尽量寻找虚实结合的标的，“实”是落脚点和确定性，绝不能错；“虚”是展望、臆想，也是大利润的来源。“求变”就是这个意思，既然是变化中的，自然不能太追求准确，对了是命好，错了就罢了，所以要严肃活泼地进行研究，严谨地寻找确定性，也要敢于不那么严谨地拥抱不确定性，冲它而来，但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的才是好标的。跌，会令实的更实，因为价钱便宜了；涨，会令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了。这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓就说明实处不够，要多检讨自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是能持续化虚为实、以实展虚，且不断良性循环的。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择。如果是战略考虑，那就不要去管什么价格包含或预期差；如果是战术动作，就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。
最好在跌的时候做研究，即便是上升过程，也尽量选择回调的时候做研究。不是从操作角度，而是从冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断比正面情绪下得出的乐观判断要更准确、也更谨慎。信息的价值与被市场演绎的频次呈负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性。只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应地给予折扣。
顶底两端是最重要范畴，这点清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键要看在逻辑风格中是否可逆。
不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周期性不同。
市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向地反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
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市场的不可知与可知
冯柳/2014.06
赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的？
冯柳：我在1999年大学毕业后做了几年销售工作，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，2000年听朋友谈起股票时就留了点儿意，后来在书店看到《证券分析》，无意中接触到了价值经典，也以此开始了理论入门。因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，就读了3年的书本，2003年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
赣江汇：您从《证券分析》入手，因此奠定了价值投资理念的基础。
冯柳：看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，也看了很多企业家传记和各种案例，所以价值投资方面的书比较容易引发我持续学习的热情。恰逢2003年到2006年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学习过价值理念，都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化对这种理念的信仰。
赣江汇：那时您就开始重仓消费品股票，特别是白酒拿过很多年。
冯柳：我的涉猎面比较窄，主要关注身边能接触到的行业，因为散户有天然的信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里。特别是对于消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
赣江汇：消费品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相对优势？
冯柳：一方面，持续研究会有积累，看了很多经营管理和企业案例方面的书，对企业的经营发展就能有大概的认识，只不过看谁的认识和理解更透彻。另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。
当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人会拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那么你的反馈源就必须放到企业中去，从企业拥有者的角度、从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所。市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定，但又比价值复杂。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱，从而影响自己的认识。
当然，如果你认为这样太难，为了避免混乱，只以企业拥有者的态度进行反馈也可以。这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场提供给你的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场。你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点，本身就是关注与利用的结果。
赣江汇：您说的常态市场如何定义？
冯柳：市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知。这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线，去参与并对该阶段市场进程做到事后理解，以便未来形成连贯认知。
那市场可知状态是什么阶段呢？很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化。这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步被认知加强，直到过分的升维降维同时进行，形成共振。比如大家都知道贵了，但高维的认为，长期因素的明朗足以修复价格的高昂，忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强；低维的认为，短期能涨就行了，忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态。而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段。当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握，同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。
我们再以钟摆为例，任意给你一张钟摆截图，你是无法判断它下一步摆向的，但如果给的是极限位置的图，你就能很轻易地判断出它未来的方向。当然，这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上掺杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。
所以我们不能简单地得出市场是不可知或可知的结论，关键要看它处于什么样的位置结构，同时对应的是何种基本面和估值情况。顶底的构造区间一定是简单可认知的，这与我之前所说的格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。没有什么比清算更极限，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
赣江汇：对钟摆方向的判断是否就是所谓的最小阻力的概念？
冯柳：最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程，维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知，而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗，也就是最小阻力出现，就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段。这个期间一般不长，大部分时候会进入另一个维度制约期，如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段，无法进入新的常态制约状态，市场就容易呈现极限构造特点。
赣江汇：您当时写了一篇文章《对茅台的冷思考》，您是如何精准地判断茅台零售价2 000多元是个极值，是不是凭常识？
冯柳：不完全是常识，我卖出白酒后写过两次相关内容，一次是2011年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，另一次是2012年底从股票层面上谈。其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正自己的思考侧重点。如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。2011年底茅台零售价2 000多元时，我跟一位白酒经销商聊，他说茅台零售价会涨到5 000元。现在看这是个笑话，但当时不是，那是行业共识，这些人在行业里浸润很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定性，才会让行为走向极端，这也是我说顶底都是在大众正确中形成的原因，当然这个正确指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。
赣江汇：您是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？
冯柳：我的投资经历有3个阶段，回报主要由2003年到2006年以及2009年到2013年两个阶段构成。这两个阶段回报比较惊人，中间的两年是转型期，没有什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要把价值大师的书都看一遍，都可以取得很好的成绩。后一个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程中的困扰在后期也少了些。
另外，对市场认识可以帮助我们规避重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助对基本面的理解来度过常态市场。比如我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，以及2013年年中买的武商底，但这4次的回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，2003年和2008年的白酒底以及2011年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但2013年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
赣江汇：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值？
冯柳：我对指数关注较少，就只谈谈成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段。低风险阶段就是看错了也不会亏钱，比如我2013年年初投资某激光设备企业其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是判断对了也会亏钱，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如2007年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
赣江汇：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？
冯柳：我过去十年实际上是以高成长投资为主，2013年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，就应该相应地转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价。我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下支付价格。过去市场体系里的估值差对成长股有利，成长股有20～30倍，非成长股也有15～20倍。市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不是很明显，但现在的估值差已经扩大到3～5倍之多，只有极度精准的成长判断，才能够覆盖风险利差。
另外，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定性高，所以集中投资模式是可行的。但现在的新经济局势主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及。要参与也可以，要么撞大运，要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这就是我从成长投资转向防守的主要原因。当然，事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
赣江汇：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？
冯柳：这类股票存在的一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有很多方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，这就是为什么我过去一直很强调资本的参与形式。
赣江汇：根据您的分析体系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？
冯柳：我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说，目前应该算是不错的时机。
赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
冯柳：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计上半年财务报表公布后还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和2003年、2008年不同的是，脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。
白酒股我之前划分过三类：一类是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；另一类是不作死也会死；还有一类是不作死就不会死。第一类股价弹性差，所以我主要关注第三类，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
赣江汇：强周期股票的机会呢？很多都处在估值历史低位。
冯柳：我不关心强周期股。我在2005年写过一篇文章《估值的有趣想象》，那里面有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在还能选出合适的成长股吗？
冯柳：“10-3原则”就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
至于成长股选择，我有一个数据系统披露了很多年，主要偏重于成长参数，现在还是能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事。现在基本没有能让我投入身家的数据选出股，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有使用这个系统。
赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
冯柳：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，这说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
赣江汇：我们知道A股存在一些制度上的缺陷，资本市场的双向开放是否会带来效率提升？
冯柳：这个世界是一个混沌的存在，高效往往伴随着低效，可能有些方面是高效的，某些方面又是低效的。比如2013年的成长股，它是高效的吗？对应它的成长性是高效的，但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能说欧美市场和香港市场一定是高效的，它们可能在某一个层面是高效的，某个层面又是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里，即所谓的市场偏好。
赣江汇：您把股市看作是一个游戏，也很注重市场情绪和博弈的把握。
冯柳：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，并且只是阶段性的约束，长期来看不是主导性的，我们对这些不能贴得太近。就像小时候学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱太近，那样自己觉得拉得挺好听，但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样，都需要有一个过滤无效信息和杂音的过程，任何一家企业每天都有现实层面的信息变化，如果所有的信息都要处理的话，基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯曾说过，每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思。
「本文为2014年冯柳与赣江汇的访谈记录整理。」
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对操作策略和估值应用的一点思考
冯柳/2013.09
从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了。其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性。每个领域都存在拥有更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行程度，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己。成熟心智就是敬畏市场，承认自己的渺小，而估值不符合这种精神，它更多是由内而外地划定而非由外及内地聆听。即便如此，我们仍旧需要一个基础工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。
为了方便阐述，我要通过一个简单的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放一张面值20或100的钞票，这时候你来投资的话该怎么做呢？如果其他信息都没有掌握，那就会估值混乱，从20元到100元都可以，你只能给出基本边界，然后随机参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两张钞票是对半出现的概率后，就可以给出60的理论估值，低于这个是机会，反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式：一是由情绪决定的短线波动交易；二是是由逻辑决定的中线估值交易；三是由事实决定的长线翻牌交易。
然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险。当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说，如果你有足够的耐心等到极限位操作，还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还有可能出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种概率很低，但偶尔也会出现，或被引导产生这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作，增加我们对市场揣测的难度。更被动的是，这样的行为还可能会被利用而形成一种猜测，从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面。当然，这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辨，但这属于归纳逻辑的范畴，背后需有一整套仓位及交易原则来支持。
现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点，标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数。除非是在绝对边界下注，且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽无法清楚了解金额但可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外格雷厄姆所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴菲特才会转到另外方向，就是成为绝对内行，不熟不做。但这也是巴菲特中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域的内行。就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手。只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了。当然这就涉及你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择。比如我对白酒的领悟相对好点儿，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。2013年进入医药领域只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。而后进入科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为2013年年初很多股票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高买进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。
不简单的投资
内行的机会是最多、最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买，亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处。而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率。至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买、合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在，我觉得是不恰当的，其实从本章开头的例子可以看到，无论过程中如何定价，待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同。我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑，因为前后的信息量是不一样的，是决定市场的信息因素起变化了，而非市场错误，这也是我经常说的非后验原则，逻辑正确和事实正确是两码事，而这才是决定中线与长线区别的核心之处。并且，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是幼稚和迂腐。当然，也许有人会不介意忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避免毁灭性的打击，以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴菲特的坚持，从这点来看，巴菲特对市场同样是存有敬畏的。
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当我们谈论公司时我们谈什么？
卓利伟/2017.06
在多年的投资与研究中，我有了一些思考与总结，其中有一些与其他基金经理类似，我试着从一家公司与行业最底层的基本原理与基本规律出发，从生意的本质、人的因素、组织的系统能力、什么是核心竞争力等角度做一个分享。我认为即使是不同的行业、不同的公司，在本质上都是可以比较的，可以触类旁通的。
生意的本质
价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈
大部分生意的本质是一家企业为社会创造了某种价值，而社会为这份价值给企业以部分回馈，这就是企业的收益；一个好的生意是为全社会创造正的总福利，代表着社会发展的良性力量，好的生意是善的，是多赢的，是充满了正能量的。企业为社会创造的价值越大，这个价值越有独有性，则企业获得的回馈也越多。如果一家企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的。同时，企业获得社会回馈的部分应该是合理的，若盈利过高会引发更多竞争、顾客“用脚投票”、政府管制等，这也是不可持续的。当然，也有少数特殊的商业模式是建立在人类不良的生活习惯之上的，如烟草、赌博业等，这里不谈。
比如，如果没有提供更多的增值服务，差异化很少的信息分发平台公司（如OTA）的盈利长期看不应该高于承担了物流成本的电商。同样，我们发现电商基于GMV而获得各种货币化的净利润率与传统零售的净利润率越来越接近，线上与线下的全渠道融合，最终也会导致商品的同款同价与综合成本接轨。当然电商可以在数据技术方面做更多事情，可以通过数据技术为商家与消费者提供更多增值服务而获得另外的盈利。
商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率，降低交易成本，另一方面是为顾客创造更多价值。通常来说，为顾客创造更多价值的商业（如拓展更大的利基市场与获得更多消费者），比为顾客降低成本更容易被顾客接受。比如，子女的教育就是为未来创造价值的支出，消费者的价格敏感性相对较低，而对教学质量的要求更高。
用户：消费者的时间（或注意力）与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键
技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的。所有面向消费者的行业，营销的终极几乎就是消费者的时间与购买力。每个人经常使用的APP可能不会超过10个，每一天的时间也只有24小时，游戏、影视、阅读相互抢占时间，外出运动就意味着不能宅在家里打游戏。同样，重体验的服务也是对购买商品的替代。在庞大的中国市场，如果能在不同需求层级上精准找到具有庞大消费者数量的商品与服务，均有着巨大的商业机会。在基本小康与商品普及完成后，消费者对品质、健康、体验、审美、被认同与被尊重的诉求越来越强，这方面既包含了商品的消费升级，也包含了精神层面的需求升级。
在物质需求基本普及的情况下，人们的小康生活基本达成。没有满足的需求也从过去的物质匮乏变成精神匮乏。互联网消除了信息不对称、同时又迅速提升了个体总体上的学习能力。个体独立意志的觉醒必然发生，作为消费者与作为社会角色，在基本的生理需求与安全需求满足后，互联网消除信息不对称后个体在认知能力与社会认同上的需求大幅度提高。在这个背景下，对于企业来说，产品与服务／内容比渠道／平台更为重要，提供好内容的系统能力与用户运营将成为B2C行业最重要的能力。
在有形商品方面，企业过去重视的是渠道管理、供应链管理、规模化与效率，现在除了这些基本要求之外，更加重视的是产品本身（品质、审美、体验、服务以及基于这些方面的性价比）与用户运营（消费者研究、消费者行为的数据化分析、厂商与用户之间的沟通机制）。在服务产品方面，在满足“消磨时光”的功能之外，因为某一种社交关系建立的体验的用户黏性更为重要，人们在现实世界的匮乏或困顿可以在虚拟世界（如网络游戏）获得更多满足。“野百合也有春天”，小镇青年现实生活中精神与文化需求的匮乏，造就了在线娱乐流量平台公司的商业逻辑。
技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素
人类社会从石器时代到农业时代的手工作坊，从车间标准化流水线的精益生产，再到现在与未来的智能、柔性生产、社会化协同供应链，生产方式与生活的进步完全建立在科技发展的基础之上。技术是推动社会与经济发展最为重要的力量，技术进步也是一个经济体增长潜力最为重要的长期因素之一，技术还推动了整个产业组织模式与商业模式的变革。芯片技术带来计算机的飞速发展，带来了互联网、大数据与云计算服务等信息产业的革命，由此带来了IT产业对几乎所有行业的推动、改造或颠覆。化学分子式大发现时代已经结束，现在的大数据技术推动了基因技术的发展，基因工程的发展必将颠覆人类的健康管理与医疗产业，必将颠覆传统化学药品的长期逻辑。人脸识别技术大大增强了公共安全的管理能力，共享出行改变了城市通勤，这些都是技术带来的新的应用与商业模式变革。自动化技术与生产管理MES系统、全流程的软件等技术使得复杂商品与服务的定制化与规模化量产成为可能，并可能实现规模上的边际利润，规模可能不再是商业模式的敌人，这也是中国制造业升级的重要逻辑之一。
技术还带来了企业组织边界的突破。滴滴的司机不是公司的员工，阿里与腾讯更像是一个生态社会。用户浏览、阅读、评价、使用与交易产生的一切行为数据均是企业的生产资料，用户既是商品与服务的消费者，同时也是设计、生产的参与者。这个时代是一个全产业链高效整合、协同发展的时代，企业不再是一个封闭的体系，而是供应商、用户一起产生供需关系互动、不断参与研发并提升效率的过程。一切参与者的行为与决策过程均可以通过数据实现格式化与可分析、可追溯，数据已经成为全流程的生产要素，数据技术也将成为企业必须掌握的能力，从这个意义上来说，未来的企业都应该是技术型公司。对于传统线下零售来说，电商不仅在总体效率与成本、长尾市场突破等方面有明显的优势，而且在积累与分析用户数据、挖掘用户潜在需求，并以此启发上游企业更多的研发与创新方面，有着更多新的可能性。数据已经比消费者自己、比企业更能够深刻了解消费者，电商将从过去的交易方式转变成新的企业与消费者的沟通模式。这可能也是未来新零售的一个重要逻辑。
技术进步的速度决定着一些创新行业产业化、商用化的进程。因为光伏发电在基础物理化学层面的技术进步缓慢，才导致其发电成本至今仍远高于传统化石能源，从而尚没有形成规模化的产业。电池技术的进步还不够快，尽管在使用成本上电动车较燃油车已经非常有吸引力，但整车的成本还明显高于传统燃油车，电动车的大规模量产可能还需要几年时间。
同样，技术对于理解看起来非常传统的产业或所谓旧经济也非常重要。如气调保鲜包装（MAP）技术是传统卤味食品实现突破保鲜期限与销售半径的主要因素，生产技术工艺的差异对传统食品（如白酒）最终在口味与体验的差异、品质一致性方面至关重要。品质的可靠性、一致性、与其他竞品显著的差异化，才最终导致了产品与品牌的差异，品牌效应就是产品与消费者体验在时间与空间上的积累与传播。
当然，对于投资来说，预判技术的演进与变迁其实非常困难，技术进步越快的行业越难把握，一个技术变化少的、工艺优化在方向上稳定的行业，当期领先者可能更容易持续积累优势。对于技术型企业来说，建立一种激励研发与创新的企业文化与制度比本身的领先性更为重要。
另外，作为新的生产资料，数据技术在规模上的边际成本非常小，这可能是全球最庞大的技术型巨型公司持续快速成长的重要原因之一。
时间与规模化：消费者需求的多元化与多变化VS.企业要求的效率与规模化
对于企业来说，一个好的生意可以通过连续的生产，可持续积累的优势如技术、工艺、管理经验等，可标准化生产，实现时间上的可持续与空间上的规模化，对于很多面向消费者的行业来说，企业的成本、效率与规模化的要求通常与消费者多元化与多变化的需求存在天然矛盾。在这个意义上来说，服装与影视行业可能是一个较差的生意，上一季畅销的女装很有可能成为下一季卖不掉的存货，上一部电影是票房冠军的制作团队可能制作出的下一部电影是“票房毒药”。同样在食品行业，人们对刺激味觉的口味依赖度很强，比如喝的白酒与几十年、上百年前口味一样，而甜酸味的饮料却层出不穷，单品销售额的天花板相对低，获取顾客的费用也更高。消费者需求稳定的商品建立的品牌优势的生命周期更长，高端品牌白酒更像是中国传统饮食文化的大IP。
就像前文提到的，过慢的技术进步阻碍了创新产业的发展，但反过来看，过快的技术变迁又会使得企业无所适从，它在过去三年学会的能力可能在三年后就不管用了，这对投资者来说不是好事。从PC时代到智能手机时代，只有少数子行业的技术升级与硬件升级的方向是连续的，其中大部分元器件的企业很难跨越产业发展的不同阶段，比如PC时代的王者英特尔在智能手机芯片上的份额却只有区区1%左右。同样，传统模拟机的大部分巨头在智能手机普及的几年里全军覆没，但同时正因为智能手机的平均更新周期只有16个月左右，才使得中国企业在智能手机普及的最后几年实现市场份额的突破，手机也从传统的功能性产品变成一个基于OS系统与用户运营的产品与后台系统服务的商品，这也是苹果公司最强的地方，也可能是中国手机企业要面对的长期挑战。
不简单的投资
好的生意是时间与规模的朋友，企业的优势与核心能力是可以通过持续的学习与创新不断优化和加强的，从而实现时间上的可连续与空间上的可规模化。
科技新时代投资的新思维
信息革命与互联网的社会化、全球化以及基础设施的普惠，导致社会、经济与产业发展的逻辑发生本质的变化，工业2.0时代的很多思维方式变得明显不足。这个时代可能是这样的：商品已经变成产品、服务、流程与用户运营的融合；硬件是软件与硬件的融合，以及内容与服务的融合；软件是云服务与大数据；顾客（customer）不再是一锤子买卖的消费者，而是成为用户（user），参与生产、创造与体验的全过程；企业是产品与服务规则的制定、维护、优化与创新的组织者；组织是社群与生态；零售不仅是一种交易与供应链的组织模式，更是供给与需求之间的沟通机制，是基于数据技术对消费者的研究与对企业创新的启发；互联网更加像是市场的民主投票器，是一个在线永动的巨大AI。
企业的战略选择：成本、效率与差异化
对于企业来说，无论是提供产品还是服务，其战略选择无非两种：
◎ 在技术、工艺路径与精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本上积累竞争优势，这是效率与成本领先；
◎ 通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先。
企业至少要在这两个方面中的一个方面取得不断进步，如果两者兼而有之则更是难得。优秀的制造业公司通常需要兼备这两个方面的能力，一方面要在管理上非常优秀，保持成本与规模优势；另一方面还要不断通过研发与技术进步，加强这个优势，或者开发出更好的领先于市场的产品与服务，以获得更好的定价权。如果一家企业不具备这两个方面的能力，那它能赚的利润就是最基本的辛苦钱，比如销售额的3%～5%，甚至是亏损。同样，要获得持续的领先优势，就要在研发与创新上有效投入，你要为未来的优势投入当期的成本与费用。
比如中美这两个经济体，美国走的更像是技术领先的差异化道路，而中国的过去走的是成本与效率领先道路，现在与未来是成本领先与差异化兼而有之。但企业积累了阶段性的优势并不是一劳永逸的，只有持续的学习与不断创新才是企业最为重要的能力。从这个意义上来说，创新才是一家企业本质上的核心能力，建立一个激励学习、创新、挑战权威的组织文化非常重要。
