所谓取舍，先“舍”而后“取”，只有放得下才能拿得起，对于职业投资人而言，只有把短期排名压力放下，长期的优秀业绩才能拿得起；只有把短期的股价波动和当下的热点主题放下，企业的长期价值才能拿得起。
股市中获利的方式很多，但是，对于长期投资者而言，本质上投资的利润来源只有两种，一种是企业成长带来的内在价值增长，另一种是股价从低估回归到合理带来的估值提升。在喧嚣纷乱的股市中，能够静下心来关注投资的本质，平心静气地去挣企业低估的钱和企业成长的钱，而不受股市中各种噪音、各种诱惑的干扰，这也是一种取舍。
取舍有时是一种守拙，就如同曾国藩“结硬寨、打呆仗”那样，用一套稳定的打法，不急于求成，在自己的能力圈内用自己熟悉的打法打自己擅长的仗。即便巴菲特因此错过了一些高科技的投资机会，也并不妨碍他在过去50年创造了令他人望尘莫及的可持续的高收益。
有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。古今中外的许多兵法书，如果非要找一个共同点，就是“集中优势兵力打歼灭战”。做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。毕竟，只有对所投公司基本面的深度研究和对其所在行业内在规律的切实把握，才有可能建立起自己的比较优势。“弱水三千，但取一瓢”，投资成败的关键是你对所取的那“一瓢”到底有多深的了解。
迄今为止，我只为三本书做过序，它们分别代表了价值投资的三种流派。第一本是《3G资本帝国》，3G资本擅长通过并购来控股品牌消费品企业，主动介入公司的经营管理，削减成本、提升效率来改善企业的盈利能力，这种积极行动主义的投资方式（Activist Investing），不局限于发现价值，而是直接参与到创造价值、释放价值的过程中去。第二本书是巴菲特的老师格雷厄姆的自传。格雷厄姆关于“市场先生”“安全边际”和“买股票就是买企业”的基本思想一直是价值投资的基石，他的投资更注重低估值带来的安全边际，强调便宜是硬道理，赚企业价值被市场低估的钱。第三本即《跳着踢踏舞去上班》，收集了过去半个多世纪很多关于巴菲特的优秀文章。巴菲特早期的投资方式深受格雷厄姆的影响，以买便宜货为主。投资生涯中后期，巴菲特更注重企业的质地、生意的属性和管理层的能力和诚信，长期持有优秀的企业，做时间的朋友，赚企业内在价值增长的钱。
以上这三种投资方式，都是价值投资的康庄大道，都有集大成者。但是，第三种方式也许是最快乐的。之所以快乐，是因为你知道时间是你的朋友，你知道在等待的过程中，你所投资的公司的内在价值正在与日俱增。
快乐也来自于投资的社会意义。资本是稀缺的社会资源之一，把资本投给自己尊敬、欣赏和钦佩的企业家，让优秀的企业有更低的融资成本和更充足的资源，知道自己的投资优化了社会资源的配置，这也是快乐的源泉。
愿本书的每位读者都能够快乐地投资，快乐地生活。
投｜资｜人｜说
邱国鹭
投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你总是数不过来，但是月亮只有一个。挑选到真正有价值的股票关键在于两点：第一，选择好的行业；第二，在这个行业中找到最有竞争力的公司。
邓晓峰
价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
孙庆瑞
宏观经济的层面，主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断长大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。产业的层面，主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。
冯柳
我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑三个阶段。
邱国鹭
从0到1的过程充满不确定性。而在14亿人的大市场中，我们还有很多“从1到N”的机会。
卓利伟
从1到N，要看持续的、系统的好产品（或服务）的供给能力。
08
投资中的变与不变
邱国鹭/2017.05
现在有一些非常优质的股票在市场起起伏伏中创新高，其背后真正的驱动力量是什么呢？
可以说，市场的驱动力量每天都在变化，在资本市场中唯一不变的就是变化本身。那么，我们该如何看待市场中的变化？在我看来，最重要的是看这些变化是否可持续，譬如它是一个长久的变化，还是一个暂时性变化。
最近很多人提到“价值投资的春天”，也许它是可持续的。我们经常想买一些优质公司，但又希望买得便宜。那要在什么时候买呢？很简单，要在优质公司碰到短期困难的时候买。典型的是，过去一两年表现最好的基本是白酒和家电这两个行业。2013年、2014年白酒碰到“八项规定”，在基本面和股价上都遇到了很大的调整，但可以看到白酒的商业模式、品牌和在用户心中的地位，以及作为中国人社交的催化剂作用是没有变的。特殊经营期面临市场质疑的时候，其实就是优质企业碰到了短期困难。
面对变化怎么能够做到处变不惊？我觉得其实还是基于对基本面的深入研究，要真正认识行业规律以及事物变化本质。面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？周期性变化，企业盈利短期可能会翻几倍，例如大宗商品猛涨的过程中，很多企业从微利到利润翻了5倍、10倍，但它只是一个短期冲高。对变化的性质有一个定性，这是很重要的。
高毅资产更关心的是长期变化，建议寻找结构性机会。汽车行业是所有行业中最苦的行业之一，它在中国的竞争是非常激烈的，但是在过去一两年我们看到一点结构性变化是自主品牌的崛起，当然我不是在推荐大家买，因为很多个股股价已经翻两三倍了。当我们以3倍的PE买今后3年利润年化40%的增长，而这个利润水平是可以持续的，这个成长不是周期性的，是结构性的。例如JDPower的调研数据显示，2005年进口品牌车每100辆有190个质量问题，国产品牌车每100辆有380个质量问题，两者差距是1倍；2015年已经缩减到进口车98个，国产车120个，只差22%。
目前我们在电子化方面是遥遥领先的，国产18万元的车就可以带自动停车功能，自主品牌现在都是大屏幕，音乐系统都是跟手机相连的，绝对满足了汽车消费者的需求，其中70%是“80后”“90后”的小镇青年。合资企业不太知道中国的小镇青年想的是什么，“80后”“90后”根本不知道输出功率、扭矩等专业名词，车就是要够大，符合小镇青年“装酷”的需要。目前15万元以下的SUV车基本上是国产车的天下，中国的SUV过去5年年化增长50%，而且部分国产品牌的汽车净利润率在10%以上，这是许多海外品牌都达不到的。
另外一种我们认为可持续的变化是，中国的龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先。这种变化是可持续的，但我们又希望它是不变的。为什么是不变的？我希望它的行业地位是不变的，投资中很讲究先发优势，短期领先的，过一两年又不行了，这样的行业和公司会让我们时刻担忧。
我们总是建议找结构性机会，比如消费升级。例如一家卖鸭脖的公司，卖得比谁都贵，但是卖得比谁都好，有20%的净利润率。还有小龙虾这个品类，在中国一年是1 000亿元的市场。这如何标准化？但是突然有一个行业龙头解决了可标准化的问题。如何做到质量控制？全球西餐快餐连锁店巨头在全世界有36 000家门店，但如果在深圳开3家中餐馆，到第三家时口味已经不如第一家了，怎么实现可复制？这是连锁店最重要的问题。我们研究定制家具，它怎么颠覆传统家具？它解决了存货问题，定制家具都是零库存，先下订单才去做，而且一块板会通过电脑切割成许多块，可能是装在不同的家具上，极大提高了材料的使用效率，这种产业链的再造是可持续性的变化。包括定制服装，一个客户，8个摄像头来扫描，10秒钟完成量体裁衣，而不再将尺码分为M、L、XL等，一件衣服有2 000个尺寸，量身定制。做衣服的时候，一块巨大的布，一个机器同时切割，这种属于产业升级和消费升级。
别人总问我：你看好什么？过去5年我看好产业升级和消费升级，消费升级是需求端，产业升级是供给端。看好什么行业？三大类行业：先进制造、品牌消费、金融地产。你会发现这三大类行业既有定价权、行业格局很清晰，而且总有机会，在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。
很多事情想清楚了，你就会发现我们投资的东西是可持续变化的。有些市场结构的变化是不可逆的，暂时性、周期性的变化是可逆的，于是我们就要寻找这种不可逆、结构性、可持续的变化。
投资中的变化
目前市场上大致有以下几种变化。
第一，市场环境变化。你会发现有一些非常优秀的企业成长起来，你首先有投资标的了。
第二，有一批很成熟的投资经理人。他们有十几年的优异业绩和长期价值投资的理念，我们希望高毅资产也是其中的一部分。
第三，最重要的近期变化是监管变化。我认为监管的变化很多是属于以扶植价值投资、长期投资为导向的，其实这才是正确的做法。当然，也有一些非议，但是大方向是对的。两三年前，很多企业家的创业精神被创业板的泡沫毁灭掉了，只要讲一个故事市值就多50亿元，这就把那些本来很有创业精神的企业家都引导去讲故事、炒概念了。现在好了，你真正给高估值、大市值的是行业龙头，它们有利润增长、有现金流支撑，这才能够真正支撑实体经济。
第四，客户导向的变化。最近我们收到了机构投资者的委托资金，一批批的机构客户，一批批的企业家，现在开始认同价值投资，他们的委托资金我们都要求有锁定期，这些大的家族锁定期有3年、5年，最高的锁定8年。开始你没有稳定的资本，在A股做不了价值投资，因为有的客户3个月之后就赎回了，你没有办法替他挣钱就没有办法创造价值。但是现在有一批客户想明白了，参与短期市场是没有意义的，愿意做长期投资。所以投资标的、监管人、管理人、客户都在发生结构性的变化，这是有利于长期投资、基本面投资、价值投资的，这也是一种变化。
投资中的不变
万变不离其宗，我是不太善于变的人，总是守在熟悉的领域中，但是发现几年下来回报率不差，主要还是投资理念与方法没变。总结了一下，这些万变不离其宗的理念与方法，简单来讲有4个。
第一，便宜是硬道理，要有足够的安全边际。市场从5 000多点跌到3 000点，为什么很多价值股还挣到大钱？最关键的是估值便宜，因为足够便宜才有足够的安全边际，特别是在市场大幅波动的时候。
第二，我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你数不过来，但是月亮只有一个。所谓“月亮”，是指在门槛较高的行业里，经过激烈的市场竞争与行业洗牌后笑到最后的企业，也就是大家常说的寡头。而“星星”则是在行业门槛较低、集中度低的行业里，百花齐放，存在参差不齐的各种企业。做好投资就是要找寻门槛最高的行业里最好的公司。
第三，商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力。你一定要明白定价权的来源。大多数行业是一个赢家通吃的游戏，例如家电是一个很苦的行业，为什么两个龙头都能够做到两位数的利润率呢？很简单，虽然家电是制造业，但经过激烈市场竞争后形成了寡头竞争的格局，因此这两大龙头拥有类似消费品的定价权。
第四，逆向思维和独立思考。A股总是不时冒出各种热点，但追逐市场热点往往很难获得满意的回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落。要分清其中的变与不变，核心的原理万变不离其宗，寻找有不可逆的结构性变化，这种我们是应该参与的，而且在相对早期的时候知道这个变化受益的赢家是谁，在胜负已分的行业中找到赢家，关注安全边际，长期持有，跟企业一起持有，赚成长的钱。
「本文为高毅资产董事长邱国鹭2017年5月在《中国基金报》“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录，《中国基金报》记者项晶整理。」
09
“从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会
邱国鹭/2016.05
A股是愿意相信奇迹存在的市场，对很多新鲜事物，不管它到底有没有确定的未来，不管八字有没有一撇，只要能提出新的概念、炫的创意，A股很容易给予其几十亿元的估值。美国PE和VC界有一个词叫“独角兽”，所谓独角兽是估值达到10亿美元的初创企业，但现在A股2 800多家公司里，已经很少有市值10亿美元以下的公司。有的传统企业可能主业做得一塌糊涂，但只要出500万元设一个手游公司，市值就可以增加10亿元到20亿元。500万元可以增加10亿元到20亿元的市值，这个500万元的含金量得有多高？很多投资者或者说投机者，一直在不断寻找风口，他们也不去想风到底有多大，能不能持续，而只是单纯认为“只要是在风口中，扁担都可以开花”。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
从0到1，是美好还是陷阱
中国有句老话，万事开头难，要实现从0到1，其实中间有很多坎坷。我们也可以看到，A股2010年开始炒电动车、充电桩，按照当时的研究报告，现在应该满大街都是充电桩、电动车。当时Google眼镜出来，大家觉得5年内纽扣、手表都可以测血压，但是5年过后，这些都没有发生。有个直辖市10年前曾经出了一个分布式太阳能的规划，当时提出的目标是5年后实现10万个分布式太阳能，但5年后只实现了8个。比尔·盖茨说，人们总是高估新技术出现的第一个五年，但会低估第二个五年。而A股市场在过去几年里的表现，对盖茨的前半句预测体现得非常充分。
2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着是采用13.56M标准还是2.4G标准，但5年后，胜出的是扫码支付，而不是NFC，和当时想的完全不一样。有的时候，从0到1的过程充满不确定性。但是现在A股中很多东西要转型，很多不在乎有没有能力，但跨界真的这么好跨、转型真的这么好转吗？资本市场对跨界经常没有区分，大多数只是追逐概念，只要够新、够炫，越模糊越好，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，这个股价就不涨了。
不是说天使投资和VC投资不能做，而是说要以什么样的价格投。天使投资和风险投资对某种新概念的估值可能是5 000万元、5亿元，你在二级市场对同样的项目投资估值可能是50亿元、100亿元，你的门票是别人的10倍、100倍，回报率怎么可能一样？有人说没关系，估值做高了，鼓励创新，有什么不好？其实是不好的，因为每个人都有一个圈子，企业家也有，一旦企业家发现炒概念就可以赚到钱，不用做什么事也可以挣到钱，很多企业家就不做实事了。
有一家上市公司，过去10年的年资本回报率在25%以上，是市场中少有的优秀企业，2015年年中要做定增。我和该公司的董事长交流，他已经不讲主业了，跟我讲了定增要投P2P、O2O等5个新的战略发展方向。其实他的主业已经是中国龙头，完全可以通过产业升级去挑战世界龙头的，放着“从1到N”的机会不做，却去追逐“从0到1”的概念，我真的很痛心，痛心优秀的企业又少了一个。
资本市场中，基金经理其实身负的是中国40万亿元股市的资源配置问题，奖励什么样的上市公司股东行为，这直接关系中国的未来。责任感要从这个高度上去认识，而不只是炒概念、赚快钱。
很多从0到1的东西，是在早期，像2010年炒作的风能、太阳能并不是没有未来，只是说在五六年前炒作太早，一下子炒几百亿元估值。电影和游戏，过去每年都有50%的增长，但是有的电影公司过去两三年股价还跌了1/4，这不是基本面不好，只是之前透支太多未来。现在券商研究所、基金公司研究员，整天搞科普，各种前沿概念、各种尖端科技，最好有点英文字母，比如3D打印、VR、P2P、O2O，最后发现上门洗车这个模式就没有未来。
这种情况很多，其实P2P几年前就说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，4 000多家跑路了1 000多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有弄明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。同样，投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名词或者雕虫小技，而是用合理的估值买有价值的东西。
从1到N，背后的机会与力量
市场从5 200点到现在2 800点，跌了将近一半，但是我们发现组合中的不少股票最近创出新高，比如有些白酒和家电股票。很多东西你感觉它真的有很大创新吗？没有。你觉得它真的有石破天惊的新东西，有大的变化吗？没有。其实，它本质做的是从1到N的发展。中国有14亿人，其他国家从1到N最多只有几千万或者1亿多，中国从1到N可以是14亿。A股很不好的现象是炒作，从0到1，你说是不是真的能做成？炒作的基金经理不懂吗？那些研究员不懂吗？他也知道这是炒作，只是因为盘子小，好操作，而一旦一家公司搞到市值500亿元、800亿元，你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。
中国的空间很大，美国的大公司动辄几千亿美元估值，中国的公司只要发展得好，几千亿人民币的估值完全不是问题。但为什么企业做到1 000亿元市值大家却只愿意给它10倍估值？很多股票很好，从1到N的空间无比大，但市场只愿意给8～12倍的估值。我们一直在说做投资一定要“胜而后求战，不要战而后求胜”，要等行业中胜负已分之后再挑赢家。像三大互联网巨头，10年前完成从0到1，行业里面没有人可以挑战它们的地位，之后市值仍然增长了几十倍。我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候，就给予每个股票80亿元、100亿元的估值，这样做，时间不是你的朋友，多数结局会很难看。
另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司那样什么热就做什么。有的上市公司要同时在N个领域内挑战世界巨头，有的时候，某个明星花几百万元注册一家公司，成立几个月就作价几亿元卖给上市公司。这些其实都是很稀奇古怪的事，但大家却习以为常，觉得本来就应该这样。然而这是不对的，不应该这样。市场定价是根指挥棒，能够指导企业家和管理层的行为，这是作为职业投资人最大的价值。我们应该让我们的资本，和靠谱的企业家、靠谱的管理层在一起。
我们发现最近有一批从1到N的股票表现很好，它背后有两股很大的力量在推动，一个是消费升级，一个是产业升级。其实，我们认为很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。100次天使投资，可能只有一次成功。硅谷做过统计，2 000个VC项目，扣除前面8个，后面1 992个不赚钱。硅谷的初创企业需要做成行业领先才能成为10亿美元的独角兽公司，但部分A股公司只需要有个概念说要做这个事，市值就马上多出20亿元，这是不正常的。
另一方面，消费升级正在推动很多行业“从1到N”的进化，比如我们看消费品，在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。在饮料业，原来饮料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四线城市，但最近中低端饮料的日子不好过，但那些有产品创新、在一二线城市卖5元一瓶的高端饮料，销量却非常好。泡面、火腿肠也不好过，但是中高端白酒却屡超预期。还有在线视频，原来大家不愿意付费，现在愿意，你会发现这是消费升级的快速推动。
很多消费企业，只要有产品创新的能力，随便一个单品出来就可以卖50亿元，有10亿元的利润。当然，这也要看可持续性，2015年也有一下子卖得很好、又一下子不行的公司，如鸡尾酒。仔细想想，在中国，公司如果能符合消费升级和产业升级的趋势，其实从1到N的机会是无穷的。有的公司过去5年，它的员工减少一半，但是利润增长1倍，很传统的制造业，人均创利多3倍，靠的就是自动化、机器人的应用，这就是产业升级的力量。这个情况下，我们觉得，从1到N的机会才是长期价值投资可以把握的。而且这种时候，行业已经洗牌了，先发优势这么明显，护城河又宽又深，不管是品牌还是在人们心目中的地位，都是不可战胜的。在这种情况下，它只有8～10倍的市盈率，把它当债券都会比买公司债好得多。
港股也是这样，分化得很厉害，比如我重点关注的某只港股2015年才8倍市盈率，2016年一季度利润却增长200%以上，所以并不是说低估值、高增长不能兼得；我关注的另一只港股曾经才4倍市盈率，2016年前4个月销售收入翻了1倍。这不是说找不到好的东西，包括A股也一样，只要仔细看，A股还是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行业遥遥领先，没有人挑战，有些人觉得这些没有意义，但我们觉得它还有很稳定的10%～30%的年增长，这种从1到N的机会，才是长期投资的主线。
过去3年，特别是2013年和2015年的上半年这两个时间段，其实有很多烂公司被炒作起来，很多纯粹概念性的、不带一点基本面的东西被炒作起来。我们觉得过去11个月，这些股票都被慢慢打回原形，而且这些公司的估值压缩没有结束，反而是真正的行业龙头，有竞争力、估值合理的公司，我们觉得有机会。最近市场已经开始分化，不再是同涨同跌，真正的好股票开始表现了，这个时候就是“从1到N”的投资机会。
「本文为高毅资产董事长邱国鹭2016年5月在《中国基金报》“第三届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录。《中国基金报》记者吴君整理。」
10
新牛市背景下的风险与机会
邱国鹭/2015.04
这是一个新牛市！为什么这么说呢？因为这个市场有以下7个新特点。
第一，“新经济、新产业”。互联网＋、O2O、P2P、移动医疗、农业信息化等各种新概念层出不穷，尽管标的股价到最终可能都会020(2)，但至少大家现在还在享受这个过程。
第二，“新工具、新市场”。例如新三板、ETF期权、中证500股指期货、沪港通等机制陆续推出，未来有望推出深港通、实现资产证券化。
第三，“新股民、新机构”。很多人说，这轮牛市是“90后”和“85后”的第一次牛市，很多年轻散户入市，机构中现在也有很多“80后”的基金经理。2014年我面试了许多研究员，但后来发现，很多研究员在我们多轮面试过程中就被原单位提拔成基金经理了。现在我们看到一个合适的人，就马上办入职，因为不知道两个月以后他是不是也变成基金经理了。年轻的基金经理没有历史包袱，投资的“道”不亲身经历是难以真正体会的，所以他们对风险的控制意识没有那么强。高毅资产管理在招聘基金经理时参考一个标准——“七年八年，数一数二”，就是希望基金经理们有七八年的长期经验和优秀业绩。
第四，“新政策、新导向”。“资金进入股市也不算是不支持实体经济。”这样的政策导向，与过去的确发生了很大的变化。
第五，“新传播、新媒体”。每个人的朋友圈中都有股神，晒业绩、晒涨停，而榜样的力量是无穷的，微信等社交工具加快了信息的传播效率，人的思维、观点同化趋势和从众心理会更强。
第六，“新杠杆、新风险”。目前这个市场，是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市。国外投资者常说：“底是圆的，顶是尖的。”为什么？高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，市场的杠杆风险现在还没有得到足够的重视。
第七，“估值的新体系、局部的新泡沫”。新的估值体系很好理解，现在市场上有相当一部分股票的PE超过100倍，甚至也有些是PB、PS超过100倍的，这已经是“市梦率”“市胆率”“市傻率”的概念。局部的泡沫化也很好理解，中小股票估值很高，但是大盘蓝筹股虽然涨了一倍多，时至今日估值仍在合理区域。
2013年许多蓝筹股的市盈率只有三四倍，现在股价涨了1倍多，看起来似乎已经积累了很高的涨幅，但仍然是合理的，因为原来其处在很不合理的估值区域。
市场的分化很明显，现在有许多个股的PE乃至PB都超过了100倍，但我们无法预判泡沫何时会破灭。我认为，在高杠杆、高估值因素叠加下，这些股票最终会一地鸡毛。关键问题并不是泡沫破灭会不会发生，而是什么时候发生。高毅资产管理为什么要招聘有丰富经验的基金经理？因为我相信，每一轮泡沫都伴随着新经济、新思路的产生，只有经历过1999年的市场泡沫的人，才能深刻地理解这个市场的变化。
1999年纳斯达克泡沫时，我曾对自己的第一任老板说，科学技术确实进步很快，我当时的老板说：“科学技术进步再快，也没有华尔街的贪婪增长得快。”人性的贪婪可能会促使股票价格过度反映任何技术变化带来的好处，甚至3倍、5倍，但最终都会破灭，这个结果是必然的。现在中小盘股票的估值泡沫已经接近1999年时候的水平。1999年的“5·19”行情中，有许多个股出现几十个涨停，事后基本都打回原形。人性的贪婪、投机心态100多年来都没有改变，只是现在参与市场的股民、基金经理们变了。市场下跌时，尽管是10倍市盈率的蓝筹股也很可能出现下跌，但那是有底的、有安全边际的，那些100倍市盈率的股票，跌起来可能就没底了。
我们身边有很多人参与融资融券，高杠杆入市。个别银行的“90后”员工使用多张信用卡套现炒股。对于我们十几年一直在股市中沉浮的人来说，始终要对市场保持一份敬畏、一份清醒。市场在2 000点时，我是最乐观、仓位最高的基金经理之一，市场上涨到4 000点，我虽然不悲观，但是会对市场的局部泡沫化所积累的风险保持警惕。
高估值踩踏事件、小股票爆炒泡沫，除了之前提到的7个新特点，目前市场还有另外两个重要的特点。
一是市场正在形成巨大的“连通器”效应，国内外资本市场的割裂正在逐渐被打破，未来游资很难再关门恶炒一些资质很差的股票，而会选择具备基本面、有更确定上涨空间的股票。这个游戏的结尾其实已经很清晰了，只是很多人还不愿意在灰姑娘的马车变成南瓜之前退出来。高估值的小盘股已经不止两三倍的高估，一旦个股下跌，踩踏事件是不难想象的。
二是一二级市场正在打通，新三板就是一个很好的创新。尽管新三板的股价高估也很严重，但至少实现了上市渠道的打通，是注册制的部分实现。A股上市公司也不断收购各种非上市资产，医疗传媒、移动医疗以及各种P2P都是如此。而资金供给一旦停止，爆炒的风险就会暴露出来，泡沫破灭会很快。所以，对中小股票要注意风险。
至于这轮牛市走完没有，我认为还没有。这轮牛市的结束有两种可能，一种是货币再次收紧，另一种是经济硬着陆。但这两种目前看概率都不高。总体上讲，市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理。我认为，新牛市背景下，股市既有风险又有机会。当然，大部分人都愿意挤在高风险的小股票那一端，我想提醒大家，现在小股票风险的确很大，大家要注意规避风险，但同时蓝筹股还有机会。
「本文为高毅资产董事长邱国鹭2015年4月在《中国基金报》“第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录。」
11
基本面投资在中国的实践
邓晓峰/2017.10
在资本市场里面，对于投资来说，首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈你。
理解市场，理解经济规律
长久以来，大家都说资本市场是一个赌场，人们是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式在参与这个市场。但是还有另一个说法，依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果。总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。但是市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。我们可以看到，很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式。还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌或其他高度不确定性的事件发生的时候，对于我们来说，在资本市场的应对是非常重要的。因为这会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，有信心做出独立的决策。
在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。美国是这样的市场，我们看到过去一年、三年、五年、十年，大概只有10%多的基金能够打败各自的基准。从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的？很重要的一个原因是，现在信息传递的效率远高于过去任何一个时候，同时资本市场本身得到的关注也高于历史水平，有太多的人、太多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。
中国有重大差异的地方是，第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但智慧还是很难同步达到。因为这些原因，资本市场还会有阶段性、间歇性，甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。
2013—2015年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016年、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。
建立自己的坐标系
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。
我是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。研究生毕业，2001年到国泰君安证券的时候，正好又经历了股票市场从一个庄股横行到做庄模式破灭的阶段。
从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。但是在2007年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。简单地说，选到回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架？我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500指数的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。我们可以观察标准普尔500指数过去40年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500指数市值的22%，2012年大概是16%。医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP大概15%以上，在标准普尔500指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，2012年占标准普尔500指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24%～25%。但是2000年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP中的比重一直都维持在10%左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
这些行业的利润占标准普尔500指数的比例，相当于做了一个市值加权。比如医疗行业市盈率长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值；当公司壮大了之后，估值会下降。当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
案例一：华为、中兴在全球兴起的原因
从20世纪90年代开始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。2003年、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。2003年、2004年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30%～50%之间，研发费用大概占10%～15%（主要是人力成本），销售费用占10%（主要是直销为代表的高销售费用的商业模式）。
中国公司在2000年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。我记得在20世纪90年代，程控交换机一线大概卖1 500元到2 000元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
