随着国内机构投资者不断发展壮大，市场的有效性也越来越高，因此要把研究做到前面。当我们看到一些产业方向的时候，需要更快选出公司，或者根据经验判断哪门生意的模式或者某个环节的生意更好。刚开始大家还会有分歧，如果我们的研究和认识超前于市场，会有一个比较好的进入时间点，投资领先一些就会主动一些，如果我们的研究只是跟上或落后市场，就很难有舒服的上车机会了，当你努力程度低于同行的时候，可能就得不到特别好的位置了。
我们的研究覆盖面在不断加宽，为什么我们要做高毅资产这个平台，最大的希望是组织可以超越个人，让每个人能够不断提高，有更快的进步，这是我们几个合伙人觉得更有意义的地方。我们希望未来能够做得更好，希望通过这个组织平台，团队能够一起进步，这也是我们努力的方向。
Q：2017年以来，蓝筹股走势强劲，漂亮50非常亮眼，2018年，市场风格是否会转换？未来最大的机会在哪里？
A：传统的龙头企业在2017年表现已比较充分，未来主要是内生增长提供的回报，估值上升的过程基本走完了。成长也是价值的一部分，关键是成长股与成长概念股的差别，像国投电力，2011年到2014年从几亿元的利润增长到近60亿元，几乎没有一家创业板比它增长的快，你说它是价值股还是成长股？另外，中小创整体的风险跟少部分好公司的机会从来就不矛盾，中小创中也有一批优秀的公司，我们会选择有潜力、能做成事的公司，跟是否中小创没什么关系。我们只看一点：企业实际创造的回报。这就是价值，并不是说增长了就是价值股，这个概念是错误的。
我觉得未来的机会在创新，我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中。
Q：具体来说，你目前最关注哪些产业？
A：我们对很多大行业都比较关注，当然会特别关注一些未来可能出现重大变化的行业，比如汽车业的电动化＋智能化；互联网、人工智能与云业务；半导体。
现在大家对汽车业的电动化＋智能化的方向没有太多的分歧，路径也看得比较清楚。汽车的电动化和智能化是各方面推着往前走，既有传统的汽车企业，也有新的进入者比如特斯拉，相信未来还有潜在的进入者。中国的汽车业是产业链的各个环节一起在往前走，配套特别全，真正的赢家现在还没有出来。方向确定了，后面就是一个赛马的过程，在赛马的不同阶段，会有不同的更明确的东西出来。这几年电池行业就特别明确了，已有国内公司做得非常好，已经遥遥领先了，但两年前还看不清楚。
所以，一个产业的升级，隔几年会看得很清楚，这是一个过程，不能简单预设，需要循环地假设—跟踪—修正，看最后的结果。有很多公司，我们可以从逻辑上去判断，从产品和商业模式的角度去看，如果有问题我们会做一些否定，但哪些最后能成，现在还不好判断，我们会对一些有潜力的备选公司进行不断扫描、不断观察、不断缩小范围。
当你有了能够满足消费者需求的好产品，还要能够批量生产，并且有稳定性。能够做到这一点，即使之前不是很强大的公司，更多的社会资源也会向你倾斜，也有机会成为赢家。这是社会整体创新的过程，创新大规模分解了，从上游的原材料到下游的终端产品，中国市场大、需求大，供应链也很全，更容易帮助最后的赢家出来。
比如前些年的智能手机，苹果带动整个产业链向前走，给了整个产业链更新、进步的机会。智能手机在中国的终端市场大，产业链又全，方便企业进步或者改进。行业混战到现在，只剩下6家公司了：苹果、三星、华为、vivo、OPPO、小米，其他公司很难发展了。
互联网行业本身还在原有的轨道上不断进步，只不过这几年变成巨头越来越主宰行业的发展，中国和美国的互联网巨头在带动行业向前走。但互联网本身还处于试验的早期，阿里巴巴在很多商业上的探索也处于非常早期的阶段，云业务、人工智能应用等也处于产业发展的早期。这些年中国的产业链在不断往上走，而且有需求，云业务可能成为一个大市场，比如基础设施在向云上面迁移，企业业务发展也在向云上面迁移；人工智能终端的应用在中国的需求也很大，包括在安防、手机、汽车上的运用，还有云服务商需要大量计算，可能成为人工智能最主要的使用者，这给产业和公司提供了机会。
互联网发展到现在，确定程度越来越高，已经比较清晰了。在资本市场上，互联网开始向传统产业回归，评价互联网也要考虑生意的盈利能力。商业模式的早期，没有出利润，竞争高度不确定，市场会给不确定很高的溢价，但当竞争格局比较清晰的时候，市场的溢价就消失了，会集中到优势的企业上，优势企业的利润比较好、估值水平高，差的公司则垫底。
Q：半导体是中国在全球相对排名不太靠前的行业，未来能做起来吗？
A：半导体是中国极少数没有做到跟经济体量相匹配的行业，但这个行业也正是处于变化的前夜，中国有很大的机会可能超越，在IC的设计方面，以华为为代表的公司，已经接近世界一流的水平。我们有需求，终端和下游的运用，市场在中国，总有设计公司能够抓住机会，在设计行业起来。在IC制造方面差距还很大，但制造行业中国是敢于逆周期不断持续的投资，历史上韩国就是通过这个路径成功的，中国有机会跟韩国一样做成这件事，我们只要有相对好的机制，吸引足够多的人，有足够多的资源去做这件事，做成的可能性很大。可以看到，在半导体制造方面，不管是日本还是韩国，给关键技术人员的回报没有中国高，而且中国的企业可以给他们更好的发展机会，中国的体量是不一样的，有很大的机会把这个产业做出来。我们目前的问题是，还缺乏制造业的领军企业。
Q：你对中国的未来很乐观？
A：中国的企业家非常有进取心，不管是40岁还是60岁，都很有拼劲和冒险精神。另外，中国政府鼓励创业和创新，社会对创新和创业的支持远远好于韩国和日本。日本社会高度僵化，小公司很难发展起来，中国则是百花齐放，各行各业都在蓬勃发展，几乎所有的行业都在往上走。
中国是大国，有巨大的本土市场，中国的产业链特别全，供应链也特别全，形成了一个很大的生态系统，能够孕育出很多变化，有利于产业的升级和进步，这是创新最好的土壤。中国有非常多有梦想的企业家，资本过剩，有很多资源配置进去，更容易催生最后的赢家，稍微小一点的国家很难有这么好的环境。
从动态的角度看，几乎所有的行业都在往上走。即使传统行业比如钢铁、水泥，也在很短的时间内实现了很高的生产率的提升，只不过有些行业的进步演化成了全社会共有的福利，变成消费者得到了好处，而不是股东得到回报，这是产品属性决定的。但总体上，中国企业在近十几年的时间里，进步特别大，做投资是比较幸运的。
中国大多数行业生产效率的提高幅度都非常大，很多企业看上去过得挺苦的，但是如果从时间序列来看，则可以明显看到进步的过程。比如前几年亏损的钢铁行业，2015年低谷时钢才2 000多元一吨，比30年前还便宜，而劳动力、原材料等各方面成本都大幅上升了，企业还能够维持，本质上就是生产率提高了。中国的产业发展是浓缩人生，短时间内走过发达国家100年的路。钢铁企业1 000万吨的产能，只要18个月就能建好，而且投资成本远远低于过去。
光伏也是挺苦的，想想10年前光伏成本非常高，但这些年光伏全产业链打通，各个环节的成本都下降了很多，虽然光伏企业没有得到好处，但一步步帮助人类实现了光伏平价上网，在中国企业做起来之前，投资成本比现在要高8～10倍。当然，中国企业也在非常努力地互相学习，一个公司的成果，往往很快就变成全行业共享。一方面要从股东回报的角度看，另一方面也要看生产力提升的过程。可以将这些公司跟国外同行进行对比，特别是动态的对比，可能我们早先的起点比较低，但从发展的过程和进程来看，已经出现非常大的差异。
做投资很有意思，有机会见证产业重构的过程、生产力的进步、企业本身的进步，在进步的过程中往往会发生价值链的变迁，给股东带来很大的机会。这是一个优胜劣汰的过程，也是一将功成万骨枯的过程。这个过程看起来很残酷，但是进步了之后，成功的公司会带动整个行业生产率水平的提高和效率的提高，也拉动整个经济水平的上升，不要只看到失败，也要看到成功。失败是一个过程，就如同生物进化一样，只不过生物进化是一个更大的样本，需要更漫长的时间。这种投入有成功有失败，很多钱的确是浪费了，但通过这个过程，活下来的公司会带动产业链上所有的公司整体往前走，这是探路的钱，值得花，我们是大国，也耗得起。只要最后整体的水平又上了一个新的台阶，就是有价值的。产业的水平上去了，竞争能力上去了，社会往前走了，还是看这个节点生产率的水平，只要生产率提高了，浪费的钱就是值得的。
未来，中国一定是劳动力成本越来越高，如果劳动力成本不上升，说明我们的发展路径是错的。要共同富裕提高劳动人民福祉，就是要提高劳动人民的收入水平。在劳动力水平上升的背景下，企业要适应成本的提高，通过生产率水平的提高，还能够赚钱，不适应的自然会被淘汰。
一些主导性的、在未来对全世界有重大影响的产业，比如人工智能、云业务，只有少数几家公司可以做起来，这些核心的产业在中国都处于很靠前的位置，而且不断在往上走。相反，日本具有核心竞争力的产业，一个个被中国、韩国所替代，汽车和精密制造未来也都面临着挑战。在精密制造方面，消费电子产品近几年是整个精密制造最大的驱动力，中国是最大的受益者，我们三五十亿元利润级的精密元器件公司不断替代日本企业，这样发展下去，日本企业的份额和市场会面临更大的压力。日本的汽车行业虽仍然领先，但在电动汽车、智能驾驶方面的发展是比较犹豫的，也是有分歧的，一款汽车从初始的设想到上市，基本上需要3年的时间，前面犹豫，后面花的时间更长，就会面临更大的压力。
总之，我看好中国经济的未来，相信随着中国经济的持续增长，市场也会为投资者提供更多更好的机会。作为基金经理，我希望今后能够继续发掘更多真正创造价值的公司，为投资人持续创造良好的回报。
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“股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败
《上海证券报》陈俊岭/2015.05
投资界大佬邱国鹭在组建顶级私募高毅资产投研团队的过程中，曾约谈了200多位业内知名的投研人士，其中一位女士给他留下了深刻印象。邱国鹭纵横海内外股市近20年，深知在诸多非理性因素裹挟的A股市场里，不是所有优秀的基金经理都能做到长期和短期皆立于不败之地。而这位女士在做股票基金经理的7年间，不但长期业绩位居同业前三，每一年也都跑在前1/4，2007—2013年市场风格完全不同的每一个年度里，她基本没有在股债配置和行业配置上面错失过主流机会，这是非常罕见的纪录。
她叫孙庆瑞，在投资界有着“股市常青树”的美名。她可能是同期公募基金里长期业绩最好的女基金经理之一，不但投资业绩常青，人看上去也比实际年龄年轻很多，很贴合“股市常青树”这个美誉。后来的故事大家都知道了：“股市常青树”孙庆瑞接受了来自顶级私募明星团队的邀请，成为高毅资产明星投资经理“五虎将”之一。那么，孙庆瑞是如何从债券基金经理转型成为股票基金经理，又是如何成长为市场中知名的“常青树”的呢？
行业配置每个阶段都有清晰主线
大多数基金经理都想通过行业配置来获取超额收益，每年都有大量的人在“赌”当年的热门行业，可惜每次都有人押错。而孙庆瑞基本没有在配置上面犯过错误。无论是股和债的大类资产配置，还是热点行业的转换，她都能比较精准地把握每一个阶段的主流机会。
孙庆瑞在做债券投资研究6年后转型做股票基金经理7年，无论长期业绩还是单一年度都跑在同业前列：2007—2013年管理中银中国精选基金期间，收益率在小同业（同期全部82只偏股混合型基金中）排名第2，在大同业（同期全部205只混合型基金中）排名第3，超越沪深300指数约101个百分点。难能可贵的是她不但长期领先，而且每一个自然年度都跑在同业前1/4。孙庆瑞还因为优异的长期业绩获得了第十届中国基金业金牛奖“十周年特别奖”，基金行业16年来仅有7位股票基金经理获得过此殊荣。邱国鹭也曾好奇地问她：“在7个市场风格完全不同的年份中，你是怎样做到每一年都跑在行业前列的？”邱国鹭认为，“稳健与灵活并重”是孙庆瑞很突出的优点。对中银中国基金的业绩归因分析显示，孙庆瑞60%以上的收益来源于出色的资产配置。
透过公开数据分析孙庆瑞过往持仓，会发现她基本每一年都命中热点，再结合她自己的回顾来看，每一次都有基于宏观判断的清晰连贯的逻辑在里面：2007年是以大股票为主全面普涨的大牛市，那段时间孙庆瑞在做债券基金经理，她从经济和流动性层面分析，从2005年开始就看多股市，所以在5 000点高位接手基金后，迅速重仓大盘股，抢到了一波收益。2008年遭遇大熊市，孙庆瑞全面减仓，基金净值损失远远小于市场和同业基金。但她还是觉得自己2008年做得一般，“看法虽然对了，但是叠加到交易能力还不是很完美”。2009年是标准的大反弹行情，孙庆瑞在国家发布4万亿元计划之后迅速布局了很多强周期股。而到了2009年下半年，她看到在4万亿元投资之后，周期行业会在供求方面面临极大的问题，而在经济向好的时候消费总是会跟上来的，“在2009年下半年，我每天琢磨的一件事就是把所有的周期股都卖光，从吃穿用住行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司”。所以，在2009年下半年孙庆瑞做了比较彻底的调仓，转向消费类股，全年获得了73.7%的收益。2010年是结构性行情，如大家所知，周期类行业都表现很差，只有消费和与消费相关的行业表现比较好，基金经理们都围绕吃穿用住行来挖掘标的。孙庆瑞由于已经提前布局消费行业，整体组合没有太大变化，全年继续持有消费类股，获利不小。2011年遭遇市场大调整，大股票跌了1/4，小股票跌了1/3，孙庆瑞判断白酒出现拐点，白酒行业虽然会滞后于当时强周期的反弹，但是会非常受益于经济的增长，所以重配白酒，还买了一些食品饮料和医药，又大幅跑赢市场。接下来的两年市场风格漂移，2012年小股票震荡，蓝筹股在年末走出一波快牛行情，2013年则是蓝筹股受压，创业板屡创新高。孙庆瑞自上而下地看，判断白酒已经过了高速成长期，而与互联网、移动端相关的公司会成为经济里最有朝气的部分，于是转移仓位到TMT板块。这两个阶段分别获得了11.5%和21.1%的收益。
孙庆瑞坦言：“我倾向于自上而下做配置，并且偏好成长风格。我会在一个行业和公司形势明朗、进入高成长阶段的时候参与进来，分享它们最有激情的那一部分，这往往是能获取超额收益最多的阶段。总结起来我长短期业绩都还不错的原因，可能主要有两点：一是比较擅长自上而下的资产配置；二是对行业转换的把握比较有感觉，能比较好地抓住行业大的成长阶段。”
配置高手有强大的宏观逻辑
与许多股市名家相比，孙庆瑞有一个特别的经历：她做过固定收益基金经理。优秀的固定收益基金经理往往宏观感觉很好，因而在大类资产配置和行业配置上能获得方向性的胜利。孙庆瑞在过去做策略研究和固收投资研究的过程中，积累了比较全面扎实的宏观研究基础，为后来管理股票基金需要的资产配置能力打下了坚实根基。这一点在她的投资风格上面也有非常鲜明的体现。
孙庆瑞在描述自己的时候，总是会加上“可能”“比较”这类词，始终保持谦逊。正如她的同事对她的评价：“她似乎总是对市场保持一分敬畏之心。”优秀基金经理总会遇到不是自己的春天，有的人信念坚定，会扛着，而孙庆瑞不，她总是随着市场的呼吸而动。她说：“我很少跟市场对着干。”在一个趋势里面，孙庆瑞一般会去看当时起作用的主线是什么，顺着市场的角度思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化，还是经济的周期性变化？“我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑”，当这个逻辑不断得到市场验证的时候，她就会坚持判断，而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，她会沿着自己的思路，把影响股价的所有层面的逻辑，自上而下地一条条地重新梳理，来判断市场是不是真的发生了比较清晰的变化。
“其实，如果对自上而下的角度比较敏感，如果经常梳理自己的思路，还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰主线，而且也能在市场发生变化的时候及时做一些调整。”至于专业投资者如何才能做到这一点？孙庆瑞说：“我觉得除了自上而下地梳理出一个很清晰的框架，还取决于是否对市场保持足够的敏感度。”
有时候，选择比努力更重要
灵活切换需要覆盖到所有行业，孙庆瑞对研究上如何“用力”也有自己的一套逻辑。“宏观、中观、微观我都看，但我没有时间把微观跟踪得那么细、那么及时，更多是先从宏观去取舍行业，然后在好行业中选择具有竞争优势的公司。”“买方卖方研究员有大量的研究成果，你不是真的需要每家公司都去跟踪，要学会借力。”
如果这个行业的周期过了，孙庆瑞就会迅速“放弃”它们，可能很久都不会再花时间去看这个行业的数据，因为在负向循环的过程中，下跌会超过你的预期。比如自从2013年看到人口红利发生拐点以及地产行业相关数据后，她这几年就再也不跟踪地产的数据了。除非从宏观数据上能看到行业发生了质的变化，才会再去跟踪。但是就过往经验来看，到目前为止一个行业在快速成长期过了之后都需要相当时间调整，反弹顶多是阶段性的。“有时候，选择比努力更重要。”邱国鹭如是评价。孙庆瑞的灵活还体现在她对投资方法的理解上。她认为，偏好成长和偏好价值本身并无对错之分，有时候也有重合部分，两种方法主要是参与投资的时间段不一样。当一个行业或公司过了高速成长期之后，往往回复到平稳阶段，但好的公司长期来看市值是不断增长的。只是从自己的选择来说，一个人的偏好很难跟另一种兼容，价值尽管再便宜，也很难从成长的角度上达到你的标准，所以投资上不必“十八般武艺样样都会”，坚持自己的一套方法理念和逻辑体系就好了。
私募投资，方法可持续，空间更灵活
在未来管理私募基金的过程中，孙庆瑞将延续从前的一套方法并且充分利用私募更灵活的投资空间和标的。比如，整体上将以绝对收益为投资目标，秉承最大程度上获取风险调整后长期投资回报率的理念；前瞻性地判断宏观经济周期，灵活进行资产配置；对经济结构及经济中行业的演进进行分析和判断，配置最值得看好的行业；优选出好行业中的好公司，买入并中长期持有。此外，私募产品可以投资的范围较大，为投资者提供了对冲市场风险的工具，投资者在不同市场环境中均可以利用衍生品进行投资获利。
谈到配置高手2015年看好什么股票？孙庆瑞表示，受益于互联网＋、科技进步、中国经济转型、国企改革等因素的公司，将会是她重点关注的对象。她指出，当前民营经济非常活跃，新的技术和方法快速渗透人们生活中的角角落落，创业的数量和速度进入了前所未有的高潮，优秀的上市公司、卓越的企业家会充分抓住当前的机遇，带领企业开拓更广阔的市场空间。
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卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资
《中国证券报》曹乘瑜/2016.05
从事投资20多年来，卓利伟对各种投资方法进行研究与思考，逐步成长为了一个基本面投资的坚定实践者。他认为，基本面投资可能是提高投资确定性的最有效方法，其核心逻辑是将影响投资的N个变量“降维”到3个最重要的变量：一是对企业价值的判断，二是对产业大趋势的判断，三是对系统性风险水平的判断。基本面投资要求把这三个长期最为重要的因素做到非常高的置信度，从而大幅度提高投资的确定性。以下内容是《中国证券报》对卓利伟的专访。
寻找稀缺的确定性
卓利伟认为，当前资本市场面临两个因素：一是企业盈利能力下降，二是利率下降导致DCF估值的贴现率下降。资本回报率下降与贴现率下降相互抵消后，对系统性估值的影响可能接近于中性。但从金融资产存量规模越来越大而投资标的供给量相对较小这个供需关系比较看，市场整体的趋势是中性偏好，卓利伟认为在大部分人看空的当前市场，寻找可靠的结构性机会大有可为，高确定性的股权的估值反而会提升。未来几年，这些结构性机会可能有5个方面：
◎ 新中产与新生代消费升级，新品类层出不穷：中产阶层的人口不断壮大，在消费上更趋向于品质、健康、审美与体验，而对价格不再那么敏感；互联网一代逐步成为消费主流人群；新品类或者老品类的创新会层出不穷。
◎ 传统产业的主动升级与改造：由于信息化水平不断提升、技术不断进步，一些龙头企业在生产、营销、供应链方面进行全流程的改造升级与模式创新。
◎ 少数领域有不错的创新，如云计算、大数据、电动汽车等领域。
◎ 产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化。
◎ 类债券收益的高分红品种，在大类资产之间有很好的估值比较优势。
基本面是投资的不二法门
卓利伟在公募与私募都有着多年的基金管理经验，曾获得中证报三年期私募基金金牛奖。他认为投资的本质是对真理或真相的追求，是对事物本质与主要矛盾的认识。“真理或真相只有一个，但找到这个真理或真相的方法可能有很多，我认为基本面投资可能是最简单、最朴素、最不挑战人类智力极限，也可能是最有效的方法，”卓利伟说，“市场是混沌的系统，变量众多，且各个因素在不同阶段的主次关系又不一样。尤其是A股有一些很特殊的情况，比如投资者散户比例高、缺乏真正市场化的融资制度等，因此投资者容易在变化的市场环境下陷入不可知论，不知道如何运用知识、方法与工具。”
市场从短期来说是无效的，但长期非常有效，股价从长期看就是对企业未来价值的反应，因此最重要的是看两点：产业发展大趋势，以及企业持续创造价值的能力。产业发展本质上是推动社会进步的，企业创造价值靠企业家及其团队，企业的核心竞争力表面上看是技术优势、商业模式、资源优势等，但实质上是企业的文化、价值观、创新能力，以及建立在企业文化基础之上的公司治理结构。
不简单的投资
卓利伟认为，把控两个最重要的变量，基本面投资化繁为简，提高了投资的确定性和可复制性，也降低了难度。对基本面的深度研究与独立判断是投资的一把尺子，用这个尺子去丈量企业实际价值与市场估值的差异，再结合对系统性风险水平的评估，以此来构建投资组合与决定投资的风险敞口。
更多的研究是为了更少的决策
虽然基本面投资需要掌握的变量相对少，但是背后需要更多的研究与长期积累。这个积累要靠对经济社会发展、产业发展的核心驱动因素、商业模式的本质、企业的文化价值观与公司治理结构、业务与财务的关系等多个方面有长期深入的研究与深度思考，也需要广泛的阅读与学习，保持对这个世界婴儿般的好奇心与初心。但更多的研究与思考是为了更少的决策，更少的决策是为了大幅度提高每一次决策的准确性与含金量。
卓利伟介绍，可以从4个逻辑来看企业基本面：
◎ 宏观逻辑，即一家企业所在的行业和企业业务是不是为经济、社会发展与产业进步创造了价值，企业利润是为社会创造价值后、社会回馈给它的报酬。
◎ 产业逻辑，不同产业的经济逻辑与商业模式逻辑，虽不相同但可以触类旁通。
◎ 业务逻辑，要看公司的业务是否符合前面两个大逻辑，业务能力是否在产业上具有竞争优势，并通过持续的创新形成长期的壁垒与护城河。
◎ 财务逻辑，财务是公司经营的数字化总结，也是对前面三个逻辑的验证。
卓利伟认为，认知问题有3个关键环节，即归纳、推理与实证。收集与广泛阅读相关资料，并对这些信息进行格式化的解构与重构，这是归纳的过程；在归纳的基础上形成对问题初步的判断或几种可能发展态势的假设，这是推理的过程。归纳与推理是远远不够的，但大部分投资者通常只停留在此。更为重要的是实证研究，实证研究需要对产业和企业进行全方位的深入调研，这个研究过程包含更多与实业家的交流、学习，与真正的专家进行长期的互动。好的基本面研究，甚至要做到对一个问题的认识比实业家深入，“这是我对自己的要求与努力方向”，卓利伟说。另外，他认为企业家精神对企业与产业的发展至关重要，“在调研过程中，我喜欢和企业家进行非常深入的交流，试图了解他们的内心，理解他们做企业的精神动力和初心”。
卓利伟表示：“不谋全局无以谋一域，要建立可靠的系统性的思维框架，最后简练地落地到对投资的理解上；在少数领域建立非常显著的优势，并通过不断地学习扩大优势的范围。这也是我常说的，‘更多的研究是为了更少的决策’。”
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传奇高手冯柳，从职业股民到基金经理的修炼之路
《上海证券报》安仲文/2016.07
目前，中国A股的散户投资者数量已经破亿，但其中大多数个人投资者的业绩以亏损居多，他们也因此被戏称为“韭菜”。但是，每一个散户的内心都不希望自己仅仅扮演“韭菜”的角色。在十几年前，刚刚大学毕业的冯柳同样不希望如此。
作为中国A股市场上最为传奇的个人投资者之一，冯柳大学毕业后的第一份工作是在娃哈哈集团从事销售。无意中接触到股票投资后，颇感兴趣，后来更是辞职专心炒股，最终成为一名专业投资人。他在互联网上持续地进行投资理念的分享和实盘披露，成为“散户”型价值投资者的典范。在淘股吧和雪球上，网名“茅台03”的冯柳更是拥有一批忠实的粉丝和志同道合的朋友。
凭借极为出色的业绩，冯柳从一个小散户变成了超级散户，又从超级散户成为私募基金经理。原南方基金投资总监邱国鹭在打造私募基金高毅资产之后，一直在寻求A股市场中最为优秀的投资高手。在其邀请下，冯柳加盟高毅资产，成为一名机构投资人。
“捕捉”消费股机遇
“如果我继续持有茅台，我过往个人账户的收益率可能会比现在低很多。事实上，自2012年后，我在白酒上就没有特别大的仓位。”冯柳向记者解释。
冯柳坦言，在过去的10多年间，他个人投资最大的收益来源于消费股。他先买入高端白酒个股，在高端白酒领域获得丰厚收益后又进入中端白酒。在2011年底，他及时从白酒股转向医药股，并在医药股上斩获不菲收益。
值得注意的是，冯柳最初买入医药股时，他持有的个股一度出现了超过20%的下跌，而抛售的白酒股却上涨了30%。但即便如此，也未能影响他的既定策略，在经历一段时间的煎熬后，他买入的医药股最终大涨，而白酒股则出现大幅下跌。
“散户有天然的信息劣势，所以更适合在消费品、医药和零售等行业投资。”冯柳告诉记者，消费品行业的特性使得其不像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右。进入高毅资产后，冯柳借助私募的平台，弥补了从前所不具备的信息优势，也收获了相对不错的业绩。
投资观：不走寻常路
某种程度上而言，冯柳的投资策略在多数人看来显得极为另类。在总结自己的投资风格和理念时，冯柳用了以下一句话：“不择时、不做衍生品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险，并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资，且中长期持有。”
正是因为极度厌恶风险和敬畏市场，才使得冯柳一直拒绝杠杆，也得以坚持高仓位运作且不控制回撤。在冯柳看来，做擅长领域里的投资，用好的价格买入好的企业，这本身就是最好的风险控制。
冯柳在非换仓期间一般不愿意持有大比例的现金，也不去做股票的波段。让常人难以理解的是，他甚至放弃躲避市场的大幅度下跌。在他看来，这样的操作策略虽然不够完美，却可以令人放弃贪念，降低投资的复杂度，并限制恐惧带来的错误行为。
冯柳认为，很多人在股票投资上遭遇风险损失就在于选择太多。在他看来，如果想买入某个股票，就必须把投资标的当作一家未上市的企业看待。这意味着，必须将股票投资视同于股权投资。这也需要投资人事先想清楚投资的逻辑，重仓进入之后便不再为股价的短期波动所困扰。
不简单的投资
在冯柳眼中，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避相应的风险。市场的方向简单但路径复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会导致人们去做那些自以为聪明的举动。在投资过程中，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理应承担的义务来面对，才能静下心来做好个股投资。如此，投资人才能够更坦然地面对波动及考验。
也正是因为这样看似极不寻常的投资观，冯柳所管理的产品的持有人，大多都了解他的个人投资风格。他认为，只有彼此信任的人才能成为他的客户。认购他产品的客户大部分都会选择三到五年的锁定期，单笔投资过亿的大客户甚至比普通客户选择更长的锁定期。
投资对谈录一
孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的
《上海证券报》孙旭整理/2015.06
孙庆瑞自上而下做配置，在市场风格转换上表现得游刃有余。这篇对话还原了“股市常青树”在7年不败神话中杀伐决断的过程。
股市里面有各种名家、高手、隐士，“股市常青树”孙庆瑞是其中一个传奇个案。一位摩根士丹利全球FOF组合管理人找到孙庆瑞做调研，对孙庆瑞说：“我看全球所有的共同基金和对冲基金，长期回报率好的基本上都是选股型的或者多空型的，很少有人像你这样做股票是靠自上而下配置的。”
高毅资产CEO邱国鹭也说，自己在组建高毅的一年多时间内约谈了200多位投研人员，其中孙庆瑞以独特的“自上而下配置为主”的风格做出了“长短皆不败”的业绩，令他感到惊奇不已。
高毅资产是一个以好制度和好文化吸引顶尖高手的平台型私募基金，志同道合的高手们一拍即合，孙庆瑞也加盟其中，成为董事总经理。
如今孙庆瑞与邱国鹭互为同事及朋友，一个偏好成长投资，一个偏好价值投资，并且由衷地互相欣赏与佩服。邱国鹭坚持价值判断，秉持“大道至简”的哲学，坚守企业的长期价值，有时候似兵法“不动如山”，体现了宽广刚毅的一面。孙庆瑞则是自上而下地梳理宏观、中观和微观的逻辑，于市场的热点转换中游刃有余，“疾如风”，体现了女性特有的清晰、灵活和细致敏感。
好的性格是投资经理的禀赋之一。在孙庆瑞与邱国鹭的交流中，孙庆瑞条分缕析，快人快语，常常一语切中实质，颇有在行业配置中杀伐决断的风采。
6年熊市从5 000点下跌至2 000点，她却赚了45%：如何做到长短皆不败？
邱国鹭：我觉得你最大的优点是灵活性与稳健性并重。在2007—2013年管理“中银中国精选”基金的7年期间，你的收益率在小同业（同期82只偏股混合型基金）中排名第2，在大同业（同期205只混合型基金）中排名第3，超越沪深300指数约101个百分点；而且每一年的业绩都能够稳居同业前1/4，这个是很难做到的。
2007—2013年，每一年的市场风格都不一样：2007年是大牛市，2008年是大熊市，2009年是100%的大反弹，2010年是结构性行情，小股票涨得很好，2011年是大调整，大股票跌了1/4，小股票跌了1/3，2012年小股票震荡，蓝筹股在年末表现好，2013年是蓝筹股受压、创业板屡创新高的年份。你是怎样做到在7个市场风格完全不同的年份中，每一年都跑在行业前列的？
表A-1 孙庆瑞2007—2013年行业配置情况一览
孙庆瑞：我有时候对市场在整体的涨跌和风格方面有一些理解，而且做得还不差，我觉得这可能是跨过7个年度每一次业绩都还能不错的原因。归结起来，我想还是自上而下思考问题的方法和思路。
我原来在做固定收益的时候，也对整个权益市场的涨跌、固定收益市场的涨跌、资产价格的变化有一个整体的观察和理解。我从2004年开始做固定收益，对整个权益市场价格的变化也有研究，这背后的逻辑都是经济和流动性层面上的，分析的方法是一致的。
所以从这个角度来说，2007年我接手中银中国精选基金开始，秉承了之前的观点。因为我在2005年、2006年、2007年整体上看多股市的角度没有变，所以2007年接手中银中国精选基金后对大盘股有比较多的配置，在流动性非常好的时候就有比较好的表现。
2008年其实做得一般，因为看法虽然对了，但是叠加到交易能力并不是很完美。整体上看，所有基金在2008年都跌得比较多，因为我2008年看法偏空，做了减仓的行为，所以相比较来说，跌得比其他基金少一些。
2009年因为我在4万亿元投资政策之后布局了很多强周期的公司，比如水泥股，所以在2009年上半年表现也还好。
邱国鹭：我们后来也从数据中看到，2009年对4万亿元投资反应比较早的基金经理，那一年业绩都很好，但是很多人到2010年还固执在周期股上，业绩就下滑很多，你当时是怎么决定对周期股做迅速转换的？
孙庆瑞：强周期在2010年跌得比较多，好在我在2009年下半年做了比较彻底的转换。这个转换不是看行业，而完全是自上而下的判断，或者说对经济形势的分析，完全不是在右侧。我把所有的周期在2009年下半年逐步卖出，转换成了与消费相关的标的。
因为那时我有一个逻辑，认为在4万亿元投资之后周期行业会面临极大的供求问题。在那时配置消费是对的，因为在经济向好的时候消费总是会跟上来。
2009年下半年，我每天琢磨的一件事就是，把所有的周期股都卖光，从吃穿住用行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司。2009年下半年调整完之后，2010年就比较简单。因为2010年是所有的周期都表现很差，只有消费和与消费相关的标的表现比较好，大家都从吃穿住用行来挖掘标的。我的组合其实没有很大的调整，但是整体上表现相对靠前。所以我的组合在2010年底表现还好。
邱国鹭：从2011年到2013年，市场热点在周期、消费、医药和TMT几个领域发生了几轮风格转换。你当时是基于什么逻辑做出判断，在这几个完全不同的行业之间进行切换的？
孙庆瑞：在2011年的前5个月，其实是周期股如煤炭和水泥，表现远远超过其他行业。从业绩角度看，2010年和2011年强周期都非常好，但是这个时候因为大家对周期行业都摈弃得比较厉害，所以看到2010年业绩出来的时候，水泥和煤炭有非常好的表现。
2011年五六月份我面临的第一个问题就是组合怎么调整。因为这个时候有非常多的强周期和传统电子股涨得好，而且水泥和煤炭表现非常好。我也认真地思考过这个问题。我当时的判断还是自上而下，没有看到行业的数据，还是没有买周期，转而买了白酒这种可选消费品。因为白酒虽然会滞后于强周期，但是会非常受益于经济的增长，于是当时配了比较多的白酒，还是超额收益明显。所以到2011年仍然是跑在前面。
2012年的转换比较简单，因为这时可选消费已经过了成长期，到了周期性拐点，所以还是把食品饮料转换成了传媒和计算机公司。自上而下地看，与互联网、移动端相关的公司是经济环境中最有朝气、最激情澎湃的部分，所以我也转移了一部分到TMT行业里。
到2013年，组合整体上变化不大，8月份我离职之前，都维持在已有的组合里，表现还可以，没有特别超出的地方，也是前1/4。
邱国鹭：总结这几年的投资，你觉得做得最好的地方是什么？现在回头看有没有感觉遗憾的地方？
孙庆瑞：总结我这几年里所有的投资工作，做得很正确的部分有一些，做得不好的部分肯定也有一些。但好在整体上坚持了自己的方法，减少了因为投机等因素造成的扰动，表现都还比较好。所以这可能也是业绩比较靠前的原因之一吧。
其中可能最为正确的两个操作是：在2009年年底卖掉了强周期，这是当时反应比较早、转换比较及时的。还有一个判断是在2011年6月选择了可选消费品，尤其是选择白酒作为重配。因为2009年和2011年的两个操作比较突出，我把组合从接手基金时候的中游位置带到了前1/4。
不好的部分，比如在2008年的交易部分，虽然看空股市也不敢偏离太多，因为怕偏离太多风险太大，万一犯错可能会排在后面。而且不敢和基准沪深300指数偏离太远，怕偏得太远会犯比较大的错误。这是基金经理们通常会遇到的问题。
邱国鹭：这段回顾很详细，也很客观，也体现了孙总一贯谦虚的风格，非常精彩，谢谢！
长期和短期如何辩证结合？从宏观和配置的角度另辟蹊径
邱国鹭：你在做债券基金经理的时候就对股市有关注，而且是极少数从债券基金经理转成股票基金经理后业绩非常优秀的人，我们从中银中国精选基金的历史业绩归因分析中看到，你的组合中资产配置贡献了60%以上的业绩贡献。那么你是怎么样顺利完成从债券投资到股票投资这个转换的？你觉得做债券基金经理的这段经历，对你后来判断股市以及宏观风格的时候有哪些帮助？
孙庆瑞：我在券商和基金的时候做了几年固定收益研究，在中银基金的时候本来是做固定收益投资研究，后来“中银中国精选”混合型基金要更换基金经理，公司认为股票基金长期业绩好于平均的一个重要原因是，要有好的自上而下的资产配置能力，于是给了我这个机会。当时我已经做了6年债券投研，突然转型也是有很多压力的，但是经过考虑之后我很高兴地接受了这个安排，因为我本身还是很喜欢做股票投资的，包括在做固定收益的时候，我也一直在整体上跟踪和观察股市。从个人兴趣来讲，我觉得股市比债市层次更丰富，更为鲜活，更有激情。
