利。吕不韦后来牢记他父亲的话，弃商从政，最终成为秦国的丞相。
这个故事后来被一位企业家进行了演绎，他在一次电视节目中以自己的亲身经历告诉观众：搞企业产品生产，只能“一块钱、一块钱挣”；做中介贸易，就能“十块钱、十块钱挣”；而在资本市场上，则能“成千上万的赚”了。
资本市场是一个容易创造神话的地方。有一家投资公司曾向Google投了1100万美元，5年后Google上市，这家公司的所投股权价值变为30亿美元，投资回报率达到250倍。这就是资本市场的迷人之处，尽管它投资风险大，回收期也长，但依然受到人们的追捧。
资本市场诞生于西方，“东印度公司”、“梧桐树协议”等历史词汇一般人都耳熟能详。资本市场对资本主义国家的发展促进可谓巨功至伟，正如马克思所说，如果没有在资本市场的资金筹集，也许到今天世界上还没有铁路。
资本市场的组成是多层次的，任何国家皆是如此。如美国的资本市场，既有为波音、微软这样的公司进行股票买卖的纽约证券交易所和纳斯达克市场；也有为地方性企业进行融资的费城交易所、波士顿交易所；还有为更小规模企业服务的OTCBB、粉单市场等。
中国资本市场也是多层次市场，但存在着结构倒置、层次不清、体系不完备等缺陷。产权市场在中国的资本市场中处于基础位置，是资本市场的支撑平台。
正如温家宝总理引用秦代李斯的名言，来形容发展社会主义应具备的态度一样：“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能就其深”。中国资本市场也只有怀着这样的胸襟与气度，大力加强基础平台建设，将产权市场纳入资本市场体系中来，才能“成就其大”，“成就其深”！
一、漫谈资本市场发展的一般规律
既是漫谈，就不讲究系统和全面。有关资本市场建设的理论专著已多如牛毛，谁都可以根据个人的喜好选择相关的书籍来看。我们在这里只就资本市场的发展的一般规律做一般性的探讨，而且是结合产权市场建设的相关问题来探讨。因为我们关心的是产权市场与多层次资本市场的协调发展问题。
1. 关于资本市场的内涵与外延
资本市场同资本理论一样，是经济学中最有争议的一个领域。
国外以“金融市场”为题的著作，研究内容一般都包括货币市场与资本市场，以“资本市场”为题的金融著作实际上也是针对金融市场进行研究。例如诺贝尔经济学奖获得者费朗哥·莫迪哥利尼和弗兰克·J·法博奇合著的《资本市场：机构与工具》。
美国经济学家斯蒂格利茨从经济理论角度出发，认为资本市场“一般指的是取得和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。
在有关金融的专业研究里，有人认为金融市场包括货币市场和资本市场。区分金融市场中的货币市场与资本市场的边界，是根据融资期限的长短。其中，货币市场上融通的是一年以内的资金；资本市场通常是指一年以上的资金融通活动的总和，包括期限在一年以上的证券市场以及一年以上的银行信贷市场。划分货币市场与资本市场边界的主要理由是：只有长达一年以上，筹资者才能运用所筹的资金进行诸如建造厂房、购置机器设备等形成固定资产、扩大生产能力的活动；而期限在一年以内的融资活动，通常只能形成企业的流动资金，用于维持现有的生产能力，对资本的形成基本上没有贡献。
张汉亚主编的《中国资本市场的培育和发展》一书认为：资本市场与金融市场或货币市场既不是完全重合的、也不是从属的关系，而是你中有我，我中有你的相交关系。理由是除了重合的那一部分以外，“作为非资本运作的资金借贷不能归入资本市场的范畴，而作为产权交易的资本不属于金融市场或货币市场的范畴”。
9产权市场:与多层次资本市场共舞(2)
美国经济学家本杰明·M·弗里德曼走的更远。他认为资本市场是通过风险定价功能来指导新资本的积累和配置的市场。而能够通过风险定价功能来指导新资本的积累和配置的市场是一个涵盖面很广的范畴。
中国学者李扬在《中国金融理论前沿》里提到了一个新的观点：资本市场既包括证券市场也包括非证券的中长期信贷市场，还可以包括非证券的产权交易活动；既包括证券交易所之类的有形市场，也包括场外交易以及分散的借助“一对一”的直接谈判而进行的产权交易活动。
资本流通和交易的历史是一个逐步发展的过程。由于货币、资金和资本之间的内在联系，现在有一部分资本仍然在金融市场里流通和交易。但是，资本的流通和交易已经越出了金融市场的范畴，用来表述资本的流通和交易总和的资本市场自然需要有一个更贴切的位置和角度，只有站在相应的位置上、通过合适的角度，才能够正确的观察、描述和研究资本的流通和交易。
我们认为，经济学中对市场的定义，可以引用到资本市场。这样，资本市场（Capitalmarket）可以有广义定义和狭义定义两种。
广义的资本市场是指资本供给和资本需求的关系，表示资本流通和交易的内在的规律；狭义的资本市场是指实际的资本的流通和交易，包括在各类经过行政许可的资本交易场所发生的资本的流通和交易活动－被称为“公开资本市场”和那些实际存在的没有被法律禁止的资本的流通和交易活动－被称为非公开资本市场。
从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场－包括股票市场、长期债券市场和，长期信贷市场－长期抵押款交易市场，衍生工具市场－包括金融期货市场、金融期权市场和产权交易市场等。
2. 资本市场的功能和作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济发展和社会进步的过程中发挥着不可替代的作用。这一点从资本市场的功能定位上就可以可出。资本市场的功能主要包括：
资本要素资源优化配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
资本风险定价功能
资本风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整的。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
资本流动重组功能
资本市场的另外一个功能就是为资本的流动性重组提供服务。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动性功能。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
大量的实证研究表明：资本市场的融资能力、流动性、规模等可以促进资本的形成，通过投资效应、财富效应、资产组合效应、资产负债表效应、货币政策效应、政府税收效应等途径来促进经济增长。
9产权市场:与多层次资本市场共舞(3)
从宏观上讲，资本市场的健康运行和发展壮大能够显著地促进一国经济的增长，增强一国经济实力，进而改善基础设施、金融环境与企业管理，规范政府行为，提高国民素质，推进科研开发工作，最终提升国家竞争力。
从微观角度看，资本市场为企业集中社会闲散资金转化为资本，对于企业的成长壮大起到了至关重要的作用，为企业“集中力量办大事”提供了可能。
从荷兰阿姆斯特丹股票交易所看资本市场的作用
对于资本市场的作用，经济学家们早就从不同的角度做了大量的研究和论述，不用一一枚举，在这里举一个简单的例子，看看荷兰的经历吧。推动了最早的证券交易所成立的荷兰东印度公司，也正是有了股票交易所的支撑，才得以实现持续的快速发展，而资本市场的快速发展，对于荷兰构建覆盖全球的商业王国起到了至关重要的作用。
1602年，荷兰人通过发行股票的方式筹集资金，成立了“荷兰东印度公司”，成为第一个联合的股份公司，成功地将分散的财富变成了自己对外扩张的资本。公司成立后的十年内，他们没有向股东们分配任何利润，而是把钱投到造船、造房子，以及在亚洲建立一个贸易王国上面。事实证明，这样的方式使得东印度公司迅速崛起，并在相当程度上促成荷兰建成了傲视全球的商业王国。
然而，十年不分红，不光是股民们不在乎所投出去的钱－荷兰人的爱财是全世界出了名的，他们甚至愿意让英国女王来统治他们的国家，前提是不能把手伸进荷兰人的腰包掏钱－也不光是股民们对荷兰东印度公司的绝对信任－信任得不计投资回报。关键在于，聪明的荷兰人创造了一个投资变现的方法，就是投资者们通过买卖股票来实现投资变现的目的，并进而创造了一种新的资本流转体制－1609年，世界历史上第一个股票交易所诞生在阿姆斯特丹。
阿姆斯特丹股票交易所的成立，不仅仅解决了荷兰东印度公司的股票流动问题，使得公司得以持续稳定的经营而不用为投资者的投资变现问题而烦恼。更为重要的是，他开启了一种全新的资本流转体制，荷兰从此建立起当时整个欧洲最活跃的资本市场。大量的股息收入从股票交易所－那个面积不超过1000平方米的院子－流入荷兰国库和普通荷兰人的腰包，仅英国国债一项，荷兰每年就可获得超过2500万荷兰盾的收入，时价相当于200吨白银。
资本市场对企业、对国家、对经济发展和社会进步的作用可见一斑。
3. 从境外经验看资本市场发展的一般规律
由于各国国家或地区经济发展状况存在着差异性，市场化程度也不尽相同，对于资本市场建设的管理与资本市场发展程度也有所不同，但也存在一些共性的问题值得借鉴。在这里，我们选几个比较有代表性的国家和地区的资本市场发展状况做一下简单的探讨。
美国资本市场体系
美国资本市场是从经营政府债券开始的。在独立战争中，美国发行了各种各样的中期和临时债券，战争结束后，美国政府以发行联邦债券的形式承担了这笔债务，共达8000多万美元。这项巨额债券的发行依靠大量证券经纪人兜售，没有集中的场所，交易都是在露天广场和咖啡馆等场所进行，全美出现了大量的类似交易形式，由此产生了早期的场外市场。1754年，一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，于1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街一棵梧桐树下聚会，商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。
经过长期发展，美国资本市场已形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。如下图所示：
图9-1美国证券流通市场结构图
9产权市场:与多层次资本市场共舞(4)
从上面的图可以看出，美国的资本市场体系由以下几个方面组成：
全国性集中市场（主板市场）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ；三个全国性市场其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。
区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场；主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。
未经注册的交易所：由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所；主要交易地方性中小企业证券。
全国性的小型资本市场：NASDAQSmallCapMarket（二板市场）；其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长的企业上市融资服务。
全国性的场外交易市场－未上市证券市场：OTCBB和PinkSheets。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管；PinkSheets（粉单）是由私人设立的全国行情局，于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权，PinkSheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。
NASDAQ－SmallCap、OTCBB、PinkSheets之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。
美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。
英国资本市场体系
英国是老牌的资本主义国家，资本市场也相当发达。英国的资本市场体系由以下市场组成：
全国性集中市场（主板市场）：伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量7000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。主板市场中还包括一个“交易行情单列式的技术板市场（techmark）。”
区域性市场：除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场；交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。
全国性的二板市场AIM（AlternativeInvestmentMarket）：与美国不同的是英国的二板市场—AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM创立于1995年6月19日。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金进行投资方面，英国政府作出了一项意义深远的举措，就是在伦敦证券交易所内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场。AIM市场自1995年创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。截止到2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。
9产权市场:与多层次资本市场共舞(5)
全国性的三板市场（未上市证券市场）：英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场—Off－Exchange，简称OFEX。它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。
OFEX创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。2002年以前，OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。从1995年到现在，共有72家在OFEX挂牌交易的公司已升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
英国资本市场同样是条块结合，有集中、有分散多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。
中国台湾地区资本市场体系
台湾地区的证券市场由三部分组成，其中集中交易市场是其主板市场，柜台市场相当于创业板市场，新近成立的兴柜市场是其三板市场。
1962年台湾证券交易所正式成立，台湾当局为发展集中交易市场，曾一度禁止证券的场外交易。1987年初，台湾当局规划设立股票柜台买卖市场。2002年2月1日，根据台湾柜台交易中心此前拟定的《未上市（柜）股票交易办法》，兴柜股票市场成立。兴柜股票市场的设立标志着台湾三板市场的形成，从此台湾证券交易形成兴柜股市、上柜股市与集中市场多层次的资本市场，为小型、中型与大型企业提供不同的股票交易场所和融资渠道。
图9-2 台湾证券流通市场结构图
4. 国际资本市场发展的一般规律
从世界各国资本市场发展历程来看，都经历了一个逐步完善的过程，但都已经构建起或正在构建一个多层次资本市场体系。
有需求就会有市场也应该有市场
这并不是资本市场设计者们的创造，而是市场需求使然。不同企业或同一的不同发展阶段都有着不同的融资需求，反过来看，不同投资人或相同投资人的不同阶段也有着不同的投资需求。在市场经济条件下，有了市场需求，就会有相应的市场形态来满足这种需求，这是个公认 的经济规律。在一定意义上讲，可以说是融资方与投资人的个性化需求造就了多层次资本市场。
制度的需求是制度变化的必要条件。作为两个重要市场参与主体—融资者和投资者的载体，资本市场的本质属性是一种提供服务的制度安排，它应该不仅可以满足不同风险偏好者的投资选择需求，而且可以满足质量、规模、风险程度不同的企业的融资需求。正是基于这两种需求，才激励了初始的单一层次的资本市场向多层次资本市场体系的制度变迁。
不同风险偏好者的投资选择需要多层次资本市场
匈牙利人冯·诺伊曼和摩根斯坦设计了一个凹凸型的效用函数，将人们分为风险爱好者、风险中立者和风险规避者三种类型。在资本市场中投资者是异质的，不同的投资者基于自身对风险的偏好来选择不同的投资产品。同时由于投资者在获取信息及分析能力方面存在差异，更加剧了投资者需求的复杂性。而投资者的需求和选择决定了金融系统的演进。因此在投资者风险偏好不同、需求较为复杂的情况下，需要将不同风险状况的投资品种进行适当的分类发行和分场所交易，建立分层次的资本市场，与投资者的类型相符合，满足投资者的投资需求。
9产权市场:与多层次资本市场共舞(6)
不同企业的不同融资需求需要多层次的资本市场资本市场的一个最基本功能，就是为企业提供融资服务。企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的。即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构满足企业不同发展阶段的需要。而且由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应该层次化将融资中巨大的识别风险分散配置，降低信息的搜集和分析成本。
多层次资本市场与资本市场涵盖的范围并无不同。之所以要强调作层次资本市场，是要突出资本市场体系中的各个子市场应该存在功能上的差异，应该能够满足不同市场参与者的需要。
多层次的双重含义多层次资本市场中的“多层次”，我个人理解，至少应有两个方面的含义：一是“多形态”，即资本市场包括了股票市场、产权市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场；二是多层次（或多元化），即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的场内市场－交易所市场、集中的场外市场、分散的场外市场－地方性或区域性等多个层次。
分析英、美资本市场体系和中国台湾地区的资本市场体系，不难看出，其资本市场都是多形态的分级市场结构体系，呈金字塔式。每一层级的市场都有不同的上市标准和信息披露机制。具体来说，从高层到低层，上市标准要求越来越低，信息披露要求愈来愈严。多层次的市场结构为不同层次的企业融资提供了渠道。同时，低一级市场还起着为高一级市场培养、推荐企业的作用，从而保证了上市公司的质量，奠定了资本市场健康发展的制度基础。
资本市场发展的国际经验显示：实体经济发展是多层次资本市场建立的根本条件，企业融资需求和投资者的投资需求是多层次资本市场建立的主要原因；而相关法律法规的颁布和监管经验的积累保障了多层次资本市场的良性运作和发展。
二、浅议中国资本市场的发展趋势1. 中国资本市场的现状新中国的资本市场是伴随着改革开放的进程逐步发展起来的，经过二十多年的探索实践，初步形成了股票市场、债券市场、期货市场和产权市场共同发展的多级市场架构。由于我们主要是想探讨产权市场与多层次资本市场的协调发展问题，在这里只对与产权市场紧密相关的股票市场和债券市场进行简单分析。
股票市场行内人都清楚地记得，新中国股票和股票市场发展历程中有几个第一：l1980年，抚顺两家砖厂通过银行发行股份的方式筹集资金，被认为是新中国大陆地区第一次有记载的股权筹资l1984年9月，北京天桥股份有限公司成立，被认为是新中国大陆地区第一家股份有限公司l同年11月，经人民银行上海分行批准，上海飞乐音响股份有限公司面向社会公众发行不偿还股票1万股，被视为新中国大陆地区第一只真正意义上的股票，并被小平同志作为礼物赠送给来访的美国纽约证券交易所前董事长约翰·范尔霖先生，陈列在美国纽约证券交易所的橱窗内l同年11月，飞乐音响股票开始实质性转让，属于私底下自发性的转让l1986年9月，工行上海信托投资公司在静安分公司成立专门的证券营业部，正式进行股票的柜台挂牌转让，并编制了第一个股价指数－静安平均股价指数l1987年9月，深圳经济特区证券公司成立，成为第一家证券公司l1990年9月，经人行批准，中国证券交易自动报价系统在北京成立，依托电脑网络进行有价证券交易l同年12月，上海证券交易所开业，成为新中国大陆地区第一家证券交易所
