《预测 : 经济、周期与市场泡沫（出书版）》作者：洪灝
内容简介：
本书以当前全球面临的百年变局为切入点，对经济和市场周期形成的原因、运行的规律进行了系统研究，对古典主义、新古典主义和凯恩斯主义等宏观经济学理论进行了新的阐述。本书分析和总结了作者20多年来预测市场、经济、周期的理论和实用量化模型，以及如何把经济和金融学的原理运用于预测市场、指导极端波动时期的交易和资产配置。市场预测是一门博大精深的艺术，本书为预测市场指明了路径和方向。
此外，作者探讨了新冠肺炎疫情之下中国、美国乃至世界未来的经济走势，分析介绍了百年来多次经济大崩盘时市场和国家的应对措施，及其对于今天世界经济发展的借鉴意义。
作者简介：
交银国际董事总经理、研究部主管，清华五道口紫荆商学院教授，跨境金融50人论坛奠基成员，中国首席经济学家论坛理事。曾任中国国际金融股份有限公司执行总经理、全球策略师，摩根士丹利（悉尼、纽约）消费行业分析师，花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师。
洪灝在2017年被《亚洲货币》杂志评为A股、港股策略第一名，经济学家第一名，并同时囊括12项市场策略、宏观经济研究个人和团队奖项。2011年、2015年被彭博评为年度新闻人物，被彭博誉为“中国最精准策略师”和“极少数几个精准预测了2015年泡沫顶*的人”。
洪灝也是《华尔街日报》《金融时报》《财新周刊》《财经》等报刊的专栏作家，中央电视台、CNN、BBC、彭博电视台、CNBC、凤凰卫视和中央人民广播电台等媒体的特约嘉宾。2016年洪灝担任CFA(特许金融分析师)行业协会品牌和形象代言人。
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图书在版编目（CIP）数据
预测 ： 经济、周期与市场泡沫 / 洪灝著。 -- 北京 ：中信出版社，2020.10
ISBN 978-7-5217-2214-7
Ⅰ 。 ①预… Ⅱ 。 ①洪… Ⅲ 。 ①市场预测 Ⅳ 。① F713.52
中国版本图书馆CIP数据核字（2020） 第173759号 测：经济、周期与市场泡沫
著者：洪灝
出版发行：中信出版集团股份有限公司
（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）
字数：180千字
版次：2020年10月第1版
书号：ISBN 978-7-5217-2214-7
版权所有·侵权必究
预测
——经济、周期与市场泡沫
洪灝 著
中信出版集团
前言
1929年的大萧条时期是凯恩斯主义的兴起时期，20世纪80年代初沃尔克伟大的货币政策实验则是货币主义战胜凯恩斯主义的转折点，而2020年新型冠状病毒肺炎（以下简称新冠肺炎）疫情时期正是中央银行新古典货币主义的全盛时期。全球央行再一次以史无前例的放水之势力挽狂澜，拯救全球经济于崩溃的边缘。然而，西方政府的扩张性财政政策也逐步重新抬头，直接把“生活费支票”寄给了人们。自2008年次贷危机以后，许多经济学家开始重新审视凯恩斯主义，当新冠肺炎疫情的暴发引发了大萧条以来全球最严重的经济衰退之后，凯恩斯主义大有凤凰涅槃的迹象。
如果说沃尔克的货币政策是近代史上货币政策的巅峰，同时伴随着美国十年期国债收益率的顶峰，那么伯南克、鲍威尔在过去十年里的两次危机中采取的量化宽松（QE）政策，可谓与沃尔克的货币紧缩相对的、货币政策的另一个巅峰。这种宏观经济学理论思维的变换和央行货币政策的切换，对于深谙历史周期轮回的中国人来说，当然是司空见惯的。毋庸置疑，我们现在正处在一个长周期历史性的拐点上。
古典经济学的出发点是假设资源是有限的。因此，古典经济学是一门解释如何最优分配有限的资源，从而得到最大产出的社会科学。然而，假如资源并非有限的呢？诚然，我们的时间、地下的矿产、城市里的土地等资源从绝对意义上来说其供给都是有限的，但是，当把有限的供给和消费需求相比较时，我们很快就会发现由于人们固有的储蓄倾向，相对于供给来说，有效需求显然是不足的。换言之，相对于有限的需求，供给是“无限”的。在这样的世界里，有效需求的不足最终一定会产生通缩的压力。社会价格的不断走低，通缩遍野，就是一个经济体里有效需求不足最好的证明。这种社会最终演绎的形式就是，它的发展将会停滞不前。20世纪90年代泡沫破灭后，日本出现的通缩和经济发展停滞现象，就是有效需求不足最终导致的经济和社会后果的最好例证。
央行以当前通货紧缩的压力，来证明其极端量化宽松政策的必要性。实际上，这种政策的选择是治标不治本的。过去30年，在新古典货币主义的理性预期理论和有效市场假说的引领下，央行通过不断放水来应对每一次的经济和市场危机，并且宽松的力度越来越大。然而，不断走低的价格通胀恰恰反映了货币主义在新时期对于现实情况应对的不足。毕竟，弗里德曼说过：“所有的通货膨胀都是货币现象。”许多经济学家依据这个思路去预测2008年次贷危机后伯南克的量化宽松政策将带来的通货膨胀，然而，几年之后，在面对全球此起彼伏的通缩压力时不得不修改自己的预判。
不断放宽的货币政策还导致了社会分配的极度不均。这在很大程度上是由于富裕阶层和社会底层人民获得资源的能力有着天壤之别。新古典主义崇尚自由选择，有时候这种自由是无条件的，甚至是凌驾于他人和社会之上的。沃尔克实施伟大的货币政策实验之后的30年，也是市场不断去监管化、放权改革的时期。这种明显倾向于富裕和权力阶层的改革，进一步固化和加深了社会的分层，社会阶层之间的突破越来越难，贫富悬殊也越来越严重，俨然成为一种自由资本主义的“种姓制度”。21世纪初，美国经济衰退之后执行的近乎零利率的货币政策，让更多劳动人民投入房地产市场的投机大潮里，并因此背负了更多的债务，进一步压抑了社会的有效需求。人们成为债务的奴隶。
如今，全球社会分配不均的程度再一次回到了1929年大萧条前夕的最高点。如此深刻的社会割裂不可能是一个稳定的均衡点。或者一如我们所说的，物极必反。凯恩斯是一个非常聪明的投资家。20世纪30年代在凯恩斯发起第一场宏观经济革命之前，成功的投资就已经为他积累了许多财富。他加入了布鲁姆斯伯里团体，每天和各种社会名流、思想家、前卫艺术家打交道。弗吉尼亚·伍尔芙、亨利·马蒂斯、埃德加·德加、乔治·修拉等著名的作家和艺术家，都是他的座上客；毕加索、保罗·塞尚和乔治·修拉的画都在凯恩斯的艺术收藏品之中。然而，在剑桥大学精修了哲学的凯恩斯意识到，这种优越的生活方式在当时极度分裂的社会结构里并不会长久持续。如果不能通过对政治决策的影响而改变当时的社会现状，那么一场血淋淋的社会大革命最终将会来临。既然有效需求天生不足，就只能通过扩张性财政政策去弥补，改善当时整个社会的生存环境。因此，凯恩斯曾经坦言：“真正有效的投资在于它的社会效应，在于战胜被未知笼罩着的时代的黑暗。”
当今社会，有效需求的不足将长期使经济通缩的压力越发明显。而这个长期结构性的通缩压力，是货币政策无论怎样宽松也无力改变的。即便如此，全球央行仍然会以战胜通缩为由，义无反顾地实行宽松的货币政策。在货币政策逐渐无能为力的同时，政府部门的财政赤字力度将会越发明显。这是凯恩斯主义历经90年后的一次回归，或者是当前经济的最后一根救命稻草，但也将是在未来几年最终引发通胀的诱因。虽然私人部门的有效需求不足，并且社会分配不均进一步恶化，但政府部门的财政赤字，以及其乘数效应产生的边际需求扩大，也将最终导致通胀的回归。其实，极度宽松的货币政策已经开始导致美国的通胀预期史无前例地飙升。
站在这个周期之巅，我们迎风而立，满目山雨欲来。在一个货币供应相对于需求是“无限”的新世界里，当一个社会阶层的割裂达到了一个难以逆转的程度的时候，投资的社会目的应该是通过投资对社会财富、资源进行二次分配，以超越这场“失败者游戏”。显然，富有的上层阶级拥有大部分的有价证券，社会底层很可能通过退休金计划持有一部分在未来几年很可能“跑输”的债券，而黄金在社会各个阶层之间应该仍然是低配的。比特币则代表着对于现有央行放浪货币政策的革命。
这是一本关于预测的逻辑和方法的书，并希望通过实际的市场经验观察、检验其成效。本书还对经济和市场周期的形成及其在预测中的应用进行了详细的论述。在凯恩斯起草他的著作《就业、利息和货币通论》的时候，他总是半躺在躺椅上，用铅笔快速地写着他的草稿。草稿写成之后，会被马上送到出版商的印刷机里，印好后就开始在凯恩斯的圈子里流传，类似于大学里的手抄本。由于凯恩斯是用自己投资赚来的资金出版《就业、利息和货币通论》的，所以出版商不得不同意凯恩斯这种不同寻常的写作方法。等到《就业、利息和货币通论》的最终草稿完成之后，它其实早已经在圈子里广为流传了。即便如此，凯恩斯的《就业、利息和货币通论》仍然非常晦涩难懂。同时，尽管周期是《就业、利息和货币通论》的主要元素之一，但是凯恩斯并没有系统地提出周期形成的原因和测量的方法，更没有提出如何通过经济周期运行的理论进行市场预测。
本书站在宏观经济巨人的肩膀上，对宏观经济学理论进行新的阐述，并尝试付诸实践，预测市场。本书并不能回答所有关于市场预测的问题，那是一门博大精深的艺术，但是本书至少为预测市场指明了路径和方向。
洪灝
总论
预测的艺术
进步就是波动。
——熊彼特
宏观的革命
大萧条时期可以说是现代宏观经济学大爆炸的时期。1934年，在出版《就业、利息和货币通论》的前夕，凯恩斯在给他的好朋友萧伯纳的一封信里写道：“我相信我在写一本在未来十年里将彻底改变宏观经济学理论的书，虽然它的影响不太可能立竿见影，但这个世界思考宏观经济的角度将从此改变。我并不奢望现在谁会相信我，但我自己非常相信这一点。”《就业、利息和货币通论》是一本关于经济运行模式的集大成之作，以各种高深的数学模型解释了宏观经济运行历史的形成和伴随的现象，也预言了未来经济发展的结果。
《就业、利息和货币通论》出版时，美国和全球经济还被1929年股市崩溃后的经济大萧条影响着，这给当时的社会带来了极大的冲击。这部著作的出版恰逢其时，因此非常畅销，很快就成为宏观经济学里一部必读的经典之作。凯恩斯理论明显有别于当时经济学家的理论共识。他的经济分析以有效需求的不足和边际消费倾向递减为出发点，以经济周期、系统不确定性以及社会主义性质的投资取向为主要元素。凯恩斯为政府在波动、混乱的周期性资本主义经济体系里扮演积极的角色奠定了理论基础，并深刻影响了当时罗斯福的新政。凯恩斯的革命性思维认可政府可以用政策干预市场，与当时古典派提倡以自由市场进行资源配置的见解大相径庭。凯恩斯主义的新理念自此一直影响着宏观管理的思维——直至20世纪70年代油价不断攀升，美国经济再次陷入严重衰退，有关的经济管理模式才最终被货币主义所取代。
可惜的是，与爱因斯坦、马克思、弗洛伊德和达尔文等其他著名的开宗立派的学者不一样的是，凯恩斯52岁时才出版他的集大成之作《就业、利息和货币通论》。而该书出版后不久，凯恩斯又不幸患上严重的心脏病。因此，凯恩斯后期未能完全参与市场诠释他的作品的过程，同时《就业、利息和货币通论》也确实十分晦涩难懂。不久之后，凯恩斯的理论便在新古典货币主义登场、沃尔克实施货币政策实验之后逐步退出经济舞台——直至2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情发生，传统的宏观经济学理论纷纷失效之后，人们才重新回顾这一尘封已久的思想。然而，新古典经济学派对凯恩斯主义的阐释，仅仅局限于在经济困难时期采取扩张性财政政策——凯恩斯的理论也因此迷失于新古典经济学派的阐释之中。如果现实世界果真同新古典主义所假设的一样，常常可以自发地调整到一个平衡的状态，那么为什么自1980年后出现了这么多次全球性金融危机，同时央行每次都不得不进行市场干预？
市场俨然是经济的一面哈哈镜，是经济运行的一种扭曲而夸大的反映。尽管凯恩斯的《就业、利息和货币通论》很好地解释了经济运行的规律，但对于市场这面反复无常的哈哈镜，凯恩斯并没有花费太多的笔墨去讨论。关于市场预测，很多人都尝试过，但很少有人成功。预测本身就是一种自我矛盾的行为：今天预测的结果，需要在未来验证，但在未来到来之前，我们以当前的预测为基础的所作所为将改变未来的轨迹，最终很可能导致预测无法实现。换言之，预测的历史成绩越优秀，在未来预测实现的概率也就越小。
预测市场，本质上就是要找到一些市场运行的规律，并假设在预测未来的时候，这些历史规律将大致保持不变。我多年以来的研究结果表明，尽管难度很大，但是市场的运行在一定程度上是可以预测的。一般来说，市场趋势一旦开始，就将沿着一定的轨迹，在一定的时空里运行到极致，然后再反转。图0.1显示的是，标准普尔指数（以下简称标普指数）实际价格对数指标在第二次世界大战以来35年的波动周期。也就是说，市场的运行似乎有一个内生的周期，而这个内生的周期，在很大程度上是由人的预期来驱动的。央行的货币政策并不能改变周期的运行，相反，央行的货币政策使市场预期的形成更加极端。这是因为市场预期存在自适性，会因为过去对于政策的观察和经验积累而不断改变，从而导致市场价格加速并提前反映政策的变化，也使市场周期的运行更加极端。
图0.1 进步就是波动——1945年以来，标普指数实际价格周期 ：标普指数实际价格对数指标（右轴内），42月移动均线（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。
写作本书的时候，我在自己的独立思考和多年研究成果的基础上，阅读了许多这个领域的学术研究。而后发现，其实主要的经济学理论在过去的一百多年里都是一脉相承的。我笼统地把各个经济学派分为古典主义、新古典主义和凯恩斯主义。这些不同的经济学派最根本的区别在于对市场的有效性，以及市场如何最优地分配有限资源的看法。简言之，新古典主义依靠市场，假设市场总是可以通过市场价格的信号重新分配组合资源，重新回到一个所有资源都被最优分配以达到产出最大化的均衡。而凯恩斯主义依靠刺激社会需求来调整市场，促使市场重新回到均衡点，然而这个新的均衡点可能是次优点，同时经济可以有多于一个的均衡点。新古典主义以市场为核心，而凯恩斯主义更多是围绕人性展开讨论的。
周期的诞生
古典经济学和新古典经济学有两个重要的基本假设：一是萨伊定律，也就是供给能够产生自己的需求（充分需求）；二是社会经济将通过市场价格的自我调整而实现充分就业。这两个假设条件，基本上把现实生活中宏观经济运行的微妙衔接之处都排除了。在这样一个理想世界里，由于有充分的需求去消化所有的供给，市场供求条件的变化将使市场价格进行自我调整，最终供求曲线将运行到一个一般均衡点上。在这个均衡点上，经济里的资源都通过市场价格的信号被自然地、有效地、充分地分配。这时，社会也达到了一个完全就业的状态。当市场的供给产生变化时，市场价格将再次自动调整，使经济重新回到均衡点上。
这是一种象牙塔里的世界观。经济历史数据，尤其是大萧条以来的经济历史数据，证明了萨伊定律与现实生活中的经验观察无法吻合。如果萨伊定律成立，那么我们如何解释大萧条里工资的黏性呢？当时，即便工人愿意放下身价而接受工资更低的工作，他们仍然无法就业，最终大萧条时期美国的失业率一度高达25%。2020年新冠肺炎疫情对于经济冲击的严重程度，不亚于20世纪30年代的大萧条。在2020年4月短短的4周内，美国的失业人数就飙升到2000多万。由于新冠肺炎疫情的暴发，供应链产生断裂，许多农场的农产品无法运送到消费者手里。许多农民不得不免费分发，甚至销毁他们的农产品——类似当年大萧条时，奶农把牛奶倾倒进河里的情景。
显然，供给并不总是能产生自己的需求。有效需求是不足的，并且随着时间的推移，这种有效需求不足的情况将越发严重。过去40年的经济历史证明，自从沃尔克以极度紧缩的货币政策制服了通胀后，供给持续大于需求。否则，我们如何解释在过去这么多年里，经济里的通胀压力长期持续地趋势性走低。如果市场价格经常在供给大于需求的时候承压，那么过去40年市场价格的持续下行，明显地显示了实体经济里有效需求的持续不足。在这样的经济条件下，经济里的实际均衡点很可能将离古典经济学里的最优均衡点越来越远——价格越来越低，就业越来越不充分。同时，由于供给相对于需求过剩，工人工资水平增长的速度相对于其劳动生产率水平的提高也越来越慢。逐渐地，工人的剩余价值被企业主保留的部分也就越来越多。借用马克思主义里一个生动的动词，这就是资本家对劳动者的“剥削”，而且过去40年里，剥削的程度变得越来越严重。这种资本家剥削下来的剩余价值的积累和汇聚，也造成了实体经济里日益加剧的贫富分化现象。
简单地说，按常理一个人是不能把所有收入在当期完全消费掉的。即使在某一个特定的时期，这个人的消费大于收入，或者说这个人是在借钱消费，那么这个人一生的消费和收入在理论上也应该是相等的。因此，一个人的消费倾向（ΔC），也就是他的储蓄（S）倾向的镜像（S=1-ΔC），往往小于1，并且是相对稳定的。甚至，一个人的消费倾向很可能是随着年龄和收入的增加而逐渐减少的。对于整个社会经济来说，产出等于收入，那么收入减去个人消费（C）和政府消费（G）的部分，就是储蓄。同时，这个均衡的关系显示，储蓄等于投资（I），我们也可以用公式来表达这个储蓄等于投资的关系：总产出P=C＋G＋I；因此，P-C-G=I；所以，S=1-ΔC= I。简言之，当期收入中没有消费的部分形成储蓄，而对于全社会来说，储蓄等于投资。
虽然储蓄等于投资，但是它们各自产生的原因却是不同的。从以上的恒等式来看，储蓄本身和消费倾向有关，本质上是当期消费和未来消费之间的衡量。而衡量当期消费和未来消费的决定性因素则是利率。同时，投资由企业主决定，取决于企业主对未来投资回报的判断，而这个判断更多取决于企业主对于未来的预期和信心。只有当未来投资回报高于利率的时候，企业主才会投资。在过去的40年里，对于整个社会来说，我们看到的利率下降的情况只是一个结果。被剥削的剩余价值的积累，意味着社会贫富分化越来越严重。同时，富人和穷人的消费倾向是不同的：富人的消费相对于其丰厚的收入和大量积累的财富而言只是很小的一部分，而穷人则不得不消费其大部分的收入来维持生计。或者说，富人的消费倾向远远低于穷人。反之，富人的储蓄倾向则远远高于穷人。这种贫富极端悬殊的现象，直接造成了储蓄过剩，以及有效需求的严重不足，并不断地压低市场利率。
对于储蓄和投资来说，储蓄产生的资金供给，并不自我产生有效投资资金需求。萨伊定律在这一对供求关系上也不奏效。这个推论不同于古典经济学的表述。古典经济学认为，储蓄产生的资金供应和投资产生的资金需求，可以在一个均衡的市场利率水平上达到平衡。然而，自2009年经济复苏以来，美国公司的投资资本回报率一路走低，同时伴随着资本支出的不断减速，回购股票的力度却越来越大。这种情况表明，企业家对投资的回报预期在不断降低，只能通过不断回购股票来提高股东收益。如上所述，储蓄资金和投资资金的不同决定因素造成了储蓄过剩，这时，即使利率不断下降，也无法补偿企业主迅速崩塌的投资回报预期，投资到实体经济里的生产性资产设备将会越来越少。久而久之，这一系列的连锁反应逐渐形成了贫富悬殊、储蓄过剩、投资不足、消费过低、经济增速不断放缓的经济现状。在这样的经济环境里，即便央行不断印钱放水、宽松货币，也无法唤起企业家投资实体经济的欲望。而讽刺的是，这个负循环，恰恰始于央行打着拯救市场的旗号推出的宽松货币政策。以上这一系列逻辑推论，是从质疑古典经济学的两个基本假设出发，从有效需求不足的角度来考察的。这些推论与2009年经济复苏以来我们观察到的现象，以及过去40年实体经济里出现的一系列经验观察非常吻合。
再回到前述讨论的恒等式P=C＋G＋I。我们可以看到，消费倾向与个人的收入和财富水平有关。由于收入和财富的变化相对稳定，所以对于整个社会来说，收入和财富的变化往往等于整个社会收入的变化，也大致等比例于经济增速。因此，我们可以推论，消费倾向也是大致稳定的。随着时间的推移和贫富差距的不断扩大，对于整个社会来说，消费倾向会因为收入越来越集中在少数人的手里而越来越小，社会财富分配不均的现象将越发严重。但这些都是长周期的慢变量，我们很难在短时间里观察到本质的改变。然而，如前所述，投资的产生取决于企业主对投资的预期。通过实际观察可知，投资预期这种心理因素是非常易变的，很容易随着一些外界的因素大起大落，譬如股票价格。因此，被预期主导的投资决定也会变得非常容易波动，还会导致经济周期的波动。同时，消费则保持大致的稳定。也就是说，经济结构里最容易波动的部分是投资预期。这种投资预期的波动，就是经济周期产生的根本原因。而在短期消费倾向很难发生根本改变的时候，政府支出在经济衰退时就应该大幅地、逆周期地增加，以抵消投资预期变化带来的经济周期波动。
即便如此，央行的货币政策对投资预期的影响，也只能是间接的。在经济衰退的时候实施宽松货币政策，让实体经济里的资金成本大幅下降，从而让投资回报预期的门槛越来越低，然而，这并不能改变投资回报预期下降的趋势——尤其是在2020年这种迅猛的经济衰退的情况下。这也是为什么自2009年经济复苏以来，以资本开支形式投资生产性资产的增速在不断放缓。由于多年来利率不断走低，经济没有明显的通胀压力，所谓现代货币理论甚嚣尘上，实行负利率的货币政策被广泛而严肃地讨论。然而，如果货币政策并不能直接影响投资回报预期，只能形成投资预期的最低回报率要求，那么当投资回报预期为零的时候，就应该是利率的最后边界。在投资回报归零的这个时刻，再多的投资也不能实现实体经济增长的价值和增加劳动者的收入。同时，如果利率转负，就会变相地惩罚储蓄，干涸未来可能为投资提供资金的储蓄池。瑞典率先进行了负利率实验，但几年之后不得不放弃，这就是负利率无效最好的例子。在实行了负利率几年后，瑞典的经济学家发现负利率对经济基本上没有什么作用。这种极端的情况，最终将导致社会倒退，日本就是一个例子。简单地说，如果负利率有效，日本就不会经历“失去的30年”了。然而，随着时间的推移，目前这种经济陷入次优均衡点的极端情况出现的概率，正在上升。
非理性预期和市场泡沫化
新古典主义和凯恩斯主义的不同，还体现在对预期是否理性的观点上。新古典主义认为市场总是理性的。以美联储的一系列经济学家为代表，其认为理性预期假设市场的价格瞬间反映了市场里所有的消息和数据，并能够在一瞬间把这些新的消息和数据正确地计入市场价格里。因此，在一个理性预期的市场里，泡沫是很难产生的。即便有泡沫，也是“理性泡沫”，因为市场的价格理性地计入未来经济不断快速增长的预期，央行很难事先准确判断泡沫的形成。毕竟，市场里千千万万的参与者，包括那些受过最好的商学院教育，对上市公司的情况有充分了解，与上市公司的管理层有充分沟通的市场分析师和聪明的投资者，怎么可能一起犯同样的错误呢？因此，央行的首要任务是尽力保持货币政策的适合性，以此为经济增长提供最好的环境，达到充分就业和通胀平稳的双重政策目标。不幸的是，如果市场泡沫最终破灭，那么央行应该采取宽松的货币政策来帮助市场尽快恢复正常，使经济能够快速重回正轨。
显然，央行的这种货币政策选择的回报是非对称的。这种货币政策的选择提倡在通胀压力保持相对稳定的前提下，极力呵护市场上行和经济扩张，在市场暴跌的时候放松货币政策救市。这种货币政策造成了“上不封顶，下有保底”的市场回报分布，也就是市场里俗称的“美联储看跌期权”。这个美联储赐予的免费的看跌期权，与市场参与者手中的股票持仓，组合成了一个类似看涨期权的回报形态。这也是为什么这么多年市场的起伏，使市场参与者谨记着华尔街的那句格言“不要和美联储作对”，以及“逢跌必买，越跌越买”的交易策略。对于这种理性预期的谎言，在市场上摸爬滚打过的交易员都深谙其缺陷。因为市场的预期不仅是不理性的，而且可以持续地、任性地保持不理性——直到你破产为止。从阴谋论来看，商学院培养出一批又一批充满着“理性预期”的毕业生，毕业后占据着社会经济里重要的岗位，为美联储的货币政策合理性建立了坚实的群众基础。当然，理性预期理论也为市场里有经验的交易员提供了非常容易收割的对手盘。
然而，预期不可能是理性的。想象一下，人性是贪婪的，踏空往往比买错痛苦。而更痛苦的是，自己踏空，身边的人却踩准了节奏。在一个现代的、有组织的交易所里，人们都假设市场的流动性是充足的，在自己想要离场的时候可以随时充分地兑现自己手上的持仓。但是，如果市场里的每一个人都假设自己有充足的流动性，市场作为一个整体就没有了流动性。或者说，市场的流动性本身就是一个悖论。当所有人都以为自己有充足的流动性而同时夺门而出的时候，市场必然会缺失流动性。这个市场流动性的悖论，与银行挤兑是一个道理。银行是无法同时满足每一个储户取现的需求的。
同时，未来是不可测的，并不像商学院里所教的那种未来是简单重复一组概率加权历史数据的期望值。当市场参与者以为市场流动性非常充足，同时未来是不可知的时候，市场参与者投资的主要目的就变了。他们的目的，并不是要去发现投资标的的真正价值，因为那样太费时间了，并且未来也不可知。在流动性充足、未来不可知的假设前提下，市场参与者的贪婪将使他们醉心于猜出下一个接盘侠心中对于股票愿意给出的价格，并在合适的时机把手上的股票拋售给接盘侠。市场参与者要预测的是股票未来的价格，是别的参与者心目中对于股票的估价，而不是在不可知的未来这个股票真正的价值。毕竟，“从长期来看，我们都死了”。
当所有人都在竞猜接盘侠的预期，在猜想一场选美竞赛里别人心目中最漂亮的参赛选手时，就再也没有人会关心股票的估值了。失去了估值的锚，在一个流动性充足的市场里，预期将离基本面越来越远，最终泡沫化。从这个角度来考虑，市场并非像央行官员所说的那样是不存在泡沫的。只要人性贪婪、未来不确定、流动性充足这三个假设条件成立，那么最终市场必然泡沫化。在市场泡沫化的最后阶段，市场参与者必须不断地衡量保持仓位的预期风险和潜在收益。由于在泡沫化的后期阶段，价格严重脱离价值，更高的市场价格出现的概率在迅速下降，所以市场价格也必须不断上涨，甚至直线飙升，来补偿市场参与者留在市场里要承担的风险——直到泡沫最终破灭。这就是我们在2015年6月观察到的中国A股市场泡沫化最后阶段的情景和交易逻辑。可以看到，上述市场泡沫化的三个假设条件是很容易成立的，因此，市场必然泡沫化。与理性预期学派的结论相反，市场的泡沫是可以预测的。
对于市场泡沫化后的政策处理，理性预期学派和非理性预期学派并没有太大的分歧，两派都主张以宽松的货币政策来应对市场泡沫的破灭。然而，两个学派不一样的地方，是二者对市场泡沫化前的处理方式。理性预期学派选择对泡沫视而不见，掩耳盗铃，打着理性预期理论的旗号为执行宽松的货币政策提供理论基础。在央行官员的眼里，如果市场的预期是理性的，那么不断宽松的货币政策必然也是理性的、正确的。如前所述，执行这样的货币政策带来了贫富差距扩大等负面的社会效应。毕竟，政策都是为统治阶级服务的。在今天的美国社会里，1%的社会顶层人士拥有超过50%的股票和基金，1%～10%的社会上层阶级拥有接近90%的股票和基金。这些人往往是美国的经济精英，直接或间接地决定了社会分配的制度。如此看来，就很容易理解为什么美联储长期以来实施宽松货币政策，并营造“美联储看跌期权”的趋势了。
周期的规律
既然企业主投资预期的变化会引起经济周期的波动，同时央行在理性预期的基础上，试图以宽松货币的形式在市场出现危机时拯救市场、稳定预期，那么逻辑上有两个结论是显而易见的：一是经济周期的起伏与央行的货币政策有关；二是因为央行的货币政策选择是可以预测的，所以周期也是可以预测的。
在过去的数年里，我以自己的周期理论和模型为基础，每半年对中国市场的走势进行预测。这些预测最终大部分都被市场的实际情况一一验证。比如，我在2016年对2017年的全年展望是“微妙的平衡”，并向投资者预测了大盘股和港股的机会。我之后的市场展望报告的标题依次是：2017年下半年“再创新高”，2018年“无限风光”（此标题取自“无限风光在险峰”这句诗，但省略了“在险峰”三个字，因为对2018年的展望发表于2017年11月初，距离2018年1月底全球市场阶段性见顶还有3个月，而这3个月里市场的上行趋势非常猛烈），2018年下半年“乱云飞渡”，2019年“峰回路转”，2020年“静水流深”，以及2020年下半年“潜龙欲用”。市场在2018年1月运行到顶峰之后，便一路下行，直到2019年“峰回路转”，市场过去4年的走势和我历年的市场展望报告的标题隐含的意思大约一致。值得一提的是，这些预测与当时人们对于未来市场走势的预期是不一样的，有时候甚至是截然不同的，但最终得到了市场的印证。我一直认为，只有拐点才能改变人生，只有与众不同并不断被验证的投资建议才能真正为投资者增添价值。这些以周期理论和模型为基础的投资建议，并不是我可以用来自诩的资本，只是可以用来佐证自己的周期理论和模型有效性的一些实际论据。
我的量化研究发现，中美经济运行的短周期为3～3.5年。在周期运行的时候，大量的宏观经济变量同时且有规律地以大致固定的速度向同一个方向运行。因此，在确立周期长度的时候，我们只要找出最关键的一组驱动周期运行的变量，就可以大致推导出其他变量运行的方向和趋势。值得注意的是，在预测的时候，我关心的是经济变量运行的趋势和方向，并不是它们的绝对水平。因此，在本书里讨论的周期，是增长率周期，而不是经济运行的绝对水平周期。其实，日本的所谓“失去的30年”里的经济增速，虽然是在放缓，但是大体上还是保持正增长的。改革开放以来中国经济的持续增长是有目共睹的。因此，我们讨论的中国经济的放缓，严格地说，与西方经济的衰退不一样，虽然表现出来的形式都是经济增长率的放缓。
我的研究发现，中国经济周期的起伏，也就是经济增速的加速和放缓，与中国房地产行业的活跃性密切相关。在分析并拟合了几组房地产及其相关数据，形成了一个中国经济周期领先的指标之后，我们可以看到在过去20多年里，中国的房地产周期驱动中国经济周期以3～3.5年的时间长度向前波动。同时，中国经济周期的大趋势呈现出一个长期下行的状态——每一个经济短周期的高点和低点都越来越低。当然，这种长期下行的状态其实也没什么可大惊小怪的。长期来看，随着中国的经济体量不断增大，经济学里的边际效应递减的规律将会越来越明显，周期的高点和低点，也就是中国经济增速的变化，将会越来越小，而宏观经济里的波动性也将会逐步收敛。
此外，我的研究发现，美国经济的短周期大约是3.5年，其主要的领先指标在于美国在科技研发上的投资，如半导体出货量的变化、公司的资本支出计划的变化，以及其他一些更传统的指标，如新房开工、新房建筑批准、新房贷的申请等经济领先指标。这些指标的变化也呈现出周期波动的特征——同时且有规律地以大概一致的运行速度向同一个方向波动。当中美周期同时进入下行阶段的时候，市场往往会发生大幅动荡，虽然并不一定伴随着经济的衰退，比如2018年第四季度。2018年9月3日，我发表了一篇题为“中美周期的冲突”的论文，以量化模型详细论证了美国经济周期运行的规律，并指出当时中美周期同时下行预示着即将到来的美国市场暴跌。回过头看，这篇论文发表的时间点恰恰在当时美股的顶峰。最终，美国市场开始的一轮波澜壮阔的暴跌，使2018年第四季度成为1929年大萧条以来最差的第四季度。
一般来说，2～3个3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个7～11年的朱格拉资本置换中周期；5个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个17.5年以上的中长周期；最后，10个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个35年以上的长周期，也就是现在可能大家都已经耳熟能详的康波周期。值得注意的是，周期运行的时间长度并非一成不变的，特殊的社会、经济事件常常会干扰经济周期的运行。然而，经济周期的运行有其内生的规律，央行的货币政策选择在很大程度上推动了这个规律的形成。因此，即使有无法预计的事件干扰了周期的运行，这些事件也只能改变周期波动的幅度，而不能改变其运行的方向和趋势。
2020年第一季度，新冠肺炎疫情使全球经济陷入了1929年大萧条以来最严重的衰退，全球央行救市的力度也空前绝后。很多人认为，经济会在新冠肺炎疫情过后迅速恢复，因此会进入一个新的周期。虽然2020年2月15日我在自己实名认证的微博账号“洪灝”上预警了市场暴跌会在两个星期之内到来，并把这场暴跌的严重程度类比1987年10月的大崩盘和2000年的互联网泡沫破灭，但是这场暴跌随后的发展以及带来的后果，还是超出了我最坏的预期。同时，新冠肺炎疫情似乎使2018年第四季度到2019年第一季度的新的经济短周期提前结束了。我认为，新冠肺炎疫情很可能只是这轮经济周期结束的开始。2021年后，经济将再次进入放缓衰退的阶段，并同时伴随着巨幅的市场波动。这是因为美联储史无前例的宽松货币政策虽然会拯救一时的经济衰退，但是其无底线的货币政策将带来其他经济恶果。这些救市的成本，最终将反馈到实体经济上。比如，经济里通胀的压力大幅飙升，增长却止步不前，最终形成一个滞胀的，甚至是恶性通胀的环境。在这样的滞胀环境里，股债双杀。
我们还要认识到，周期的运行虽然有着相对稳定的时间，但是除了上述不可预测的事件对周期运行的干扰，周期的镶嵌也让判断周期运行的始末成了一种追求“模糊正确”的艺术。周期的镶嵌，是指周期的运行既没有开始，也没有结束。上一个周期的结束，孕育着下一个周期的开始，循环往复，生生不息。中国古代早已对周期的运行有了哲学的认识。《易经》里的第一卦——乾卦的几个不同的卦象，描述着世间万物从开始到繁荣再到衰败的轮回，恰恰是对周期运行最好的描述。比如，“潜龙勿用”对应的是经济衰退的底部。这时，虽然龙潜于渊，万物衰败，但也恰恰是否极泰来的时刻。“见龙在田”到“或跃在渊”则是在描述经济复苏的阶段。“飞龙在天”对应着“潜龙勿用”，表示繁荣的顶点。之后，周期开始进入下行阶段，对应的卦象则是“亢龙有悔”到“群龙无首”。最后，经济周期又重新回到了周期的底部。
经济周期和市场预测理论
在上述讨论里，我们确立了周期形成的原因和周期运行的规律，那么我们应该如何把这些周期运行的规律用于市场预测呢？
如果市场是经济的反映，那么市场运行的周期也应该反映着经济运行的周期。如前所述，市场是经济的一面哈哈镜，是经济运行的一种扭曲而夸大的反映，这种市场的扭曲体现在市场波动的幅度比经济波动的幅度要大，但趋势是一致的。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的研究显示，市场的波动只能被一小部分的经济基本面变化所解释。绝大部分市场波动，是无法用经济基本面的变化来解释的。如果经济周期运行的基本单位时间大约是3.5年，同时更长的经济周期由数个3.5年的短周期互相嵌套构成，那么市场价格运行的时间周期也应该反映这个规律。
我的研究发现，一个3.5年的短周期里大约有850个交易日。每个月平均有20.2个交易日，一年里有242.4个交易日，经过3.5年的时间，进而形成了一个有848.4个交易日的市场周期，也就是上述大约850天的市场周期。以这个850天的时间长度计算出来的、简单的市场价格移动均线，对于预测市场的趋势非常有效。对于上海证券综合指数（以下简称上证指数）来说，这条简单的850天移动均线，在过去近30年每一个关键的拐点，都形成了一个支持或压力的点位。而对于美国的标普指数来说，这条850天移动均线则是过去几十年的上升趋势线。每次标普指数上升的趋势被打破，都表现在标普指数现价与这条850天移动均线的关系上：当标普指数显著跌破这条850天移动均线的时候，往往伴随着严重的经济危机。
一般来说，在全球各个重要的市场指数的运行周期里，都可以找到这条850天移动均线的影子。比如，道琼斯指数的850天移动均线的运行规律与标普指数类似。而中国香港的恒生指数的运行周期，则体现出了3～5个3.5年的周期叠加的运行规律。用10.5年（3个3.5年的短周期嵌套）和17.5年（5个3.5年的短周期嵌套）的时间长度做出来的恒生指数移动均线，是恒生指数运行的长期上升趋势线。在2020年3月全球市场史诗级暴跌的时候，标普指数每一个下跌的关键点位都密切对应着这个850天的市场周期。更有意思的是，从850天周期推算出来的、3月的这些下跌期间的关键点位，对应的是指数下跌的黄金分割点。比如，两倍850天移动均线，也就是标普指数1700天的移动均线，约为2300点。这个两倍850天移动均线的2300点的位置，恰恰对应的是2020年3月暴跌的底部，同时也正好等于2018年第四季度暴跌时的最低点——2300点，而2300点也正好是标普指数从3348点的周期顶峰回调38.2%的黄金分割点。更有意思的是，从850天周期推算出来的、2020年3月的三倍850天移动均线约等于2000点，大致等于标普指数从3348点的周期顶峰回调50%的黄金分割点。而2020年3月暴跌的最低点出现在3月23日的大盘中，恰好在38.2%黄金分割回撤点2300点附近。
