邱国鹭：这有资源独占性。
研究员：高杠杆赚利差。
邓晓峰：赚的就是杠杆的钱，尤其是如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS给价，不是按照DCF给价。前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长。这些生意确实是时间的朋友，就像茅台酒一样，越酿越香。当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果一年的发电量多了10亿度，按1度电2角钱计算，差不多多了2亿元收入。
研究员：公司2014年涨得很好，当时的催化剂是什么？
邓晓峰：主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。
王世宏：这种生意如果系统性地做，就可以赚很多钱。所有的初期投资一个巨大的固定资产、产能利用率缓慢提升的生意，都有这个特征。前期投了很多钱，产能利用率低的时候涨一点，产能利用率升到60%～70%的时候，有明显的盈利了，股价就开始涨，一直升到100%时，盈利到顶，股价也涨不动了。这种生意挺多的。
研究员：刚才邓总讲的电力和汽车都是当时市场给的估值特别低的行业，想问一下，您这边是否有PE高于25倍买入，然后获得较高投资收益的案例呢？
邓晓峰：行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不要把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。我在2007年左右买了一家金融IT公司的股票，当年它的市值是15亿元左右，买了100万股，总股本1%，当时只是一个很简单的想法：它作为基金公司独占性的IT服务商。遗憾是卖得太早，牛市一来行业本身的成长超出了想象。买入股票时市盈率并不低。投资要向前看，尤其是当这个行业起来时本身拥有巨大的空间时。这种股票往往太早卖出去了，无法想象最后会成长成这样。
研究员：您平时管理基金，还能跟踪这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他什么好方法？
邓晓峰：如果真的看到好的行业、好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。这是最有效的研究方法，让你过去投入的时间在未来有价值。特别是这些行业本身体量很大，又有一批不错的公司，这样总体上你就会有积累。即便这样，也是看不过来，所以还是希望大家一起努力去看很多公司比较好。
如果真的找到产业的方向有巨大空间，并且行业内优秀的公司已经跑出来，就不要轻易放弃对这些公司的跟踪和研究，即使当时没有买也不要紧，如果这些行业真正有发展、有空间，以后迟早会有机会的。其实很多行业发展的第一波我没把握住，没挣到钱。对我来说，许多行业发展第一波属于学习的阶段，这个阶段要看懂、想清楚，只要产业的发展还没有到顶，真正有空间的行业或者优秀企业一定会再次给你机会，而不是做完一轮就没有了。第一轮选出赛道来了，公司经过自然的发展也选出来了，这时候我希望能把握住。
做一级市场和二级市场最大的区别是：一级市场怕买不到，因为这个市场是私募市场，二级市场怕买错，根本不存在买不到的问题，只要你真正觉得有空间，随时都可以买。做二级市场千万不要担心机会一旦错过就再也赶不上而终身遗憾，根本没这回事。回过头分析，基本上所有的公司都会给你机会，只要这个行业、这家公司是有前景的，仍在发展的。我做投资组合时，总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要保证赚钱的数量远远多于亏钱的数量，而且亏钱要尽量亏得比较少。万一错了，做好控制，这样长期下来回报会比较高。
研究员：您刚才讲解了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？
邓晓峰：市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。通过研究可以获得超额收益。
研究员：请您分享一下仓位比较重的持股里面持股时间最长的标的。在企业成长过程中，因为市场的原因或者企业自己的发展周期等原因会产生一些波动，这种波动什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？
邓晓峰：早年管理组合时经验不多，也比较冲动，后来反思是有问题的。早期可能一发现某家公司很好，非常激动，一下子买很多，结果发现买多了、买早了。我目前的做法是保持跟踪的状态，觉得不错就保有基本的仓位。发现基本面的驱动在之后半年、一年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。因为公司盈利或者基本面的驱动告诉市场，让它的价值被发现。总体上，希望我们能够先于市场发现机会，但如果领先太早会让人很煎熬。
过去几年，投资银行股，很多时候就处于煎熬的状态，我是逐渐理解了银行的商业模式，觉得确实有机会，但市场很多时候因为这个行业过于复杂，天然给其折价，因为大多数人都不懂。在选择这种特别复杂、容易一拍脑袋就下有偏见的结论的目标时，需要更关心基本面的驱动何时更强劲。
消费品的投资总体还好，因为大家对这个行业的共识性比较强，所以做左侧或者反向相对比较容易，我们只需要观察到基本面稍微出现见底迹象的时候，可能就是投资很好的时候。但是有些行业，大家天然有负面看法，形成思维定式，我们需要在有效的信息更明显，让市场不断受到正面信息提醒的时候去做投资。
所有企业在发展过程中都有起伏，需要看是整体环境的变化还是企业自身的问题。如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，就必须要重新回顾基本假设，对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。如果是企业自身的问题，看看为什么会发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。
研究员：冯总的投资方法和思路和您的出发点有较大差别。您是否可以点评一下？
邓晓峰：冯总总结得比我好。研究员和基金经理是有差异的，跨越往往很艰难。或者说，做一个优秀的基金经理和做一个普通的投资人差别很大，好的基金经理都要有在市场生存的技能。我很佩服冯总有一套很好的适应市场的技能，往往冯总买的东西已经让市场自身化解了风险，即便发生意外对他的投资损失也比较小，如果一旦成功，回报比较高。这是我从冯总那里学来的，还要多向冯总请教这一块。
我是另外一个路径，人都是路径依赖的。当时我开始真正管理组合时，管理的是社保基金，模式上是关注业绩基准，找行业和个股的阿尔法，一个一个行业慢慢来。高胜率、广覆盖、低损失。做的决策更多的话，我积累的超额收益会多些。哪个战场不利，我就先退出来，然后找其他战场。我喜欢花比较多的时间去积累比较多的基本盘，然后在不同的时间段用不同的基本盘去适应市场，当然要做有增量的市场、有机会的市场。
这是我根据自己的经验总结的一套方法，但其实每个人都有不同的路径。早年，组合管理和研究是体力活。2005年刚开始管组合时，我把公司年报、基金的季报年报等资料全部都看一遍，既观察市场又观察行业，看多了之后就会对生意模式有感觉，对比不同生意回报率有图谱。但这个过程会把自己也弄得比较极端，太关注商业模式。TMT的公司我为什么投的少？因为我看多了之后觉得生意模式很差，回报率不一定高。后来反思为什么会失掉这些机会，因为忽略了增长本身的机会，所有行业在发展、渗透率不断提高时也会涌现很多机会，这个时候，增长是主要因素，商业模式退到次要位置。现在对比过去，我会适当扩大范围。总体上，是盈利增长驱动导向，从基本面去寻找机会。
「本文为2016年10月高毅资产首席投资官邓晓峰和研究员团队的投研分享讨论会的部分纪要。」
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如何做好投研选择题
冯柳/2017.01
冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里的，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我。平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。
邱国鹭：可以讲讲你希望研究员怎么去做研究，或者你希望从研究员那里得到什么样的支持？
冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。我不太擅长琢磨大方向的变化，这需要学习能力和对新东西的接受能力。这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。通常我会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候你可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票的表现很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙庆瑞那样对大方向有所把握。我思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，研究经验的分享我真的讲不出来。
邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究，你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？
冯柳：这些都不算研究，而只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做研究。
邱国鹭：这样很好！研究员们可以提供选择题给你，让你从ABCD中去勾选。
冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性，无论好坏都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的都罗列出来。我喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的股票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。过去我自以为是的研究基本上都是错的，选择则基本上都是对的。
我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样我就知道如何选择。不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考倾向于选择哪一个逻辑。我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。在这个过程中，没有我的研究见解，更多是我的猜测和选边。
这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法充分认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行研究，一般做选择。
研究员能把一家公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时又有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现，当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现，这样我能够去做选择。我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有些人奇怪，为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
另外我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我全面的呈现，方便我进行选择。当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这样的话越走路越窄，因而希望能加入团队合作，希望大家能够帮助我，像孙总一样帮我指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓晓峰、王世宏的研究后，感到很震撼，包括王世宏对地产股的研究，邓晓峰对电力、汽车股的研究。我觉得这是他们的很强的能力，拥有这种能力会很有底气。我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，却又时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会。但很多时候，等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我就错过了很多，认为这种钱我是没法赚到的。
大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入。但很多时候市场并不给外行机会，这个时候需要更透彻的研究。
不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不丰满，被某些信息或情绪主导，使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。当市场非市场化时，它是愚蠢的；但当市场是市场时，它一定超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的，然后我进行选择，每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。
投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多地基于赔率。市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己：为什么我的研究是对的，为什么不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。
邓晓峰：为什么我们要看业绩基准？根据过去的教训，我发现人存在很多偏见。我们做研究或投资时如何克服偏见？国外通常会看与业绩基准的偏差，分析哪些做对、哪些做错、哪些是超额收益、哪些不是超额收益，我们也应该借鉴这种做法。每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上，归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献。这样的做法能让你在更广的图谱上了解市场，认识自己对错的原因，分析需要加强完善的地方。
我们需要阶段性地分析或回顾这个市场发生的事情，做全市场的回顾可以帮助自己发现盲点和偏见，这个过程是不断提醒的过程。过去做组合投资的经验让我觉得，根据业绩基准去评判基金经理能力是有依据的。随着经济发展的不断变化，市场的业绩基准也在不断变化。我们至少半年需要做一次回顾，分析哪些是大家认识不充分、哪些是自己没有关注或理解的变化。
A股在有些方面特别有效率，大家对概念的接受程度比其他所有市场都快，也反映了市场对资源的配置能力和调动能力很快。因为上市公司天然地比非上市公司拥有更多的优势，它们能够通过融资重新配置资源。第一轮所有人扑进去，赛道基本就出来了。在股票第一波涨的时候我们可能还不清楚具体发生了什么，而待事情发生一两年之后，如果行业出现大发展，我们更容易把握。第一轮错过了没关系，但我们要学习、反思并总结，去把握第二轮机会。中国的资本市场已经把一级市场的很多做法吸收进来，有很多人擅长做第一轮这些概念性的东西，可能他们自身具备这样的优势，但是对于我个人而言，参与第一轮可能有心理障碍，那就不妨参与第二轮，只要事情真的能成，机会还是会给大家的。所以，当有新东西出来时，大家需要互相提醒、互相学习。这个过程也会比较有意思，不会在过去的知识框架里不断重复。
归根结底，市场有些时候很有效，有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态。做研究，了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。我觉得在中国市场做投资，比在发达市场更容易创造超额收益，因为我们的市场不成熟的投资者比例更高，过程会放大。我们需要思考清楚自己的定位，不同人在不同阶段做出最适合投资的选择，这是基金经理顺应市场的生存技能，也是与研究不同的地方。
研究员：冯总，您看到市场的主逻辑造成了某种趋势的发展，请问如何判断主逻辑到了尾声？
冯柳：所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价，参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择。把长逻辑和中逻辑分别罗列出来，尽可能地选择长逻辑，当中逻辑已经被体现，我就进场等待长逻辑，做长线。这其中存在的问题是机会少，而市场未必给你机会，因此我不能轻易卖股票。一直握着钱可能就会被市场淘汰，这个时候我会选择有持有价值的股票。
我不在意是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性。我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。选择持有具有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境，因为长期拿着现金肯定亏，长期来看股权肯定赚钱，毕竟人类社会要发展，资本就必然会获得回报。所以，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。
所有的涨跌逻辑都是阶段性的，冲着涨的逻辑进入，必然会有逻辑消失的时候。如果没有新的机会，卖掉就只能持有现金，但是持有现金就违背了一个大逻辑，即超长期来看股权一定跑赢现金，所以我要选择具有价值的股票。当它们有涨的逻辑时我持有，当它们没有涨的逻辑时我去找下一个有逻辑的，如果找不到，我就继续持有原来的那只。
研究员：冯总非常敬佩孙总把握大方向的能力，请教孙总是如何把握大方向的？
孙庆瑞：过去这么多年我一直是比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业，包括2007年之前的周期股，2008年市场下跌之后的西部水泥，2009年之后全部转向消费行业。这是我过去所有逻辑的出发点，以需求端为引导。根据需求是否满足及满足程度的多少去进行选择，至于需求什么时候爆发我并不确定，我只是认为它应该会爆发，之后具体选择什么公司，就交给我们的研究员。
例如，2012年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低，基于这两点选择了一批传媒公司。2017年我之所以非常坚定地选环保，是因为我思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的，例如空气、水的质量。但我这个思考程度是很粗放的，因为我无法确定爆发的时间点。不过这也没关系，只要在强需求拉动下，不管行业处于什么状态、生意模式是否好，即便短期可能缺少机会，我相信之后某个时点一定会有机会。
生意模式好不好也不重要，因为只有等到发展成熟后再反过来证明其好坏，但在企业规模小又面临强需求爆发时，所有模式都是好的。根据这个选择标的风险不太大，只需要挑选行业里最好的公司就行。但是我也面临较大的挑战，过去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆发就好。现在私募在意回撤和业绩表现，我会更顾虑什么时候爆发，是否会对收益率有拉低。
邱国鹭：孙总的分享特别好！研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求，虽然不知道什么时间能够实现，但只要有痛点，总有人能够思考出解决方案使其得到满足。而且A股上市公司很能折腾，只要有机会，它们总能够折腾出来。
冯柳：孙总目前除了环保，还关注哪些行业？不看好消费品和医药？
孙庆瑞：就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。站在这个时间点，消费只有单品爆发的阿尔法机会，整个行业已经没有太多的成长性，去看看大行业下的各个细分类，更多可能是结构性的成长机会。当然医药行业会比食品饮料行业好一点。总体而言，我会更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会。
王世宏：历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？
冯柳：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。
「本文为2017年1月高毅资产董事总经理冯柳与研究员团队做投研分享讨论的部分纪要。」
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价值投资的优势和企业成长的力量
邱国鹭/2016.05
很多人都在说，最近“价值投资的春天”来了，从5 178点到现在，市场下跌了40%，但是有很多价值股，涨了接近50%。为什么会有这样大的分化呢？这其实就是体现了价值投资的力量。
价值投资的力量
价值投资的力量来自两个方面：
◎ 第一，来自低估。即使是在5 178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。
◎ 第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。
不简单的投资
我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
过去这一年，我们看到很多价值股在不断地上涨，也不断地创新高，越来越多的人开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话：弱水三千只取一瓢。5年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究，把A股当时2 000多只股票做了系统地梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。大家可以说它们是蓝筹股、白马股，生意也不复杂，但是过去5年累计的收益是非常惊人的。这也体现了价值投资随着时间的推移，优质的公司能够不断地创造新的价值。但是，站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。这时候，我们反而要退一步，做一点冷静的思考。
2015年，有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。典型的如许多白酒，原来是十三四倍的估值，到现在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资转向成长投资，其实价值和成长一直是投资这枚硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书《投资中最简单的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”。为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢？因为当时有一批股票确实非常便宜，而且它的便宜是一种叫作“不需要成长”的便宜，就是相对于它现在的存量本身就很便宜了。回头看，在2012年、2013年，当时有一批股票其实也就是三四倍的市盈率，即使没有成长，公司仅维持存量的现金流、存量的利润、存量的资产，以及存量的品牌、产品、渠道，这也是一个非常低的估值。对这些行业龙头，市场当时非常悲观。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素，时机这个东西，我认为95%的人是没法把握的。来看估值，今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012年、2013年、2014年，甚至比起2015年5 178点的时候都更难。为什么呢？因为很多优秀公司的价值已经被市场认识到了。
为什么我们今天要开始看企业成长的力量
目前，市场对于中国宏观经济有很大分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。从2011年到2015年，中国经济经历了5年的休整，从2016年年中开始，我们看到用电量开始加速，到下半年PPI指数在4年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。当然许多投资者也争论，宏观经济到底是反弹还是反转。我认为中国经济是一个航空母舰，一般来讲要么趋势不发生转变，一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去，这是不符合经济规律的。所以，我们做投资很多时候需要一些对经济的把握，但更多的时候其实需要的只是一些常识。
之前有一批我们很喜欢的A股上市公司，但是它们的估值已经慢慢趋于合理。所以为什么我们现在更多到港股、美股去投资，这是很自然的，我们要以最低的价格买到最优质的公司。就像港股，有一家公司，当时买的时候300多亿元的市值，2016年业绩增长50%，今年还增长50%，明年能够增长30%以上。这个股票在买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好，是一个竞争比较激烈的行业，但我们要赚的是这家企业的成长带来的价值。在2012年到2015年下半年，我们都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、转型成虚拟现实和人工智能的公司，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天，我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错，我不认为它们是高估的，它们的估值是合理的，如果投资，我认为还是能够有一个不错的收益，能比债券要好，也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。
今天我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其实估值都挺贵的，虽然行业增长很快，每年增速50%，但是我们觉得找不到特别好的投资标的，但海外有可能有。
今天，A股市场不见得有那种特别便宜的股票。市场在5 178点时还有一小部分股票是严重低估的，但是在今天大部分股票即使被低估，低估的程度也不是特别多。也有很多人说你为什么不赚波段的钱，因为A股也有很多概念和各种主题，但是我们觉得作为一个投资人，还是要有一些社会责任。为什么说市场以价值投资为导向会更好，因为它其实是一个指挥棒，这是给企业家一个信号，资本市场的定价应该是企业家的向导，应该是让这些真正把生意做大做强的企业享受大的市值。如果投资者只是做投机、炒作的事情，会有很多企业家觉得，只需要做市值管理，只需要做并购重组，只需要转型和某个新鲜的概念搭边即可，那么长远来看，整个实体经济就越来越差，市场就不会有价值投资的土壤。
为什么很多人说现在是“价值投资的春天”？第一大原因是有一批非常优质的龙头企业，就像我们5年前找的“优势30”。为什么5年前能够找到这些企业，首先是因为商业模式特别好。比如白酒，成本可能50元，售价却可能达500元。这就是商业模式特别好，然后消费者又有黏性，如果换一个品牌的酒，消费者可能就不习惯。其次是行业格局清晰。比如家电，像白色家电中的空调，其实是个简单的制造业，但为什么它们的净利润率很容易做到10%，销售很容易做到1 000亿元，因为它的行业格局好，中国14亿人，两家龙头公司占60%的市场份额，而且它们的竞争力让它们不只是中国的第一名，将来还会成为世界的第一名。将来在制造业这个领域，包括家电、手机，甚至汽车，我们会看到自主品牌的崛起，这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果，这些就是格局。当然，汽车行业的格局还不够好，只能够赚我们叫作“窗口期”的钱，本身行业模式也不够好。但是2015年以来很多自主品牌汽车的股票涨得很好，因为它到了一个爆发期，就像过去5年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业，你要先投一大笔钱建厂房、买设备，最后去竞标，如果苹果不把订单给你，你所有的资本投资就打水漂了，即便你拿到这个订单，可能只做了三五年之后又要换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口来替代这种爆发式的订单增长，这就是一个行业格局。
不简单的投资
大家在讲“价值投资的春天”，其实也是中国的消费升级和产业升级达到一定水平之后，行业龙头获得了更多定价权，行业的格局变好了，技术水平提高了，这个是最重要的，这是“价值投资的春天”到来的第一大原因。
第二大原因是有一批很优秀的投资人。中国基金业经过20年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。高毅资产现在已经有5个基金经理拿过金牛奖，累计拿过14个金牛奖，包括3个五年期金牛奖和2个十年期金牛奖。其实在中国是非常缺乏长期投资者的，即使像保险公司，寿险的保单可能久期是二三十年，但他们的投资也一样是一两年的维度，所以真正的长期投资人只有社保。但是我们在过去一年多，发现越来越多的投资人愿意锁定投资期限，我们也拿了很多大的委托资金，他们愿意锁定三年、五年。最近我们也有锁定八年的投资者，二级市场的产品锁定八年，基本上超过普通的PE公司了。过去一两年，我们发现，这些投资者很多都是大的家族或者大的企业，他们真的是以做企业的眼光来做投资。
表14-1 高毅资产团队曾获金牛奖统计
数据来源：《中国证券报》金牛奖评选结果，截至2017年4月。
所以到了今天，价值投资，再加上有很多合格的境外机构投资者（QFII）的资金也进来，A股的市场其实正在发生结构性的变化。从投资标的、投资管理人，再到客户，这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个元素的变化，所以被低估的股票越来越少。
从2012年到2015年下半年，我们发现有一批很好、很优质的股票被低估得很厉害，但是今天仅靠寻找这些优质资产被低估的股票是不够的，具有优质资产的好股票其实价格都已经是合理的，你必须要找到能够创造增量价值的股票。这也是我们今天强调企业成长的力量的原因。当然在香港市场还有很多存量资产是被低估的。我们曾经买过150亿元的地产股，当时该企业在一二线城市有3 000万平方米的土地存量，在上海和北京就有300万平方米，整家公司在2016年卖了1 000多亿元的房子，2017年销售目标2 000多亿元。所以港股我们就拿存量低估的汽车和地产，不同的市场有不同的结构。但是在今天的A股，因为又有一批抱团取暖的投资者来投，我觉得其实今天这些股票的估值是合理的。
不简单的投资
我们更需要的是找那些长远来看能够创造价值的企业，而不能够只是简单的因为什么热就买什么。有一批人觉得最近价值投资热他就买价值股，我认为这些人最终是挣不到钱的。只有静下心来把产业、公司研究透了，真正弄明白这些公司三年后、五年后会是什么样子，才是我们的目标。
「本文为高毅资产董事长邱国鹭2016年5月在《中国证券报》第八届“中国私募金牛奖”颁奖典礼上的演讲实录。高毅资产旗下邱国鹭和冯柳均获得2016年度“股票策略金牛私募投资经理”奖。目前高毅资产旗下有5位曾获“金牛奖”的基金经理，团队合计获得14座金牛奖。」
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5 178一周年思考
邱国鹭/2016.06
从上证指数创出5 178点的高点后开始下跌，到现在已经一年了，期间市场跌宕起伏，经历了多次千股跌停，我觉得如果要谈什么思考的话，其实也就是老生常谈的几个常识。
第一，安全边际的重要性。市场风云变幻，难以提前预测，总是有各种各样的黑天鹅事件在你觉得最不可能发生的时候发生，所以在买入时注重安全边际，在买入后以不变应万变，是很重要的。安全边际一是来自低估值，二是来自坚实的基本面，二者相辅相成。如果有安全边际，即使最坏的情况发生，你也会发现买的东西还是很抗跌的。
第二，杠杆是把双刃剑。长期来看，杠杆的存在本身并不能使指数涨得更高，它只是增加了双向的波动性。杠杆还会导致即使是一些正确的策略，因为无法承担过程的剧烈波动，而导致被中途洗牌出局。最典型的是1998年的长期资本（LTCM），他们的组合在公司破产清算后的几个季度内又创出了历史新高。2015年是中国第一次真正意义上有杠杆的牛市，因此有些人会第一次真正体会到双刃剑的痛苦。
第三，流动性本身是流动的。华尔街有句谚语：“流动性是个小人，总是在你最需要它的时候消失。”在这一次连续三轮的快速下跌中，这一点也体现得比较充分。从顶峰每天两万亿元的成交量萎缩到最近3 000亿元，加上期间有多次千股跌停，很多投资者买的时候不费吹灰之力，卖的时候却发现根本卖不出去。因此，投资对于流动性的变化要有充分的考量，长期投资对流动性的依赖就要小得多。
第四，底是圆的，顶是尖的，因此风险控制必须是无时无刻的。为什么说“顶是尖的”？因为高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，容易形成“尖顶”。很多人抱着侥幸心理，希望牛市的时候不管风控，先参与炒作赚把快钱，等熊市的时候再来做风控，但在这种尖顶加上流动性的突然萎缩的情况下是很难实现这种风控转变的。风险控制本来就应该是投资的固有部分，必须是无时无刻的。
第五，树不可能长到天上。对股票的炒作只能支撑股价一时，只有基本面的良性发展，才能长久地支撑股价上涨。就像有句话说的，你可能骗一部分人一辈子，也可能骗所有人一阵子，但你不可能骗所有人一辈子。大多数所谓“新概念”最终证明只是概念而已，所谓的“新估值体系”不过是为了吸引人们去接盘那些传统估值体系下已经是超高估值的股票罢了。在2015年二季度很流行的一个段子是“你可以变得更聪明，或者你可以变得更有钱”，仿佛只有群体性地放弃理性思考、随波逐流才能挣钱。这种击鼓传花的“博傻”游戏一般玩不长，音乐总有停止的时候。
第六，个股选择才是王道。虽然最近很多人总结经验，说熊市就该空仓，5 000点就该逃顶，但其实，把时间维度拉长来看，以10年为期，真正做得好的基金经理很少是依靠择时的。为什么呢？因为事前谁能够真正知道什么时候市场见顶、什么时候熊市来袭呢？谁又能事前预测上涨和下跌呢？如果有这样的人，那么做股指期货就行了，做什么股票呢？长期来看，个股选择才是王道。例如最近，家电、白酒、食品饮料中的部分低估值、基本面好的股票在市场2 800点时创出股价历史新高就是很好的例证。
第七，不管科学技术如何进步，人性的贪婪和恐惧都是不变的。尽管2015年上半年的大牛市中有新产业、新股民、新媒体、新杠杆等的共同作用，但是最后股价的运行轨迹却与历史上的多次股市泡沫的产生和破灭非常相似。所以说，做投资，经验是无法替代的。过去12个月的市场巨幅震荡，那些经历过2000年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机的市场老手们更能够应对自如。
每一次市场大跌来袭，人们总是觉得它是史无前例、百年一遇的，但其实在资本市场的波动中，每隔几年或十几年都必然要来一次这样的洗礼。做投资必须要居安思危，才能够以不变应万变，在各种恶劣环境中都生存下来。对于职业投资人来说，决定其长期回报率的，并不是他的股票在牛市中能够涨多少，而是他在熊市中的表现。
以上是我在5 178点一周年之际的几点思考，没有任何新东西，都是些老生常谈的常识。市场不管如何变化，投资都离不开常识，离不开市场运行的内在规律。
「本文为2016年6月邱国鹭为新华网专栏撰稿。」
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股票研究的断舍离
冯柳/2015.05
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了。但被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越，要与市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点，要与市场比角度。这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的。这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点：
◎ 产品研究，可以帮助理解生意模式和估值模式；
◎ 格局研究，可以帮助理解发展路径和可把握程度；
◎ 股价阶段分析，可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解。
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。
守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这点要稳定，不能功利性地变来变去。但视角要灵活，这是“奇”，要不停地转换视角去看待问题。另外，还要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
