从20世纪70年代开始，越来越多的资本涌向金融资产。广义的金融部门已经取代铁路、钢铁和汽车制造的位置，塑造了一个令人恐惧的金融帝国。在这个新的金融帝国中，金融成了目的本身，而不是社会经济的助力。
纽约，纽约……
在美国散文家怀特的眼中，纽约是一首诗。
“纽约将所有生活、人种、族群压缩在一个小岛上，配以韵律，再配以内燃机的轰鸣。曼哈顿这座岛屿无疑是地球上集万种人于一地的极致，她是一首诗，诗的魔力千万个居民都能理解，诗的深意却永难把握。”
纽约，一座城市就几乎是整个世界。城邦无数，唯纽约是巅峰之都。
如果纽约是首诗，那么曼哈顿和华尔街就是这首诗多变的韵脚。
合韵，纽约兴盛，美国兴盛；不合韵，纽约动荡，美国动荡，世界动荡。
“因为南北东西无法扩展，曼哈顿被迫直冲云端，巍巍壮观。曼哈顿之于美国，恰如白色教堂的塔尖之于村落，它是信仰的象征。”
世界上大概没有几个地方、几条街，能和一个国家的命运相连得如此紧密。行走在曼哈顿的华尔街上，就像在翻阅美国的发家史、资本的积累史。
起初，这里是印第安人的家乡，他们在这里种植玉米、土豆、西红柿……
荷兰人来了，他们带着长枪大炮，也带来一套完整的金融体系。
不久，英国人接手，他们把城市范围扩大到长岛的邻近陆地。纽约这时候还只是一个贸易港口，华尔街的主要功能，是为远洋航行提供融资和保险。
独立战争期间，因为大规模的战争融资，华尔街迎来了意想不到的繁荣。1817年，一组经纪人派遣了一个代表团去往费城，考察了费城交易所的章程，然后依葫芦画瓢建立了纽约证券交易所。刚开始，纽交所只有30只股票和债券，会员不仅从事证券交易，也从事货币工具交易。
1853年，纽约成立了银行清算机构，每年清算价值总量占全美50%以上。
南北战争又是纽约的难得机会。华尔街帮助北方进行大规模融资，国债数额从1860年的6500万美元上涨到战后的27亿美元。战争带来的巨大金融需求，引导华尔街走向了前所未有的牛市，战争4年间，华尔街规模扩张了几十倍。
尽管如此，在纽约之子惠特曼的笔下，那时的纽约仍属于广大劳动人民。在布鲁克林，听着各种劳作的声音，惠特曼写下了《我听见美国在歌唱》：我听见美国在歌唱，我听见各种各样的歌，那些机械工人的歌……伐木者的歌，牵引耕畜的孩子在早晨、午休或日落时走在路上唱的歌……
也是从这时候开始，曼哈顿传统的农业、手工业开始撤离。烟草业缓慢搬往阳光充足的南方地区，啤酒酿造业撤到了更远的郊区，与此同时，20世纪初，新兴的电力、机器制造、电影行业兴起了。
1900年，来自德国、瑞典和英国的外国政府债券一阵风似的在纽约发售，摩根银行与来自英国的罗斯柴尔德、巴林一起充当承销商，承销非常成功。《华尔街日报》激动地写道，美国在列强中获得了新地位……
但金融的王冠仍旧属于伦敦，华尔街甚至不在替补名单内。
一战前，纽约和美元对英国的货币霸权毫无威胁。
1914年，第一次世界大战爆发。美国坚持在金本位制度下偿还自己的债务，承受住了对美元信用的攻击。相比之下，在巨大的战争压力下，英镑溢价消失，汇率不断跌破中间价。1914年底，外汇市场专家麦克斯声称，形势令人鼓舞，最激动人心的迹象之一是南美、中国和日本正越来越多地到美国市场开具汇票，而不是去伦敦。美元取代英镑成了避险货币。
一战时期，大量农产品和军需品的订单飞向美国，华尔街迎来了又一轮大牛市。五次“自由债券”的发售额，使得美国债务突破250亿美元，资助了美国参与一战成本的2/3，也导致了纽约场外二级市场的兴盛（加贝德，2013）。一战使得美国变成了最大的债权国，纽约取代伦敦成为世界金融中心。从那时候起，纽约蜕变为世界金融体系的太阳，其他市场都是绕转的行星。
二战来了，美国经济再次腾飞。1940至1944年之间，美国经济扩张了125%，人均收入翻倍。为了给二战融资，华尔街先后协助美国政府发行了7次国债，发售额达到1850亿美元，国债总额超过2600亿美元（加贝德，2013）。在美国二战电影《父辈的旗帜》中，许多英雄退役后，就会去参加国债募集运动。
二战后，通过布雷顿森林会议，美元彻底取代英镑，成为世界货币。
纽约的世界金融中心地位已经无可撼动。但华尔街股市似乎置身事外，并没有从这场战争中分到多少。1940年起，华尔街股市便连续下跌，交易量大幅萎缩。1945年末道琼斯指数约193点，1949年200点，仅为1929年股市震荡前高点381点的一半左右。对大萧条的持久恐惧，让人们不愿意投向股票。
当1954年经济衰退的鼓点渐渐来临，纽约股市却意想不到地起飞了。1954年，美国GDP从3654亿美元下降到3631亿美元，而道琼斯指数却增长了125点，在2月13日达到294点，这是自1930年以来的最高点。而到当年12月，道琼斯指数终于冲破了1929年381点的纪录，此时离1929年已经过去了25年。
纽约的好运气终于来了。戈登说：“艾森豪威尔牛市的基石是杜鲁门时期的繁荣。”纽约又迎来了一次产业结构的深刻变革，产业发展由制造业转向金融、信息、公司管理等知识服务型产业。1947-1963年，纽约增添了5800平方英尺的办公楼面积，对金融白领的需求与日俱增。1973年，纽约在工人附加值方面仍高于全国平均水平，但制造工人在该市的比重已经低于5%（凯西斯，2013）。
一个帝国，一个金融帝国，正逐渐展露它狰狞的面孔。
沸腾岁月
1960年最后一天，纽约，长久阴霾的天空终于出现了红日。
纽交所以530万股创下当年最高成交量，华尔街到处洋溢着新年的气息。
艾森豪威尔总统的任期即将结束。人们隐约感到，市场将有所作为。当然，华尔街还没人想象到，8年以后，纽交所成交量将是这一天的3.5倍。
1961年1月，肯尼迪发表就职演说，这篇关于冷战的演讲号召人们抵御侵略。但华尔街一点也不在意，它很快由一种欢快的调子转变为疯狂的步伐。2月中旬，股票均价已比上年10月上涨了15%。即使当年4月发生了古巴猪湾事件，美国中情局遭受巨大挫折，但股市仍然上扬了近25%（戈登，2005）。
没有什么能够阻挡华尔街对自由上涨的向往。
一个叫作“go-go”的词汇，在美国街头巷尾流行开来。这个词原意为“一种华盛顿地区的黑人舞曲”，但很快被别有用心地定义为“随心所欲、快乐活泼”。
华尔街基金经理当然不会放过这个“流行语”，他们把它特指到一种股票的操作方式上。一些共同基金，以一种自由、快速、灵活，并掺杂喜悦、快乐和喧闹的方式，迅速买进卖出大宗股票，专门赚取快钱。
布鲁克斯认为，这种投资情绪和操作方式，代表了这个“沸腾”的时代。
陈旧、作坊式的经纪公司走向衰亡，全国性经纪公司迅速崛起。美林公司革命性地将连锁店运营模式引入经纪业务。美林严格培训它的客户经理们，使他们具有金融知识和诚信意识，一举改变了华尔街经纪人狡诈、粗鄙的形象。1960年，美林总收入达1.36亿美元，是排名第二的巴奇的4倍。
专业的经纪人和专业的投资分析相互融合，成为点燃华尔街的星星之火。美林还聘用了大批证券分析师，对潜在客户免费发放调查分析报告。沿着格雷厄姆开创的证券分析道路，运营资本和现金流等概念被运用到对上市公司的价值判断当中，“投资”逐步取代“投机”而成为主流。
源源不断为华尔街提供燃料的，是各种层出不穷的基金。从1950年通用汽车建立一个养老基金起，到1960年已经有超过8000个养老金计划（布鲁克斯，2006）。1957年纽约州废除个人信托资产中35%的股票持有上限，个人资产中股票比重越来越大。20世纪60年代，养老基金每年都有10亿美元进入股市，有20亿美元进入债市。随着千百万家庭有能力购买人寿保险，保险公司也成为华尔街主要投资者。
这些养老基金、保险公司资产配置的主要方式，是共同基金。
二战结束时，共同基金管理的规模不过10亿美元，在证券交易中几乎微不足道。1960年，共同基金的规模约170亿美元，1965年增加到350亿，并且还在以每年24亿美元的净值迅速上升。1965年，基金交易占纽交所交易额的1/4，到1969年接近50%。在许多人眼里，“人民资本主义”终于实现。
与共同基金同根同源的，还有各种伴生物，其中最为怪异的是对冲基金。
联邦法律通常禁止公共共同基金从事保证金交易，或者卖空股票。
但对冲基金是只对富人开放的私人基金，完全不受联邦法律的束缚，神秘、专有、夹杂特权，最小投资额至少10万美元，甚至更多。他们把做多做空、套期保值等方法用于债券、期货、互换、期权，以及这些金融工具的任意组合，既冒最大风险也制造最大收益。最引人注目的是“对冲基金之父”阿尔弗雷德·琼斯，1968年他的累计回报率高达5000%，而道琼斯指数才勉强翻番。
一个对冲基金“产业”出现，它是豪华列车里面的豪华高铁。
1929年大崩盘后，在约30年的时间里，华尔街都被看作受诅咒的地方，富有才华和野心的年轻人都不愿在那里工作。但跟随股市上涨的步伐，年轻人占领了华尔街。他们30岁左右，上过商学院，穿着醒目的条纹衬衫，浑身散发着自信，他们高喊着“go,go”，嘴里不停冒着新词：业绩、理念、协同效应……
1969年，投资人士中65%都在35岁以下。这些年轻人从没遇过险恶的市场环境，但他们的薪金高得吓人，他们比其他任何行业的平均工资高出70%。
美苏冷战、肯尼迪被刺杀、越南战争、民权运动、性解放……这一时期美国的社会、经济、文化都在经历剧变。但这段岁月不仅属于政治运动，还属于经济增长、股票绩效和共同基金，属于新股风潮、创造性会计、层出不穷的投资明星和联合企业廉价融资方式。这是一个全美集体疯癫的年代，投资者对于高增长股票及并购概念趋之若鹜，有的科技公司市盈率高达1000倍。
就像《沸腾岁月》作者布鲁克斯所说，那段岁月没有什么不可能。
1966年2月9日，道指在上探1001.11点后回落。事后表明，这就是峰顶。
尽快市场上升势头停止了，但交易量却没有停止。1968年4月3日，交易量突破1900万股大关，轻而易举地打破此前所有纪录。交易量激增也带来了无穷的麻烦，华尔街被淹没在了纸堆里，很多交易因无法搞清而作废。交易所被迫不断改善装备，新的股票自动报价机和数字计算机开始使用。
然而，这一切都将发生重大变化。
当时间跨过1970年的大门，恶性通胀和经济衰退竟然同时出现，这令聪明的经济学家们也很困惑，因为这两个恶魔来自截然不同的两个世界。
1970年4月22日，一位名叫佩罗的投资者账面损失了4.5亿美元，他这一天的损失，比除纽约外任何城市的年度福利预算还要多，实际购买力超过J.P.摩根1913年去世时的全部家财。两天后，道指缩水至735点。佩罗令人眩晕的个人损失，代表了20世纪70年代华尔街的恐慌和荒诞。就像1929年“黑色星期四”那天一样，不可能发生的情形再次发生，仿佛咒语一般。
大部分热门股票跌落下马，那些吹捧过它们的年轻快枪手纷纷离开证券业。
一旦上涨的股市开始下滑，天才们都原形毕露。
随后，布雷顿森林体系崩溃，新自由主义和金融自由化纷至沓来。
货币托拉斯
1969年1月20日，万众瞩目下，尼克松发表就职演说。
尼克松意气风发，踌躇满志。而坐在台下的伯恩斯觉得有些局促不安。不久前，尼克松已经找他谈话，希望他接任美联储主席职位。他在当天的日记中写道：“我能看出总统的热切期望，但我的心情远没有尼克松那般轻松，要是总统不把头抬那么高，身体挺那么直，我会感觉更好。”
尼克松接手的是一个经济过热的国家，在20世纪60年代最后4年里，通胀率平均约4.25%，这是个令人担心的水平。面对日益恶化的金融环境，起初，尼克松主张紧缩货币信贷、削减政府开支、延长征收附加税等。但更可怕的事情是，1970年美国经济陷入衰退，失业率升至6%，这是自1960年以来的最高水平。
在尼克松眼里，失业、经济衰退远比通货膨胀更迫切。
他记得1960年的那次大选，他败给了风华正茂的肯尼迪。那次失败让他记忆深刻，他一直认为是美联储紧缩货币政策导致经济衰退和高失业率，让他输给了民主党人肯尼迪。这一次，他绝不允许重蹈覆辙。
1971年，伯恩斯一上任，尼克松就发出警告：“看好经济，别出现衰退。”
在伯恩斯的就职仪式上，尼克松一点也不客气：“伯恩斯博士，请给我们更多的货币吧！”言外之意，希望伯恩斯立即结束紧缩货币政策。白宫的政客们更是不顾美联储的独立性，反复“提醒”美联储实行低利率政策的必要性。伯恩斯的儿子回忆说：“尼克松对父亲施加的压力是让人难以想象的。”
1971年，伯恩斯把第一、第二季度的货币供应增幅提高到8%、10%。当年8月，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系开始瓦解。美联储在货币生产方面，获得了前所未有的行动自由。
货币供给急剧增加。1973年通胀率达10.5%，到尼克松因水门事件辞职时，通胀率已超11%。通胀预期开始深植美国货币体系。正是20世纪70年代的持续高通胀，让美联储在公众意识中留下不可磨灭的印象。特别是经过弗里德曼等学者的细致研究，使美国人民相信，美联储即使不是通胀的根源，也在其中扮演关键角色。与此同时，美联储主席是国家二号重要人物的观点，也在公众认知中扎根。
如果美国正在变成一个金融帝国，那美联储就是这个帝国的引擎。
实际上，当时美联储也左右为难。一方面，中东战争爆发，石油价格上涨加大了物价上涨压力；另一方面，失业率节节攀升，1974年到了8.2%，GDP却为负2.2%。伯恩斯在日记中潦草地写道：“美国面临一个全新的问题，经济衰退和高通胀居然并存。”对这种“滞胀”的现象，伯恩斯觉得传统经济学解释不了。
自伯恩斯当上美联储主席以来，他从未忤逆过任何一任与他共事的总统。每当大选之年，他都会因政客需要，不失时机放松银根。1976年大选，美联储再次推行宽松政策，可事与愿违，福特没连任。虽然福特没说什么，但仍有人将这种结果归罪于伯恩斯没有额外的货币刺激。卡特上任后，伯恩斯离职。但伯恩斯所打开的宽松政策一发不可收拾。1978年，美国通胀率逼近15%。
后来，伯恩斯发表了一次重要演讲《央行的痛苦》，他认为全世界的央行都是失败的，因为这些国家的元首宁愿违背经济法则，也不肯惹怒他的选民。
美联储最核心的一项特权，是随心所欲地投放货币。它可以用印出来的钱购买任何想要的东西，并将其记为资产；它可以将利率置于很低的水平，这样银行就会有更多的钱对外放贷；它可以容许大银行任意扩大货币供应量，而这些大银行却不需要为不良贷款和信用过度扩张承担任何后果；它的手段相当丰富，如公开市场操作、调节准备金率、调节利率等。
1913年美联储成立时，曾承诺将提供安全的流通媒介，终结恐慌和萧条。
但美联储只是开了一个空头支票。1913年能够用1美元买到的东西，到2010年要花21美元。美联储天生就属于通胀制造行业。另外，关于“消灭商业周期和恐慌”，也是个彻头彻尾的谎言。20世纪美国出现了16次经济危机。21世纪还有两次，分别发生在2001和2008年。历次金融灾难的制造者正是美联储。美联储不负责任的信贷扩张，制造了20世纪20年代的股市泡沫。也是美联储低利率政策，播下2008年灾难的种子。
随意开动印钞机，不可避免会带来恶性通货膨胀。有许多国家和地区，比如委内瑞拉、阿根廷、津巴布韦等，都曾因为无休止地印钞而陷入恶性通胀，那些关于美丽世界的承诺，都随着泡沫破裂化为碎片。
那么，为什么美国没有持续的恶性通胀？
16世纪时，随着大量美洲白银的输入，西欧发生通胀，但并没有变成一场灾难，原因是大量白银被亚洲特别是中国消化。美国也一样，通过布雷顿森林会议，这些成批印刷出来的美元，通过各种途径在全球范围内流通，全世界各种商品的生产者替美国人消化了这些货币增长。
当然，与16世纪西欧的区别是，美国还是一个庞大的金融帝国。
20世纪70年代以来，日益膨胀的资产和层出不穷的金融产品成为这些货币的寄居场所。这些美联储发行出来的货币，并没有全部用来购买基本生活物质，而是不断用于购买各种金融资产、偿还各种金融债务。
1980年，美国股市的总市值约1.36万亿美元，2019年为47.18万亿美元；1980年，美国房地产总市值约1.5万亿美元，2019年为25.8万亿美元；1980年，美国债券总市值约2.54万亿美元，2018年为41.3万亿美元；1980年，美国场外衍生品刚刚起步，2008年超过200万亿美元，次贷危机后发展虽有所减缓，到2018年仍超过176万亿美元……
1985年，美国终于战胜了通胀。这既要归功于美联储主席沃尔克痛苦英明的选择，但更要归功于20世纪70年代以来美国的金融化。房地产、股票持续上涨，债券总额不断扩大，各种衍生品被创造出来。这些资产的价格上涨成为美元的蓄水池，但却不用计入通胀数据中，反而被看作每一任政府的“政绩”。
就这样——印钞上瘾，信贷上瘾，债务上瘾，资产上涨上瘾。
不过，通过印刷货币制造出来的虚假繁荣，最终将通过经济衰退来纠正。正如奥巴马所说：“我相信许多财富原本就是虚幻的，一开始它们就并不存在。”
资本积累金融化
2019年3月2日，通用电气前董事长韦尔奇去世，享年84岁。
此刻，全球媒体都在忙着报道新冠疫情。但这丝毫没有影响大家对这位伟大CEO的追悼。因为他被称为全球第一CEO、美国最成功的企业家……
他到底对通用电气做了什么？其实概括起来就三个字：金融化。
这家由爱迪生创办的公司，在上百年的时间里，一直是美国创新标杆。1981年，公司主要销售喷射式涡轮、核反应堆、矿山设备、复合材料和电子设备等。
韦尔奇接手后，通用电气开始180度大转弯。在他任内，金融业务成为公司中流砥柱。通用金融成立于1932年，目的是为客户提供协助。但在韦尔奇手里，通用电气最终表现得像一家银行，靠借钱维持日常运营，它不再关注创新产品和服务，而是关注资本运作，通用金融也成为世界最大的商业票据发行商。
在韦尔奇统治下，通用电气不再依靠新技术来让投资者满意，而是依赖“金融巫术”。主要的利润大户也不是实业制造，而是金融化。它横跨了金融所有领域，从设备租赁到杠杆收购，直至次级贷款。2001年，韦尔奇卸任，通用电气早已不是一家工业公司，而是一家大到不能倒的金融公司，来自金融板块的利润超过50%。
20年时间里，通用电气市值翻了37倍，市值超过4800亿美元，全球第一。
通用电气是金融化的最明显的案例，但它绝对不是唯一一个。
实际上，美国经济——从企业到家庭，几乎所有领域都转向了金融。
从20世纪70年代开始，大型零售和制造业公司纷纷扩大金融单位。这些单位起初只是帮助消费者分期付款，但最终都成长为金融巨擘，为母公司创造巨额利润。
美国罐头公司转型为普莱莫卡金融服务公司，成为花旗集团旗下资产；通用汽车利润的大头并非来源于卖车，而是消费者购车贷款；福特汽车则通过福特信用公司，深度参与全球对冲交易；美国航空公司常常通过燃油套期保值获得更多利润，而不是卖飞机票。
英国石油公司从掉期、期货和其他金融工具中获得的收益至少占总收入的20%。他们建立了庞大的交易部门，交易产品不仅包括石油，还涉及燃气、电力、石油化工产品、货币乃至金属等方面。
美国“非金融企业”金融资产与非金融资产比率持续上升，1963年为7.28%，1980年为38.5%，到2001年为100.2%（马锦生，2014）。
资料来源：《美国资本积累金融化实现机制及发展趋势》（《政治经济学评论》，2014年）
图14-1 美国“非金融企业”金融资产与非金融资产比率
在实体企业实现资本积累金融化的同时，更多家庭收入也进入金融领域。
1974年起，美国国会陆续通过了16项关于鼓励推行职工股份所有制的法案，员工持股计划实施，社会保障基金从现收现付走向资本化、基金化，固定福利养老金计划变成了个人固定缴款计划（如401K），退休储蓄变成了机构投资者的法人资本。越来越多的家庭收入向资本市场转移，推动资产价格膨胀。
个人的经济保障越来越依赖于金融市场的整体健康，而不是公司或政府。20世纪50年代，直接持有股份的家庭不到1/10。1983年，1/8的家庭掌握股票，到2001年成了1/2。与此同时，家庭消费信贷化日益普遍。1970年，美国家庭部门负债仅0.46万亿美元，2007年为13.7万亿美元。
与此同时，越来越多的资金在金融机构体内循环，脱实向虚。
从20世纪70年代开始，工商业贷款占比持续下降，1974年为35.7%，2010年只有8%。相比之下，自90年代以来，家庭消费信贷和零售投资业务成为重点，不动产抵押贷款取代传统的工商贷款成为银行第一大信贷业务。
传统银行“先存后贷”的信贷模式也发生了变化，“创造贷款-持有贷款”模式转变为“贷款-出售MBS”模式。以房贷市场为例，依托12万亿美元房贷，美国开发的CDO、CDS等市值规模超100万亿美元，为全球GDP的3倍。金融企业用这种成倍放大的虚拟资产收益来改善其资产负债表，从中赚取高额利润。
这种新的金融资本脱离了制造业，与房地产、消费信贷形成共生关系。
从1970年到2000年，美国金融业经历了惊人的发展，共同基金资产值一路蹿升，增长了163倍；纽交所日均成交量加快，翻了87倍；1985年美国金融业利润约占公司总利润20.9%，2002-2007年每年都超过40%……同时，几乎所有行业都可以转化为新股发行，几乎所有类型的贷款都可以证券化并批量发售，几乎所有可定义的经济轨迹都能够作为未来收入源泉进行零售……
如果美联储要对金融部门进行一次全面检阅，那场面一定非常壮观。
从交易所、投资银行、商业银行、共同基金到对冲基金、私募股权，数万面旗帜飘扬。银行业的集中度越来越高，信用卡随处可见……在卡内基、福特去世不到100年的时间里，广义的金融部门已经取代铁路、钢铁和汽车制造的位置。
美国实体经济占全部GDP比例从1950年的62%降到2007年的34%。
戴维斯将金融化比作“哥白尼革命”，实体经济改变了轨道，围着金融转。
在这个新的金融帝国中，金融成了目的本身，而不是社会经济的助力。
有趣的是，在韦尔奇离开通用电气约15年后，通用电气决定彻底退出金融业。
在2008年次贷危机中，通用电气一度濒临破产。韦尔奇的接班人伊梅尔特不得不毕恭毕敬地跑到奥马哈市，求巴菲特借30亿美元。此后，伊梅尔特发誓重组通用电气，将公司从复杂的金融计划中剥离，重回实体经济。2015年4月，通用电气宣布出售金融集团房地产业务，并决定在未来两年剥离旗下价值3600亿美元的大部分金融业务，仅保留对制造业有利的航空、能源和医疗设备金融服务。
有人说，通用电气成也韦尔奇，败也韦尔奇。其实，这种马后炮似是而非，韦尔奇只是做了他那个时代正确的事情，并且取得了成功。
任何商业模式的边际收益都是递减的，包括金融化。
理论是灰色的
现代投资理论史上，最著名的洞见是一篇《投资组合选择》的短文。
1952年，芝加哥大学博士生马科维茨在《金融杂志》上发表了这篇文章，文章只有4页文字。马科维茨认为，人们不只是重视报酬，也在意风险。
在这篇论文中，马科维茨把收益和风险定义为均值和方差，为了解决投资组合的收益和波动问题，马科维茨把强有力的数理统计方法引入了资产组合选择的研究中：测量每只股票相对其他股票价格变动的相关性。
相关性为两个不同的分布提供了联系，它是最微妙又最危险的工具。
在最初10年里，这篇论文并没有多大影响，总共引用不超过20次。
从沸腾岁月开始，在马科维茨思想的基础上，投资理论大踏步向前。托宾引入无风险资产。夏普、詹森和特雷诺提出了资本资产定价模型（CAPM模型），告诉人们要获得更高报酬，就必须承担更高风险。布莱克和斯科尔斯则解出了期权方程，得出了期权的评价公式——B-S模型。
起初，这些模型只是现实世界的一个拙劣模仿，干不了什么。
默顿的加入了改变了这一切。他使用一个鲜为人知的“伊藤公式”，采用“时间连续性”，把期权定价模型转换成为可以描述在一系列时间区间中、各种条件持续变动的情形。这项动态分析，大大扩展期权定价模型的适用范围。他开创了一个奇迹：免费的午餐是可能的，风险可以被驱逐。
长期以来，这些千丝万缕的投资理论只在象牙塔内被津津乐道，华尔街毫不理睬。20世纪70年代的危机改变了这一切。外汇、股票、债券市场的剧烈震荡迫使专业人士认真考虑学术研究，希望找到控制风险的新方法。金融的命运不再掌握在华尔街手中，甚至也不掌握在企业所有者手里，而将由一群大学教授来描绘。
期权公式引领了一场衍生品的革命。
默顿后来回忆起20世纪70年代那段日子，好像全世界都在为他们而运行。
1973年，芝加哥期权交易所成立。因为期权公式，这家交易所一开始就颇为成功。1973年第一个交易日，有284个席位参与交易，约16只标的股的911手看涨期权契约成交。即使是在1974年的惨淡日子里，每天也有32万美元成交额。不到10年时间，有针对300多家公司股票的期权合约上市。与此同时，利率选择权、国债期货选择权、货币选择权、标准普尔100指数选择权等相继诞生。
场外衍生工具也迅速发展起来。为了规避外汇管制风险，货币互换工具出现，包括企业与银行间的远期外汇交易、外汇掉期交易等。利率互换工具涌现，比如固定浮动利率交换或不同浮动利率之间的互换等。场外期权交易也被发明出来，如利率顶（caps）、利率底（floors）、利率双限（collars）等。后来，互换标的范围进一步扩大，覆盖了股票收益互换、信用违约互换等。
默顿感叹，在人类历史上，没有哪个年代见证过如此迅猛爆发的创新活动。
马科维茨、夏普、斯科尔斯、默顿他们后来都获得了诺贝尔经济学奖。诺贝尔奖委员会认为，他们所发明的方法为许多领域的定价奠定了坚实基础，该方法也创建了许多新型金融工具，并且这些工具为社会的有效管理提供了便利。
金融衍生工具的兴起，给公司财务运作注入了一股新的动力：风险管理。对公司来说，金融衍生品能够消除特定融资工具下的风险，降低融资成本。
而且，衍生理念与传统融资工具结合，出现了许多新型融资工具。
比如，一类兼具融资与风险管理双重特征的债务工具——结构性票据诞生。这种票据具有特异回报，即其利息与本金支付并非基于债务期限、市场利率或发行人信用等级、担保品等传统债券要素，而是与其他某种资产价格（如汇率或信用违约概率）挂钩。这些工具极大满足了市场主体的特殊需求。
在金融工程的加持下，股权融资工具嫁接衍生工具产生出大量混合证券。圣地亚哥大学帕特诺伊教授列举了一些古怪的证券，如可赎回的累积优先股（Preferred Equity Redemption Cumulative Stock）、利息增加的可转换股（Dividend Enhanced Convertible Stock）等。华尔街用来满足公司融资或调整资本结构需要。但也因此改变了股权原有的收益-风险特征，带来“空洞投票权”“隐性、变异所有权”等公司治理问题。
20世纪80年代，期权公式结合了一系列全新负债工具，使房屋抵押贷款市场欣欣向荣。然而，衍生品在分散风险的同时，也成为风险集聚的载体。
以次贷危机为例，美国住房贷款机构为了分散风险、拓展业务，把次级贷款（SB）打包成住房抵押按揭债券（MBS）回笼资金。投资银行购买MBS后，对基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，比如担保债务凭证（CDO），为了给这些低质量的CDO增信，他们又向美国国际集团等保险公司购买信用违约互换（CDS），以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了所谓的次贷价值链：SB-MBS-CDO-CDS合成CDO。
当宏观经济变化，次级贷款者违约，衍生品链条节节崩溃，危机瞬间引爆。
巴菲特说，金融衍生品是大规模杀伤性武器，是定时炸弹。
许多经济学家也把这笔账算在了衍生品头上，认为这些产品是有毒资产。
进一步地，他们认为有毒的衍生品是建立在有毒的经济学基础上。
布克斯塔伯教授写了一本《理论的终结》，认为2008年金融危机是对经济学理论的一次挑战甚至羞辱。他认为，由于人性非常复杂，通过经济假设和数学建模来认识世界，很可能导致失败。理论是灰色的，现实之树常青。经济学家必须离开黑板，回到真实世界，尊重“人之为人”的自由意志和行为复杂性。
交易所里没有诗人
1993年，纽交所总裁格拉索迫不及待地加入一个叫“兄弟互助会”的组织。
格拉索出身意大利工人家庭，只有高中学历，长期以来被许多华尔街精英看不起。但从这天开始，他可以和那些人平起平坐了。不过，在加入这个组织前，还有一个不成文的程序，那就是一年一度的兄弟会“羞辱仪式”。
仪式在曼哈顿的豪华酒店举行，这个晚上，人们徜徉在牛排、酒水和雪茄之中，同时欣赏由新会员表演的滑稽短剧。格拉索脚穿高跟鞋，头戴金色假发，胸前还挂着两个假胸。当他走上舞台时，台下立刻哄堂大笑。他朗诵的是著名词作家欧文·柏林的《白色圣诞节》，只不过，他把原句改成了：
“我梦想看到一个新的华尔街，矮小的意大利人遍布各个角落。”
兴奋的人们向他砸去小面包，面包如同雨点一样落在他的脑袋上。那个晚上，格拉索很受欢迎，他建立了许多梦寐以求的人际关系。
只不过，交易所里没有诗人，有的只是金钱和权力的角逐。
两年后，凭借雄厚的人脉，格拉索终于坐上纽交所董事长的位子。他是纽交所历史上第一个从内部管理层选拔出来的一把手。
格拉索首先要应对的，是来自纳斯达克的激烈竞争。这个从20世纪70年代一块电子屏幕起家的交易所，凭借低廉的挂牌费用和独具优势的多元做市商方式，一举成为纽交所（特许交易商）的重要竞争对手。
格拉索制订了一个严密的“挖墙脚”计划，从纳斯达克抢夺上市资源。他亲自向大客户展示，纽交所挂牌的股票在交易过程中很少出现剧烈波动。他不厌其烦地强调纽交所200多年历史形成品牌影响力，强调刊载纽交所股票交易表的报纸比纳斯达克多三倍。当然，最后他想说的是，纳斯达克根本没法和纽交所比。
与此同时，格拉索对纽交所的上市制度进行了大刀阔斧的改革。
在此之前，纽交所对挂牌企业只有一个标准，那就是税前利润。1995年和1999年，纽交所先后两次调整上市标准，在先前“税前利润”的盈利指标基础上，增加了“调整后净利润+市值+收入”和“市值+收入”两套标准。新标准的引入，吸引了那些因前期投资规模大、折旧高而达不到盈利门槛的优质公司。同时，纽交所还放松了企业盈利限制，对部分企业不作盈利要求，只要满足“市值不低于10亿美元且收入不低于2.5亿美元”的要求即可。
纽交所从过去侧重于公司的盈利能力，转到注重公司成长性。
凭借非凡的手腕，纽交所从纳斯达克手上挖走了多家优质企业，仅1999年就“偷走”了65家。相比之下，格拉索担任董事长以来，只让一家企业跑去纳斯达克挂牌。
1980-2000年，纽交所的IPO数量为1619家，筹资额3985亿美元。同期，纳斯达克IPO数量为5191家，但筹资额为2476亿美元，只有纽交所的62%。更重要的是，美国国际集团、伯克希尔-哈撒韦等金融巨头等都选择了纽交所，高盛等五大投行也都在纽交所。从增量看，在这1619家IPO企业中，金融行业781家，接近总数的一半。从总量看，1951年金融类公司数量占比只有1.5%，市值占比1%，到2001年，金融类公司数量占比12.5%，市值占比超过20%。
如果美国是一个金融帝国，那这个帝国的心脏，就是纽交所。
图14-2 纽交所金融类公司数量占比和金融市值占比（%）
1999年，纽交所的利润超过7500万美元，交易席位涨到前所未有的高度：265万美元，特许交易商的年薪至少200万美元。
作为纽交所领头羊，格拉索毫不亏待自己，他当年的收入是1100万美元。由于当时纽交所是一个非营利机构，他的薪酬无须披露，绝对保密。不但普通公众和员工不知道，就连纽交所的主人、交易席位的拥有者也不毫不知情。
他成了真正的纽交所之王，权力和声望都达到史无前例的顶峰。
很多人以为，纽交所不是一个以科技应用见长的交易所。事实上，从1867年第一架股票报价器进入纽交所开始，纽交所就十分重视新技术的应用。长期以来，信息技术费用就是纽交所仅次于薪酬支出的第二大成本。2000年，纽交所日均交易量超过10亿股，纽交所交易流程唯一没有实现自动化的步骤，只剩下喊叫的股票拍卖环节，这个环节涉及纽交所的价格发现和核心竞争力。
如果时间定格在1999年，那该多么美好。
但2000年仍然如约而至，当新世纪的钟声敲响，一切都将重新改写。
一方面，高盛CEO亨利·保尔森率领一批金融高管向格拉索逼宫，企图迫使纽交所采用电子交易。高盛收购了一个叫作“群岛”的电子交易平台，与纽交所抢夺市场份额。保尔森主张，在纽交所1000只重型股中推行“电子自动撮合”。这让格拉索不寒而栗，这意味着纽交所特许交易商大额利润和纽交所90%的成交量，或将烟消云散。格拉索坚决捍卫自己的权利，不允许任何人抢占领地。
另一方面，高盛1999年上市，纳斯达克2000年上市，这给努力保持会员制的格拉索带来巨大压力。在保尔森等人坚持下，格拉索制订了纽交所上市计划。但随后互联网泡沫破灭，格拉索打起了退堂鼓，决定暂缓IPO。他这样做也有私心，2001年纽交所收入只有3000万美元，比1999年下降了60%，但他的薪酬依旧超过1000万美元。如果纽交所不是上市公司，他就无须公开薪酬。
保尔森威胁：“如果纽交所不改变，我们就来改变纽交所。”
2003年，格拉索1.395亿美元的退休薪酬（1999-2007年）曝光，各大媒体顿时哗然。互联网泡沫破灭，纽交所的主人——高盛、美林、摩根士丹利等会员都过得苦哈哈的，整个华尔街损失惨重，而纽交所的CEO凭什么能如此高薪。纽约总检察长斯皮策认为，格拉索违反了法律中关于非营利公司的规定。
2003年9月17日，格拉索宣布辞职，一代纽交所之王黯然离去。
与后来的CEO表现以及薪酬相比，格拉索的薪水显得“相当合理”。2005年，高盛CEO保尔森薪酬高达3830万美元，他的继任者贝兰克梵2007年的总薪酬是6850万美元。当年声称被格拉索薪酬吓一跳的贝尔斯登CEO总收入达4000万美元，但不久后，贝尔斯登就差点破产，最后被收购。
但不管如何，保尔森终于扫除了障碍，在他支持下，高盛合伙人泰恩出任纽交所董事长兼CEO，开始大刀阔斧改造纽交所：着手拆除纽交所交易大厅，将其改造为电子交易所；安排纽交所与群岛合并，命名为高增长板，主要提供交易服务；放弃非营利地位，成为上市公司；收购泛欧交易所，开始全球化。
保尔森才是真正的王者。华尔街的权力榜上，他高居榜首。
2006年7月，在小布什邀请下，保尔森出任美国第74任财政部长。
在即将发生的次贷危机上，他还将发挥重要作用。
新世纪来临的时候，互联网技术的进步，正在深刻改变交易所的竞争环境。
2005年4月，美国SEC通过了RegNMS修正案，鼓励市场竞争来确保投资者获得最佳的订单执行价格。从2005年到2008年8月，纽交所上市股票在纽交所市场中的交易份额从79%下降到25%，其中大部分被BATS、另类交易平台、新型交易所等蚕食。传统的上市服务已经被纳斯达克逼到角落，现在交易份额也被不断销蚀，纽交所这个古老的品牌，此刻已经日薄西山。
