新春六天日本之旅之印象
作为一个投资者，我希望自己能像罗杰斯一样，环游世界各地，去汲取投资灵感，寻找投资思路。以下就是2007年2月我的日本之旅的感受。
第一次踏足日本，有许多疑问想追寻。为什么这样一个陆地面积只有377880平方公里、资源匮乏、有1.28亿人口的岛国，会成为世界第二大经济体？我们小时侯在电影里看到过的皇军——“日本鬼子”到底是由什么样的人组成？我在工作中接触过的两位日籍青年让我感觉那样干净、整洁和绅士，他们是特例吗？
成田机场与万路德酒店印象
从深圳经上海，到达东京成田机场已是晚上7点多。机场硬件方面与中国的相差不大，但机场工作人员的着装、礼貌的态度给我留下深刻的影响。随后五天的行程中，你能明显感受到礼仪之邦的文明与恭让——十字路口没人闯红灯，排队的地方井然有序……
万德路酒店房间很小，导游提醒我们，日本的酒店绝大多数都这样的，也许是土地太宝贵，特别在东京，土地都用来盖住宅和写字楼了。但小小的房间倒是非常整洁。
没有小偷与乞丐的国度
到了人多的地方，出于本能会有所担心和警惕。我问香港籍的导游：日本有没有小偷？他说稍早的时候日本是夜不闭户，近些年来移民多了，大都市中的人才开始锁门。除去新宿歌舞伎町那个红灯区可能有些外国小偷外，日本是一个没有小偷、更不会有抢劫情况出现的国家，人们非常有安全感。
当我们在都厅展望台俯瞰东京全景的时候，同行的一位女大学生将手机遗忘在了洗手间中，准备离开时才发现，回去寻找手机居然还在那里；还有一次，和家人一起坐在银座大街一个需要排很长时间队才能买到饮料的咖啡厅露天椅子上。一个日本人将包直接放到旁边的桌子上，转身进去买喝的东西。这是一个很自然的动作，我想我所养成的生活习惯是不可能这样的。
这方面，日本有点像在香港的感觉。在香港偶尔你能看见乞丐，在日本确实没有见到过，听导游说，日本政府宣称日本没有乞丐。在1.28亿人口的国度里能做到这点实属不易，希望有一天，我的祖国也能做到这一点，当然，还有更重要的——让每个人都具有生活的安全感，无论身在何处。
东京迪士尼与深圳欢乐谷
2月18日是中国的春节，带着孩子去据说是全世界最赚钱的东京迪士尼乐园。也许是职业习惯吧，此行的目的，除了带孩子游玩以外，也想感受一下东京迪士尼和华侨城旗下的深圳欢乐谷的区别。
门票价格，东京迪士尼乐园大概是深圳欢乐谷的三倍左右。东京迪士尼乐园的游乐项目只有43个，而欢乐谷差不多有88个，从项目的吸引力来说，欢乐谷的项目好像更刺激些，园区的面积也更大些。从硬件看，欢乐谷似乎更胜一筹，但管理与效率方面，欢乐谷就差了些。东京迪士尼在组织文化、员工教育等各个方面体现着非常浓厚的人情味，服务亲切、细致入微，员工的笑容让人感觉很真诚。
欢乐谷，从游乐项目的选择和园区的设计来看，已能与世界一流水平比肩，但从软件方面看，要使真诚、亲切、发自内心的笑容体现在每一个员工的脸上，还需要很多年的努力。这可能也是整个中国所面临的问题。
东京房价
20世纪70年代中期，日本城市土地的平均地价每平方米已达6000美元，而东京银座现在的地价每平方米40万美元，这只是相当于20世纪90年代初期水平的40%。地价是经济增长的函数，如果经济增长而土地供应有限，土地价格的上涨将不可避免。未来中国核心城市的土地价格估计会像日本这样上涨，这也是东亚国家和地区普遍存在规律。
正因市中心酒店价格太高，在东京的两晚，我们都住在旅行社安排的距东京1小时车程的类似卫星城的酒店里。日本人平时大多乘坐轻铁上班，较远的距离与堵塞的交通使其成了最好的交通工具。1964年东京奥运会时竣工的新干线，已经将东京和最大的港口城市大阪连接在一起，组成了一个城市带。在国内虽然有上海的磁悬浮列车，但核心城市轻轨的发展刚刚起步。在可预见的将来，上海、杭州和南京将形成1~2小时的互通生活圈，北京到上海的高铁运行后也才仅需四五个小时，中国城市核心化发展的脚步刚刚开始。
投资札记之八：绽放我们的生命(7)
人口老龄化
在日本高速公路收费站里工作的人全是上了年纪的老人，感觉至少都在60岁以上。在每一处正在施工或维修的公路上，都有上了年纪的日本人在指挥交通，甚至在大阪城公园里，丰臣秀吉时期修建的大阪城的路面维修工程处，都有穿着黄色制服的日本老人在提醒和指挥行人。
日本是一个老年化社会，65岁以上的老年人占了19%。中国许多由年轻人做的事，在日本却是由中老年人在做，在日本人开的饭店里吃饭时可以看到，为你服务的大多是50岁上下的人，如果是年轻人的话，通常都是能讲流利的普通话的中国留学生。过去几十年的老龄化，迫使日本放弃了低端的、依靠年轻劳动力为主的产业，转向依靠技术为主的技术密集型产业。随着劳动力成本的提高以及中国人口老龄时期的到来，中国也将面临同样的问题。
2005年年底，中国65岁以上的老人已达1亿人，到2050年，我如果有幸活得那么久，也将是耄耋老人，那时60岁以上的中国老人将有4.3亿，即便到2100年时，中国的老年人也还有3.5亿人以上，横跨半个世纪的老龄化问题将严重考验中国。2000年，中国养老金“空账”有360亿元，到2005年底，“空账”已骤增8000亿元，有人评价中国未富先老，中国“人口老龄化速度比有史以来任何国家都要快”。人口红利给中国的机遇实际上也就二三十年的时间，在迅速老龄化的中国，我们准备好了建立一系列完善的社会保障制度和医疗服务体系了吗？
庆幸的是，在有记载的历史中，还没有哪一个发达国家因人口老龄化而导致经济发展停滞不前，反而成为了社会、经济发展成功的标志，但愿在迅速老龄化的过程中，中国能经受住考验！
日本自卫队
在日本旅行，很少看到警察，但却碰到了日本自卫队员。
前往富士山的路上正好遇到几辆军车迎面开来，导游说这附近有一个军营。这些军车与在国内见到的军车没有什么两样，恍惚间看到的自卫队员的面庞也和国内见到的青春逼人的脸庞没有区别。我努力唤起孩童时期电影中“日本鬼子”的形象，但现实告诉我也许它只在记忆里。
在旅行的途中还经过一个日本自卫队的军用机场，隔离网里的草坪上停有三四架预警飞机，同车的人开玩笑说：赶快照下来......
温总理说：中日两国一衣带水，必须处理好关系。是啊，必须处理好关系，如果处理不好我们又将面临什么样的对手呢？
清澈见底的河流
六天的日本之行很快结束了，回想起在日本所见过的每一条河流都是清澈的，有鸟儿在飞翔。在周恩来总理塑像所在地——岚山山脚下的河流中，有几尺长的大鱼在河底游动，河岸边，一群群鸽子在嬉戏。
六天的行程里，头上一直顶着蓝天和白云，空气十分清新。据说，日本创造1美元国内生产总值所消耗的能源只有美国的37%，是发达国家中最节能的。作为日本的国民是幸福的，除了保护很好的自然环境之外，也听说日本政府为保护不愿卖地的农民的利益，宁愿绕道建公路。而日本已由一个家族统治了1200年，现在的天皇已是第120代，这也超出了我的想象，中国在1200年中不知换了多少个朝代……
我所见到的日本，整体上是和谐的，人们非常有礼貌，就像我认识的两个日本青年，如果不是中日之间曾经发生过的战争，我很想说这是一个了不起的民族。但愿有一天，我也能在自己的国度里体会到这种融于自然的人群间的和谐、礼貌与伟大。
冤家宜解不宜结
终于要结束在日本的六天新春之旅了。
在大阪机场候机楼等候登机时，一个在新加坡学习过一年中文的日本女孩子走到我们面前，希望我们帮她做一个调查记录，上面罗列了一些诸如对日本印象如何的问题。她说是做义工。
对日本的城市、山川和生活在这里的普通民众，我有一种深深的敬意。但让我忧虑的却是我10岁女儿的思想和感受。也许是她还小，不懂事，此次日本之行好像并没有改变她对日本的强烈反感。当我和太太谈论日本的诸多优点时，我女儿说：“日本这么好，你们去做日本人啊！”她不愿我们说日本的任何好。
我女儿，有这样强烈的热爱自己国家的心，让我们欣慰，但她对另一个国家仇恨的心理又是如何在心里滋生的呢？听我一个和日本人结婚的朋友说，她的儿子不愿承认是中国人，在她孩子的学校中孩子们之间似乎也有一定的歧视中国人的情况出现。她常常为此忧虑，不知如何教育？
我希望，我女儿和我朋友儿子的情况只是个案，不是普遍现象，而且希望他们的这种情绪，就像和其他小朋友打架闹别扭很快就会忘记一样。否则，如果中日两代青年在一种近似敌视的教育环境中不断强化这种不认同感，以后真的让人忧虑……
冤家宜解不宜结，真希望中日两国有智慧和责任感的政治家能展望未来，好好处理好两国历史遗留的?题，不要让不幸的种子潜藏、发芽、萌生恶果。
投资札记之八：绽放我们的生命(8)
在太行山上歌唱
2007年8月26日一位老同学，《河南人惹谁了》一书的作者翟宏为先生给我发来短信，说他获得了飞天奖戏曲类一等奖。替他高兴之余也让我回忆起1990年金秋十月，我们二十几个刚刚毕业的同学，登太行山、露营小河边的往事。
1990年是位于林州市区北部豫、晋、冀三省交汇处，红旗渠名胜游览区始建的时刻。当年人烟稀少，我们一路行来，两旁沟壑纵横，远山如黛，巍峨起伏；盘绕在太行山腰悬崖绝壁之上的红旗渠雄伟险要；满山的山楂树、柿子树、核桃树一片火红。
车子在盘山公路上疾驰，翩翩少年、婷婷少女纵情高歌。1990年毕业的我们，绝大部分人要分配在最基层工作，那时的我刚刚经历过一段蹉跎岁月，凝望着车窗外的山楂树，不禁轻声唱起苏联歌曲《山楂树》：“歌声轻轻荡漾在黄昏的水面上，暮色中的工厂已发出闪光，列车飞快地奔驰，车窗的灯火辉煌。山楂树下两青年在把我盼望。当那嘹亮的汽笛声刚刚停息，我就沿着小路向树下走去。轻风吹拂不停，在茂密的山楂树下，吹乱了青年旋工和铁匠的头发。啊，茂密的山楂树呀，白花满树开放，我们的山楂树呀，它为何要悲伤……”这首歌曾伴我度过了最艰难的时光，在万籁俱寂让人忧虑的夜晚，它给我信心和力量。1990年的太行山之旅，这首歌的旋律也符合大多数同学的心情。“……秋天大雁和歌声已消失在远方，大地已经盖上了一片白霜……”
下午两、三点钟我们终于到达一处河谷之地。河面并不宽阔，清澈的河水让人一眼就能看清河底细小的沙砾。我们在河滩支起帐篷，然后我们几个男同学上山拾柴。对于成长在黄淮海平原之豫中大平原的我来说，身临高山雄险之处，本身就是一件新奇和有意境的事情，所以，捡柴之余奋力登高。登顶临近河谷的一座小山，上面有几户农家，每户农家外长着叫不出名字的花，房屋是就地取材用山上的石头建造。纯真淳朴的农民请我们到家里看看，印象最深的是黑糊糊家徒四壁的房子墙上贴着一张毛主席的画像。太行山上英雄多，据说在抗日战争和解放战争时期，焦作北部的太行山都是重要的战场和革命根据地，游击队员们在这里神出鬼没的打击日伪军。这里的老百姓对八路军与毛主席怀有深厚的感情。
下山，天色已黑，一轮皎洁的明月挂在河谷与群山之上。我们点起篝火，朗读、歌唱。忘记是谁背诵王蒙的《青春万岁》——“所有的日子，所有的日子都来吧，让我编织你们，用青春的金线，和幸福的璎珞，编织你们。”“是单纯的日子，也是多变的日子，浩大的世界，样样叫我们好惊奇，从来都兴高采烈，从来不淡漠，眼泪，欢笑，深思，全是第一次。”我也唱了《当我们年轻的时候》与《雪绒花》……
1990年到2007年的金秋，已经是整整十七年了。一个人的青春岁月往往能引起最美好的回忆，2007年6月5日当我们太行山之旅的部分同学相聚北京时，大家对这段岁月格外珍惜，席间，还打电话给定居英国的同学，请她分享老同学相聚的快乐并缅怀那个难以忘怀的青春岁月。
1990年的太行山之旅后，我们各自开始了真正的人生旅途，十七年，我们每个人都发生了翻天覆地的变化。但庆幸的是生活的磨难并没有泯灭我们中多数人对美好事物的向往与追求，正如叶赛宁的一首诗：不惋惜，不呼唤，我也不啼哭。金黄色的叶子已堆满我心间，我已不再是青春少年……
是啊！我已不再是青春少年！
2007年9月18日
一、投资可以看得久远(1)
采访者：《VALUE》杂志主编 张志雄
采访时间：2006年10月1日
［引言］
世界的本源是什么？人类不平等的起源基础是什么？法的基础和精神又是什么？等等问题曾深深影响着我的学生时代。今天，同样的、股票市场动力和源泉的问题也影响着我们的价值判断，进而也让我们思考得更多。
本文刊发在张志雄先生编著的《华人杰出投资者》一书中。其中有关投资的思索是经过我们多年艰苦而漫长的努力得来的，当然，可能我们的思考还不够缜密需要更多的探索。不过，能分享以不同的视角去看去想这个世界，总是一个好事情。另外，也感谢我们的合作伙伴基于共同或相似的价值观，给了一个让我们一起实践理想的机会。
从技术分析坚定地转向价值投资
张志雄：您是从哪一年进入投资行业的？
但 斌：1992年底开始接触股票市场并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。1993年2月，我进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，从事技术分析。两年多后，加入朋友组建的一家名为深圳巨澜投资分析科技有限公司，任副总经理。
之后进入君安证券，稍后到研究所当研究员。君安证券和国泰证券合并后，我又做了一年多研究。在证券公司研究所的3年里，我学会了用不一样的角度看企业，也就是基本面研究。在此期间，我获得过国泰君安董事会办公室颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖。
离开国泰君安证券研究所后，我去了大鹏资产管理有限公司，出任首席投资经理。2002年12月，我开始了自己的私募基金经理生涯。2004年我们创建了深圳东方港湾投资管理有限责任公司。
张志雄：东方港湾成立三年来，每年的累计业绩如何？
但 斌：2004年全年的收益率是44.50%（上证综指同期下跌了15.40%）；2005年全年的收益率是38.00%（上证综指同期下跌了8.34%）；2006年1—9月，收益率是122.20%（上证综指同期上涨了50.93%）。
张志雄：你进入投资业后的一个阶段中似乎对技术分析很感兴趣。
但 斌：在技术分析中，我主要研究波浪理论。如果从宏观层面来看，技术分析观察事物的方法和角度是有些价值的，比如波浪理论是以“人类社会的变化”展开叙述的，这是从远处着眼。
但在微观层面，由于每个人看问题的角度不同，会导致结论的五花八门。比如波浪理论最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一个小小的波动上斤斤计较，肯定会出问题。技术分析可以用作事后解释，在细微的市场变化中用来预测，效果甚微。
张志雄：你为什么从技术分析转向价值投资？
但 斌：最初我在新兰德用技术分析来研究股票，后来参与组建巨澜投资，走的也是这条路。对我而言，进入君安证券是一个很大的转折点，在那里我学会了基本面研究。君安研究所与后来的国泰君安研究所非常注重从行业、企业的角度分析股票，我的投资习惯在这里第一次得以转变。
在投资结果上，我用技术分析没赚到钱，改用价值投资方法后赚到了很多钱，从技术分析到价值投资的转变，是我学习改正再学习再改正不断进步的过程。
张志雄：作为一名价值投资者，您如何评价当年从技术分析到如今的转变。
但 斌：大陆证券市场初期受台湾的影响较大，而台湾流行的就是技术分析，其进入门槛很低。从这点而言，我能从技术分析进入证券行业是较为幸运的。
至于转向价值投资，我认为这是和巴菲特一样的选择。巴菲特刚涉足股市时足足画了10年的图表，师从格雷厄姆后才真正转变成一名价值投资者。
我认为，任何事物都需要经历成长阶段，内地证券市场第一代投资人首先接触到的就是技术分析。对我而言，是在不断遭受挫折，反复学习、体会海外各种投资理念的过程中逐渐演变为一名价值投资者的。
一、投资可以看得久远(2)
张志雄：1991年，我在上海证券交易所的时候，确实没有什么证券专业方面的书，记得有一本台湾人写得很浅显的股票书籍，我是如获至宝。不过，当时的证交所总经理尉文渊很不欣赏技术分析，他说看到这类股评就让人想起香港报纸上的马经。所以，我在当时就没怎么沾技术分析的边。当然，那时我们在上海证券报提倡的“长期投资”观念也很成问题。说来话长，令我好奇的是，您是怎么想到出来做私募基金的。
但 斌：20世纪90年代在证券机构工作期间，我有很多想法和投资理念，但受制于公司制度和各种内部关系而无法实施。既然在国营机构没有机会，那我自己要去创造机会，最终我选择了做私募基金，我觉得这样才有可能把这么多年的想法和理念付诸实践。
张志雄：当时怎么不去共同基金呢？
但 斌：当时共同基金大多是脱胎于券商，我觉得它们的内部制度差不多，不适合我。
张志雄：从1993年算起，你已有13年的投资生涯。你还记得第一次投资成功的经历吗？
但 斌：1993年，我的公司老板拿出50万元让我替他买股票，从当年2月到9月，我把股票市值做到了70万元。有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。那时候本加上盈利，差不多250万。
张志雄：然后呢？
但 斌：1993年9月，我听消息说深深房有大机会，就投入了所有资金，后来股市大跌，盈利全部回吐。为了弥补损失，接下来我不断做短线，结果亏了一半本金。1995年我做多国债期货，结果遭遇了最大一次的挫折，损失惨重。
张志雄：对这些投资成败，你现在怎么看？
但 斌：庆幸的是，我在很年轻、钱还少的时候严重失误了几次，否则，重新站立起来的机会便少了很多。至于成功，我现在还谈不上，未来的路更遥远，但愿上帝能给我足够的时间来实现他的旨意。
张志雄：你现在的投资哲学是什么？
但 斌：用“龟兔赛跑”概括我的投资心得非常恰当。以我的理解，兔子根本没有获胜的机会，因为投资是一项长期的事业。兔子跑得再快，但只能活几年，而乌龟可以爬一万年，考虑到时间因素，胜负自然分明。
从哲学的角度讲，我们在生活中面临着许多抉择，有些抉择从一开始就必须明确——你要成为什么样的投资者？选择寓言中的兔子还是乌龟？答案是唯一的，没有第二种选择。
张志雄：在向价值投资者转变的过程中，什么人给过你启迪？
但 斌：本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和菲利普·费雪尔等投资大师的思想是我取之不尽的源泉，他们都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念和费雪尔的成长概念是价值投资的基石，巴菲特是价值投资最坚定的执行者，他承袭了前两位的理论，又把它们有机地融合并发扬光大。巴菲特还拥有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。
张志雄：什么样的投资书籍使你受益匪浅？
但 斌：《聪明投资人》、《证券分析》、《巴菲特：从100元到160亿》、《怎样选择成长股》、《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》和《股票作手回忆录》等。
张志雄：现在很多人把巴菲特当成神来崇拜，其投资方法也被奉为圭臬。
但 斌：巴菲特的投资方法很简单，但是巴菲特的精神、境界、修养，一般人很难学到。巴菲特的财富观也很难为常人理解。就投资方法而言，巴菲特达到了极致。
张志雄：你为何对巴菲特如此推崇？
但 斌：我以前举过例子，一个人醒来，他发现自己拥有了巴菲特的财富，他会怎么想？绝大多数人肯定是以为老子天下第一，走路都可以横着走。但是巴菲特可能只是觉得：上帝假借我的头脑完成我应该完成的事情，荣耀是上帝的，财富是社会的。于是他又把财富交还给社会。只有这样的人，上帝才可能把足够多的财富交给他来管理。我达不到他的高度，但我会努力接近。
一、投资可以看得久远(3)
张志雄：借鉴了大师的投资心得后，东方港湾是否开发出了自己的投研体系？
但 斌：我们现在还没有开发出自己的投资研究方法，最多只是复制巴菲特的以公司价值为投资核心的投研方法。
张志雄：您觉得您的投资方法与众不同或有明显差别吗？请举例子。
但 斌：我不很清楚众人的方法是怎样的，如果是炒短线，抓时机做波段，或者坐庄，我想可能根本上就不同吧。我以合适甚至低廉的价格买入并持有经营优秀而又持久的企业，应该也有其他人这么做吧。我们只是普通的投资人，而且我们认为投资没有秘密。
张志雄：如何看待大师们所说的成长和价值？
但 斌：价值和成长不是截然分开的两面，就如巴菲特所说的那样，价值投资中包含了对公司成长的考虑。我们投资一家企业，不单纯是格雷厄姆说的“捡香烟屁股”的方式——仅仅评估其硬性资产的价值，我们还很重视企业的无形资产价值，比如品牌等对企业业务增长和盈利提升的持续正面作用。
坚持价值投资不需要任何借口
张志雄：您如何看待选时和选股？
但 斌：要持续正确判断时机的抉择，这是超越常人的能力范围的，也许有人能够做到，但就我的投资生涯来说，我不认为这是具有可靠性的做法。我们投的是公司，只是通过股票市场去持有一定的份额。
张志雄：请举例失败的选股或选时例子。
但 斌：在过去三四年中，我没有做过选时，而从选股而言，我认为持有的公司都很让我满意。
张志雄：如何看待主动投资和被动投资？
但 斌：我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。我们既不会消极地构建一个模拟指数的投资组合，也不会频繁干预公司战略和管理。
张志雄：你如何选股？有什么标准？有什么投什么不投吗？
但 斌：第一、领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值；第二、它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三、我们很关注企业的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力；第四、我们很关注企业收益的现金流质量。
张志雄：在你们的投资组合中也有万科，你们是什么时候发现它的？
但 斌：我们很早就注意到了万科，认可其经营能力，2004年东方港湾成立时我们就买进了万科。
张志雄：为什么在人们普遍看淡房地产市场前景时，万科能持续看涨？
但 斌：能否在行业遇到危机时表现得更出色，是判断一家好企业的根本标准。如果所谓的行业龙头在危机时不能表现得比其他企业更出色，说明其本身是有问题的。行业的不景气恰恰可以检验出这样的企业，我们可以借机放弃。
事实上，万科2006年显现出了行业龙头的实力，它本来预计拿地1000万平方米，而实际可能拿到了1300万~1400万平方米左右的土地。对比行业繁荣期，现在万科基本上没有竞争对手，因此其在杭州、厦门等地拿地十分容易，这是非常不错的表现。
伟大的公司往往可以利用行业危机来巩固自己的地位，例如中集集团，利用集装箱制造业整体低迷期消灭了自己的竞争对手。
张志雄：说到品牌企业，你觉得同仁堂这家公司如何？
但 斌：同仁堂是中国老字号品牌代表，但其缺点是：增长放缓、管理层进取心不足，因此我们一直关注但在A股市场并没买入。
张志雄：你们在什么情况下卖出一只股票？
但 斌：真正的好企业是非卖品。但通常企业都有生命周期，在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下，需要卖出股票。注意，我说的是极度高估时，我们才会卖出股票。如果股价稍微有些溢价，我们不会卖出，因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。
一、投资可以看得久远(4)
张志雄：相比其他机构投资者，你们交易频繁吗？
但 斌：经纪商对我们很有意见。不同于大多数投资机构，我们现在基本上没有交易，买进后就一直持有。
我一直在思考一个问题：巴菲特长期持有获得了巨大的成功，为什么全球模仿他的人还是那么少。我的朋友们回答是中国有中国的国情。如果答案真是这样，印度有印度的国情，日本有日本的国情……总之各国有各国的国情，价值投资的标准就无从谈起。
我认为，价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资，私募基金也会说受到客户的压力更大，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资是不需要任何借口的。
张志雄：你们的客户难道没有给你们施加压力，甚至赎回么？
但 斌：客户如果不认可我们的理念，我们一开始就不会接受其资金。在操作过程中，如果有人产生疑虑，我们会用事实说服他。
比如我们有些后来的客户刚买进烟台万华时，股价从16元多跌到9元多，有的客户动摇了，我们就和他一起实地调查上市公司，看看这家公司到底怎么样。我们投资的是实实在在的公司，市场波动无法改变公司的内在价值。经过和客户的反复沟通，现在客户都能理解我们的投资思路，认可价值投资的理念。
张志雄：但是遇到市场狂跌时，你们就没有动摇过？
但 斌：市场狂跌正是我们买入的机会。一家好公司平时是8元交易，股价随市场狂跌至5元甚至4元，这不正是我们一直寻找的绝佳买点吗？在这种情况下，只会让我有一种遗憾——没有更多的钱买入更多的股票。真正的价值投资者不惧怕熊市，在牛市中反而会发生一些问题。
张志雄：如何让客户与你们一起在狂风暴雨中坚守？
但 斌：好的企业像宝石一样珍贵，做投资就是要找到这样的企业并加以珍藏。但是长期投资者要穿越周期，穿越历史，如何才能坚持到底？这时候就要借鉴历史的经验，思考如何在乐观和恐惧中处理好自己的投资。
从历史经验中吸取投资的智慧，投资不是买进后再去应对，而是要让别人感觉到你每时每刻都在担负责任。这样你才能得到别人的信任，才能有效说服客户。
现在我感到我们不仅仅是在做投资，更是在从事财富管理。如何让财富穿越几代人，实现世代相传，这是超越了炒股的观念。
张志雄：如何让客户接受你的世代财富管理观念？
但 斌：现在客户拿一笔钱找投资经理，一般是问一年或者五年回报多少。但我们会从他孩子未来的生活以及父母家人的角度来规划这笔钱，有时候客户会想到这笔钱另有用处，我们会建议他少投一点。
恰恰是因为世代财富管理，价值投资的长期稳定性回报才凸现出来。
张志雄：能不能列举3只可以持有10年的股票，让大家进一步理解长期投资理念。
但 斌：我们的第一个客户就签订了10年财富管理合同，我们给他做了一个投资组合，里面选取了我们判断未来10年可以战胜市场波动的股票，主要有贵州茅台、深万科、招商银行和烟台万华。
以烟台万华为例，它是在2001年A股行情最高点时上市的，过去几年大盘一路下行，上证综指最低至998点。但如果在烟台万华上市时投资1000万元，现在分红累计是606451元，股价则上涨了5.1倍，现在你账上应该有6016万元。（见备注）而烟台万华也从2000年4980万的净利润，到2006年有可能达到8.2亿的净利润，净利润增长约16.6倍。所以，好的投资回报要靠企业分红和内生性增长，而不只是简单预测市盈率变动等这些不稳定的因素。投资好的企业可以穿越周期，即便是经历大熊市，也能获得不错的回报。
张志雄：介绍一下烟台万华吧。
但 斌：烟台万华的主营产品——MDI是一种化工产品，烟台万华是MDI全球仅有的拥有自主知识产权的6家生产商之一，中国也因此成为第四个掌握这种技术的国家。
烟台万华在化工行业中的地位如何呢？石化行业有18个大门类，中石化拥有17个门类，唯独MDI不能生产，可见烟台万华技术壁垒之高。
一、投资可以看得久远(5)
张志雄：巴菲特在20世纪60年代末解散自己的基金离开市场，因为他判断股市总体已经绝对高估。假设A股在2008年或者2010年处于绝对高估，你们如何操作？
但 斌：如果出现这种情况，我们绝对是卖出股票。不过内地股市泡沫来得没有那么快，至少十年后才会出现这种情况。看内地大多数企业，比如万科，其总市值目前才300多亿元人民币，而香港一些大型地产公司市值都在数千亿港元。就中国如此庞大的市场以及十五年左右的经济快速成长期而言，万科市值最终达到三五千亿人民币是很正常的。2008年和2010年万科还达不到这个规模，需要十到十五年的时间。
张志雄：假设一下，万科达到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不认为它被高估？
但 斌：从静态看，肯定是高估的。但看动态市盈率，比如万科通过收购兼并，买进了20家8倍市盈率的企业，其市盈率就会大大降低。从长期看，企业通过内生增长会不断拉低市盈率，比如平安保险目前市盈率很高，但如果五年内平安资产管理的业务规模能达到5000亿元，其市盈率会被大幅拉低。再比如微软，早年在80倍市盈率的情况下股价仍能持续翻番，也是凭借其内生性增长。
实地调研与投资细节
张志雄：过去三年中你实地调研了多少家上市公司？
但 斌：50多家。
张志雄：你觉得必须实地调研重仓的投资项目吗？
但 斌：是的，我很在意是什么人在经营这个企业。
张志雄：有人认为读企业的报表和研究报告比实地调研更好。
但 斌：实地调研对投资非常有好处，我去过很多家公司后，判断企业好坏的灵敏度大大增强了，一家公司的日常管理和文化制度等方面决定了其质地。比如说参加股东大会，你是有可能通过观察上市公司高层人员细微的互动，哪怕一个眼神也许就会让你感受到不一样的东西。当然这需要有极强的感受和阅读人的能力。
张志雄：你遇到那种善于做表面功夫的公司或者管理者，该如何判断？
但 斌：我的经历使我在判断能力方面有不少优势。小时候，我不是一个好孩子，打架闹事都有过。后来，又从社会底层开始奋斗，历经磨难，和三教九流的人打过交道。现在我看过一个人后，凭直觉就能判断其好坏，企业如人，所以看企业也差不多。
张志雄：举个例子吧，比如你去贵州茅台见到的是谁，对方是怎样的，由此对公司作出了什么判断？
但 斌：茅台接待我们的是季克良（茅台集团董事长），一位满头白发、非常慈祥的老人，出身江苏的酿酒世家，后来去了茅台，在茅台干了一辈子，他给我的第一感觉是一个非常好的人，值得信赖。
茅台其他管理层也很有眼光，股份公司的董事长袁仁国写过很多文章，比如《茅台品牌的传统继承与价值创新》，这篇文章让人感到袁仁国的境界非常高，其对企业发展观的阐述非常符合我们对好企业的看法。
真正的好企业需要一个好的经营者，带领一个好的管理团队，具备传承能力，当然还需要身处有前途的行业。具备了这些条件，企业将创造伟大的事业。
张志雄：再举一个你认为管理层有点问题而让你放弃的上市公司吧。
但 斌：有一家从行业和公司质量讲都不错的公司，我不必说它的名字了吧，但它的领导人是一位枭雄，能力确实很强，却让人不放心其内在的品质。我们就放弃了这家公司。
张志雄：你们现在主要投资几只股票？
但 斌：主要是6只，地产行业里有万科、招商地产和华侨城，这3只股票可以算1只，主要是基于行业投资，均衡这个行业中有显著竞争力的企业。
张志雄：你每天都看很多研究报告吗？
但 斌：并不是每天都看，很多券商出了不同的研究报告时会看一下。
一、投资可以看得久远(6)
张志雄：您每天阅读哪些类型的报告？
但 斌：主要还是看招股说明书、年报以及公司公告，还有一些研究员写的我感兴趣的行业或公司的研究报告，他们能够提供一些我没有考虑过的视角。
张志雄：您如何使用研究员？
但 斌：我希望他们能够独立思考，逻辑上要完整和合理，不要简单遵从常规看法，尽可能深入去了解一家企业，这很辛苦也不容易，但是投资要成功就无法规避这些努力。
张志雄：您自己做研究的经历及心得？
但 斌：不要丧失大局观，这是框架，但是一定要兼顾诸多关键细节。
张志雄：如何防止选择公司失败？
但 斌：失败是无法避免的，只是通过细致的研究，持续的观察，尽可能减少失败的次数。
张志雄：您如何看待或利用市场共识？
但 斌：还是那句话，别人怎么想和我怎么做没有太多的关系，或者说没有关系。
张志雄：您认为目前的投资团队中最重要的人是您吗？还是其他人谁最重要？
但 斌：我认为这是一个协同工作的机制，没有说谁一定更重要，也许我的工作性质决定需要对很多事情作出决定。但是我得说，每个人都很重要，尤其是当他努力去了解一家公司的时候。
张志雄：您经常与多少位分析师通电话或见面？
但 斌：我会看对一个行业或者一家特定的公司，有哪位研究员具有超出他人的深度和准确理解力，我会和他保持联系。时间上并不固定，数量也不好说，好的研究员是很宝贵的，我很敬重他们。
张志雄：有过止盈或止损的事件吗？请评价。
但 斌：前几年我们投过深赤湾，在比较好的价位上我们把持股售出了，促使我作出这个决定的考虑因素是赤湾的地理局限，造成它的岸线无法扩张，这限制了企业业务的扩展。
张志雄：请举例说明您最后悔的一件投资事件。
但 斌：没有，即便是早年的失误，于我而言也是财富。
张志雄：您害怕过吗？请举例。
但 斌：因为我现在投的都是中国优秀的企业，我也在持续地观察它们的表现，所以如果这样都无法夜夜安枕，我想其他的做法应该更难。
张志雄：现在有一种说法，私募基金只不过利用了共同基金的研究投资信息，你对此怎么看呢。
但 斌：肯定不是如此。现在信息浩如烟海，真正赚钱还得看个人的价值观和判断力。共同基金自身的研究人员数量以及获得的经纪商支持，使得它们覆盖的行业范围和公司家数会多于我们，不排除在交流过程中给我们带来启发，但是我们投资的核心是选择有限的几家极为出色的公司，因此对个别公司的研究和人力资源配置，并不显示劣势，相反有更强的优势。
天真和质朴体现出企业的透明度
张志雄：你决定长期投资一家公司时，最看重的品质是什么？
但 斌：企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也应是好企业所具备的。好的企业都比较透明；相反，老谋深算的企业总存在着问题。天真和质朴体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不好的企业则惧怕透明。
张志雄：在诚信环境很差的中国，好企业家不容易找啊。
但 斌：中国历来不缺少救国救民的企业家，洋务运动、戊戌变法以来涌现出来多少爱国的企业家啊。
为什么我们看好烟台万华，在接触了丁建生等公司领导后，我发现他们就是民族的脊梁，他们不为国外企业高薪挖角所动，我们有什么理由去怀疑这样的企业家呢？
一、投资可以看得久远(7)
张志雄：当年四川长虹的倪润峰高举民族工业的大旗，但后来的表现却让人大失所望。
但 斌：产业的变革是自然选择的结果。比如一家企业过去生产马鞭，但现在已经不用这些东西了，它不变革，就会衰亡。每一代总有每一代的企业图腾出现，下一代人又用其他企业来担负这种责任，江山代有“名企”出。现在的华为和中兴通讯就扛起了民族通讯行业的大旗。我认为，产业的变革跟个人的雄心并没有很密切的关系。
