那些历经风雨成长起来的科技企业，也从来不是一帆风顺。
目前仍存续的61只科技公司股票中，有13只曾经下跌超过90%，几乎每只股票都经历了过山车般的行情。美股龙头苹果公司上市后一年多时间中，股价一度跌至0.2美元，跌幅超过60%。随后，又经历了一年之间上涨460%、半年左右又跌去70%的大起大落。即使上市6年之后，苹果股价又回到起点……
这是一个易进易出、大进大出、大浪淘沙的市场。
这个市场的投资者，他们并不比其他市场的投资者更聪明，他们对投资标的了解、分辨、定价也需要相当长的时间。只有从一个较长的时间维度，通过个股风险收益的不确定性，叠加市场整体不断发展壮大的确定性，才能最终奏响资本市场支持实体经济和科技创新的优美旋律。
公司的未来
公司的历史显示，公司有绝佳的演化能力。
19世纪末20世纪初，美国上下开始了一场并购运动，其特征是采取托拉斯发展方式。超大规模的企业控制一个接一个小企业，从横向到纵向，从运输、通信、金融，到制造、销售等。这些大型企业的权力高度集中，科层结构明显。
公司从过去的政府工具变成属于自己的“小小共和国”，身负经营业务与替股东赚钱的任务。这个组织看似企业，但也是一部运作精密的官僚机器。
20世纪40年代以后，美国大型公司开始转向M型结构，即多部门分权形式。这些总部在美国的跨国公司，都按这种思路建立分支机构。这些分支机构的领导者可能是外国人，他们通常比美国老板更了解当地市场。
公司组织形态从封闭化、机械化、层级化十分严重的理性组织，走向管理扁平化、权力均匀分散至各个核心层级的自然性组织。
在这两次企业组织的变革中，核心驱动力是为了获取“规模效应”。
通过横向或纵向上的整合，有效地控制竞争，减少交易成本，削弱了风险和不确定性，以此降低单位成本，在市场上获取价格优势。但规模效应是有边界的，就像科斯交易成本理论所提到的，当企业规模大到一定程度，造成沟通成本、管理成本和协调成本不断增加，最终可能抵消规模效应，带来规模不经济。
第三次企业组织变革始于20世纪70年代，这次变革的主力是服务业，以创新为导向，放权更为彻底，兼并收购变得更加容易。许多互联网、生物医药公司，仅设立一个规模较小的总部，由总部控制大批自主权很大的经营部门，下属部门之间既存在合作，又存在竞争，每个部门负责自己的业绩和发展，如果一个部门缺少生产效率，就会被总部剔除出去。
公司以一个更加开放的系统出现在世人面前，内部组织自主有效地运作，内外边界变得模糊。在这个新的系统中，股东、员工、用户的角色可以随时交换，股东可以与员工分享股权，客户也可以随时变成股东……
为了适应市场激烈的竞争和永无止境的创新压力，公司必须在开展费用惊人的自主研发之余，进行大规模兼并收购。新的融资手段如杠杆收购（使用债务为公司重组融资）、管理层收购（出售公司的部分产权）和垃圾债券（没有任何抵押的高风险债务）等，极大地推动了公司控制权市场的发展。
而这一次的企业组织变革，核心驱动力是为了获取“网络效应”。
所谓网络效应，是指用户越多，边际成本越低，而边际效益却越高。
当边际效益无穷大的时候，就是你根本离不开它的时候。就好比微信，越多的人使用，其对用户就越有价值。
许多企业把利润中的大部分投资于获取更多顾客，或鼓励第三方对其产品进行支持，以求增加中长期利润和对消费者的价值。比如英特尔持续投资于外围设备和软件企业，为开发商的项目花费大量金钱，目的在于吸引更多工程师围绕英特尔的技术架构创造产品和服务，以增加英特尔芯片的网络价值。
网络效应创造了非线性的或指数性的规模收益，大型公司的崛起速度前所未有。当年，通用电气达到1000亿美元市值用了100年时间，IBM用了50年，而苹果花了30年，谷歌只用了10年，脸书只花了不到5年时间。
公司取得了前所未有的活力，但也面临前所未有的压力。
英国东印度公司存在了258年，美国网景公司却只有4年，更多科技公司昙花一现。置身一个有无限选择的世界，没有一家公司对未来成竹在胸。
毋庸置疑的是，未来，公司这只变形虫将继续它的“变形记”。
在从经济学的角度，对公司的未来走向，主要有三种观点。
第一种看法是，少数几家大型公司会“悄悄地收购”这个世界。
第二种看法是，公司会愈来愈不重要，并终将消失。
有本书《公司制的黄昏》认为，以大数据、区块链为基础，传统的公司或将消失，一种全新的社群机制将会崛起，网络效应也会被“裂变效应”取而代之。
第三种看法是，互不相干的独立公司不再是现代经济的基石，它们会被网络系统取代。这正在发生，但不同的是，公司仍处于经济运转的中心位置。
公司将往何处去？在我看来，公司的演化取决于两个方面的逻辑：
一是交易成本层面。是采取松散网络状，还是官僚科层体制，或者直接交给市场，往往取决于交易成本，交易成本又与科技进步息息相关。就目前的潮流看，大型组织正在分解成较小的企业单位，企业和企业间形成松散关系，小公司一有机会也可以挑战大公司的优势地位，而不是组成长久僵化的法人组织。
二是政治管制层面。老罗斯福曾宣称：“我相信公司。它是当代文明不可或缺的工具。但我也相信公司应该受到监督与控管，为整个社会谋福利。”公司是从政府腰胯下诞生的，即使它从19世纪中期就得到了自由身，仍需取得“特许权”。比如今天公司的形态和行为，与20世纪80年代以来的放松管制息息相关。
公司制度自建立以来，就一直在朝着开放、共享的方向迈进。
这样看起来，第三种看法似乎更为接近。
或许，技术进步会使公司出现新的变化趋势，但公司的本质是一种以盈利为目的的资源配置方式，在资本驱动的社会形态中，公司将呈现越来越多的面目。
创新的资本逻辑
在人类历史上，稳定而持续的经济增长是世界各国人民的共同追求。
以美国为例，从1984年到2008年金融危机期间，经济一方面长期稳定增长，另一方面则摆脱了大幅波动的困扰，这是一个令人惊讶的大稳健时期。做过美联储主席的伯南克觉得，这得归功于美联储高水平的货币政策。
美国先锋集团首席经济学家戴维斯却不这么认为，他比较了美国历史上的两次大稳健，认为大稳健都伴随交通信息技术的改进、经济结构的转变、制度的创新，以及宽松安定的外部环境。其中，交通信息技术减少了市场交易成本，并在一定程度上“内生”出了其他有利因素，是持续繁荣稳定的关键。
但在第一次大稳健（1840-1856年）时，美联储还不存在呢。
经济活动需要货币的润滑，但这并不意味着能够从中直接获得能量。
货币转化成资本需要金融市场。金融市场如同人的肝脏，其活力取决于资本收益率。资本有一种内嵌着的自我扩张倾向，总是在不断追寻高额回报。在经济领域，只有新技术创造的新经济才能满足资本这种永不停歇、源源不竭的贪婪。强大的金融资本和强大的科技创新能力，就像一个硬币的两面不可分割。
1.在技术周期过程中，从一个范式到另一个范式，资本形态因势而新。
第一次技术浪潮中，地方银行能够办理储蓄和贷款业务，甚至某些国际贸易业务，但是它们无力聚集第二次技术浪潮中铁路建设的巨额资本，这些活动需要吸引和操作资金的新方法，需要依靠股份公司和有限责任来实现。
第三次技术浪潮中，巨大的金融帝国能够轻易为大型工程项目融资，支持牵涉数万工人协作的大工业构想。但这些巨人很快发现，他们难以想象如何提供无数小型消费信贷的任务，而这正是在第四次浪潮中扩张市场所必需的。
在第五次技术浪潮中，风险资本的崛起为科技创新大开方便之门，但谁也不知道，随着数字货币、数字资产、小额众筹、直接上市、区块链金融的演化，在下一软技术浪潮中，金融又将展现什么样的新形态？
佩蕾丝认为，每一次技术革命都会产生一种“新经济”，随之而来的是生产率的飞跃，催生新的市场行为，包含投资、生产、贸易和消费方式等方面的重大变迁，但这些新东西会改变资本运行的本质和资本主义的周期性特征。
2.在技术浪潮内部，从一个阶段到另一个阶段，金融创新因时而变。
技术革命的浪潮每隔40-60年发生一次。在浪潮的前半期，灵活的金融资本是扩散过程的动力，有力地将技术革命推向前方。在浪潮后半期，生产资本发挥作用，将这一技术范式扩散到整个经济中。一般来说，每一轮技术革命都可划分为爆发、狂热、协同和成熟四个阶段。每个阶段都需要金融领域的创新。这些金融创新决定技术革命能释放多少潜力，也决定利益的再分配。
在爆发阶段，最多样的创新集中出现。在狂热阶段，新产业就像一个赌场，吸引许多投资者参与其中，投资者通过转手资产或操纵金钱寻找机会，推动资产价格非理性膨胀。在协同阶段，金融创新指向安全可靠的资本回报，通过分享实际利润赚钱。在成熟阶段，产业中的“现金牛”制造越来越多的闲置资金，但高回报的投资机会却越来越少，在边际收益递减的压力下，金融的创造力转向所有权集中，转向对外投资活动，或者采取操作手段榨取非法利润。
同时，这些闲置资本也会四处寻找新技术，开启新一轮产业变革。
表15-4 适应不同阶段的金融创新类型和目的
资料来源：《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》（中国人民大学出版社，2007年）
3.在推动创新的过程中，从一个国家到另一国家，金融结构因地而异。
技术创新具有高智力、轻资产的特点，以银行信贷为代表的间接融资体系往往不敢投、不愿投。相比而言，以股权融资为代表的直接融资体系所形成的风险共担、利益共享机制，在支持科技创新方面有天然优势。
在英国之后的数次技术浪潮中，颠覆性创新很多都来自美国，这与美国强大的直接融资体系息息相关。相比之下，以大银行为主导的德国、日本，其技术创新大多是在大型企业内部依靠改进升级完成，或在引进+模仿的基础上进行二次开发，属于寄生性技术创新。不过，近年这些国家的直接融资比重逐渐趋同。自20世纪90年代金融改革以来，日本直接融资比重快速上升，目前稳定在75%左右，与美国的差距（88%）越来越小。德国上升趋势较缓，2018年也达62%。
图15-1 美、德、日三国直接融资比重
直接融资比重并非越大越好。经济发展水平较低时，银行体系更能促进经济增长。当处于中等发展水平时，直接融资重要性显现。直接融资比重提高到一定程度，其边际效应则会下降。当前，中国直接融资占比约50%，其中股权融资16%。在创新驱动背景下，适应当前中国经济发展的最优直接融资约为60%，股权融资为30%，实际结构和最优结构之间还存在较大差距（彭兴庭，2019）。
创新，一切皆是创新。
熊彼特认为，“创新”的本质是“建立一种新的生产函数”，实现各类生产要素和生产条件的一种新组合，并把这种新组合引进生产体系中去。
其中，企业家是实现创新、引进新组合的灵魂。
当企业家实行新组合时，他首先要获得的是维持其创新活动的资金。但在循环流转的静态经济中，一切都是有“归宿”的，原有资本并不是为创新而准备。那么这种创新活动的资金是从哪里来呢？熊彼特认为，是无充分准备的信贷（佩蕾丝认为是灵活的金融资本）填补了企业家的需求。资本的职能是为企业家创新提供必要支付手段，利润则是企业家实现了新组合而应得的合理报酬。在创新浪潮的推动下，资本主义的经济的发展呈现繁荣、衰退、萧条、复苏的周期性特点。
可以说，资本特别是金融资本和创新息息相关。
资本是推动技术创新的发动机。通过市场机制及其价格规律，资本为技术创新提供合理回报，促进技术产业化。知识既源于生产过程，又源于资本本身。
资本是现代社会需求的挖掘机。自从资本来到人间，社会需求就进入了一个剧烈变动的时代。新需求不断被创造出来，并推动新技术来满足这种需求。
资本是促进创新扩散的播种机。伴随四处流动的资本，创新才能以超越宗教的、政治的、民族国家的和语言的各种限制，以世界主义的方式传播扩散。
创新驱动的中心，是资本。因为资本既是起因，又是结果。
赢者通吃
谷歌、苹果、脸书、亚马逊这些科技巨头，凭借巨大的网络效应，其经济体量、财富和影响力实现了指数级增长，控制版图不断扩大。这四家公司总市值，超过中美以外的所有国家GDP，在标准普尔指数前50名中占了约1/4的份额！
科技巨头是新一代基础设施，但也成为吸收财富和社会资源的“黑洞”。
他们密切追踪用户活动，收集大量数据（包括内容、浏览记录、联系人列表、设备信息、位置等），并通过与第三方分享等方式套现，赚取超额利润。
亚马逊掌握着美国接近50%的电商市场，占据了75%的电子书市场。
谷歌垄断了美国80%的搜索引擎市场，在欧洲甚至达到了92%。
95%的年轻人使用脸书及旗下产品。
仅移动广告，谷歌和脸书拿走了行业六成的利润和96%的行业增长份额。
一组公司息税前利润的数据表明，从1950年到1985年，美国头部25%的上市公司和底部25%上市公司的差距相对稳定；但从1985年开始，差距不断拉大，底部25%上市公司在1995年之后，利润已经为负（龚焱，2019）。
这种“剪刀差”还在加大，并导致“赢者通吃”的马太效应格局。
图15-2 美国头部25%和底部25%上市公司的息税前利润
资料来源：《公司制的黄昏：区块链思维与数字化激励》（机械工业出版社，2019年）
他们通过投资、合作，把小公司圈定在自己的联盟中，或者直接凭借合谋、排他性协议、抄袭等手段压死那些存在威胁的小公司，破坏竞争和创新。
与科层严密、决策流程冗长的大公司相比，小公司更容易擦出灵感的火花。
过去，小公司把大公司拉下马的情况比比皆是，但现在有了变化。在过去10年里，成功的初创企业越来越少，将巨头阻隔的概率明显下降。大部分企业刚刚冒头，就会被科技巨头盯上并收购。四大巨头公司总共收购了超过500家公司，仅谷歌就收购了200多家。不愿屈服的企业将面临残忍、不公平的竞争：被抄袭、打压或被起诉。
脸书买下了那些可能会抢走其用户的公司：开始是Instagram，然后是WhatsApp。没能将Snap收归门下，脸书就不断抄袭，并用流量优势进行压制。
弗鲁哈尔认为，当下，创业减少、就业困难、市场需求下降，而导致这一现象的重要原因或许正是数字经济。那些高科技巨头正在窒息社会创新活力。
他们成功降低了社会沟通和市场交易的成本，也深刻影响着人们的大脑、情绪、思维，介入并改变人们的日常生活和社会交往。
福尔在他的《没有思想的世界：科技巨头对独立思考的威胁》一书中认为，在亚马逊、谷歌和脸书的控制下，我们距离富有活力的智识生活越来越遥远。科技垄断巨头无时无刻的操控，正在有意识地改变人们的阅读方式和内容，在快节奏的产品更新换代中，有趣的、富有生命力的思考和表达被隐藏起来。
赫拉利的《未来简史》则宣称，人类千百年来一直在追求自由意志，但计算机算法的发展，将会让人丢掉“听从自己内心”，转而把更多事情交由机器决定。他认为，随着人工智能的发展，人会慢慢放弃决策权，算法将成人类的君主。
他们凭借日益巩固的垄断地位和不断宽松的货币政策，利用现金、发债、海外利润回流等方式回购股票，造成资源错配，加大市场风险。
近年科技巨头积攒了大量现金，比如苹果账上有超过2000亿美元。
特朗普推出减税计划后，巨头们也把此前留在海外的资金运回国内。
而这些资金，大部分都被科技巨头们用到了回购股票上面。
2009年至2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元股票，ETF和共同基金购买了1.64万亿美元，而美国家庭和机构分别净出售6557亿、1.14万亿美元。2009年来，美股最大的买入者是上市公司自己。其中，苹果公司以3850亿美元回购规模居于榜首，远高于第二名微软的1200亿美元。
资料来源：恒大研究院
图15-3 美国近年股票回购、分红和股指上涨情况
在美国，股权激励是高管薪酬的重要组成部分。标普500中72%的董事会成员拥有非现金薪酬，占总薪酬的45%，他们有足够的动力通过回购提振股价。这些资金在金融领域自我循环，造成资源的浪费和错配。公司利润没有实质增长，但股价和指数却越来越高，债务也越积越多。未来5年，美国企业将有3.5万亿美元债务到期，其中非金融公司到期超过2.5万亿美元。
