宁波银行的这种股权结构，在国内上市公司中非常少见。在我们关注的几家主要上市公司中，完成股权激励的张裕与烟台万华的股权结构与此类似。
关于这个问题我曾经思考良久，为什么烟台出现过这么多好企业？为什么张裕与烟台万华的股改相对茅台、云南白药等企业较为顺利？
在烟台的时候，我曾到明代狼烟墩台的所在地烟台山，参观了1862年烟台开埠后，英、美、法、日等16个国家相继在烟台山上和山麓建造的领事馆、教堂和邮局。看着三面临海的烟台山前的港湾，我在想，可能就是因为烟台自唐代以来便是我国通往国外的重要港口，是我国东渡日本、朝鲜的三大出海口之一，是中国同日本、朝鲜海上“丝绸之路”的起点；1862年烟台被辟为商埠，由此，烟台人也许才变得达观、开明、包容、清爽、进取。
孙中山先生在1916年曾描述宁波人：“凡吾国各埠，莫不有甬人事业，即欧洲各国，亦多甬商足迹……”能让中山先生如此称颂宁波人，可能与宁波人吃苦耐劳、敢冒风险、忠于职守、勤劳敬业的美德与据此成就的事业有关。在历史上曾负有盛名的十大商帮为山西、徽州、陕西、福建、广东、江西、山东、苏州，还有浙江的宁波、龙游。宁波帮为什么经久不衰并能够演变成现代商业文明？这可能与当地的地理、历史、人文、工商文化传统底蕴及重商、亲商等传统价值观有关。
据说很多上海人的祖籍在宁波，我们最早期合作的客户宁波宝云集团的戴永丰董事长就是随父亲闯荡上海后，又回到宁波开创事业。溯根逐源，宁波银行跨区域经营的第一站就取道上海，这里有胜出的先机。
［备注：本文不构成买卖股票的建议，特此声明！］
2007年7月8日
投资札记之二：选股没有秘密(4)
宁波银行预路演推荐会印象
据说宁波银行是高华证券在国内独自承销上市的第一家公司，而外资行对出席会议的身份要求又特别严格。多亏了朋友邓伟的帮忙，才能进入会场参与宁波预路演的推荐会。
整个会听下来，与我曾参与的其他商业银行的会议有所不同，让我印象深刻的几点如下：
一是陆华裕董事长演讲，提及的宁波银行的第一个卖点，就是股权与治理结构与其他银行的区别。我们在投资招商银行的时候，也曾感到这可能是一个硬伤，其行长来自于上级任命，还是具有不确定性。当然，招商银行“树干”型的企业文化，能保证其不会随高管的自然更迭而受太大影响。
而宁波银行高管与员工持股比例合计19.4%，高管年龄平均40多岁，保证了真正的银行家，不会走“仕途”之路，安心一辈子做银行。我理解这点非常重要，一个人想一辈子做一件事和朝三暮四，那将会极不一样。做银行理念很重要，对银行的理解，对银行的定位，对银行的心态，角度不同导致的结果迥异。从治理结构的角度，宁波银行具备了更稳健更长远发展企业的组织保障。
二是异地扩张问题。有人问宁波银行是否可以适应在其他地区的竞争。陆华裕董事长讲，他们进入上海后发现，那里的市场比宁波还大，大的银行只关注大客户，对2000万人民币以下的客户，根本无暇也不愿顾及。
中小企业贷款业务，资金规模小，成本高，业务量大，一般的商业银行根本没有能力顾及。宁波银行找到了一套管理办法，在为中小企业服务的同时，又能控制风险。比如中小企业的财务报表不完善，他们就通过用水量、用电量等指标来判断企业经营的好坏；对贷款的行业有限制，有些行业扶植，有些行业坚决不贷，比如回收周期长的酒店业就禁止放贷；不给经营周期2年以下的企业贷款。
在长期针对中小企业和个人客户的银行业务服务中，宁波银行已积累了足够的经验和优势。宁波商人是全中国最精明的群体之一，他们每一笔钱的使用，算得都清清楚楚，考虑得非常全面，宁波银行就是在这种“精打细算”的商业环境中成长起来，并且它面临的激烈竞争程度不亚于上海。所以，宁波银行在宁波建立的竞争优势特点，在其他地区也会得以体现。而中小企业和个人客户的银行业务无论是上海、杭州还是南京做都做不完，还有很大的发展空间。
三是未来银行业发展方向的问题。个人客户、基础客户是发展中间业务的基础，目前中国的商业银行只相当于美国六七十年代的经营水平，今天美国的商业银行已是综合全面发展，宁波银行知道自己缺什么，就请什么人，宁波银行已聘用了来自新加坡的9个人担任公司中层领导，帮助公司发展。
在针对中小企业和个人客户的银行业务服务中，IT技术的高低决定了银行服务水平的高低。产品容易复制，但服务很难复制。宁波银行有它自己的特色。
另外，董事长陆华裕先生与行长俞凤英女士，回答问题时，其温文尔雅、礼貌待人、逻辑清晰、回复严谨，从未遗漏任何一个提问问题的细节，也给我留下了深刻印象。还有就是陆华裕先生客观分析问题的态度，让我感受着一种宁波人温和、实在、谦逊、低调的风格。
［备注：以上只是现场的几点印象，不构成任何投资建议。］
2007年7月10日
投资札记之二：选股没有秘密(5)
招商银行的未来
没有事物是永恒的，招商银行也一样无法确定自己的未来。但有一点是肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来”（见《银行业的未来》第71页）。
过去100年，银行业变得越来越重要。按照2005年晨星公司的数据，在2005年按资产排名的10家最大的公司中，其中有8家是金融集团企业。2006年中国上市公司中资产最大的10家公司中，有9家是金融企业。过往的常识也告诉我们——银行业有着与生俱来的优势，投资顶尖的银行会有丰厚的回报。
那么，对我们而言，最重要的就是判断国内哪一家银行是最优秀的，找到其中的冠军，也就等于成功了一半。
以我们的角度，无疑招商银行是其中的佼佼者。银行业是靠信用和信誉生存和发展的行业，源于招商局悠久历史文化的招商银行，有一种在中国我们能直接感受到的力量。而招商局旗下的招商局国际、招商银行、招商地产、招商证券、赤湾、中集以及早前的平安保险等等，都是在各自领域中名列前茅的企业，一家好不说明问题，但如果一个企业群中绝大多数出色就很能说明问题了。
招行作为国内最先实现业务转型的商业银行，得益于扎实的个人客户基础、先进的IT平台和优质的客户服务，在国内个人业务和中间业务中品牌优势显著。国外成熟市场中间业务的占比为30%~40%，花旗银行80%的利润来自中间业务，恒生银行为40.26%，法国兴业银行达到43.62%，而招行为国内最高的10.1%左右。在最信任银行的排名上，中国中高端商务人士最为青睐中国银行、招商银行和工商银行，其次才是汇丰、花旗、渣打三家老牌外资银行。对于银行提供的理财产品，高端人士最为看重这家银行的信誉，其次是理财产品是否带来高收益以及理财人员的专业化程度，再次才是风险和高质量的服务。
对未来中间业务贡献最大的是信用卡业务，麦肯锡提供的数据也支持这种分析与判断。从全球来看，信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司（AmericanExpressCompany）发行的“运通卡”利润已达到占公司全部利润的70%。2006年，招行信用卡发卡量比2005年翻了一番，超过前三年的总和。招行流通卡占发卡总量的70%以上，其中每个月使用一次信用卡的持卡人占到45%~50%。从2003年到2006年间，招行信用卡刷卡消费每年都要翻一番，2006年当年超过了前三年的总和，创造了单月消费额超过80亿元人民币的纪录。据统计，招行白金卡客户的月均消费2.5万元，金卡客户和普通卡客户的月均消费分别为3000元和600元，每卡平均月消费金额近1200元人民币；招行信用卡客户中超过35%的人月收入达到8000元人民币；乐于透支消费的21~30岁的年轻人占据了持卡人总数的62.7%，其中绝大部分人都是大专以上学历。目前，招行信用卡的呆账率不到1%，低于国际同业4%~6%的平均水平。
美国第一资讯国际公司2007年初公布的一份调查报告称，国际金融机构对中国电子支付方式的前景表示乐观。参与调查的152家银行高级管理人员，85%的受访者看好中国信用卡市场前景。目前，有超过10亿张银行卡在中国市场上流通，仅在2006年，中国就发行了超过2亿张新卡，其中约5000万张信用卡，信用卡数量上升了39%，而招商银行2006年发行1034万张，占据了信用卡市场20%的份额，这种趋势支持了招商银行的领先地位。“快速的发展和优异的成绩，使招行信用卡成为颇具影响力的金融品牌，近年来在VISA、MasterCard、胡润财富调查机构等各类权威调查中屡获‘最佳双币卡成长奖’、‘最受欢迎信用卡’、‘最佳信用卡营销案例’、‘最佳服务精神奖’等殊荣”（见马蔚华《以国际智慧抒写中国精彩》）。目前中国银行的此类业务盈亏平衡，而招行2006年信用卡业务已盈利约一亿人民币。麦肯锡估计，到2013年，中国的消费者信用卡利润可能达16亿美金。
金融业综合经营是大势所趋。某种意义上银行业是一种周期性行业，“逃脱周期性陷阱的唯一办法是拥有多样化的收入流，如果业务的一部分出现不合理变动……我们只需简单地把资源转向竞争环境比较合理并能产生稳定的收入的业务领域即可”（见《银行业的未来》第180页）。中国银行业的混业经营路途艰难、遥远，最终招行的竞争力可能取决于涉及银行、保险和资产管理等多方面的业务能力，招行具备实现综合经营的潜质。虽然“招商银证通”业务受到影响，但招行与招商证券合作密切的“招商受托理财计划”较好地展现了招行强大的个人银行业务和市场营销能力。2005年12月13日，招行收购招商基?管理有限公司30.1％股权在证监会已获批。招行上市前曾通过新江南公司间接持有招商、长城两家证券公司和多家基金管理公司股权，为了更好地突出主业形象，招行在上市前已将上述股权剥离。目前招行正在选择与美国保险公司合作，重新打造一个核心品牌。不过，招行也存在扩张不足的风险。我曾向一位担任招行支行行长的朋友请教——招行怎样才能成为中国的汇丰？他回答说：首先要脱离招商局，规模扩张和溢价融资是银行业的主要投资要点。目前招商局集团及其下属子公司共持有招行21.47％的股份，如果不断溢价融资，将持续摊薄招商局股权，而对不愿放弃控股权的企业，少融资走内生性增长的道路也许是最佳选择，但这样可能会贻误最好的并购与发展机遇。
不过，从控股权的角度我们可以简单判断一下招商银行该值多少钱。截止2007年8月3日，招行市值4411.13亿人民币，相当于4411.13/7.565=583亿美金，假设中国能成为全面市场经济国家，外国资本能相对宽松地收购中国的金融企业，一个国外的金融集团只要拿出120亿美金，就能控股中国第六大、未来20年中国可能发展最好、盈利能力最强的商业银行。这个价格至少在我看来是非常低廉。
当然，从另外的角度，如果2007年比2006年利润增长一倍，从PB的角度短期看可能招行是高估了。简单推算：2006年扣除非经常性损益后的纯利是70.12亿人民币；2006年股东权益是550.98亿，如果2007年相比2006年纯利增长一倍达到140.24亿，并且不派发当期股息，那么股东权益达到550.98+140.24=691.22亿；按照A股2007年8月3日收市价格33元计算的总市值是4411.13亿；那么P/B=4411.13/691.22=6.38倍。
汇丰控股过去10年的PB——最低1.7倍、最高3.6倍，我没有更全的数据，不知道处于腾飞期的汇丰市净率的数据情况。目前的中国备受世界注目，而我们中国经济的强劲增长有可能在未来相当长时间得以延续，在这样一个大背景下，如何估值中国的商业银行对每一个从事投资的人，都是严肃的挑战。
当然，对“力创股市蓝筹，打造百年招银”的银行家来说，上述估值的问题也许不会困扰他们，他们肩负的是重建中国金融生态环境、解决沉重历史问题、推动金融体系转型、推进商业银行信息化、资本化与国际化等更为重要的历史重任，他们需要努力工作以迎接不断来临的严峻挑战，而这也正是我们希望看到的——面对困难，高瞻远瞩、永不懈怠、永远努力的招商银行！
［备注：本文不构成股票买卖建议，特此声明。］
2007年8月3日
投资札记之二：选股没有秘密(6)
有感深圳发展银行的新业务
老股民多数都对深圳发展银行有种怀旧的感情，我也不例外，1996年也在000001身上赚了些钱。许多深圳人靠着它攫取了人生第一桶金。前些天一个想与我们合作的“准客户”来，很自豪地告诉我，他还有深圳发展银行的股票原始凭证……
近些年，没有投资发展银行，但“旧情”让我们持续关注它的业务发展。2004年年底，当美国新桥投资（NewbridgeCapital）最终以12.35亿元的代价获得深发展17.89％相对控股权时，我们寄希望它获得新的发展机遇。
所以，只要有时间，每次深发展开投资者见面会与股东大会，都会去。一方面是关注企业本身的业务进展，另一方面是关注一个国际化管理团队，怎样面对内外的竞争？怎样思考中国银行业的未来？
对法兰克·纽曼先生——深圳发展银行董事长和首席执行官印象深刻，温文尔雅、内敛、智慧。每次见面会，老人都颇有耐心地向投资者答疑，我们的问题则集中在他怎样思考中国银行业的未来。
深发展国际管理团队上任伊始，首先提出的就是“OneBank”理念。其要诀是深发展要做一家统一的银行，总行和各分支机构要处于统一的管理平台上，遵循一致、标准的控制体系。与此适应，深发展实施了内控制度的变革，构建垂直化的财务和风险管理模式。另外也灌输平等的精神与意识，听在深发展稽核部门工作的一个朋友介绍，原来在深圳中心区发展兴苑的房屋分配是按照级别，新桥来了后，改为抽签决定，所以他们这层的员工觉得工作着有希望。
深发展在变化。2005年9月，深发展与全球消费金融巨头GEMoney签署了《认购协议》和《战略合作协议》。根据协议规定，GEMoney将向深发展投入总认股金额1亿美元，占股近7％。牵手GE，可能为深发展提供更强劲的动力。
以前的印象，新业务招商银行比较超前，但新桥入主的这几年，至少在深圳，你能明显感受到深发展的炯炯逼人之势。
如深圳发展银行正式推出的前景广阔“面向中小企业，面向贸易融资”的“供应链金融”服务，力求打造“贸易融资专业银行”形象。“供应链金融”是基于对供应链结构特点、交易细节的把握，对供应链单个企业或上下游多个企业提供全面金融服务，以促进供应链核心企业及其上下游配套企业“产-供-销”链条稳固和流转畅顺，有利于供应链核心竞争能力的提升，以金融资本与实业经济的协作，构筑银行、企业和商品供应链互利共存的、持续发展的、良性互动的产业生态。
2006年2月28日深圳发展银行借鉴国际惯例，推出的“双周供”的房贷业务。“双周供”，即每两周还款一次，由此可以节约利息支出。以50万元住房按揭贷款为例，按30年贷款期限、6.12％基准利率计算，按照传统等月本息还款方式，每月还款额为3036元；如选择“双周供”，还款1518元，在月还款额相同情况下可以节约115186元的利息支出，节息比高达19.42％；总还款期也从30年减少到只需24.7年。这款旨在降低个人还贷总额、减少还款时间的房贷新品，势必让深发展立于深圳房贷市场房贷客户争夺战的有利位置。它不仅可以使深发展加速本金的还款频率，缩短还款期限，节约客户对银行资金的实际占用，还可以吸引到其他银行的客户。
2006年10月27日，由GEMoney搭桥，深发展与全球最大的零售商沃尔玛合作推出双币种联名信用卡——沃尔玛畅享卡，并由GEMoney为该卡提供支持系统，而沃尔玛正是GEMoney全球零售卡项目的合作伙伴。这个周末，2007年9月8日去深圳山姆会员店购物，买单处看到工作人员在长长的人龙前推销沃尔玛畅享卡。1%的现金回馈，还是吸引不少人去开卡。深发展已经在与GEMoney进行包括房贷集中化项目、财富管理等多个项目的合作。同时GEMoney已经参与到深发展银行管理系统的整合之中，深发展的内控与稽核系统已经提高到业内最高水平并得到了监管部门的肯定。
美国新桥投资是一个由得克萨斯太平洋集团和布兰投资公司发起设立的私人权益资本。对权益投资公司而言，在短的时间获取高的投资回报可能是其最高目标。但从深圳发展银行展现的面貌来看，新桥管理团队是有战略眼光、丰富经验和极高的管理水平，他们也为深发展确定了向零售银行业务转型的发展方向。
我们从新桥与GEMoney身上，看到了外资致力于结合中国市场的特点、在产品设计与创新方面进行的有益探索。但从竞争的角度看，当外资银行全面进入中国的时候，当金融服务领域真正的战斗打响时，中国的商业银行能否及时应变，不断擎出自己创新的产品与武器以适应新的竞争与挑战呢？
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2007年9月10日
投资札记之二：选股没有秘密(7)
参加平安保险2007中期业绩公布及分析师午餐会引起的联想
2007年8月17日10点15分坐上去往中环的船。从海上回望深圳，高楼大厦鳞次栉比，其繁华远超过对面的香港元朗。想当年，追求幸福生活的偷渡者正是从蛇口下海，经过眼前的这片海域游往屯门，而如今这已成为一个时代的记忆。如果是晴朗的夜晚，在香港元朗从深圳湾遥望深圳，你也许会对这个不停产生巨大变化的城市充满惊奇与眷恋。
11点15分到中环码头，本想一路走一路看香港的景致与人文，香港的路牌非常清楚，城市设计极为人性化，问路一般人们都会很热情地帮助你，但耐不住朋友谢先生的盛情，只能坐车让他送我到港岛的香格里拉酒店。到5楼B厅，正好遇到在平安保险相熟的朋友，未登记她就帮我拿了一个同声翻译器，步入会场落座。不久陆续人到，与2004年参加股东会情形完全不一样的是我们这一桌大陆来的投资者占了一半还多，不像早年孤零零仿佛就我一个外人。中国的金融业相比贸易、三来一补的企业以及做实业的应该是开放较晚的。以研究报告为例，目前我们很少能读到境外大行的中文研究报告。随着中国经济规模与股票市场市值的增长，相信不远的将来，我们也会像日本的投资者经常读境外大行的日语报告一样，读到专门用中文书写的重量级研究报告。当然，这样国内的股票研究机构，将面临直接而严峻的挑战，充分竞争总是会给最终产品的使用者带来收益。
12点20分平安保险的高管就坐主席台，主席台除马明哲是土鳖外，其他全是喝过洋墨水的。平安保险高管构成应该是马明哲先生深思熟虑的结果，一方面可以提高管理的水平，另一方面也可以防止道德方面的风险。马明哲先生应该是中国金融界比较早放眼看世界的人，当然，他能在平安贯彻他的想法并能坚持实践，也与他对中国官僚文化的领悟与把握密不可分。他身处中国巨变的大背景下，20多年不倒，能如此游刃有余又持有理想，非常不容易、让人极为敬佩！
平安2007中期业绩公布及分析师午餐会12点30分开始，非常准时，不像我晚上刚刚与会的联办组织的“中国证券市场18周年庆典”活动，说是17点30分开始，推后了差不多1个小时。在“守时”方面，我们确实有很多值得改进的地方。12点30分平安保险的高管开始进行2007年中期业绩的发布会，马明哲先生用流利的英语发言。我的一个君安同事，早年和马明哲先生是一个车队的，据他说，还是他将马明哲先生招进车队开车的。如果属实，也可以从另一个侧面证明马明哲先生是多么的了不起。马明哲先生能从一个司机成长为中国最具国际视野的保险公司的董事局主席，所面临的挑战、付出的艰苦努力甚至被怀疑与妒嫉，是一般人难以想象的。每次听到平安保险的司歌——“……诚实、信任、进取、成就，我们的心愿永远不变。让每一个早晨与平安相见，人生拥有温馨的家园，让每一颗心灵与平安相连，生命书写辉煌的诗篇……越过了多少风风雨雨，踏平了多少坎坎坷坷，群星已汇成灿烂星座，明天的拼搏是永恒执著。啊，相聚在今天，啊，群星正闪烁……”我都很有感觉，歌词中的某些句子也许正是马明哲先生的人生追求与写照。从马明哲先生，也让我想起从未接受过正规高等教育，但并未妨碍他执掌世界上规模第三的金融巨头的汇丰前任董事局主席庞约翰先生，在清华听过一次他的EMBA班演讲——从轮船的服务生开始他灿烂的职业生涯。保持梦想，永不放弃，命运的惠顾，这可能就是人类中极少数人如此有成就的原因。绝大多数人遇到逆境挣扎一番，不行就会颓废，只有有信念、有追求、有梦想的人才能有新的生命、新的开始，才有人格魅力让我们敬仰。
这个会在香港召开的同时，也在浦东香格里拉酒店上海厅进行同步视频会议。提问环节，我们可以看到香港与上海两地人员的差别，以前没有机会让我们比较：提问题的角度、方式（上海方提问题的口头禅是领导如何）、着装、修养、幽默程度等等，随着更多的“海龟”股回游中国，这方面的交流一定与日俱增。
而今天香港这边有意思的是快到下午2点，我们这桌的香港人几乎走光。股市连续大跌，让他们魂不守舍。这次会议安排在12∶30～14∶00这段时间召开，不知是否与美国次级抵押贷款引发的全球股市危机有关。听香港的朋友讲，这样的下跌肯定会让做窝轮、透支与垃圾股交易的人倒下一批。遇到这样的事，透支盘容易引发连续止损交易，对面临不断赎回的各类基金挑战显而易见，甚至由此引起的信贷紧缩，将冲击各类依赖低息贷款的活动，从私人股本并购到对冲基金的举债交易战略。不过，这都是金融岁月不可避免的一部分，相信这不久又会成为历史，人类有很强的创新与修复危机的能力，危机总会过去，我深信！而对没有用金融杠杆的投资者来说，持有最优质的企业与稳定的心态?许就是渡过难关的保障。
14点10分从金钟开始往深圳走，上地铁下地铁，一个小时左右的时间就到了2007年8月15日开通的深圳福田口岸。据说益田路地下的枢纽工程搞好后，深港两地旅客一地两检，坐上高速列车仅需30分钟即可互达市中心区。从深圳到香港，从香港到深圳，你可以感受到这世界变化真快。最近有香港媒体报道，香港特区政府已向中央政府申请，向为数约200万的所有深圳户籍人口，发出可多次赴港的电子入境卡，让深圳人可随时使用ｅ通道赴港旅游消费，消息称若申请得到中央支持，最快可于今年10月的特首施政报告中宣布，分阶段付诸实施。让深圳户籍人口自由赴港，等于把深圳变成香港的后院，全中国尖端的企业家和科技人才目前已会聚在深圳，他们若可以手持电子卡用ｅ通道随时赴港消闲、购物、投资、置业，建立人际网络，一有机会便可透过专才、优才或投资移民等计划，正式融入香港，香港的竞争优势将可和深圳结合起来。
当年，许多人宁愿失去生命也要泅海偷渡，当年的小渔村——深圳今夜的灯火与中国660个城市一样璀璨。也许20年后，港深一体真的会成为全世界最大、最富裕的城市之一，那时候我的祖国又会成为什么样呢？愿上天祝福我们！
［备注：本文不构成买卖股票的建议，特此声明！］
2007年8月17~18日
投资札记之二：选股没有秘密(8)
对贵州茅台“乔洪事件”的分析和评论
贵州茅台最近发生的“乔洪事件”，导致媒体及市场上关于茅台总经理乔洪有经济问题的传言很多，这两天其股票也一直停牌。大家都知道，贵州茅台是我们投资组合中相对重仓的一只股票。很多朋友可能会很担心，是不是茅台公司出现了重大的问题？我们特此向大家谈谈我们了解到的一些情况和对此事的看法。
从公司对传言的态度，以及我们通过一些渠道了解的情况，我们相信此事不是空穴来风，加之公司原定于5月19日召开的股东会很有可能推迟举行（尚未公告），说明确有不正常的事情发生了。至于事情的原委，恐怕只有公司高层少数人才清楚。
我们仔细分析了公司这几年的财务状况，也综合我们各方面的信息，加上这几年我们对茅台公司的长期跟踪，我们相信：公司的经营业绩不存在造假的可能！
公司上一届管理层的核心是季克良，不是乔洪。目前公司处于新老管理层交替的过程中，袁仁国将很有可能取代即将退休的季克良成为新一届管理层的核心。
我们认为茅台竞争力的核心是：高端白酒的盈利模式、上百年来形成的品牌强势、崇高的国酒地位及其特殊独特的地理位置等造就的近乎垄断的产品形象。近几年茅台的销售情况也充分证明了这一点。今年一季度茅台的预收账款在去年底21.4亿的基础上增加到22.88亿元。而更关键的是，我们认为：茅台的核心竞争力是和现在的管理团队没有紧密地关联的，个别管理者的变动不会对公司的经营有重大的影响。
甚至，我们认为，现有的管理团队在各方面还有很大的提升空间，如果此事能促成公司在未来形成一个更好的团队，茅台公司的价值会得到进一步的提升。
总之，此次事件不影响我们对茅台公司长期价值的判断。因此，如果股价出现下跌，反而是介入的好机会。
2007年5月11日
关于茅台事件的理解
2007年5月31日一位朋友给我留言：“茅台在投资界已经深深地贴上了您但总的标签，但是这段时间茅台传言纷纷，真希望能看到您的文章，为我们答疑解惑。”
我想说明的是：长期持有茅台的朋友很多，如林园（他也时不时打电话问我茅台的事）、盈信创投公司、百山创业公司，还有我的老同事陈戈的基金等等，所以不能说“贴上了但总的标签”，当然，我们与前述三者可能最重大的区别在于：在这几年中，我们一直在持续地买进它，至今依然如此。但同时我也想说，不仅仅是茅台，我们在招行、万科、招商地产、华侨城与烟台万华等等股票的投资上也是如此，只不过，我们最愿意拿茅台说事。为什么？因为它一直以来都是中国股票市场价格最高的股票之一，无论熊市还是牛市。熊市的时候，给朋友推荐，他们说：你怎么给我推荐价格这么高的股票？牛市的时候，除去说价格高，他们还会说茅台跑不过垃圾股。你问他们茅台是不是好股票？他们说是！但如果让他们自己决定，可能永远都会找出不同的理由不买这样的好股票。这就有点像巴菲特的股票，在他长达几十年的投资生涯中，每年都会有职业投资人比他当年的业绩出色得多，但他几乎每年都赚，累积下来，就是不得了的回报，但有多少人敢几百、几千、几万、十几万美金的价格买伯克希尔·哈撒韦公司的股票呢？每年都赚、稳稳地赚，赚得少不怕，这是商业；大起大落，赚得多跌得快，过瘾，但这是赌博！我们在股票市场积累财富到底是想按商业逻辑还是按赌博的逻辑行事呢？这其实是个很严肃的问题，甚至是一个哲学问题。
至于为什么我们这样看好茅台？因为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天。只要中国人的白酒文化不变，用当地红高粱加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒，就能像永动机一样源源不断地提供现金流，更何况它目前正处于高速成长、扩张的历史时期。此刻，正在茅台开2007年股东大会的钟兆民先生给我发了一条短信：“季克良在会议上正式宣布了发现两平方公里的新地方可再生产两万吨酒。”这又会让茅台酒有一个飞跃的发展。茅台酒不是担心生产多了卖不出去，而是没有足够多的酒卖。
茅台在商业领域有足够宽的护城河，经营壁垒足够高，这保证了茅台垄断性的企业特点，这样的企业就像经营码头、机场和高速公路的企业，一旦平台搭好，傻子都会经营。所以，茅台不像充分竞争性行业里的企业，一个领导就能决定企业的生死。茅台仅领导人而言，一定比乳业的伊利股份的抗冲击能力强，伊利股份的一把手出事都没问题，茅台三把手出事，更不会有问题。另外，这次茅台出事后，贵州省采取的先调走、再处理的行事方式，也足以说明茅台还有中国的国情下更高的壁垒，就像有武警中队为茅台酒库站岗一样。至少，这样处理有问题高管的方式，在中国的上市企业中还是第一次，虽然现代企业?度并未发挥作用，但愿下不为例。
当然，我们在选择企业的时候，早早地就考虑到了要选择有坚强的商业壁垒的企业，但同时我们也不会放松对企业管理团队的考察与跟踪，实际上，每年例行的股东会为什么要去？就是要观察高管之间的互动，哪怕相互之间的一个眼神、一个动作、一句话，都需要你用心洞察。
实际上，第一次去茅台，坐在一位高管的旁边喝酒，听他不停地赞美另一位高管，而只字不提另一位主要领导人，心里就咯噔一声……去年股改，在深圳格兰云天大酒店与这次出事的高管沟通了一个多小时，听高管抱怨贡献大收入少，心里就想快点股改、股权激励快点完成吧，否则……
至今，我的办公室还放着茅台股改大会时，7位高管给我签字的一瓶酒，这是见证茅台历史时刻的唯一一瓶酒，今天，想起它有些遗憾。中国有多少优秀的企业家，闪念之间，就告别了他本应大展宏图的舞台。此刻，在昆明，我想起了玉溪的红塔集团……中国的改革、资本市场的改革还需要更快，不是吗？！
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2007年5月31日
投资札记之二：选股没有秘密(9)
感受格力电器股东大会
本来计划2007年6月29日上午10点去香港参加味千（中国）公司的股东会，下午赶到珠海参加格力电器的股东会，因为证件原因，香港未成行，只能专注格力的股东会。
下午两点，到达格力在金鸡西路的厂区，厂区后面有一座郁郁葱葱的大山，办公楼无论外观与内饰均透着现代气息，让人感觉好像不是在一个工业厂区而是身临写字楼。
两点稍过，股东会开始。原想这个股东会与我经历的大多数股东会一样，听听然后看看翟敬勇先生或其他人的股东大会记录就可以了，但随着问答环节的持续进行，我有点遗憾没有带周明波先生来，他有时用录音笔记录主要的问答环节，协助其整理和思考。
如果有录音笔的帮助，我一定付出哪怕再多时间与精力，也要让尽可能多的朋友分享这精彩的两个小时。当然，精彩是由具有人格魅力的格力董事长朱江洪先生与总裁董明珠女士带来的，他们两人的搭档可谓天作之合，普普通通的问题经他们珠联璧合的回答，顿时充满智慧、思想与感召力。这是我在国内参加这么多股东大会，经历的个人认为最精彩的问答环节。
伟大的公司一定有让我们能感受其人格力量的领导人，这是我们在中国所投资皇冠上明珠式企业所能感受到的，这也是中国的福气，中国应该为拥有这样一批让人尊敬的企业家而骄傲。而作为投资者，能找到将财富交于我们信任的人来完成持续的积累与创造，也是一件幸运的事。
让我们来看看，能给我们带来价值与财富人的思想、境界与那优美充满力量与智慧的语言：
制造业要有“工业精神”——
董明珠女士：“在制造业中，如果商业精神占据主导地位，将会使企业的生存发展远离工业精神，使得工业家们也像商人一样行事，其结果必然是工业行业的短期化和商业化。就会更富于投机性，更短视和产生更多不正当的竞争。”
朱江洪先生：“工业精神就是要有吃亏精神、奉献精神和对社会的高度责任感。”“一个没有创新的企业，是一个没有灵魂的企业；一个没有精品的企业，是一个丑陋的企业。”“制造业需要以诚信为核心的工业精神。”
走访上市公司是幸福的，伟大的公司是相似的，不好的公司各有各的不同。你在伟大企业身上感受的有时候不仅仅与财富有关，它还和人们的思想、境界、信念、远见、坚强、执著、奉献等等相关联，它是每一个时代生生不息循环的一部分，也是让人感动心灵的一部分！
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2007年6月30日
连锁还是连锁
2007年8月3日我的同事杨云从加拿大回来，聊起见闻。他说：“加拿大国球是冰球，其中有一个著名的冰球运动员以他自己名字TimHortons，开了一家类似于星巴克的连锁店，生意好得不得了，每家店门面不大，但是所有类似店唯一需要排队等候的就是它，而且好像什么时候去都是人满。它刚刚分拆在美国和加拿大上市，目前市值约60亿加币，相比星巴克200亿美金的市值，略小。但感觉星巴克受到的威胁更大些，现在星巴克与TimHortons都在相互向对方地盘渗透，但相较下TimHortons比星巴克价格便宜、亲和力强。在加拿大人们有点把TimHortons当成第二个家、像家里客厅的感觉，而它多数的店就开在社区里。”
杨云说，还有一家Applebee’s的连锁企业，在全美有2000家左右的连锁店，10年来稳定增长，2006年销售收入增长9.9％，市值19亿美金，被一个基金以21亿美金、1.2倍的PEG收购。这让他想起味千拉面。
我们关注味千拉面、小肥羊等企业也有一段时间了，因为按中国的人口数量、城市基数，类似的企业应该有胜出的概率。比如味千拉面，公司在招股日拥有122家店铺，截止2007年6月29日股东大会日拥有152家。公司开店的基本策略是每50万人一个店（上海南京路上的四家店，例外情况）；富裕地区（珠三角和长三角），一般30~40万人口一个店；中国有660多个城市，公司目前只进入了30个左右。
不过，“虽然内地市场随着经济的迅猛发展以及居民消费能力的不断提高，国内特别是城市的生活节奏不断加快（下厨时间的不断减少），消费者尤其是白领阶层，更愿意选择一个环境优雅的餐厅加大外出就餐的开支，为味千等快速便利经营商提供了巨大商机”（见《味千（中国）控股有限公司招股章程》）。但看看2004年与2005年前十名快餐连锁企业的排名表的变化，北京小土豆、西安饮食、河北千喜鹤的收入排名滑落，也可想见这个领域竞争的激烈程度。
杨云说：“我在香港机场的foodcourt吃午饭，有大概五六家快餐性质的餐厅，其中就有味千。在两个多小时的时间里，只有味千一直是排队的，一张单一个号，12点的时候，我的号是536号，我据此测算，这家最多50平方米大的店?一天的营业额能做到10万港币。香港机场南来北往的客人，应该说各色人等，非常具有代表性，这充分说明了消费者对它的认可程度非常之高。”目前味千大陆的翻台率是6~8次，香港已达到10次甚至15次（香港已经没有提升空间，虽然很多地方还在排队），这说明杨云在香港机场foodcourt的感受，估计是一个普遍现象。
有分析师认为味千中国类似yum集团的年轻时代——百胜餐饮集团是全球餐厅网络最大的餐饮集团，在全球100多个国家拥有超过34000家连锁餐厅和85万多名员工。其旗下包括肯德基、必胜客、塔可钟、A&W及LongJohnSilver’s（LJS）五个世界著名餐饮品牌，分别在烹鸡、比萨、墨西哥风味食品及海鲜连锁餐饮领域名列全球第一。2005年百胜全球营业额达93亿美元，其中包括直营和加盟费收入。
快速便利行业的成功更多地取决于品牌知名度的推广以及口味独特性、注重营养健康、良好的服务以及舒适的进餐环境，这些方面味千一直在进步。味千中国今天的市值约87亿港币，但它要想真的成为百胜餐饮集团这样的公司，不知还有多少艰难的路要走。甚至味千中国这个有点“日本”味道的名字［味千是在英属殖民地开曼群岛注册的香港公司，在中国大陆经营日式产品（糅合中国饮食文化元素）的企业］，也让人怀疑它在中国能发展成大企业吗？
不过，从味千中国到其他快餐连锁企业，还是有机会在中国这么广阔的市场中获得长足发展的。
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2007年8月3日
投资札记之二：选股没有秘密(10)
押斗胜的鸡王
2007年8月10日，中欧学院教我们《市场营销学》的柏唯良（BurgersWillemp）教授在给我们授课的过程中提到不断上涨的中国股市，他用“鸡笼里的鸡”做比喻，形象地解释了股市为什么上涨的道理。
如果将100只鸡关在一个笼子里，开始的时候一定天下大乱，只有等打斗的局面结束，有死去的、有柔弱的，最后取得平衡的时候，强者才更强。处于蛮荒时代的企业竞争是非常残酷的，目前中国企业的市场竞争，龙头企业基本成型并已渐渐走向品牌经营的时代，能留下来的企业开始有了好的收益与业绩。2007年6月30日以前上市的1364家公司，上半年实现净利润1897亿，较去年同期增长79.12％。这个业绩的取得，也许部分跟产业集中度的趋势有关，这也许是支持股价上涨的一个原因。
