中国企业在制造业方面的国际竞争力很强，通过30年的学习积累了很多成本与效率的能力。尽管中国的人口红利已经消失，但人力资本的红利方兴未艾。我们有非常庞大的本土需求与应用场景，更加有着超过很多国家人口总量的高素质技术人员，每年有800万名大学毕业生、50万名硕博毕业生以及40多万名留学归国人员，其中超过一半是与应用科技和管理相关的人员。同时我国又是一个资本过剩、股权融资环境很好的市场。中国企业在应用技术密集型与资本密集型的行业中将不断积累能力，取得更大的国际比较优势。这也是近年来一些优秀的先进制造业企业不断崛起，甚至实现较好的国际化的原因。
另外，即使在一些技术进步相对缓慢的周期性行业，比如在化工、建材等看起来非常传统的行业里，仍有少部分优秀企业通过长期的工艺积累与精益管理，探索出一条成本与效率领先的道路，如果一家企业能够在全行业里一直保持非常显著的成本优势，这个护城河仍然是成立的。
从人的因素到组织的系统能力
企业家精神才是价值创造的原力
尽管我们总结与讨论了这么多有关技术、商业模式、生意本质的问题，但企业面临的经营环境永远是不断变化的，世界上没有顶一万年的经营秘诀，曾经成功的经验很可能是下一个陷阱，阻挡进步与“挖坑”的通常是自己，能够长期保持竞争力与领先优势的企业很少，能够跨越产业变革的企业更是少之又少。从这个意义来说，人的因素起到了关键作用。只有人，才是穿越困境、不断通过学习找到解决方案的终极力量，也是创造企业价值的原动力。
企业家是人的因素中最为重要的因素，一个优秀的企业家有着超强的心力，即事业心、理想、情怀、世界观以及为产业与社会创造价值的强烈愿望，他们既重视物质层面，又有超越物质的精神力量与人格影响力，他们战略立意高远又强于执行力，他们懂得学习、分享与创新，他们不仅能够发现与吸引最优秀的人才，更能激发普通人的正能量与创造潜力。企业家精神是价值创造的根本动力，也是这个时代最重要的社会力量之一。
学习、创新、自省能力是企业家最重要的素质
即使是曾经非常成功的企业家，在变化面前仍然可能固步自封、抗拒变化甚至刚愎自用，把自己架在某个神坛上不愿下来。中国的民营企业史也不过30多年而已，大部分企业家成长于物质与精神双匮乏时代，更容易因为害怕失去而在不确定的未来面前忘了持续的学习，甚至胆怯。我们要去观察一家企业家在面对变化、困境、挑战与不确定的未来时，反馈如何，内心如何，是否能够不忘初心、开放谦虚、积极进取、自省与学习。一家企业如果失去了学习的能力，就意味着失去了未来。
最优秀的企业也会在没有竞争对手的无人区迷失自我。一个成功的企业应该在内部资源上前瞻性地设置一些冗余的空间，在研发与创新上要有充分的制度性安排与试错的宽容心态，完全以当期市场份额与利润作为KPI，可能会损失了长期能力的进步。
人性的弱点总是使得人们更容易强化对自己立场有利的论据，也就是所谓的“屁股决定脑袋”。一个已经成功的企业及其团队总是会面临路径依赖的诅咒，而一个真正卓越的企业家总是能够克服这个路径依赖，他们通过不断地自省、学习、创新甚至自我颠覆来迭代企业的核心能力，独立判断与开放学习、谦逊自省与坚定自信都是优秀素质的一体两面。
把企业家的能力与人格变成组织的能力
一个优秀的企业需要在生意、人、组织这三个方面均具备好的素质，即在一个好的生意上，通过企业家精神与团队的能力，转化成持续的、组织的系统能力。一个优秀的企业会聚集一批优秀的人才，建立良好的公司治理结构、激励学习与创新的制度与文化、奖惩分明的利益机制与科学合理的组织管理架构。尽管我们在研究中很难与企业家进行非常充分的交流，但我们可以从企业的管理层团队与普通员工，以及从公司各种执行层面的制度与管理的一些细节去判断这家企业的内核与基因。有什么样的团队与企业文化，就有什么样的老板。不管在什么行业，优秀的公司绩效总是来自正确的价值观、科学的方法论、优秀的组织能力与勤勉的工作。
真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构
通俗地说，企业的核心竞争力就是你干得了而别人干不了的事情。但本质上有别人干不了的事吗？没有。事实上，只有别人阶段性还不会干的事，或者说别人要花很多时间、很多金钱才能学会的事情。技术可以购买，最牛的团队也可以被挖走，所以本质上有的只是一定时间内的领先优势，这个领先优势在现象上表现为成本优势、规模优势、市场份额与品牌优势。那么，为了保持甚至扩大这个领先优势，企业必须持续地学习、创新与研发，而确保与激励研发和创新，需要公司有合适的组织结构与鼓励创新的文化，这个本质上来自企业家精神与优秀的公司治理结构。
一家企业没有可以长期有效的战略，也没有聪明绝顶、一直不犯错误的管理者，好的企业文化是以积极进取的行为模式与制度性的安排去激励团队。同样，决定一家企业是否能够跨越困境的通常不是物质的激励，而是团队成员内心深处的精神与信念，是企业文化。
回顾我国短短20多年的股市历史，我们就能够非常轻易地发现在同一个行业中不同的上市公司的变迁，当年看起来差不多的公司现在可能是天壤之别，其背后的主要原因就是企业家精神、企业文化与公司治理结构的不同。20年前的华为还非常渺小，10年前恒瑞的市值还只有100亿元，18年前腾讯与阿里才刚刚成立……
从“1到N”：持续的、系统的好产品的供给能力
我国经济处在一个增速相对放缓的转型期，也就是从过去的总量高增长与要素高投入的模式，转型到现在与未来的结构升级、研发创新与效率提升，在产业格局与资本市场中将会持续体现出结构分化与优势集中的特征。在这个背景下，那些具备从1到N能力的最优秀的企业将会获得更高的市场份额、更强的竞争力，我们需努力发掘那些在某个领域内做得非常优秀的企业，那些通过不断学习做到“从1到5、从1到10、从1到N”的公司。
这个从1到N的系统能力，包含以下几个方面的含义：
◎ 第一是指产品（或服务）能力的“从1到N”，即一家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类。
◎ 第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义。一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。
◎ 第三是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。
对于第一件事情都没有做好的公司，我们最好不要去相信它会做好第二件事情；对于做好了第一件事情，同时又在过程中积累了组织的各种系统能力的公司，它做成第二件事情的可能性会大大提高；而那些不仅做好了第一件事情，同时又做好了第二件，甚至是第三件事情的公司，我们则要非常重视，这些公司大概率已经具备了从1到N的系统能力。
选择研究最优秀的企业
向最优秀的团队学习
先从认识论的角度来说明为什么我们要研究最优秀的公司。我们应该重点研究两类公司：一类是已经是很优秀的企业，它很可能持续创造更多的价值；另一类是未来最有可能成为优秀企业的企业，它已经具备了成为优秀企业的基因与组织能力，在未来可能创造巨大的价值。我们重点投资的就是这些现在最优秀或未来最优秀的企业，剩下来需要解决的就是估值的问题，一个金融数学的问题。而市场总是处于某一种错误的状态，总是有提供给长期基本面投资者的机会。即使是大家都非常熟悉的公司，可能大部分投资者对其认知水平仍然停留在60～70分的水平，我们的深度基本面研究就是要把对这些最重要的公司的认知水平提高到90分以上。尽管从70分提高到90分要付出的努力远高于从0分提高到70分的过程，但只有90分以上的认知才会对投资决策有真正的价值与参考意义。
我说过，每一个人最稀缺的资产是时间，我们要把有限的生命用在向最优秀的企业与团队学习上。把太多的时间花在去垃圾堆里翻东西，只会使自己的口味越来越低级，吃惯了地沟油的人会觉得地沟油挺香。更重要的是，如果你失去了向最优秀的人、向未来不断学习的机会，付出的成本是非常大的，这个成本既是机会成本，更是时间成本。
最优秀的大公司可能在体系内实现社会大分工
由于互联网技术与数据技术的基础设施越来越发达，优秀的大公司在运营这些工具、积累更优秀的人才方面具备更强的能力，也具有更强的一体化的能力，这个一体化一定是建立在这个大公司最核心的能力之上的，如成本与规模优势、具有高黏性的平台优势、研发与持续的创新能力等。这个一体化既有纵向（垂直）一体化，也有横向一体化。这些最优秀的大公司有能力在其生态系统之内实现过去社会化的大分工，并在体系内实现创新与自我进化，它们还可以收购最优秀的技术和团队去补充这个生态系统。在总量增长与长尾市场渗透率越来越高的产业格局下，周边的颠覆式创新相对于10年前更难，这些公司20年前充当的是对传统商业势力的颠覆者，但现在它们成了新科技时代的恺撒。
表19-1 部分著名巨型公司的市值之路
数据来源：WIND。
科技、精英人力资源、资本，这三者的合作使得这些最优秀的大型公司的优势更加集中、维持领先的能力也更强，这也是21世纪资本主义不等式的本质原因，即资本回报率持续大于经济增长，则导致更大的财富悬殊。持续的报酬递增导致最领先的巨型科技公司对社会和经济的影响力越来越大，其影响力或作用甚至超过了政府，比如巨型公司成为某种意义上的公共品。美国政府降低企业所得税是否也说明了政府的影响力在下降？尤其是，现在全球最大的这些科技公司，不仅在相当短的时间内创造了富可敌国的商业宏图，而且它们的创始人非常年轻，这在人类企业发展史中是绝无仅有的。这些年轻的创始人与企业家有着更强的学习能力与旺盛的商业热情，甚至社会理想。
在转型中国中寻找未来最优秀的公司
当然，在需求层级丰富、利基市场庞大的中国，我们仍然相信会有很多新的玩家将成为未来最优秀的公司，甚至是最优秀的大公司。从大历史观的角度看，中国正在进行一个全新与全面的经济与社会转型，中国是历史上第一个基本完成现代工业化的“大一统”（统一市场）的文明古国与人口大国，中产阶层人口基数庞大且增长迅速，快速融入了全球化与互联网化。在这个历史情境组合下，观察我们的社会变化、经济转型与产业变迁也要以全新的视角，既不要掉入历史经验主义的陷阱，也不应简单类比国际经验。我国在消费升级与制造业升级中仍然有巨大的机会，在未被充分满足的精神文化需求方面，在全流程的产业信息化改造方面，在泛AI的未来智能硬件创新等方面还有很多的发展机会，一些最优秀的中小型公司将会不断提升系统能力成为最优秀的大公司。
「本文为2017年6月高毅资产首席研究官卓利伟与投研团队做内部分享交流的部分纪要。」
20
从“渗透率”到“市场占有率”
韩海峰/2017.11
在中国做投资是幸运的，也是幸福的。中国作为世界第二大经济体，销售了全球30%的汽车、32%的手机，拥有全球36%的移动互联网用户。中国的人口是美国的4.3倍，是欧洲的1.9倍，是日本的11倍，随着中国人均GDP的增长，居民消费能力的增长，中国将成为全球最大的消费市场。伴随着中国市场的成长，将会出现许多世界级的制造商、品牌商、服务商，也将涌现出众多投资机会，这正是中国投资者的幸福所在。
PE估值是对公司价值评估的一种常用方法。P=PE×E，公司价值等于PE倍数乘以公司盈利，而PE倍数的高低与盈利的增速具有较高的相关性，市场往往倾向于给高增长的公司高的PE倍数。A股市场整体估值偏高，特别是中小公司的高估值是长久以来充满争议的一个话题。
一家公司的增长一般来自两个方面：变得更大的蛋糕和切得更大的份额。更大的蛋糕来自行业的成长、产品的升级，而是否能获得更大的份额则来自公司的竞争优势。渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标。在产品的生命周期中，随着渗透率的提升，会逐步经历引入、成长、成熟、衰退四个阶段。渗透率低于10%的时候往往是一个产品的引入阶段，这个阶段的产品面临着较大的不确定性，产品的性能可能还不十分完备，市场的需求还不充足，进入的门槛还不高，竞争者可以一拥而入。随着渗透率上升超过10%，产品进入成长阶段，开始展现出较好的性价比，行业的前景变得明朗，需求开始爆发。当渗透率达到70%～80%，市场逐渐进入成熟阶段，需求增长速度逐步放缓，对应渗透率的上升速度开始减慢。这就是一条经典的S形曲线。在渗透率快速上升的成长阶段是投资者最喜欢的时光，因为在这个阶段往往可以享受到公司业绩和估值的两方面提升。
在中国这样一个大国崛起的过程中，几乎所有行业都曾经经历了快速成长的阶段，与此同时，A股市场中也涌现出许多由渗透率的提升所带来的成长机会。我们现在看钢铁、煤炭等重工业已经出现产能过剩，走到成熟甚至衰退的阶段，但是在15年前，得益于中国基础建设、房地产开发、制造业投资的快速增长，钢铁、煤炭等产品曾供不应求，是当时经济中增长最快的行业，从而也带来了2003年A股中“五朵金花”（钢铁、煤炭、电力、汽车、银行）的绽放。2006—2007年的房地产股票，2010年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业，都是在行业／产品渗透率快速提升的背景下所带来的投资机会。
许多研究都表明，在美国等海外成熟市场，往往龙头公司享受一定的估值溢价，而中小公司相对龙头公司在估值上有折价，这与中国市场恰恰相反。中国的众多行业处于渗透率快速增长阶段，是A股市场上中小公司估值溢价的重要原因。在行业快速成长阶段，行业进入门槛还不高，供给难以满足需求，无论是新进入者还是龙头公司，都能享受到快速的增长。中小公司在这个从0到1的过程中，具有更大的成长空间和更高的业绩弹性。特别是上市公司，可以利用资金优势、并购手段，快速进入一个新的市场，打开成长的空间。因此，在过去相当长的一段时间内，A股投资者都愿意给中小公司更多的估值溢价，有些甚至高得离谱，被戏称为“市梦率”，还有许多“壳价值”的存在，这些都是建立在“从0到1”的憧憬之上。
随着中国经济增长，许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段，进入了成熟阶段。上证综指从1999年到2011年，整体营收复合增速21%，归母净利润复合增速22%。而从2012年到2016年，营收和归母净利润的复合增速仅为4.4%和4.2%。伴随着这个过程，企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争。空调的案例大家已经耳熟能详，在行业增速放缓之后经历了行业洗牌，形成了寡头垄断的格局。另一个案例则是智能手机，自2009年开始普及，在很长的一段时间内，深圳华强北遍地都是不知名品牌的千元机，甚至一度供不应求。与苹果、三星一样，这些厂商都充分享受到了行业快速增长的红利，但是随着智能手机渗透率的提升和饱和，不知名的品牌已经销声匿迹，几家龙头品牌几乎瓜分了所有市场份额。
在进入“市场占有率”竞争的阶段，龙头公司将更具有竞争优势，体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面。因此，我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程，在这个过程中，龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。这也是为什么在成熟市场中，龙头公司往往会享受估值溢价的原因。
「作者韩海峰为高毅资产基金经理、研究总监。」
21
投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿”
黄远豪/2016.12
只有懂得股市的危险，我们才能在其中长期生存
从进化论的视角来看，人的诞生源自进化的偶然，而人的生存则要归功于对危险的本能恐惧。换言之，只有懂得自然世界的危险，才有可能在危险的自然世界中生存。通过漫长的进化，我们将这种至关重要的科学世界观植入了生物本能。
如果说股市是危险的，相信大多数人对此不以为意，但这种不以为意恰恰是亏损的根源。这么说是耸人听闻，还是事实如此？先来看看个人投资者面临的情况，对他们的评价标准是绝对收益。
我们可以从公开渠道查到两个具有代表性的官方可信统计，第一个是在大牛市的2007年，上海证券交易所披露当年个人投资者的亏损比例达到30%；第二个是在小熊市的2011年，政协会议披露当年个人投资者的亏损比例达到87%，人均亏损4万元。
表21-1 2007年和2011年个人投资者的亏损情况
根据中登的数据，2011年初个人投资者的户均资产为12万元，据此推算，个人投资者平均亏损33%，略高于指数。所以结论是，大牛市中尚有大面积亏损，小熊市中自然亏得比市场略多。大多数人肯定会产生一个疑问：2007年还有30%的投资者亏损，怎么可能？
我们用另一幅更令人惊讶的图来旁证上述疑问。图21-1为申万活跃股指数，起点为2000年的1 000点，终点为当前的12点，16年下来年化复合收益率为-24%，持续稳定亏损，用了4年时间亏掉50%，用了5年时间亏掉75%，用了16年时间亏掉99%。怎么做到的？只需在周初买入上一周换手率最高的100只股票，每周持续滚动。看到这种典型的追热点和追涨策略，是不是觉得很熟悉？
图21-1 申万活跃股指数
毫无疑问，股市对于大多数个人投资者而言是危险的。
再来看一看机构投资者面临的情况，对它们的评价标准是相对收益。我们选取美国股市作为观测基准，因为比起尚且年轻的A股市场而言，成熟的美国市场更好地代表了我们的未来生态。
标普道琼斯指数公司每半年会发布《SPIVA报告》，其中有专门的篇幅定期回顾美国共同基金表现。每期表现都非常稳定，一句话概括：约90%的共同基金无论短中长期，都持续稳定地跑输业绩基准。相比之下，中国的基金经理现在仍然是很幸福的，但是留给我们的时间还有多少呢？
表21-2 美国股票型基金战胜业绩基准的比例
数据来源：标普道琼斯指数公司，截至2016年6月30日。
毫无疑问，即便是对于机构投资者而言，股市同样是危险的。无论是个人投资者还是机构投资者，大部分人都对现实认知不足。事实上，股市是一片充满未知的危险丛林，而我们是身处其中需要持续进化的生物。每个参与者都要心存敬畏，要对生态系统的运行和自身在其中的定位有客观认知，必须发展出系统的生存方式，这是在丛林世界中长期存活和持续发展的前提，否则，我们无法摆脱食物链的魔咒。“投资鬼才”乔尔·格林布雷（Joel Greenblatt）做过一个精辟的比喻，“买股票但不知道究竟买了什么，就如同手持火把穿过一个炸药工厂，你可能会活下来，但是你仍然是个傻子”。这句话值得我们贴在桌前，每次下单前思考再三。
可能的方向和路径选择：如何选择看待世界的角度
活跃股指数的例子告诉我们，如果在错误的方向上持续重复，只会离目标越来越远，所以方向很重要。只有方向正确，时间才会成为你的朋友而非敌人。如何找到方向感？我们无意于贴标签式的讨论投资理念，毕竟我辈致知，只是各随分限所及，但条条大路可通罗马。所以，我们先从理性角度讨论各种方法的优缺点。
不简单的投资
股票市场的投资方法五花八门，似乎没有绝对的好坏，令人无所适从。但是总结下来，不管是哪种方法，要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性。否则，我们终其一生，只是在瞎子摸象，成为随机致富或者随机亏钱的傻瓜。
◎ 稳定性。这是成功股票投资的根基。所有的投资结果最后都可以从数学角度拆分成胜率和期望收益，这种源于量化投资的视角同样适用于基本面投资和其他方法的投资结果分析。不管我们选择何种投资方法，最终都要保证自己具备获取长期稳定胜率和期望收益的基础，同时避免犯大的错误。
◎ 可重复性。长期投资面临的最强约束是时间带来的复利效应。如果一种投资方法不能带来可重复的投资机会，那么即便天上偶尔掉馅饼砸在你头上，也始终无法成为你的长期饭票。
◎ 可持续性。由于个体时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够为未来积累价值和打造护城河，这样的路才会是越走越宽的路。基本面投资、量化投资，都是如此。在此基础上，慢就是快。
无论我们选择何种投资方法，上述三个属性都应该是追求的目标。反过来，如果某种投资方法很难满足以上三个属性，可能这种投资方法就需要更高的技巧以及更高的风险承受能力。
目标有了，那么路径呢？有一句谚语：投资比拼的是对真实世界的认知和理解。落实到行动上，对真实世界的认知和理解有很多角度，采用哪种角度的世界观就决定了我们最终采用何种投资方法。下面是A股市场上几种主要的投资方法（按发展顺序）：
◎ 2003年以前，A股由于筹码供给有限，资本市场处于初级阶段，资金驱动和市场操纵的特征比较明显，如果说除了坐庄之外还有一种比较流行的投资方法，那就是技术分析。技术分析有三大假设：价格涵盖一切市场信息、价格沿着趋势移动、历史会重复。基于这些假设，技术分析的侧重点在于通过各种几何方法和技术指标来分析研判股价运动。
◎ 2003年以后，由于监管倒逼以及发展阶段等原因，共同基金以及券商研究所推动基本面投资开始大行其道。基本面投资的流程依次是基本面分析、财务预测和股票估值，其中估值又可以分为相对估值（PE/PB等）和绝对估值（DCF等）两大类方法，核心思想是通过上述链条来找到股票的合理定价。
◎ 2007年以后，由于A股市场的基础设施日渐完善，伴随国际化和人才流动，作为舶来品的量化投资开始兴起。量化投资的门类较多，不妨暂且将其分为传统和前沿两类。传统方法以多因素模型、量化套利、量化择时、高频交易等为代表；前沿方法以大数据挖掘、人工智能投资等为代表。核心在于以金融建模的方式总结过去和预测未来，同时以量化驱动的方式尽量避免主观干预带来的情绪弱点。
◎ 2013年以后，随着创业板牛市的开始和产业资本成为主角，各种形式的“市值管理”以及“一二级市场联动”做法开始登上舞台。这类做法总体以博弈为主，我们暂时按下不表。
表面上看，前三种投资方法完全不同，但是反观这三种方法的逻辑本质，基本是相通的：都综合运用了归纳法和演绎法，都有一个大前提，并且这个大前提无法终极证实或证伪。
技术分析基于三大假设，将投资分析极度简化为对价格运动的分析，通过归纳法总结历史上的价格运动找出规律，再在这些自定义规律的基础上进行股价运动的演绎应用，简单的应用如“MACD金叉买入”，复杂的应用如缠论。很明显，我们无法证实或证伪这三大假设，而这种方法的优缺点都很明显，优点在于极度简化，缺点在于逻辑不完备，但你无法从理性上完全否定这种方法。
基本面投资表面上看是演绎法的经典运用，但实际上隐含一个重要假设，即股票的交易价格围绕其内在价值波动，因此重点应该放在分析股票的内在价值上。价值投资者对这个假设的信奉程度，与技术分析者对于三大假设的信奉程度如出一辙，但挑战者的观点在于大部分情形下，市场价格和内在价值会持续大幅背离，并且“价值可计量”的这种想法在很多时候本身就是一种妄念。此外，我们使用最多的相对估值在赋予估值倍数时，本质上也是基于历史的归纳，这点与技术分析相信历史并无二致。所以很公平的，你也无法从理性上说服自己完全信任这种方法。
量化投资源自理工科出身的学院派，据说祖师爷里面相当一部分是第二次世界大战后失业的物理学家，因此量化投资也是所有投资流派中最接近自然科学研究思路的：观察现象、提出假设／模型、实验验证、证实／证伪／再修正。逻辑链条很严谨，但可惜的是股市作为社会科学的分支，天然不具备自然科学的主动实验条件——你只能等待实验的发生，而无法主动创造实验。你只能用事后的局部数据去检验或修正设想模型，而无法用完备的假设和实验获得总体数据去拟合精确模型。因此，越是复杂的模型，比如经典的多因素模型，就越是难以取得持续成功。
这世上有太多的似是而非，原因在于人们往往没有耐心去深究细节。在进一步探讨各种投资方法的路径选择之前，我们先来看一看投资面临的另外一个非常重要的隐性约束条件。
投资最大的隐性约束条件：人性的缺陷
现实生活中有两个存在多年的事物，很好地折射出为什么人性在股市中注定会有缺陷。
彩票
先来看一看百科上对福利彩票的定义：“团结各界热心社会福利事业的人士，发扬社会主义人道主义精神，筹集社会福利资金，兴办残疾人、老年人、孤儿福利事业和帮助有困难的人。”再来看一看成果：中国自1987年设立福利彩票以来，每年销售额稳定增长，“十二五”时期累计销售超过8 628亿元，是“十一五”时期销量的2.5倍。
这个世界有许多悖论，其中有一个迄今为止尚未有任何社会可以解决：完美的集体中，应当做到人人为我、我为人人，个体愿意为集体福利而牺牲自我利益。但是，福利彩票无疑在自己的细分领域中达成了这个不可能的任务。为什么？
首先，从心理学的角度讲，赚钱效应和亏钱效应对于人们心理的激励是不对称的。人们的心理容易下意识地忽视亏钱可能，这是人们经常愿意冒险的根本原因。尤其是，在“大多数人根本没有意识到自己处于不利环境中”的时候。
其次，从生物学的角度讲，人类大脑天然不具备复杂概率的计算能力。人们往往只会注意到容易观察到的分子，不会进一步考虑不容易统计的分母；人们往往只想到直观的收益空间，而不会考虑叠加了概率和风险之后的预期收益的概念。因此，哪怕是在投资界，威廉·夏普提出的夏普比率——不能只考虑表观收益，还要考虑风险调整后的收益，在当时都是一个伟大的创新。
再次，大众在现实生活中存在普遍的存活者偏差现象。亏钱的人通常不愿意公开，因此容易形成很多人赚钱的错觉。
赌场
赌场进入门槛低，退出容易，买卖高效，可以反复交易，身边赚钱的示范效应从未停息，看上去好像都是优点。尽管事实上“十赌九输”，各种关于赌博的警世之言不绝于耳，还是有很多人乐此不疲。如果把前两句中的“赌场”换成“股市”，“赌博”换成“炒股”，是否同样成立？
和股票市场投资相比，一级市场股权投资门槛高，退出难度大，缺乏流动性。但也正因如此，两类投资者的行为迥异。由于进出过于容易，股票投资者普遍容易产生交易冲动。反正1手起买，钱多钱少都能玩，这次亏了下次再来，下单之前深思熟虑的少之又少。财富来之不易，投资有风险，本应是认真、审慎、思虑周全的行为，最后却变成了抛硬币赌大小的游戏，成为动物精神战胜人类理性的典型案例。最致命的地方在于，这种交易冲动具有惯性和成瘾性。只要稍微想一想，就会发现股票和香烟很像。烟草局规定香烟盒上必须附印“吸烟有害健康”的警示，然而烟草业无疑是最抗周期的成长性行业之一。证券监管部门处处提醒“股市有风险，入市需谨慎”，然而股票市场仍然被大部分人误当成是提款机，频繁交易，最后走出了申万活跃股指数的趋势。
如果认同上述人性的天然缺陷，如果认同股市天然不可避免具有赌场的某些性质，那么我们如何在股票市场中建立正确的观念？德州扑克曾经风靡投资圈，通行的说法是德州扑克和投资非常相似。在德州扑克界，有一位知名的华裔牌手邱大卫（David Chiu），通过练就专业的德州扑克技术一步步改变了自己的命运，且看他如何描述自己的德州扑克世界观：
不同于人生的是，扑克的好处是可以重来。当你一年玩上万手牌的时候，好坏运气就会抵消，技术起着决定性作用，归根到底就是控制风险和回报。专业牌手追求预期回报（EV）最大化，不做负EV的事，他们会经常反思自己的技术漏洞，找出负EV的毛病并消除之，而业余赌徒只是为了爽。
在这里，我们看到了一个职业牌手而非业余赌徒的世界观，但你觉得他所说的仅仅是玩德州扑克的道理吗？他的理念和我们上述提到的“稳定性、可重复性、可持续性”原则是否如出一辙、殊途同归？
我们的选择：以基本面投资为主体的投资系统
芒格说，“如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方”。这句话蕴含着东方文化中舍得的智慧：人们常常认为懂得去做什么是最重要的，但事实上由于现实生活的复杂性，懂得不去做什么也是非常重要的——避免失败，就已经成功了一半。对于成功的长期投资而言，持续不犯大的错误，是非常重要的。
老子说，“无为胜有为”。我的理解是，并非为了无为而无为，而是因为看明白了无为最可为，所以无为。至此，我们可以回过头来继续关于方向和路径选择的问题。
这个世界纷繁复杂，但有两点从来没有改变：
◎ 人类世界自从诞生以来一直在持续发展，这是我们进行长期投资的根本原因。
◎ 如同《易经》所言，“不易为易”，世界唯一不变的就是变化本身，专业投资人必须具备把握变化的能力，才能防止在长期投资的过程中，在错误方向上越走越远，或者犯下大错。
基于以上两点背景，叠加前述“稳定性、可重复性、可持续性”投资目标，再叠加投资过程中人性的缺陷，实际上对投资方法的选择提出了非常苛刻的要求。如前所述，这里无意于进行贴标签式的投资理念讨论，仅探讨我们的方向与路径选择是否合理，为大家提供一点参考。
不简单的投资
我们的路径选择是：坚持以中长久期的基本面投资方法为主体，以公司价值创造为主要收益来源，同时在投资过程中结合运用组合梯队、结构配置、逆向投资等方法形成投资系统，以此力图让组合处于更有利的位置。
首先，我们的研究基于中长久期进行。这种考虑基于一个简单的常识：通常而言，看短做短的难度极大。一方面由于越是短期，随机性因素越大，研究难以发挥决定价值，另一方面由于高频交易损耗大，长期复利下来拖累严重。此外，基于短久期因素的方法本质上更多属于事件驱动策略，而非研究驱动策略，更核心的要求在于反馈机制和反馈速度，而非研究能力。
其次，我们选择以基本面投资方法作为主体。从量化投资领域所做的长期尝试来看，多因素模型的思路已经被证明难以持续获得超额收益，而这种思路的本质是试图包纳多个维度的信息，从信息广度的角度进行投资。而基本面投资的思路更多是从信息深度的角度进行研究和决策，本质上是通过对商业规律和企业财务的研究来归纳过去和推演未来。背后的依据是商业规律本身是长期不变或者缓慢变化的，同时这种规律可被感知和认知，而客观的企业财务可被用来印证这种规律。这种规律的认知过程本身是有壁垒且可复用的，因此这种模式虽然苦、累，但其正向积累的特点决定了背后是一条越走越宽的路。
再次，我们以公司的价值创造为主要收益来源。股票市场上的收益来源根据确定性程度可以分为三种：确定性最高的是有数学保障的收益，比如当年的封闭式基金套利、现在的股指期货期现套利和分级基金套利等，但这种收益来源的缺点是资金容量有限、时间窗口有限；确定性次高的收益来源是上市公司的价值创造，优点是空间大、适用性强，缺点是需要研究能力以及耐心持有；确定性再次之的收益来源是博弈性收益，表面上看是捷径，但本质上比拼的是信息优势以及博弈技巧，难以重复和持续，且不稳定。因此总体来看，以价值创造作为主要收益来源，短期来看可能又笨又慢，但长期看，这是一种重剑无锋、大巧不工、令人心安的收益获取方式。
最后，如前面所说，我们也深知基本面投资方法的不完美。基本面投资方法能够给出方向感和大致的空间，但无法解决节奏问题，因此我们需要其他组件来形成一个相对完善的投资系统，尽量让自己处在一个比较有利的位置。这些组件包括组合梯队、结构配置、逆向投资等，对于绝对收益尤为重要，是平滑净值、控制回撤的有效手段。本质上而言，构建这样的系统更多是在明晰投资约束的前提下，加入容错空间和提高胜率，更好地平衡长期回报和短期回报，更好地平衡收益获取和风险控制。
用乔布斯的“Stay Hungry, Stay Foolish”（求知若饥，虚心若愚），来形容这个投资系统再恰当不过。首先，这确实是一种很“蠢”的投资方法，需要持续投入大量的精力进行产业学习和公司研究，尤其在信息过载的今天，说它是苦活、累活并不为过；其次，这种日复一日的学习和研究，如果没有对事物真相求知欲的“饥饿”，没有对投资发自内心的热爱，是不可能长期坚持下来的。因此，选择这种投资方式的人，都是甘愿又“蠢”又“饿”的人，也正因如此，在这个细分领域我们常常可以见到这种惊悚的场面：已经比你优秀太多的人，却每天都比你更努力。
好处也是明显的。投资行业是一个知识密集型的行业，因此从某种意义上来说，这种做法类似于持续进行高研发投入的技术型企业，这种持续的研发投入会慢慢转化为产出成果并成为护城河。此外由于干的是苦活、累活，愿意走这条路的人少，因此市场更容易对这类做法给予补偿。
不简单的投资
所谓的方向与路径，首先是能力，其次是选择，最后是运气。所以对于每一位投资人而言，其实不存在所谓的最好的投资方法，只有最合适的投资方法。可以确定的只有一点，那就是有舍有得、有所为有所不为，才成智慧。
从业以来，我在不同的牛人身上看到了这种不约而同的类似特点：他们都意识到了那个看不到的世界的边界会对持续投资形成强大的约束，而他们通过持续的实践与纠错之后，都选择了放弃面面俱到的妄念，放弃许多看起来是机会其实是风险的机锋，转而建立自己稳定的框架和完整的系统，去更好地把握自己看得到也能摸得着的那个世界。
罗曼·罗兰有一句名言：“世上只有一种英雄主义，就是在认清生活真相之后依然热爱生活。”对于我们而言，只是希望能够做这种英雄主义的投资人，甘愿又“蠢”又“饿”。
「作者黄远豪为高毅资产基金经理。」
2017年度策略
在市场分化中集中优势
高毅资产投研团队/2017.01
一年一度的“围炉夜话”是高毅资产独有的“另类策略会”。每年的“围炉夜话”以几位基金经理座谈讨论形式，生动地呈现投资策略、思想火花以及投资方法。
回顾2016年年初的“围炉夜话”，其中诸多预判已得到市场验证。2017“围炉夜话”在高毅资产2017投资策略会现场举行，高毅资产6位基金经理回顾2016年的投资心得，展望2017年的投资策略，体现了高毅团队“分享交锋、和而不同、互相学习”的投资文化。
2016年“围炉夜话”的预判：
◎ 基于经济基本面对市场偏谨慎；
◎ 大宗商品价格存在暴涨的可能；
◎ 人民币贬值；
◎ 中小创等高估值板块继续较大幅度下跌；
◎ 白酒、食品饮料、家电、港股等板块的好公司有明显投资机会。
2017年“围炉夜话”观点概要
国际
◎ 美国：经济基本面健康，不要低估特朗普的不确定性。
◎ 欧洲：靠出口挽救。
◎ 日本：难于破题。
中国经济
◎ 经过6年的调整，实体经济供求改善，企业盈利逐步向好。
市场
◎ 基于经济的企稳和企业盈利的增长，市场单边大幅下跌的概率低。
◎ 主题与概念炒作的条件不具备，市场关注的重点是真实的盈利和增长。
◎ 市场分化更加严重，便宜的好公司相对减少。
◎ 低增长环境下，机会更多集中在管理层最优秀、最有效率的企业。
板块（部分观点）
◎ 重点关注消费升级、制造业升级、供给显著改善的周期类、少量创新领域、汽车家电等领域；港股有较好机会。
行业思路（部分观点）
◎ 消费升级：从数量增长到结构升级与品类创新。
◎ 产业升级：泛制造业升级，尤其是具备从1到N的系统能力的行业龙头，全流程信息化改造，供应链优化提高效率。
◎ TMT以及创新领域：投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司。
◎ 环保等优质供给逐步积累的行业。
方法回顾（部分观点）
◎ A股“人多的地方不去”，港股“人少的地方不去”。
◎ 集中投资适度超越市场，看准了要敢于重仓，通过更深入的基本面研究获取更高的确定性。
回顾与展望
主要共识：2016年行业机会明确，2017年结构分化、优势集中。
卓利伟：我们来讨论一下过去一年我们的投资心得体会，也谈一谈对2017年以及未来的看法及展望，还有投资方法论方面的一些新的思考。我想请大家对2016年做一下简单的总结。
冯柳：2016年可能有几个机会正好在我的风格上，但也错过了一些，也犯了几个不应该犯的错误。我感觉2017年整个市场比2016年更悲观，看不到很明确的整体机会。我觉得2016年没有太惨，一个原因是2015年不是一个同步的行情，涨的时候不是一起涨，跌的时候也不容易形成共振。经过2016年的步调校正后，我觉得2017年可能会比2016年更难一些。
