《投资中不简单的事》
作者：邱国鹭/邓晓峰/卓利伟/冯柳等
内容简介：
●投资中变与不变的是什么？如何把对市场状态的识别应用于投资实践？如何在资本市场中屏蔽噪音，做出正确的决策？如何用很“笨”的基本面投资逻辑，挣“守正出奇”之大财？ 继《投资中*简单的事》后，高毅资产诚意推出又一价值投资力作《投资中不简单的事》。
●投资理念和投资哲学都是简单的，但是实践中的情形却是千变万化的，充满各种噪音和干扰。简单的是理念本身，不简单的是如何在荆棘密布、陷阱重生的市场中执着地坚守、灵活地运用，这也是《投资中不简单的事》成书的初衷。
●《投资中不简单的事》精选高毅资产基金经理内部交流实录，26篇重磅文章深度揭秘，20万字投资实录全新披露，全面展示基金经理面对人性的恐惧与贪婪、面对市场不确定性时的真实想法与应对策略；揭示优质公司的成长路径和行业的内在发展规律，给出在中国坚守价值投资的实操性建议。
推荐序
中国价值投资实践的启示录
张磊
高瓴资本创始人
这是6位价值投资者在中国资本市场实践价值投资的启示录，也是中国企业和中国企业家持续创新成长的全景图。与邱国鹭、邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞、冯柳、王世宏这6位投资人早已相识，他们每位都有着令我景仰的人格魅力和智慧学识，并且他们有一个共同的特点：对真理的诚实追求、对自我的谦逊反省、对企业家精神的至诚笃信。我想，可能正是这些让他们走到了一起，在自主创办的“投资俱乐部”中“围炉夜话”，正所谓：“木落水尽千崖枯，迥然吾亦见真吾。坐对韦编灯动壁，高歌夜半雪压庐。”
许多人在想，这6位“身怀绝技”又“宝剑藏锋”的投资人，究竟因何掌故、为何机缘懂得价值投资？又是怎样不断学习、坚持训练从而深谙价值投资？对于更多研究者和投资人而言，需要怎样的方法、框架，乃至怎样的心态、秉性去理解价值投资？是否能够习得一二？幸运的是，《投资中不简单的事》以娓娓道来的方式，毫无保留地讲述了6位投资人的思想理念和实践历程。这种开诚布公的分享，值得由衷称赞。
对于投资来说，简单和不简单的事或许相似：如何保持内心的平静，在不断的市场诘问和自我拷问中，不随波逐流，最需要的是深植行业、企业及市场的卓越研究能力和强大自我约束的投资初心。
“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释之一。投资回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人们往往感慨，投资最贵的不是钱，而是时间。愿意付出更多的时间去研究，去持有，去陪伴企业的成长，即“花足够多的时间，做最好公司的朋友”。这种长期坚持和信赖，来源于充分的理性判断和风险认知，以及发自内心的勇气和诚实。
“更多的研究是为了更少的决策，只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。”这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述。投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。正是这样，在漫漫修远的求知路上，怀谦卑之心，长期关注“可预期、可展望、可想象”的有限关键变量，进而回归研究本质——大胆假设、小心求证，找到企业创新发展的“护城河”，从而做出最佳决策。
“中国有无与伦比的规模优势，大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，这是大国的幸运。”诚然，大国是幸运的，在人口红利、政策红利、产业红利多期叠加的快速发展中，企业可以不断创新，其试错成本之低、规模优势之大，构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。随着中国城镇化减速、人口结构变化、产业集中度提高、科技进步发展到新阶段，投资人无法再像过去那样随意采撷一二便可获得超额收益，但我们仍对大国发展抱有十足信心。我们可以看到，中国正拥有越来越多值得敬佩的创业者、发明家、科学家、企业家，他们在科学创新、产业创新、产品创新上不断追求卓越，正是这些，构成了坚持价值投资的原因所在。
对于今天的中国资本市场来说，价值投资已然不是新鲜名词，越来越多的笃信者和实践者在用自己的思考方式，不断探索新的未知世界。价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带，正是这条纽带，让企业家敢于尝试伟大创想，目光聚焦在未来10年、20年，以超长期的视角审视未来生产生活的变化。这种源于价值投资理念的超长期投资，为企业注入了最坚实的动力。从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。
最后，感谢邱国鹭、邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞、冯柳、王世宏，这是一本值得反复阅读的佳作。他们在繁忙的工作之余，还利用周末时间在高礼价值投资研究院中担任授课导师，帮助业内更多的年轻基金经理和研究员们学习价值投资和基本面分析，为中国资本市场培养价值投资的有生力量。如果可以，我希望越来越多的价值投资者一起分享在中国资本市场的投资心得。
唯有真正懂得，方知其中美妙！
序言
简单理念的不简单坚守
邱国鹭
2017年12月
我的上一本书《投资中最简单的事》收集的文章很多写于2013年之前，当时正处于一个一些中小市值公司漫天讲故事的大环境。回头看4年过去了，资本市场发生了较大的变化，那些当初被投资者追捧的、讲述各种令人眼花缭乱“概念”的公司，大多没有兑现当初的“承诺”，反而是一些当时不受市场待见、生意模式简单、踏踏实实做事的企业，这几年在市场的巨幅波动中股价屡创新高，这也再次印证了价值投资才是时间的朋友。
投资从来不是一件简单的事情，因为有太多的不可知因素，无法预测也难以把握。所谓“投资中最简单的事”，是指尽量让投资回归本源，去伪存真，买便宜的好公司，注意安全边际，注意定价权，人弃我取，在胜负已分的行业中找赢家，这些基本原则看似是投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
投资理念和哲学都是简单的，但是实践中的情形却是千变万化的，充满各种噪音和干扰。简单的是理念本身，不简单的是如何在荆棘丛生、陷阱密布的市场中执着地坚守、灵活地运用，这也是《投资中不简单的事》成书的初衷。这本书中的很多内容选自高毅资产基金经理内部交流的纪要和外部演讲的实录，包含很多实战经历，既体现了我们对投资的一些感悟，也体现了我们如何在纷繁复杂的资本市场中屏蔽噪音、努力用对的方法做对的事情。虽然有些只是零散的只言片语，但都是在市场中真刀真枪面对人性的恐惧与贪婪、面对市场的诱惑与陷阱等各种不确定性时的真实想法和应对，可以说是另类的“投资札记”。
“最”简单的事与“不”简单的事，一字之差，却突显了投资中理论与实践之间的巨大鸿沟。“理想很丰满，现实很骨感”是许多在A股实践价值投资的人的体会。在中国实践价值投资的难处，不仅在于市场存在较大的波动，有时候还在于缺乏好的平台支持。当市场进入概念横飞、炒作盛行的时期，价值投资在这种环境下难免会面临阶段性的挫折和挑战。我们组建高毅资产的初衷，正是希望给奉行价值投资的基金经理提供一个践行自己投资理念的平台。
中国有100多家公募基金管理人、20 000多家私募基金管理人，很多机构经常迫于短期的业绩压力而改变对长期价值的坚守。我们看到，许多基金公司的投研支出只占公司收入中的很小比例，就像患者前往公立医院看病花费了两三百元，只有十几元是医生的出诊收费，从长远看，这种模式无法为客户创造价值。高毅资产从一开始就设计了相对合理的机制来解决这个问题，我们把业绩提成的大部分分配给基金经理，通过跟投机制、奖金递延机制、产品命名机制等来实现基金经理与客户长期利益的一致。我们相信，优秀的基金管理公司首先需要领先的机制，才能吸引优秀的团队，进而实现出色的业绩，最后才会带来规模的增长。如果为了追求短期业绩和资产规模，而忽视更为重要的长期机制建设和团队建设，这是舍本逐末的做法。
和靠谱的人一起做有意义的事，是我们一直以来的追求。过去三年，我感觉自己每天都在进步，视野也更加开阔，因为高毅资产这个平台上的每一位投研人员在某一方面都是我的老师，我从他们身上学习到很多。公司以一种严苛但合理的模式组建，筹备阶段，我们花费近两年时间，面试了数以百计的投研候选人，最终挑选出一支小而精的初始团队。时至今日，我们仍花费大量的时间和精力用于招聘投研人员，核心是希望聚集一批真正相信价值投资且热爱基本面研究的人才。
我们希望打造一种图书馆式的文化，在喧闹的资本市场中摆放一张安静的书桌，让真正愿意做投资的人能够深入细致地研究和思考，真正弄清行业和公司的本质。我们不贪多，始终强调战略取舍，兼顾广度的同时更看重深度，一开始就抱有“宁打一口井，不挖十个坑”的研究心态，精挑细选研究标的。尽管A股和港股市场共有5 500多只股票，但是进入我们视野的只有100只左右，因为唯有比别人更聚焦，才有可能比市场站得更高、看得更远、看得更深。做投资如同庖丁解牛，追求以无厚入有间，能够以无厚入有间是因为顺应了事物的客观规律，而我们想找寻的，正是优质公司的成长路径和行业的内在发展规律。资产管理行业的本质是“研究创造价值”，这一直是我们安身立命的基础。
相比于《投资中最简单的事》，这本书更多样化，也更贴近实战，反映了一批价值投资者在A股市场中的实践与坚守。虽然A股市场中价格与价值的偏离程度可能比国外更大，价格回归价值所需的时间更长，但这既是挑战也是机会。中间过程可能经历了较痛苦的煎熬，但是获得的回报可能也更丰厚。我们始终相信，在A股市场，价值投资是适用的。
目 录
推荐序 中国价值投资实践的启示录 高瓴资本创始人张磊
序言 简单理念的不简单坚守 邱国鹭
第一篇 思想篇
01 回归投资的本质，做时间的朋友 邱国鹭
02 在中国市场做价值投资的思路 邓晓峰
03 我所理解的基本面投资 卓利伟
04 行业周期的判断和投资思路 孙庆瑞
05 逆向投资核心方法 冯柳
06 在经济变化的主航道上投资 王世宏
07 学习把最重要的事情做到极致 卓利伟
智者之书一 经得起时间检验的投资思想 《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》推荐序 邱国鹭
智者之书二 用资本创造价值 《3G资本帝国》推荐序 邱国鹭
智者之书三 快乐投资的源泉 《跳着踢踏舞去上班》推荐序 邱国鹭
第二篇 实战篇
08 投资中的变与不变 邱国鹭
09 “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会 邱国鹭
10 新牛市背景下的风险与机会 邱国鹭
11 基本面投资在中国的实践 邓晓峰
12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会 邓晓峰
13 如何做好投研选择题 冯柳
14 价值投资的优势和企业成长的力量 邱国鹭
15 5 178一周年思考 邱国鹭
16 股票研究的断舍离 冯柳
17 市场的不可知与可知 冯柳
18 对操作策略和估值应用的一点思考 冯柳
19 当我们谈论公司时我们谈什么？ 卓利伟
20 从“渗透率”到“市场占有率” 韩海峰
21 投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿” 黄远豪
2017年度策略 在市场分化中集中优势 高毅资产投研团队
2016年度策略 经济筑底，估值修复 高毅资产投研团队
第三篇 成长篇
22 邱国鹭：22年股市投研框架概览 《每日经济新闻》李娜
23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力 《中国基金报》杨波
24 “股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败 《上海证券报》陈俊岭
25 卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资 《中国证券报》曹乘瑜
26 传奇高手冯柳，从职业股民到基金经理的修炼之路 《上海证券报》
投资对谈录一 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的
投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
附录一 价值信徒的坚守与百年老店的探索
附录二 高毅资产简介
投｜资｜人｜说
邱国鹭
我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会；另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
邓晓峰
资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。
孙庆瑞
自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。自下而上做选择，从人和机制来挑选标的。
卓利伟
投资中你无法真正掌握N个变量。基本面投资把N个变量“降维”到最重要的3个变量，即对企业价值、产业趋势和系统性风险水平的判断。
冯柳
好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求。
王世宏
在经济变化的主航道上，投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。
01
回归投资的本质，做时间的朋友
邱国鹭/2017.03
返璞归真，回归投资的本质
过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题：投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会“算一卦”，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济是向好还是向下。最近我们在思考一个问题，从5 178点到现在市场下跌了近40%，但是有些板块平均涨了40%，比如白酒、家电、港股的汽车等。这些板块的股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报、年报出来后业绩也很清晰。但是，为什么投资者在5 178点的时候不愿意买这类股票，而追逐一些所谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了70%。所以我觉得，投资还是得回归公司的本质。
投资的本质是什么？无非就是希望今天付出的一笔钱，能够在未来收回更多钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者“春种一粒粟，秋收万颗子”。投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质，要从三个维度去思考。
行业的维度
第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。原料也就是一把米、一斤水，可有的卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元，毛利率都在80%～90%。2013年、2014年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。
第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的行业就是空调行业。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，两家龙头公司业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。
第三，看行业的空间。中国过去15年走了美国100年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起15年就完成了。中国变化很快，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往上扑，50家VC往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。《孙子兵法》说，要先胜而后求战，而非战而后求胜。所以看行业空间，要避开掉在夕阳行业的阶段，也要避开初期就处于百舸争流的阶段。我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。
第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净利润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1 000个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以要想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。
公司的维度
我们要找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然最终销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。
管理层的维度
看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
能力分两个方面。
一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。
二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就要5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在已经上市的五六家装饰公司中，有一家公司的现金流回款特别快，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好。所以，大公司的管理能力要看KPI考核。
一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。过去18个月，我在A股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。
谈了这么多，其实核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只是靠运气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。
「本文为高毅资产董事长邱国鹭2017年3月在格上财富“中国证券私募年度论坛”暨金樟奖颁奖典礼上的演讲实录。」
02
在中国市场做价值投资的思路
邓晓峰/2017.06
价值投资的出发点：企业持续创造价值
投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自于市场其他参与者。大家总说中国股市是一个赌场，美国股市才能带来长期的回报，但事实是，两个国家都出现了非常多的好公司，这些公司都创造了巨额的价值，也都实现了非常好的持续回报。不过，两个市场的效率存在较大的差异。美国是一个高效的资本市场，中国却被认为是一个低效的资本市场。但是过去十多年来，我们发现市场也在发生变化。
资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式。我们把自己的想法带入资本市场，然后会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个赌场。如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。
我们看一个案例，这是招商证券研究所做的统计，我们觉得很有意思。2011年4月13日，A公司和B公司在同一天上市。A公司一直专注于定制家具行业，改写了传统家具行业的商业模式。家具行业原来资产很重，企业需要非常多的样品、库存，生产无法标准化，而A公司将产品简化为一块块不同木板拼接而成。前端销售渠道没有成品库存，而且是预收货款。后端的生产简化为木板的切割，高度的标准化和自动化，缩短了供货周期，优化了供应链，形成了高效率高回报的商业模式。这是家具行业十多年来最重大的创新。公司走内生发展的模式，盈利持续增长，是上市前的8倍。
B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。
从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股市异常波动后，分化巨大。B公司目前的市值28亿元，与上市之初23亿元相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿元增加到目前的360亿元，涨幅超过8倍。
不简单的投资
中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不只是一个赌场，从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个共赢的市场。价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资；有人买了大盘股，就说自己是价值投资；有人认为只有买低市盈率（PE）、市净率（PB）的股票才是价值投资。我理解的是，价值投资根本的出发点，是看投资回报的来源是哪里。企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
价值投资要与估值水平相结合
估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。
最重要的是，投资是面向未来，而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好地判断未来，进而找到未来持续创造高回报的企业，分享企业创造的价值增量，让股东获得回报。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。
投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格。
◎ 第一，在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。
◎ 第二，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。优胜者往往是踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择运营卓越的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。
◎ 第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。
主动投资超越指数越来越困难
我们一直在思考两个问题。
第一个问题，资本市场是不是有效。如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的。
第二个问题，主动管理者能不能持续在市场里获得超额的收益，这是主动管理存在的基石。如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。
我们看一下2016年年底美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金大多没有跑赢它们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
对冲基金行业的情况怎么样呢？2008年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标准普尔500指数。2016年，这个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标准普尔500指数低了接近44%，一个巨大的差异。
我们再看一看标准普尔500指数的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报，并做一个对比。过去一年、三年、五年和十年，它们都没有跑赢标准普尔500指数。毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。
中国又是另一番景象。中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始的。在2001年到2007年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。
2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。
如果我们换一下坐标系，以2016年年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。
环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，而市场的参与者也都是在学习，在进步的。主动管理者越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难，尤其是在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。
在这样一个背景之下，做基本面投资会面临更大的挑战。我们必须要与时俱进，以应对环境的变化。
《证券分析》(1)一书中提到，在格雷厄姆的时代，非常多的公司，其股票价格是低于每股净资产的，那时候做投资非常容易。
在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大与走向全球化两个低速而持续的引擎。投资人能够以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。而资本市场的关注度和效率的逐渐提高，也给了投资人更多的机会。
现在面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。在美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。
最近巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴菲特曾经说过，既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买的。为什么他最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答是：“第一，在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变得高度集中化，而且竞争强度大幅下降。”
在股东和资本市场的压力下，美国航空公司不再增加产能，严格控制资本支出和新飞机的购买数量，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成了共识和默契。运力不再增加，需求却在增长，航空业的回报自然比过去更好。很多我们过去认为想当然的一些道理，在未来有可能发生改变，因为这个世界在往前走。
我们会看到资本市场的风格和偏好不断发生轮回。随着价格的上涨，回报率会下降。2016年、2017年资本市场的风险偏好下降，投资人更多关注企业的基本面和盈利，使得这类资产在这两年有了很好的表现。但当它们的表现超越了这些公司盈利增长时，未来一定面临投资回报率下降的问题。
不简单的投资
我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少，要与时俱进，持续学习、终身学习，把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。
因为我们内心觉得这个资本市场不是一个零和的赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，哪些行业、哪些公司正在创造巨大的价值，未来还会创造巨大的价值，我们必须要把更多精力，更多时间，更多的研究花在这个上面。
独立思考
我们需要独立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一样，要勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。好的投资人必须不断回顾，不断客观地拷问自己，去学习，去往前推进。我们看到即使是在投资界十分成功的人士，他说的一些话好像是基本常识，但在中国也不一定合乎国情。巴菲特说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年，中国汽车行业的资本回报率在25%左右，盈利持续增长，它处于成长期，是一个回报很好的行业。
我是理科出身，因为TMT行业的研究做得好而进入投资岗位。在2005年开始做基金经理时，对钢铁这样的夕阳行业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从2001年到2007年，钢铁行业处于成长期，几乎所有公司的盈利增长都超过10倍。A股市场从2 200点跌到1 000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现造成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。
2005年、2006年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国有企业参加，而企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。最后是美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股份制改革，获得了巨额回报。而许多当初不看好中国银行业、也不愿意买净资产的人却跳出来说金融部门、监管部门在卖国。那些说银行被高估和贱卖的，往往是同一批人。
评判别人，批评市场很容易，但拷问自己非常难。中国银行业其实经历了国企改革和股份制改制后，相比历史确实是脱胎换骨。朱镕基总理所主导的国企改革是中国国有企业生产率提高最快的阶段，那也是中国国有企业相互竞争最激烈的阶段，在那个时期，国有企业根本不像国有，比西方自由市场经济的私有企业竞争更惨烈。
我们甚至看到很多国有企业的员工为了争夺业务发生剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至会有人命的伤亡，这是国有企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国都在发生。
从长远视野看超额收益的立足点
中国资本市场可能是一个持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的机会。中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低，而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种预期一定会扭曲这个市场，不管是过去、现在，还是将来。而且即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因、考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。
此外我们也会看到，当人工智能和机器学习在投资行业的应用越来越广泛的时候，收集处理市场短期信息的能力会大幅提高，也会让短期市场的有效性大幅提高。我觉得以量化为代表的交易方式，会在人工智能的帮助下迅速增加。构建模型的能力，收集市场更多非结构化数据的能力，也会提高很多。
这个过程都会让市场短期效率提高，但对企业的长期发展的影响仍然难以评估。我们需要更长远的视野，对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点。
中国是一个巨大的经济体，我们的产品需求或者服务，几乎都占了世界的1/4到1/3，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平，甚至是研发的能力都经历了一个急速提高的过程，其中生产率提高的过程是最快的。
这个过程会给投资人带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报。现在来看即使非常多的产业已经成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，仍然有很多新企业、小企业能够发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。
不简单的投资
这是资本市场持续发展向前的动力，放眼未来，我们仍然有很好的机会。因为我们有学习的时间，可以选出赛道，发现优胜者，在长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。这是大国的幸运，也是对中国投资人来说非常幸运的地方。
「本文为高毅资产首席投资官邓晓峰2017年6月在华泰证券2017年度中期策略会上的演讲实录。」
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我所理解的基本面投资
卓利伟/2016.05
不确定性即风险
这是一个充满了不确定性的世界，人类面临这种不确定性既兴奋又恐惧，这个矛盾既激发了人类的理性思维，也激发了探索未知的热情。但对于金融市场来说，不确定性就是风险本身，不确定就意味着无法给出影响资产估值的无数个假设条件。为了这些假设条件，经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的指导意义，这被索罗斯称为“经济学家的物理学嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的经济人假设”的基本前提是有问题的，即人们在大部分时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的，要么是过度贪婪，要么是过度恐惧，这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。如何面对这些影响经济与市场变化的多变量，成为投资最为重要的课题之一。
投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量
股票市场是一个多变量的复杂混沌系统，受宏观、政策、产业、企业、社会心理、大众情绪等多个因素影响，而且这些影响因素在不同时期的权重又不一样。对于投资者来说，股市就像是一个多元一次方程，你难以找到、更加无法持续找到对的答案。面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲之术，试图一劳永逸地获得成功的秘籍。
博弈交易者与信息套利者试图把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量，比如市场热点、政策导向、“主力”意图（本质上的假想敌）、机构动向、资金流向、技术分析，等等。这些变量不仅数量繁多，而且在不同的发展阶段，主次关系也经常变化，还经常无规律地重复出现。一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方向，几乎是不可能的，这是一个挑战个人智力的不可能完成的任务。从这个意义上来说，市场上有无数投资者正在试图用自己的大脑，做谷歌人工智能AlphaGo才可能做到的事情。当然中间有极少数高手，他们通过对少数最重要的变量进行长期有规律的把握，加上极其严格的自我纪律约束，做到了远超市场的收益。
另外，更由于互联网与自媒体的持续深入渗透，金融市场在近年来更加显示出类似于昆虫的“群氓效应”，即无论是权威意见还是小道消息，交易者群体总是可以在一夜之间达成共识，并以此迅速做出反馈，有时候这种反馈事后看来非常可笑。其实，这个灵敏的反馈机制并没有提高市场在本质上的有效性。更何况，无论小道消息还是权威意见，都可能是信息主体的某种主观意志或个人期望的体现，它本身并不一定是真相或事实。所以，信息套利方法的长期收益并没有很好的持续性，更何况，信息套利可能还存在很多合规问题。从过去十几年的业绩归因看，即使是由美国顶级聪明大脑打造的各种量化与对冲策略的基金业绩，似乎也不如人意。
多年前，我就非常清醒地认识到自己的局限性：我无法真正把握市场这么多的变量，也不具备与市场上这么多聪明大脑博弈的能力。从业时间越长，我就越清醒地知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域的认知。
