曾经有朋友向笔者咨询如何购买指数基金，有意思的是，几乎所有人在初步了解完什么是指数基金后，就会直接索要具体的基金名字，随后他们会准备开始投资这只基金，或者干脆直接将资金打入基金账户里申购基金。
笔者对这种现象感到十分诧异，诧异的并不是他们购买指数基金的热情，而是他们做决定的速度如此之快。指数基金虽然简便，但简便不代表简单，任何一项投资背后都有深奥的学问。
指数基金以复制指数走势为目标，挑选基金的前提便是选择指数。挑选指数基金的步骤一般是：先纵向挑合适的指数，再横向筛选优秀的指数基金。本章将为投资者介绍挑选指数基金的方法及步骤，帮助投资者挑选指数基金。
挑选指数基金前，最要紧的工作是挑选合适的指数。大多数基金复制同一个指数，它们的收益差距并不会过大，但不同指数的风险、收益截然不同。指数的差异很大程度上决定了最终的投资收益，挑选指数是购买指数基金的前提。
一、指数的分类
在挑选指数之前，我们有必要对指数进行分门别类。如表2-1所示，按照指数标的资产的不同，可将指数分为债券指数、货币指数、股票指数、衍生品指数等。股票指数是我们投资证券资产最耳熟的一类指数，比如上证指数、沪深300、创业板指等。
如无特别说明，在本书中，笔者介绍的指数均为股票型指数。
表2-1 指数分类（按标的资产划分）
股票指数按照对成份股的覆盖范围不同，可分为“宽基指数”和“非宽基指数”（也有投资者将“非宽基指数”称为“窄基指数”）。
宽基指数，顾名思义，就是成份股的覆盖范围广泛，可以代表整个市场或大部分市场股票的指数。从它的定义可以延伸出两类指数，一种是综合指数，另一种是规模指数。
（一）综合指数
综合指数把全部上市股票都纳入统计，以某个市场的全部股票为基础，按照一定的规则进行编制。也就是说，综合指数把好的公司与差的公司全部纳入进来。例如上证综合指数，它反映的是在上海证券交易所上市的所有股票的价格指数，包括上证A股指数和上证B股指数。股票综合指数是市场的整体反映，主要起表征市场的作用，投资功能较弱。国内常见的股票综合指数如表2-2所示。
表2-2 国内部分常见的股票综合指数
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
（二）规模指数
规模指数是指用于反映该市场上规模最大（如市值规模）的一批公司的股票指数，其编制一般以总市值或自由流通市值作为统计口径。例如中证100就是由沪深300指数成份股中规模最大的100只股票组成，综合反映中国A股市场中最具市场影响力的一批超大市值公司的股票价格表现。国内资本市场部分常见的规模指数如表2-3所示。
表2-3 国内部分常见的股票规模指数
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
非宽基指数有很多细分的指数，这些细分领域的指数覆盖成份股的范围较窄，也被称为“窄基指数”。有的指数只覆盖某个行业的股票，被称为“行业指数”。有的指数介于主动投资与被动指数投资之间，通过人为策略的加载和因子暴露以达到某种特定目的，这类指数一般被称为“策略指数”或“Smart Beta指数”。
常见的非宽基指数主要有行业指数、主题指数、风格指数、策略指数和定制指数等。
（三）行业指数
行业指数是根据特定的行业分类标准，由指数编制公司依照行业分类标准编制的指数。行业分类标准可分为管理型标准和投资型标准，管理型标准的目标是反映国民经济内部的结构和发展状况，投资型标准的目标是为投资者提供投资分析、业绩评价、资产配置或指数基金跟踪等服务。
国外权威的投资型行业分类标准主要有全球行业分类系统（GICS）、富时全球分类系统（FTSE）等，国内常见的有《中证上市公司行业分类标准》《国证行业分类标准》等。证监会《上市公司行业分类指引》虽然也对上市公司分门别类，但其编制主要参考国家统计局的国民经济行业分类标准，更偏重于管理型标准而非投资型标准。
上市公司行业分类一般采用营业收入作为划分依据。当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，即可将其划入该业务相对应的行业。当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最高，并且均占据公司总收入和总利润的30%以上（含30%），则将该公司划入该业务对应的行业。不满足上述标准的，则由行业分类的专家组另行判断。
《证监会行业分类指引》《中证上市公司行业分类标准》以及《国证行业分类标准》采用三级或四级的分类方式。
《证监会行业分类指引》中，以A～S字母代表19个门类，用两位阿拉伯数字代表19个大类。
《中证行业分类标准》有10个一级行业、26个二级行业、72个三级行业和162个四级行业。
《国证行业分类标准》有一级行业11个、二级行业30个、三级行业88个、四级行业164个。国内常见的一级行业指数如表2-4所示。
表2-4 中证、深证、国证系列一级行业指数
资料来源：深圳证券信息有限公司指数事业部。
与主题指数相比，行业指数以营业收入作为划分依据，更加清晰、客观，成份股的范围也更细化，可为有不同行业配置需求的投资者带来更多的选择。
随着行业不断细分，细化后的三级行业或四级行业对投资者的专业性要求也更高，需要对行业有深入了解才能掌握行业投资的窍门。
对于深入了解某些细分行业的专业投资者，可以考虑三级或四级行业指数的指数基金；对于细分市场缺乏深入了解的投资者，一级、二级行业指数基金或许更合适。
（四）主题指数
主题指数与主题投资是密不可分的，主题投资属于自上而下的一种投资方式，它通过评估社会的形态结构，从中确认某些领域的变革趋势或驱动因素，通过投资于趋势和变化，期望从中受益。例如，新能源汽车主题属于典型的主题投资，其通过捕捉新能源革命浪潮的新机遇，搭建相应的股票从而获得该主题的投资收益。
一般情况下，主题投资有别于概念投资与题材投资，主要的区别在于投资的时间长短，主题投资把握的是中长期趋势，而概念投资与题材投资往往是炒作标的物，其时间相对较短。
主题指数就是在主题投资的逻辑框架下，根据主题投资确定的方向，按照一定的规则编制的指数。随着社会分工不断明确，主题指数也呈现出越来越细化的特征，与行业指数相比，主题投资往往不会把成份股的范围局限于某个行业分类体系内，其覆盖的行业、地域、品种比行业指数更加广泛，但以营业收入作为划分标准的行业指数界定更加清晰，有时主题指数也被称为某些行业指数的集合体。表2-5展示了部分常见的主题指数。
表2-5 国内部分常见的股票主题指数
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
（五）风格指数
在股票投资中，不同的股票往往会表现出不同的风险与收益特征，如果将特征相似的股票聚集在一起，就形成了风格相似的股票簇。为方便投资者直接、便捷地投资风格相似的股票，风格指数应运而生。
典型的风格指数分为两类，即成长型风格指数与价值型风格指数。在早期，指数编制机构通过P/B（市净率）因子来划分成长风格与价值风格，但单因子变量划分过于简单，后来指数编制机构逐步采用更为精准的多重因子变量来划分。成长风格与价值风格的划分都采用了估值类的变量，不同的是，成长风格采用的因子更注重业绩的增长性，如营业收入增长率、净利润增长率、内部增长率等，而价值风格更偏重于性价比，如股息收益率、市净率、市盈率、市现率等。
成长风格指数与价值风格指数还可以根据股票资产规模大小，对应地产生二级风格，大盘风格指数、小盘风格指数就是典型代表，如表2-6和表2-7所示。
表2-6 按规模划分的二级风格指数
表2-7 部分国内常见的风格指数
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
从风险与收益特征看，成长型风格指数更激进，适合风险偏好更高的投资者；价值型风格指数的防御性好于成长性，更适合稳健型投资者。
随着风格指数不断演化，在价值风格与成长风格的基础上，罗素公司在2010年提出了一种全新的补充风格指数——稳定性风格指数。传统的成长风格与价值风格采用的是估值变量，而稳定性风格指数采用的是非估值变量。这是因为股价的波动往往受多重因素的影响，而基本面因素只是影响股价波动的原因之一，经济周期、市场情绪、监管政策、流动性等各种不确定性因素都可能驱动股价波动，而稳定性风格就是为了衡量股价对市场环境变化的敏感度。
按股价对市场环境变化的敏感程度强弱进行划分，可以将稳定性风格指数进一步划分为动态风格指数和稳定风格指数。纳入动态风格指数的股票，其股价对市场环境变化的敏感程度较高，当市场情绪、宏观经济、政策环境等发生明显变化时，动态风格指数的波动率将加大；稳定风格指数则相反，外部环境对其股票的股价影响较小，波动率更低。
以图2-1为例，沪深300动态指数与沪深300稳定指数在不同的市场行情下波动率差别明显。动态指数对市场环境的变化更加敏感，在图2-1中，2014—2015年间，沪深300动态指数波动率较高，涨幅比沪深300稳定指数更大；2016年之后，沪深300动态指数的走势疲软，跌幅较沪深300稳定指数更大，表现出暴涨暴跌的特性。2016—2018年间，沪深300稳定指数则表现出更好的抗跌属性。
图2-1 300稳定指数与300动态指数的走势对比（数据截至2019年6月30日）
资料来源：Choice。
（六）策略指数
指数化投资向来遵循被动管理的理念，即人为主观因素在指数投资中几乎没有用武之地，但这种观点在近些年逐渐受到冲击。随着指数投资的不断演化，试图通过调整风险获取超额收益的主动管理指数越来越受到人们的重视，由此出现了策略指数。
传统的行业指数、规模指数、主题指数、风格指数、综合指数是通过对某一特征进行分门别类，目的在于反映该特征下的市场平均风险和平均收益，即传统的Beta收益。策略指数通过人为调整符合特定条件的因子，目的是获取超越市场基准的超额收益，即传统的Alpha收益（风险溢价），也有业内人士将策略指数称为“Smart Beta”（聪明指数），策略指数体现的是主动管理的特征。
传统指数采取的编制方式是市值加权，收益方向为单向做多，策略指数涵盖了这种方式之外的所有指数，策略指数的编制采取非市值加权的方式。表2-8展示了基本面加权、波动率加权、股息收益率加权等策略指数，收益方向是多向的，既可以通过做多方式获取收益，也可以通过做空方式获取收益。
表2-8 部分国内常见的策略指数
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
二、谁在向市场提供指数
（一）国内主要指数供应商
1. 中证指数有限公司
中证指数有限公司由上海证券交易所和深圳证券交易所于2005年8月共同出资成立，是中国规模最大、产品最多、服务最全、最具市场影响力的金融市场指数提供商。中证指数有限公司成立的目的是整合沪、深交易所现有指数资源，编制在全国乃至海外市场具有影响力的全市场统一指数，为指数产品提供标的指数。
中证指数有限公司旗下的中证系列指数是市场上跟踪产品最多的指数。截至2019年6月，中证指数有限公司现已累计整合市场指数近4 000个，其中，中证系列指数1 162个。在这1 162个指数中，股票指数有959个、债券指数有95个。截至2018年四季度末，跟踪中证系列指数的指数基金共有381只，基金资产净值规模约为4 169.5亿元。
中证指数有限公司旗下各个系列的指数覆盖面广泛，涵盖了境内市场（沪市和深市）、境外市场（中国香港市场、亚太市场等），底层资产涵盖了股票、债券、衍生品等，风格有价值型和成长型，能够适应各种不同风险偏好的投资者对指数产品的配置要求。
2. 深圳证券信息有限公司旗下指数事业部
深圳证券信息有限公司是深圳证券交易所的全资子公司，国内最早从事互联网证券信息服务的公司。深圳证券信息有限公司旗下的指数事业部为国内最早开展指数业务的专业化运营机构，是中国内地交易所直属指数机构之一，深圳证券信息有限公司旗下的指数事业部管理的“深证”系列“单市场”指数于1991年开始计算，自2002年以来又率先推出跨深、沪两市场的“国证”系列指数，现拥有深证指数和国证指数（原先的巨潮指数在2014年被纳入国证指数体系）两大系列的指数品牌。深证指数的特点以“单市场”特征为主，其主要反映深圳证券市场的证券价格情况。国证指数是跨市场指数，主要覆盖上海证券市场、深圳证券市场和香港证券市场。
截至2017年12月底，深圳证券信息有限公司指数事业部共管理848个指数，其中，股票指数有780个，债券指数有52个。按覆盖的市场范围划分，仅涉及深圳市场的指数有317个，跨越上海和深圳市场的指数有319个，跨越深圳和香港市场的指数有156个。
沪、深两市的证券市场结构和功能轮廓逐渐清晰，且有一定的互补性，沪市以国企和大型企业上市公司为主，凸显大市值、蓝筹股为主的价值型市场特征，而深市以中小板和创业板为载体，以中小企业为主，新兴产业和民营企业占据较大的比重。因此，反映深圳市场特征的指数体现出创业创新的特征，信息技术、可选消费、医药卫生等新兴产业占据较大的优势，较能符合成长型投资者的要求。2019年7月，上海证券交易所推出科创板，将逐渐弥补原先科技新兴产业占比较低的局面。
3. 上海证券交易所（上证系列指数）
1990年以来，上海证券交易所从最初的8家上市公司，逐步发展为拥有超过1 500家上市公司的交易市场，形成以大型蓝筹企业为主、大中小型企业共同发展的多层次蓝筹股市场，是全球增长最快的新兴证券市场。
为了适应上海证券市场的发展格局，上海证券交易所于2002年10月11日成立了上海证券交易所指数专家委员会，由前香港证监会副主席吴伟骢担任上证系列指数专家委员会主席，开始了上证市场的指数编制开发，这是国内成立的首个指数专家委员会。
截至2018年底，上证系列指数一共由269个指数组成，涵盖了综合指数、规模指数、行业指数、主题指数、策略指数、风格指数等股票指数，以及债券指数、基金指数、境外指数、商品指数等一系列其他类别的指数，其中的股票指数有226个。
4. 中华证券交易服务有限公司（中华系列指数）
中华证券交易服务有限公司（以下简称“中华交易服务”）是香港交易及结算所有限公司（香港交易所）、上海证券交易所和深圳证券交易所的合资公司。
中华交易服务有限公司2012年9月成立，总部设在中国香港，中华交易服务以沪、深、港三个市场的交易产品为基础编制跨市场指数，并研发上市公司分类标准、讯息标准及产品。通过提供全新指数化跨境交易产品和跨境金融服务，向境内和境外投资者双向配置跨境金融资源，实现中国资本市场与全球资本市场的互联互通。
截至2018年底，中华交易服务有限公司旗下有四大系列指数，分别是中国内地市场指数、中国跨境市场指数、香港与境外市场指数、概念指数，四大系列指数下面共有22个指数。
（二）境外主要指数供应商
1. 标普道琼斯指数有限公司（S&P Dow Jones Indices LLC）
标普道琼斯指数有限公司（以下简称“标普道琼斯”）是全球最大的金融市场指数提供商。标普道琼斯为标普环球（控股股东）与芝加哥商品交易所（CME Group Inc.）的合资公司，其前身为道琼斯公司与标准普尔公司，于2012年7月合并。标普环球（NYSE(1)代码：SPGI）为个人、公司和政府提供重要信息。作为少数股东，芝加哥商品交易所（NYSE代码：CME）拥有标普道琼斯指数的许可协议，也是数据供应商。
标普道琼斯在合并之前，编制了金融市场标志性的标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数。标普道琼斯指数有限公司旗下拥有超过100万个指数，是全球第一大指数开发商。
2. 明晟公司（MSCI）
美国明晟公司（英文缩写为“MSCI”），它是由摩根士丹利公司（Morgan Stanley）与资本国际基金管理公司（Capital International Perspective SA）合资成立的，是美国著名的指数编制公司。MSCI总部设在纽约，并在瑞士日内瓦及新加坡设立办事处，负责全球业务运作，英国伦敦、日本东京、中国香港和美国旧金山均设有区域性代表处。
MSCI指数是全球基金经理采用最多的基准指数。根据MSCI的数据，在北美及亚太地区，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为基准。追踪MSCI指数的基金公司多达5 719家，资产规模达3.7万亿美元。另有相关调查显示，约2/3的欧洲大陆基金经理使用MSCI作为指数供货商，全球超过1 400名客户使用MSCI作为标的指数的供应商。
3. 富时罗素公司（FTSE Russell）
富时罗素公司（以下简称“富时罗素”）是英国伦敦交易所集团（LSEG）旗下全资公司，全球第二大指数编制公司，致力于提供指数编制、分析和数据解决方案。其前身为英国富时集团与美国罗素指数公司，于2015年合并。
截至2018年底，拥有约15万亿美元的资产以富时罗素指数为基准。30多年以来，主流资产管理机构、ETF发行方和投资银行都使用富时罗素指数作为其投资表现的基准和开发投资基金、ETFs、结构性产品和指数衍生品。富时罗素也为用户提供资产配置、投资策略分析和风险管理工具。
4. 斯托克有限公司（STOXX Ltd.）
斯托克有限公司（以下简称“斯托克”）由道琼斯公司、德国证券交易所和瑞士交易所在1998年合资成立。它现在已发展为欧洲主要的指数提供商之一，编制的指数授权给全球约400家公司。另外，斯托克还是欧洲第一、全球第三的衍生品指数供应商。
5. 恒生指数服务有限公司（Hang Seng Index Services Limited）
恒生指数服务有限公司（以下简称“恒生指数公司”）是恒生银行有限公司（港交所代码：0011）的全资子公司，于1984年成立。它成立的目的是编制和管理恒生指数体系，属于香港市场具有领导地位的指数公司，是全球著名的区域性指数编制公司之一，它编制的指数涵盖香港和内地市场。恒生指数公司的旗舰指数——恒生指数于1969年发布，在国际上享有较高的威望，是衡量香港股票市场的主要指标。
恒生指数公司拥有超过400个指数，包括恒生中国企业指数、恒生中国H股金融行业指数、恒生综合指数、恒生综合行业指数、恒生流通指数等一系列指数，涵盖不同类别的资产和投资主题。截至2018年6月30日，全球共有70只与恒生指数系列挂钩的交易所指数基金，分布在全球16个不同的交易所，对应的总资产规模超过280亿美元。
三、如何查询指数信息
（一）指数信息包括哪些内容
除市场行情数据外，指数信息还包含指数从开发到维护的各项完整细则。通常情况下，每个指数都有对应的指数信息，包括指数简介、指数代码、基准日期、基点、指数编制方案、成份股名单、指数区间收益率、行业权重、成份股权重、定期和临时调整样本股和成份股的方案、历史调整数据、指数估值等，这些内容通常由指数开发商负责设计、维护和公布。
指数编制方案是上述各项指数信息中最关键的一部分，编制规则直接决定指数的质量，也是投资者挑选指数的焦点所在。一般而言，指数编制规则包括样本空间的分布、基准日期与基点、选样方法、指数计算公式、指数成份股的权重调整策略、定期和临时调整样本股方案等。
（二）指数信息的查询渠道
投资者可通过同花顺、大智慧等常见的行情软件获取指数的实时行情及历史行情，但有些软件并不直接提供完整的指数信息。投资者可以向指数开发商或指数开发商授权的资讯代理商索要这些信息，通常也可以在指数开发商的官网上获取指数的完整信息，国内外常见的指数开发商官方网站如表2-9所示。
表2-9 部分境内外指数开发商官方网站
四、从编制规则的差异中挑选合适的指数
不同的指数编制方案有所差异，编制方案的好坏决定了指数的命运，优秀的编制规则和选样方法会让指数保持优秀的收益，如何根据指数编制规则的差异挑选合适的指数显得尤为关键。
（一）巧用样本空间
指数开发商在编制指数时，通常会对拟开发的指数设计样本空间。指数的样本空间是指初步符合指数开发特定条件的股票池。可以将样本空间理解为一个股票自选池，符合指数编制初步条件的股票会被纳入这个池子中。之后，指数开发商再次通过选取该样本空间内的全部或部分满足某些特定要求的股票作为指数的成份股。因此，确定样本空间的范围是挑选指数的第一步工作。
指数的成份股数量越接近样本空间股票总量，该指数越难获得超额收益。通常而言，当成份股的数量接近样本空间内的全部股票数量时，该指数的表现将等同或近似于全市场的平均收益。这种指数一般以综合指数或规模较大的宽基指数为代表，如上证A股指数（指数代码：000002）、中证全指指数（指数代码：000985）。
适当的样本空间与因子暴露（因子暴露指对某个特定的条件进行挖掘和展示，企图尽可能多地获得与该特定条件相关的收益）有利于获取超额收益。如果指数的成份股近乎等同于该指数的样本空间的总量（样本空间内包含了正常股票、ST股票、暂停上市的股票、刚刚上市交易的股票以及存在违法违规行为的股票等），好公司与差公司全部包含在内。若排除部分问题公司，把样本空间内的股票按照一定的因子进行暴露，并择优选取少部分满足该因子条件的优秀公司，此时该指数便具备了一定的准入门槛。只有少数满足条件的公司才有“资格”成为指数的成份股，而市场上的资金总会追逐在某方面十分优秀的公司，也就更容易获得超额收益。
表2-10直观地展示了上证A股指数和上证380指数在样本空间与因子暴露中产生的超额收益的差异。
表2-10 上证A股指数与上证380指数选样方法对比
资料来源：中证指数有限公司。
从表2-11可以很明显地看出上证A股指数与上证380指数在样本空间、选样方法层面的差异。上证A股指数的样本空间仅剔除少部分暂停上市及退市的沪市上市公司，好坏不分，基本涵盖了上海证券市场全部的股票。上证380指数在此基础上还重点关注了公司的业绩，侧重投资者回报，力求获得资产质量更好的上市公司。
表2-11 上证A股指数与上证380指数历史收益率（以价格指数作为统计口径） 单位：%
资料来源：Choice。
从选样方法中可以看出，两个指数的条件因子暴露差异较大，上证A股指数仅以总市值因子作为计算依据，而上证380指数则剔除了限售部分的股本量，采用自由流通调整市值，更加有参考意义。不仅如此，上证380指数还在市值因子的基础上纳入营业收入增长率、净资产增长率及流动性因子（成交额），相当于从基本面、交易量、规模等多个维度去评价指数的资产质量，显而易见，这样的评价要比单纯的市值因子评价更加客观、立体。
如此一来，两个指数的走势截然不同。图2-2和表2-11展示了上证A股指数与上证380指数的长期走势分化情况。从可比区间的走势看，2005年1月至2018年12月，上证A股指数累计收益率为100.1%，同期上证380指数收益率则达到354.88%，同期上证A股指数与上证380指数的年化收益率分别为5.08%、11.43%，差距相当大。
如果以2005年1月为基期算起的话，前三年、前五年、前十年，两个指数的年化收益率均不在一个层级。2005年1月至2008年末，两个指数的收益率差距并没有过于悬殊，2009年后，上证380指数与上证A股指数的收益率差距越来越大。相对于上证A股指数而言，上证380指数的编制方案经得起时间的检验，长期超额收益更为明显。
图2-2 上证A股指数与上证380指数历史走势（数据截至2018年12月31日）
数据来源：Choice。
上证A股指数与上证380指数的案例生动地说明，若能巧用指数样本空间的编制差异以及适当的因子暴露，收益率将会有质的提升。虽然超额收益在短期内的差距并不明显，若将时间拉长，优秀的公司会脱颖而出。通过更加科学、客观的编制策略，指数可以反映出优秀公司的价值，长期的超额收益也会更加明显。
关于样本空间，虽然每个指数可能都会有不同的样本量，尽量避免选择覆盖全市场股票以及对股票不予任何筛选条件的指数，这样的指数上涨很慢，或许仅能跑赢通货膨胀，很难实现财富的保值增值。
（二）选样方法越细化，因子收益越明显
指数编制如同雕艺，需要先选好毛坯件，然后在毛坯的基础上精雕细琢，最后才能刻出精美的艺术品。确定样本空间如同选择毛坯，剩下的工作便是精雕细琢，也就是指数选样方法的设计。
上证A股指数几乎覆盖了上海证券交易所的大部分上市公司，编制规则也十分简单，指数的收益只能来自市场系统性机会的推动，无法获得非常可观的超额收益。上证380指数因为不同的样本空间筛选规则以及细化的因子暴露，差异化的选样方法令上证380指数相对上证A股指数的超额收益十分明显。指数的超额收益来自对指数的精挑细选，选样方法越清晰、细化，指数对因子的反应就越明显，越能突出指数开发商的目标。
市场上存在许多相似的指数，其编制出发点都是为了突出某些特征，从而更好地跟踪具备这些特征的底层资产的长期表现，如红利主题指数、新能源汽车主题指数、环保主题指数、医药行业指数等。即便是同一个主题，不同的编制规则都可能导致指数走势出现差异，如果把时间拉长，差异会越来越大。
以A股红利主题指数为例，常见的有三个红利主题指数：上证红利指数（以下简称“红利指数”）、中证红利指数和深证红利指数。从表2-12可以看出，虽然三个指数都是反映股息红利这个投资主题，但是三个指数的编制规则存在不小的差异，最终导致三个指数的长期走势出现分化。
表2-12 红利指数、中证红利与深证红利的编制规则
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
无论是样本空间的设计，还是选样方法的设计，深证红利在三个指数中都是最细化的。
首先，对于可能存在异常问题的公司，深证红利的样本空间筛选规则更明确，ST股、*ST股以及股价异常波动的股票，均无法纳入深证红利的样本空间，而红利指数和中证红利的编制规则中并没有明确这一点，因此红利指数和中证红利存在把即将退市的公司纳入样本空间的风险。虽然进入样本空间的样本股最终未必会被选为指数的成份股，但由于红利指数与中证红利采用股息率加权，不考虑基本面因子，只要某个年份突然大额派发现金分红，即便是差公司也存在被纳入成份股的可能，合理性欠妥。
其次，从样本股分红稳定性的角度来评价，一家公司在短期内突然大额派发股息，其股息收益率在短期内会迅速提升，这种行为并不代表该公司具备稳定、可持续的分红能力，也有可能是某个年度的偶发行为。偶发行为的背后有可能是大股东着急套现，碍于不方便直接减持股票而通过分红来变相完成套现；也可能是公司的盈利或现金流在某个年度突然改善，但业绩改善未必具有可持续性。因此，投资者需要将时间期限拉长，观察该公司是否具备可持续分红能力。
从样本股分红的考察时间看，深证红利样本股的考察时间为3年，不仅对样本股的相对指标（股息率）作出要求，对分红的绝对值（分红金额）也有明确的要求。从分红方式看，既考虑现金分红，也考虑股票股利，这样做的好处是尽可能地保证将有持续稳定分红能力的企业留在样本空间内。然而，红利指数和中证红利仅考察税后股息率指标，仅有现金分红，未将股票股利纳入筛选范围，考察时间也仅有2年。股息的稳定性方面，上证红利与中证红利的规则不如深证红利。
最后，从基本面角度来评价，红利指数与中证红利仅考虑税后股息率，并没对其他基本面条件进行因子暴露。而深证红利还考虑到现金流、公司的经营状况以及治理结构，并将恶意高分红（如恶意高送转）挡在门外，样本股的资产质量更加优质，具体的规则如表2-13所示。
表2-13 红利指数、中证红利和深证红利的编制规则差异
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
由此可知，红利指数、中证红利、深证红利三个指数的走势出现分化是必然的。以图2-3为例，从2006年初至2019年一季度末，上证红利累计收益率为209.13%，中证红利累计收益率为381.55%，深证红利的收益率优势远超这两个指数，累计收益率达到624.82%。
图2-3 红利指数、中证红利与深证红利走势对比（数据截至2019年一季度末）
资料来源：Choice。
编制规则的微小差异换来的是不一样的命运，这说明指数编制规则越明晰、细化，因子收益越明显。
指数的编制规则有千万种，却并没有一种十全十美的方案，笔者也不建议投资者评价单个指数规则的好坏，这很困难，更建议投资者将两个或者多个指数放在一起进行横向评价，好坏是在对比中产生的。
当把相似或相同特征的指数进行横向对比时，指数之间往往有比较明显的规则差异，投资者需要做的是尽可能挑选编制规则更明确、更容易量化、规则更细致的指数。通过各种硬性指标筛选，可将质量较差的公司直接剔除在外，让指数具备优胜劣汰的功能。编制规则不够细致的指数，容易令质量较差的公司也混入其中，指数走势在短期内不一定产生分化，经日积月累后，差距会十分明显。
（三）成份股集中度是一把双刃剑
指数开发商在制定指数编制规则后，相应地会产生一批符合条件的成份股，应该给每只成份股多大的比例，就涉及成份股权重的话题。成份股的权重指股票市值占整个指数所有成份股市值总和的比例，市值可以是总市值，也可以是自由流通市值，具体要看指数开发商的编制规则。
业内一般用“集中度”来评价成份股的权重分布，“集中度”又可以分为行业集中度和个股集中度，其中，个股集中度通常采用前十大成份股占比来说明。
行业集中度是指成份股中具备相同或相似行业的市值总和占指数所有成份股市值总和的比例，比例越高，说明该指数越具有某类行业的属性，指数受该行业的影响也越大。
个股集中度通常可以用来反映该指数受部分股票影响的程度，前十大成份股的权重越高，指数受这10家公司股价走势的影响就越大。
成份股的集中度是一把双刃剑。当市场存在结构化行情时，只有部分行业和个股走出牛市，如果指数配置了该部分板块的股票并且行业集中度与个股集中度都很高，此时投资者可通过购买跟踪该指数的指数基金享受结构化牛市的收益，这是高集中度带来的好处。
但俗话说“人无千日好，花无百日红”，除非结构化行情长期持续，否则在市场下跌期间，指数会因为个股权重过高而受到拖累。为更均衡地配置资产，尽可能客观地反映市场综合表现，指数开发商有时会在设计指数时对行业权重和个股权重划定上限。
以表2-14中两个“50指数”为例，基本面50和央视50两个指数设计的目的都是反映沪、深两市最优质的50家公司的股价表现。它们都有各自的选样方法，但不同的是，基本面50指数没有对行业权重和个股权重设定上限，而央视50指数对行业权重和个股权重均设定了最高比例，以此来达到均衡配置资产的目的。
表2-14 基本面50和央视50行业权重分布（数据截至2019年6月30日）
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
基本面50指数没有对行业和个股的权重作任何设置，而央视50指数的成份股被分成了5个维度，每个维度的初始权重等于20%。在定期调整成份股时，每个维度内单只股票的权重不超过该维度的30%。也就是说，在定期调整成份股时，单只股票占指数的权重最高不超过6%（定期调整后，由于成份股股价波动造成其权重上升的情况不在考虑范围内）。
截至2019年6月30日，基本面50指数成份股的第一大行业为金融地产，占比58.86%。从表2-15中可以看到，央视50指数成份股的第一大行业为金融行业，但占比仅有27.69%，即便加上房地产行业，也不过只有31.07%，指数对金融股及地产股的依赖程度较低。金融、消费（包含主要消费、可选消费）、信息技术三个行业在央视50指数的比重较高，央视50指数的行业分布和公司分布没有出现一家独大的局面，相对于基本面50指数更加均衡。
表2-15 基本面50和央视50行业权重分布（数据截至2019年6月30日）
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
表2-16和图2-4直观地说明了基本面50指数与央视50指数在成份股权重比例层面的差异。基本面50指数前十大股票中有7只金融股，以银行股为主，央视50相对均衡。虽然央视50指数前十大股票的权重比例超过基本面50，但前十大权重的行业分布以消费、金融和信息技术为主，降低了底层资产过于单一的风险。
表2-16 基本面50和央视50前十大权重股（数据截至2019年6月30日）
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
图2-4 基本面50和央视50前十大权重行业分布（数据截至2019年6月30日）
资料来源：中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司指数事业部。
自2010年7月1日至2019年6月30日，基本面50指数的累计涨幅为100.62%，央视50指数的累计涨幅为165.08%，比基本面50指数的超额收益多出64个百分点。具体分段看，由于过分依赖银行股，基本面50指数在2011年至2014年上半年期间表现相对低迷，那段时期银行股等蓝筹股被投资者视为“大烂臭”，股价低迷且长期破净，拖累了基本面50指数的表现。2016年后A股市场上演蓝筹股行情，银行股涨幅较好，推动基本面50指数上涨。与此同时，包括白酒、家电、家居等消费领域的蓝筹股表现同样优秀，可选消费和主要消费的权重合计约占央视50指数的1/3左右，金融股也同样占1/3左右，此时央视50的表现甚至比基本面50还要好，具体如图2-5所示。
图2-5 基本面50和央视50走势对比（数据截至2019年6月30日）
资料来源：Choice。
本案例通过举例来阐述成份股集中度过高可能造成的影响，但并非建议投资者远离权重高度集中的指数，由于没有对指数的成份股进行权重划分从而导致指数过于依赖某类资产有时也并非坏事。成份股较为集中的指数，其底层资产被错杀，导致指数不正常地被低估。此时买入那些成份股被低估且集中度较高的指数，安全边际更大，反而是一件好事，也就意味着如果未来估值修复，指数的上涨可能是报复性的，收益率也可能更高。
作为普通投资者，我们应该选择成份股权重均衡的指数还是成份股集中度较高的指数呢？笔者认为需要结合每个投资者的投资风格，没有孰优孰劣之说。
若对某个领域深有研究或特别喜欢，或者某类股票出现深度低估，专门追踪这类股票的指数没有对成份股权重划定上限，投资者可购买专门追踪这类指数的指数基金。同时，要做好判断失误就没有超额收益的心理准备，时刻谨记成份股集中度过高是一把双刃剑。
对于投资风格为相对均衡、雨露均沾型的投资者，成份股集中度较低、行业分布相对均衡的指数或许更合适。
（四）指数也分贵贱，便宜才是硬道理
贱买贵卖，向来是投资者梦寐以求的美好事情，指数投资同样如此。这里所指的“贵”与“贱”，并非带有褒贬的评价，而是估值的高低。若把一个股票指数想象成一家企业集团，那么指数的成份股便是这家集团的子公司。每家子公司经营的好坏决定了集团业绩的高低。子公司业绩越好，为集团贡献越多，集团的业绩自然也就越好。
由此可见，集团的估值将取决于每家子公司估值的加权平均，指数的估值同样也取决于成份股估值。投资指数与投资股票相似，同样需要考虑估值高低，在低估的时候买入、高估的时候抛出，才能获得较好的投资回报。
