未来是否可以预测
我从来不考虑未来，因为它很快就会到来。
——爱因斯坦
通胀消失之谜
价格是一种记录机制。当民众以交易商品维持生计时，会用价格来衡量商品的成本。对经济学家来说，价格计量货币价值的变化，而价格还告诉了卡尔·马克思关于生产中价值的分配。历史已经囤积了大量的价格数据——汉谟拉比时期巴比伦的黏土片，以及法老时期莎草纸的残骸，都有对价格的记载。
在前文里，我讨论了央行的政策如何影响市场价格的形成，最终导致泡沫。由于央行的政策选择是可预测的，所以市场价格对于货币政策的反应也是可以预测的，尤其在市场处于严重危机，市场价格运行到极端的时候。其中一个关键点，也是和古典经济学的假设出发点相悖的地方，那就是实体经济里的充分就业是一个唯一的、贯穿始终的均衡点。即使在运行之中暂时出现供给不平衡的情况，市场价格的运行在完全竞争的市场机制下也可以通过价格的变化调整使供求关系重新归于平衡。显然，这是一个不切实际的假设。
在这个假设的基础上，古典经济学变成了一门在给定的条件里把有限资源分配最大化的社会科学。随之而来的边际思潮革命、边际效应递减等现代经济学里重要的概念，成为主导经济思考的逻辑。然而，试想一下，在一些领域里，经济资源并非有限的。在现实生活里，虽然边际效应递减的现象确实存在，但是在科技日益进步的今天，我们发现经济里的龙头效应越来越明显。比如，中国经济里的BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）等科技互联网公司，以及美国经济里的脸书、苹果、亚马逊、网飞和谷歌等公司。它们市场规模的不断扩大和市场占有率的不断提高，似乎并没有伴随着边际效应递减。或者说，对于这些平台型公司来说，它们边际效应的有效前沿很高，在它们已经搭建起来的网络平台上增加新的产品和服务的边际成本非常低，然而边际收益却非常高。因此，即使从边际思维的角度来考虑，如果没有反垄断制度等的限制，这些公司目前远没有达到它们增长的极限。因此，如果我们换一个角度思考，那么古典经济学里许多墨守成规的、从有限资源出发的思维方式就会被打破。
在一个有效需求不足的世界里，供给相对于需求显然是过剩的。在这样的世界里，就没有必要太在乎资源的有限性了。从资源分配的角度来考虑，在之前的资源有限的世界里，我们需要通过市场价格信号来调整供求关系。然而，直观地看，有限资源的假设本身就意味着市场价格的不断上升。或者说，有限资源的出发点本身就假设了一个有潜在的趋势性通胀的世界。
我们可以观察一下古典经济学理论形成时的社会环境。马尔萨斯在法国大革命前后形成了他的理论，并出版了他的著作《人口原理》。当时，马尔萨斯观察到的是法国人口在18世纪时呈几何级数增长。这场爆发式的人口增长，使当时法国农民的收入长期停滞不前。同时，由于人口的增加导致耕地面积缓慢增长，所以耕地地租的上升速度远远超过了农民收入增长的速度，最终导致民不聊生和法国大革命的爆发。马尔萨斯的理论很简单：如果人口增长的速度远远快于资源供给增长的速度，那么社会底层人民得到的资源将越来越少，对于资源分配的话语权也将不断下降，导致阶级分化、通胀横行、价格失控，最终导致社会革命。这是在一个资源有限的环境里对社会发展的一种宿命论的世界观。然而，马尔萨斯没有考虑到由于工业革命带来的社会劳动生产率的快速提高，劳动生产率的发展作为一个生产过程中最重要的投入要素，有效地突破了土地、房屋等资源供给的有限性，推动人类社会不断进步。
即便如此，直至19世纪，这种从资源有限的前提条件出发，从逻辑上推导出来的宿命论的世界观，还是主导了经济学界的思维方式。当时，经济学界里最有影响力的两位经济学家——李嘉图和马克思，各自从不同的角度推导出了对资本主义社会发展的末日视觉。李嘉图的观点和马尔萨斯的观点类似，李嘉图认为土地供应的增长是有限的，而人口却同时快速增长，并提出了“资源稀缺原则”。因此，李嘉图认为人类社会无法逃脱其黑暗的宿命。1789年法国大革命的爆发，使农民阶级和贵族、地主之间的矛盾斗争激化，并通过革命废除了之前许多固有的贵族特权。这场革命为李嘉图当时的社会末日视觉提供了很强的经验观察论据。
同时，马克思提出了他的“无限积累原则”。马克思观察到，从19世纪初期到19世纪中期，经济增长速度明显加快，然而劳动者的工资水平却基本上没有改变。工业利润、地租和房租在此期间都出现了快速上升，然而劳动者却没有参与到这个社会进步的过程。换句话说，虽然经济增长加快，工业发展进步，但对于劳动者来说却是毫无意义的。他们的生活水平仍然和工业进步前一样，他们每天仍在为生计奔波劳碌，没有享受到经济发展带来的丝毫好处。这些社会和经济的现实情况表明，当时的经济和政治制度其实已经明显破产了。因此，马克思预言，资本主义的末日最终必将到来，无论是因为资本回报边际的递减而导致资本家之间出现血腥的竞争，还是因为资本占据社会总收入的比例越来越大，最终导致阶级之间的斗争不可调和而爆发革命。当然，社会革命没有像马克思预言的那样，在资本主义发展的末期爆发，而是在俄罗斯和欧洲一些比较贫穷的国家率先爆发。但无论如何，这两个在当时最有影响力的经济学家的理论的出发点，都是资源的有限性。
在一个资源有限的世界里，央行货币政策的最主要的目的，是给整个经济的运行指定一个价格的锚，使社会里对于通胀的预期不会像脱缰野马、无锚之船那样不受控制。同时，在这样的经济里，由于劳动力资源是有限的，菲利普斯曲线对通胀和就业之间反向关系的描述大致是准确的：在劳动力资源有限的前提下，失业率越低，通胀越高。这是一个对从1929年大萧条，到20世纪80年代初期沃尔克走马上任美联储主席，美国经济60年历史的描述。
在沃尔克大幅收紧货币政策，以牺牲经济、忍受严重的经济衰退来制服通胀这条恶龙之后，供给和需求的关系发生了模式化的转换。由于社会通胀预期被重塑，开始长期趋势性地走低，人们的消费、储蓄、投资习惯都发生了根本的变化。随着通胀预期的长期走低甚至消失，人们“提前消费，活在当下”的心态也发生了明显的改变。价格稳定了，人们不再需要急急忙忙地把钱换成消费品，而是有更多选择的余地，把当期的消费转化为储蓄和投资，以得到在未来更高的消费能力。在这种新的环境里，社会的总产出相对于社会总需求（消费）来说是严重过剩的。因此，像李嘉图、马克思的经济理论形成时期的“资源有限”的假设不再完全适用。
在20世纪80年代初沃尔克伟大的货币政策实验成功之后，劳动者报酬上涨的预期被逐渐消退的通胀预期所锚定。同时，劳动生产率水平却在科技突飞猛进的背景里迅速提高。最终，劳动生产率提高的速度大幅地、持续地超过了劳动者报酬增加的速度。或者说，在沃尔克制服通胀之后，劳动生产率快速的提高并没有得到合意的补偿，因此产生的剩余价值逐步积累在雇主手里。随着这个剩余价值积累的过程不断深化，社会贫富悬殊的现象越发严重。
讨论到这里，有读者会有疑问：人类历史上的两次工业革命，促使劳动生产率突飞猛进，同时经济增长的速度加快，经济规模不断扩大，难道劳动者一点好处也没有得到吗？毕竟，人均GDP这样一个收入的代理指标，在过去的200年里快速增长，人们的生活水平也提高了许多。想象一下，过去连法国最富有的贵族都没有抽水马桶。为什么整个社会的储蓄率却在下降？
我们关心的是分配是否平等的问题，以及由于分配的不平等最终导致的一系列社会和经济现象。值得指出的是，储蓄率在不同的收入阶层有着不同的表现形式。收入越高，财富越多，储蓄率越高，而反之类推。这是因为富有阶层的收入和财富增长的速度远远高于他们消费增长的速度。然而，对于一个低收入家庭来说，可以想象的是，家庭成员的收入大部分都用于当期的养家糊口了。美国长期的收入分配的历史数据也很好地佐证了这一点（见图5.1）。
图5.1 各个社会阶层的收入占比
数据来源：Saez和Sucman。
随着富有阶层收入和财富的不断积累，整个社会的贫富差距不断扩大。尽管社会里大部分人的消费习惯提前、消费水平提高，但储蓄率还是在下降，绝大部分的储蓄还是由富有阶层产生的。富有阶层占据了社会绝大部分的储蓄，最后逐步转化为财富积累。因此，我们实际观察到的社会现象是：随着社会不断进步，社会的消费水平在不断提高，但是由于分配制度的缺陷，劳动生产率提高的速度远远快于劳动者报酬增长的速度，产出相对于消费严重不足；同时，富有阶层的储蓄率越来越高，以及投资及产生财富增值效应，导致贫富差距不断加剧。在这样一个产出相对过剩、需求严重不足的经济里，表现出来的形式一定是市场价格不断下降，通胀消失，甚至通缩压力抬头。这就是在一个资源并非有限的世界里产生的，与古典经济学的逻辑推论不一样的社会的现实。在这样的世界里，我们分析经济现象的出发点应该从根本上改变。
贫富不均极端化
在过去的35年里，美国十年期国债收益率（以下简称十债收益率）一直处在一个长期下降通道中。十债收益率的上升往往侧面反应宏观流动性紧缩，反之亦然（见图5.2）。十债收益率的每一次飙升，都预示着全球某个市场即将发生危机。当危机发生的时候，全球的避险资金又都会回流到美国国债市场，大家会选择持有美国国债作为避险工具。同时，美元作为避险资产的定价货币，也因为避险资金对于美元的需求飙升而走强。境外资金回流美国进一步加深了美国以外的市场，尤其是新兴国家市场美元流动性的危机。这个资金在市场风险激化的时刻的国际流动过程，我在本书的
第一章里已经详细讨论过。这也是美国作为全球唯一的避险资产提供者的特权。在长达30多年的十债收益率下行趋势线上，我们可以看到全球市场的历次危机：1987年的“黑色星期五”；20世纪90年代初的拉美债务危机，一些拉美国家至今还没能从中恢复；1997年的亚洲金融危机；2000年的互联网泡沫破灭；2008年的次贷危机。宏观流动性的收缩通常是历史上导致全球市场危机的诱因，2020年3月历史性的暴跌也不外如是。这是一个交易员眼中十债收益率的历史。
十债收益率曾在2018年第四季度触及当时历史的底部而反弹。如图5.2所示，我们可以看到2018年的底部与之前十债收益率在2014年和2016年触及的底部并反弹的位置基本一致。从交易技术分析的角度来看，2018年的十债收益率的底部是“三重底”。一般来说，这样的底部支持位置是非常牢固的。毕竟，这个“三重底”出现在十债收益率30多年下行趋势的末期，同时，从趋势上看，这个“三重底”当时的确扭转了十债收益率长期下行的趋势。如今回过头来看，2020年3月全球历史性暴跌之后十债收益率跌破了这个“三重底”，并不断创出历史新低，恰恰显示了这次暴跌的历史重要性和它的级别。这次市场的浩劫是第二次世界大战以来最严重的一次。2020年3月之后，十债收益率的新低隐含的更多的是对于长期通缩的预期。同时，短端收益率下降的速度明显慢于长端，收益率曲线倒挂，也显示了市场对经济前景的担忧。
图5.2 美国十年期国债收益率记录着全球经济和市场的兴衰 ：基尼系数（左轴），美国十年期国债收益率（右轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
然而，长端收益率长达30多年的下行趋势，记录的不仅是全球市场和经济的兴衰，也是市场交易员对于价格波动的看法。在一个经济学者的眼里，十债收益率30多年的下行趋势，还是劳动者剩余价值被剥削的历史。由于劳动者报酬的增长远低于劳动生产率提高的速度，通胀被压抑，并导致对通胀最敏感的国债长端收益率长期趋势性下行。简单地说，相对于他们的产出，劳动者的报酬实在是太低了。劳动者报酬的增长落后于劳动生产率的增长，这有效控制了价格水平。这个现象从20世纪80年代初至今，导致债券长期跑赢股票。由于大量的劳动者报酬的增速持续低于劳动者的产出，劳动者的剩余价值明显地积累在社会上少数人手里。这就是为什么20世纪80年代初以来，全球收入分配失衡的现象越来越严重，同时全球经济严重失衡。
在图5.3的债券长期收益率下行的趋势里再叠加另外一个变量之后，十债收益率的历史就会勾勒出了一幅不同的画面。在图5.3中，我还比较了劳动者报酬的增长和劳动生产率改善之间的差异，并得出以下两个观察结果：第一，劳动者报酬和劳动生产率之间的缺口，与十债收益率在有历史数据以来一直高度相关；第二，此缺口的变化与十债收益率的长期走势一致，一直到2014年之后开始背离十债收益率的长期下降趋势。其实，这个缺口就是通胀压力的阀门。一个不断收窄的缺口意味着劳动产出的增速大于投入，也就是说，劳动者的剩余价值被不断剥削并积累到雇主阶层。如图5.3所示，一个变窄的缺口意味着劳动者或工人阶层，并没有得到与其生产率改善相匹配的、合意的劳动补偿。简单地说，这个变窄的缺口记录了在过去30多年间劳动者的剩余价值被剥削的历史。资本家通过给劳动者支付过低的报酬，不断积累剥削得来的剩余价值，在劳动生产率改善促进经济增长的过程中获得了更多的利益。
图5.3 美国十年期国债也是剩余价值被剥削的历史，劳动生产率改善未得到合意补偿 ：劳动者报酬-劳动生产率改善（左轴外），美国十年期国债收益率（左轴内），通胀（右轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
因此，从更深刻的角度来看，不断下降的十债收益率也反映了生产力和生产关系之间的长期错配。资本家和劳动者之间的经济收益分配不均，劳动者不能得到合意的报酬。由于分配不均而产生的社会贫富差距压抑了需求，使供给相对于需求总是过剩，通胀压力也因此一直被压抑。保罗·沃尔克极度紧缩的货币政策驯服了通胀这条恶龙，从那之后长期压抑了社会的通胀预期。同时，撒切尔及其铁腕政策粉碎了工会，削弱了工人进行劳动报酬谈判的筹码。到如今，贫富差距在全球不断扩大，收入分配不均的程度在一些国家已经达到了令人发指、不得不变革的地步。如上所述，劳动者报酬和劳动生产率之间的缺口从2014年左右就开始不断扩大，同时劳动者报酬和劳动生产率增长的缺口与十债收益率的运行方向，从那时候起也开始出现前所未有的背离。
从这个角度看，当下民粹主义的崛起就不会让人感觉意外了。根据法里德·扎卡利亚的定义，民粹主义“对于不同群体来说意义不一样，但所有民粹主义的愿景都对社会精英、主流政治和成熟的社会结构充满了怀疑和敌意”。民粹主义者认为自己“为被遗忘的普罗大众发声，是真正的爱国主义者”。由于长期得不到合意的劳动报酬，劳动者开始要求从经济增长中分得其应得的一杯羹。由此出发，“占领华尔街”运动、中国重新强调的实现全民社会福利政策、对默克尔移民政策的敌意和反对等一系列社会现象和政策，突然之间都有了一个清晰的背景。
与十债收益率一起长期下行的，还有美国的储蓄率。廉价劳工意味着工人阶级根本没有赚到足够的钱去储蓄，不得不每天为生计疲于奔命，往往过着手停口停的日子。社会里大部分劳动者的低储蓄率拉低了美国的全国平均储蓄率，并在克林顿在任时、中国加入世贸组织之后，不断下降，最终转为负数。储蓄本质上就是一种投机形式。就像在弗兰科·莫迪利安尼和米尔顿·弗里德曼跨期模型中假设的消费者一样，中国人放弃眼前的消费而努力存钱，是希望在未来可以更好、更多地消费。因此，今天对商品的需求以及商品现在的价格，一定是被人为地压抑了的。直观地说，中国人最终决定将其巨额储蓄转化为消费之时，就是通胀或者说是商品未来的价格必然结构性上涨之日。
由于美国人消费，中国人储蓄，国际资本流动也意味着美国可以吸引外国储蓄的流入，尤其是来自中国的储蓄，以补充美国国内储蓄的不足。因此，美国贸易逆差的扩大是美国储蓄率长期下降的镜像，同时伴随着中国储蓄率的激增。这些与美国进行贸易活动而获得的中国储蓄，随后被用于购买美国国债，压抑了十债收益率。从这种意义上看，美国为了进口中国商品而发行的国债，只是美国打给中国的一张欠条。现在，在中国消费主义抬头以及人口老龄化加剧后，中国的储蓄率已经开始下降。同时，由于美国劳动者开始为自己的贡献要求应得的报酬，美国储蓄率开始上升（见图5.4）。
图5.4 储蓄率是美国经常性账户变化的镜像
注：美国经常性账户和GDP比率（左轴），储蓄率（右轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
劳动者是不可能不为自己所处的不公而发声的。随着社会贫富差距越发极端，劳动者抗争的意愿也将越发强烈。民粹主义的崛起体现着劳动者阶层对公平分配经济果实的集体诉求，2016年特朗普的历史性胜出尤其突显了这个问题。其实到了2016年的美国大选，劳动者报酬和劳动生产率增速之差，与长端收益率运行的方向已经开始前所未有地背离。也就是说，虽然资本市场仍然根据价格运行的长期趋势推断通胀将持续被压抑，但是决定通胀压力的基本面因素已经发生了改变。这场社会财富果实分配的游戏总会有一个输家。随着劳动者报酬的增长开始持续超越劳动生产率的增长，通胀不可能永远被压抑。如果是这样，这个转折很可能会开始刺破过去几十年来的债券泡沫，尤其是当货币政策越来越乏力，而央行的资产负债表规模已经顶到了天花板，持续大规模买债的难度不断增大的时候。如果美联储一意孤行，继续发钞进行财政货币化，那么未来通胀的压力很可能会更大。从债券到股票的资产配置大轮动，将伴随着史诗级别的市场波动和风险溢出。届时，所有的风险资产都将在混乱中挣扎，而2020年3月的市场动荡只是对未来的惊鸿一瞥。随着通胀的回归，债券的收益率曲线最终将变陡，美元将走弱，黄金则将在市场的狂欢情绪消退后继续走强。随着一场新的价格革命时限迫近，在一切尘归尘、土归土之后，债券将逐渐跑输股票。
价格的革命
今天对于价格革命的讨论通常是指15—17世纪的波澜壮阔的通货膨胀时期，在那个时期，西欧的价格水平在150年间增长了6倍。然而，自中世纪以来，在13世纪、16世纪、18世纪和20世纪早期其实有过四次价格革命。它们都源于人口加速增长、生活水平提高，或两者同时发生而导致消费总需求过剩，有时还伴随着货币供应量的激增。在每一次价格革命中，拥有权力和资本的人都能得到巨额的收益，同时伴随着贫富差距扩大、政府赤字增加和金融市场波动。这些对历史的观察研究，让我们面对今天的现实有一种似曾相识的感觉。
如前所述，虽然劳动生产率提高了，但劳动者未能得到合意的补偿，是收入分配不均的原因。随着工人阶层的剩余价值被剥削，富人越来越富，贫富差距不断扩大。从过去超过100年的数据中，我们可以清楚地观察到，20世纪80年代以来收入分配不均愈演愈烈。同时，劳动者报酬的增长渐渐落后于劳动生产率的改善。如此巨大的收入分配不均的现象也曾发生在16世纪的西班牙、17世纪的荷兰、美国的镀金时代和咆哮的20世纪20年代。这些时代都交织着技术突破、金融创新、政府配合、移民涌入和占领海外富饶领地等带来的劳动生产率的巨大改善。在那个时代，那些富有并受过良好教育的人充分发掘了这些趋势。图5.5的左图中，以英美为代表的盎格鲁-撒克逊国家，与图5.5的右图中欧洲大陆国家和日本不同的历史经验对比，表明贫富差距至少有一部分是社会制度造成的。换句话说，不同的社会再分配制度可能减轻或加剧收入分配的失衡，并非别无选择。而工人阶层已经觉醒，并正在开始争取其应得的部分。
当然，贫富差距的另一个推手，是社会各个阶层财富积累的不同，这比收入分配的不均有着更明显的差异。如前文所述，富有阶层的储蓄率明显高于社会底层。因此，富有阶层可以把更多的收入转化为储蓄资本进行投资。而投资回报的指数增长效应，意味着财富的快速积累。同时，收入的增长往往与经济的增长呈正相关关系，但劳动者收入低于其劳动生产率的提高，意味着收入的增长速度往往是低于投资的增长速度的。然而，投资回报往往却快于经济的增速。比如，在美国，股票的长期投资回报是8%左右，但经济的增速在2%～3%。这个投资回报大于经济增长的现象导致了财富的积累比收入的分配更加不均，进一步加剧了社会贫富不均的现象。
图5.5 收入分配不均是社会制度的产物
数据来源：用数据看世界（Our World in Data）。
在过去的30多年里，债券大幅跑赢股票这种趋势何时反转，一直是萦绕在投资者心中的难题之一。生产率改善带来的在企业主和工人阶级之间的利益划分，长期处于不平等状态。然而，凌驾在此生产关系之上的，还有借资给企业主（也就是债务人、企业的权益所有者）的资本家（债权人、债券所有者）。企业主通过压制报酬的增长来更多地获取劳动生产率改善带来的利益。直观地说，在这个分为三层的生产关系中，债权人必然比债务人获得了更大的利益。否则，债权人何不建立自己的企业以获得更多的利润呢？简言之，由债权人所得到的债券回报应该优于由债务人所获得的权益回报，债券也因此长期跑赢了股票。然而，工人阶级对与其产出的增长相对应的合意的报酬的诉求已经被唤醒。之前因为这种债权人-债务人-劳动者之间的生产关系而产生的债券长期跑赢股票的局面，最终必将面临反转。
当劳动者报酬增长加速，并开始赶超劳动生产率改善的速度时，通胀压力自然应该上升。当下，常规的通胀衡量指标，比如美国核心CPI和个人消费支出价格指数，却为人们描述出一幅通缩的画面。然而，经历了2020年3月全球央行史无前例地联手印钞救市之后，世界大型企业联合会的消费者通胀预期已经开始空前飙升。同时，美国的输入型通胀也出现了8年多以来最大的单月涨幅。而对于通胀压力非常敏感的黄金开始迈向历史新高（见图5.6）。
在金本位被废除后，储蓄已失去了抵御通胀的避风港。特朗普提倡的财政赤字开支，以格林斯潘的原话来说，就是“隐形的财富抢劫”。而谎报实际通胀压力，其实就是隐形贬值，是将私人财富充公的最有效的方法之一。事实上，各国政府一直都在调整它们官方的CPI计算方式，以编织出一个低通胀的假象。例如在里根时期，租金支出取代了1982年一篮子商品中的买房支出，以便计算出更低的通胀和更高的经济增长。后来又推出了不同质量调整法（hedonic adjustment）。而在2011年早期，中国国家统计局减少了食品在CPI计算中的权重。巧合的是，食物通胀，尤其是猪肉价格，占据了2011年6月CPI增长的70%。若没有前期的调整，中国的CPI可能远远高于当时公布的6.4%。
图5.6 通胀预期开始快速升温
注：美国输入型通胀（左轴），黄金（右轴内），通胀预期（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。
持续攀升的通胀意味着全球债券配置模式的转换。通胀越来越接近我们目前所处周期的拐点，结构性通胀很可能将发生。中国的巨额储蓄本身就将是未来长期通胀的重要推手之一。尽管如此，历史上所有价格革命都引发了人类社会的变革，随后迎来了盛世浮华，比如说，中世纪文明、文艺复兴、启蒙运动及维多利亚时代。随着这种资产轮动的进行，史诗级的市场波动也将发生。2020年3月以来，VIX恐慌指数飙升，并在市场3月底触底反弹之后仍然居高不下，这很可能就是未来伟大的资产轮动的征兆。
历经多年QE后，各国央行刚刚开始松一口气，美联储的鲍威尔甚至在2018年美国市场暴跌之前夸下海口说让美联储货币政策的收缩进入一个“自动驾驶模式”，但全球市场却又陷入了2020年3月的大崩盘。全球央行的资产负债表不得不重新开始扩张。在长达7年的QE结束之后，美联储再次被迫进入扩表周期；欧洲央行资产负债表的规模，已远远超越其在2012年初次展开担保债权购买计划时创下的高点纪录；日本央行量化宽松政策已经进行十几年，定性和定量宽松（QQE）已经进行3年，以及之后实行了“定性和定量宽松＋收益率曲线调控”，越发显得黔驴技穷。到了2018年，日本国债的70%已被日本央行拥有。中国人民银行的资产负债表规模曾一度领先于全球主要央行，应该也将进一步上升。这些极端的货币政策在通胀没有抬头之前，都在苟延残喘地压制着长端利率。
结论
这是本书的最后一章，也是最短的一章。在前面的章节里，我讨论了央行的货币政策的思路及其对全球资产价格长期走势的影响。在这一章里，主要讨论的是央行货币政策思路发生的历史性转变，特别是沃尔克伟大的货币政策实验以来，从凯恩斯的财政扩张主义到新古典经济学派自由思潮的演变。通过讨论这些经济学理论发展的历史及因此产生的货币政策选择，来观察这些政策导致的社会极端贫富悬殊的现象，通胀消失对于货币政策的反身性效应，以及对未来资产价格走势的影响。
库兹涅茨是研究社会贫富悬殊现象的先驱之一。我在前文讨论过的库兹涅茨周期，就是以这位经济学家的名字命名的。库兹涅茨研究社会贫富悬殊的现象也是从中长周期着手的。通过细致的社会收入、财富数据收集工作，库兹涅茨发现，从1945—1975年，全球经济在第二次世界大战的废墟上凤凰涅槃，经历了一个快速增长的阶段；同时，社会的贫富差距也大幅缩小了。或许是因为当时收集完整数据的条件有限，库兹涅茨在他收集的数据里，并没有发现可以解释贫富差距缩小的有效内容。他能够观察到的，只是经济的进步同时伴随着贫富差距的缩小。因此，在耐心地收集了30年的数据之后，库兹涅茨宣称，贫富差距的缩小是经济进步的必然产物。只要社会进步了，经济发展了，贫富差距“自然就会消失”。库兹涅茨著名的论断就是：“经济增长将会水涨船高，逐步地淹没社会里所有的贫富不均。”
然而，李嘉图、马克思这两位把自己的经济理论建立在有限资源假设基础上的经济学家，如果看到库兹涅茨的这个论断，肯定会表示无法认同。毕竟，在经历了两次工业革命、经济飞速发展之后，欧洲社会的贫富悬殊现象并没有被消灭，反而随着经济增长快速加剧了。到了20世纪80年代沃尔克实施伟大的货币政策实验之后，社会的贫富差距又一次加剧了，重新回到了1929年大萧条时期的高点。很显然，库兹涅茨的数据里似乎缺少了一些关键因素。
我认为，沃尔克通过极度收紧货币政策，以经济大规模衰退为代价制服通胀，并长期趋势性地压抑了社会的通胀预期，产生了三个社会后果。
第一，由于通胀预期在沃尔克的货币政策实验之后发生了逆转，并被长期压抑，雇主有更好的理由来压榨劳动者，阻碍劳动报酬的增长。同时，在科技突飞猛进的背景下，劳动生产率，也就是劳动产出的增长（g）持续快速地提高，并快于劳动者报酬的增长（w）。在g>w的条件下，社会的供给持续大于需求，这样的社会一定是过剩的社会，因此而持续的压抑通胀趋势性走低。同时，由于g>w，劳动者不能得到合意的报酬，这部分剩余价值则日益集中在社会上少数人的手里，加剧了社会贫富差距扩大的现象。虽然劳动者的生活水平也随着经济的发展有所提高，但是我们更关心的是社会分配是否公平，以及由此导致的社会问题，比如民粹主义的盛行。由于通胀压力和通胀预期被长期压抑，导致债券长期地、历史性地跑赢了股票。为经济发展提供融资的债券所有人，战胜了承担经济发展风险的企业家，而企业家则不断地从其雇用的劳动者手里获取剩余价值。
第二，储蓄发生在富有阶层，社会底层疲于奔命，过着手停口停的生活，储蓄根本无法发生。这个现象导致美国的储蓄率下降，并与中国这样的储蓄国产生资本账户和经常性账户的互补：美国人消费，中国人储蓄，形成一个国际美元流通的循环。同时，由于资本的投资回报（r）远远高于经济，也就是社会产出的增速（g），在r>g的条件下，富有阶层通过剥削剩余价值而形成的储蓄资本通过投资进一步快速积累，更加剧了社会财富的集中化和贫富悬殊。库兹涅茨或许是法国大革命以来最早通过认真收集经济数据来论证自己的经济理论的经济学家。然而，他的数据是从第二次世界大战之后开始收集的，并没有包括第二次世界大战对欧洲富有阶层财富的毁灭性打击。战争的残酷，在于它对每一个生命个体几乎都是公平的。通过这个公平的毁灭过程，使得社会财富重新回到了比较平均的水平上。这是库兹涅茨的数据没有为他揭示之处。从平均财富的有效性来看，没有什么是比战争更快速、更有效的手段了。一场战争之后，不管战前贫富差距如何，战后所有人都一贫如洗。这就是经历了两次世界大战之后，欧洲贫富差距问题有所缓和的原因之一。
第三，马克思曾经说过，经济基础决定上层建筑。在富有阶层掌握了绝大部分的社会财富之后，他们会通过政治捐款等手段巩固自身在国家政治中的影响力，影响国家制度，包括社会分配制度的执行，从而进一步固化和加深整个社会贫富悬殊的结构。然后，贫富悬殊导致的有效需求的不足继续加剧社会过剩的现象，因此也将进一步压抑通胀，为央行实施宽松的货币政策提供经济条件，最终使资产价格泡沫化。由于富有阶层拥有社会上部分的有价证券，所以在这个过程中也最受益。
简单地说，在过去30多年中出现的债券长期趋势性地跑赢股票，并同时伴随着社会贫富差距加剧的现象，可以看作为经济发展提供资本的债权人跑赢了承担经济发展风险的企业家，而企业家作为雇主剥削了劳动者的剩余价值。用字母简单地表达，社会各阶层获利的次序就是r>g>w，即债权人>企业家>劳动者。在新冠肺炎疫情之后，经济的增长潜力g已经大幅下降，零利率及宽松的货币政策基本上保证了r，而劳动者报酬出现了一些可喜的变化，但却并没有真正地改变，那么我用简单的字母描述的这个社会结构——r>g>w，似乎一时之间很难发生根本的变化。这个不等式描述的经济结构内不同的回报关系，也可以解释为什么当下市场如此火爆，但是实体经济却在大萧条之后最深的一次衰退之中挣扎不前。因为投资金融市场的回报远远高于投资实体经济的回报。
我的数据收集似乎验证了上文的观察结果。在沃尔克之后，劳动生产率提高和劳动者报酬增长之间的差距在不断扩大，同时伴随着通胀长期趋势性走低，长端收益率在过去30年里不断下降，以及衡量社会贫富不均的基尼指数不断恶化。这个过程在没有外力干扰的情况下，似乎可以无限循环下去。当下甚嚣尘上的现代货币理论企图论证负利率存在的可能性，就可以看作这个压抑通胀的无限循环最好的例子。然而，对于这个困境，马克思在100多年前似乎就给出了答案。要么是资本过于集中，最终导致资本的投资回报由于边际效应递减而崩溃。这样的崩溃将引发资本家之间血腥的竞争，最终带来现有制度的末日。又或者，由于财富过度集中导致社会阶层之间的矛盾激化，最终底层人民通过激烈的社会运动重新夺回自己应有的权利，得到与自己的劳动产出相对应的合意的报酬——类似于1789年的法国大革命。然而，根据马克思的假设，无论最终实现哪一个情景，都是资本主义社会的末日。因此，虽然贫富不均将不断产生社会的盈余，从而压抑通胀，但是贫富不均造成的社会割裂并不是一个可以长期持续的、稳定的社会结构。在人们发明现代货币理论来麻痹自己，继续鼓吹资产价格泡沫的时候，我们必须要思考一下长期贫富不均最终将带来的社会反噬效应。
尽管自由主义思潮极力地想把解决社会问题的重担留给他们假设的完全有效的市场，但是在决定货币政策的时候，应该对其导致的社会效应有所重视。尤其是几十年以来宽松的货币政策，以及现在史无前例的量化宽松导致的贫富悬殊的社会矛盾开始激化。很难想象，一个出现各种失效迹象的、被假设为完美的市场可以为我们解决社会矛盾。如果可以，社会中的贫富悬殊就不会如今天这样极端化了。凯恩斯曾经说：“真正有效的投资在于它的社会效应，在于战胜被未知笼罩着的时代的黑暗。”
当然，凯恩斯思想里的这种社会主义倾向被许多西方经济学家巧妙地回避了。毕竟沃尔克用了倡导理性预期和有效市场的新古典经济学的理论战胜了通胀，并为20世纪80年代以来央行的货币政策思路、自由主义的思潮奠定了坚实的理论基础。然而，在利率行将变负的经济里，货币主义似乎再次走到了尽头。凯恩斯是一个非常成功的投资家，他完全可以通过自己的投资赚得的回报，在剑桥逍遥地研究一下哲学，在布鲁姆斯伯里团体里与弗吉尼亚·伍尔芙等著名的文学家、艺术家谈天论地、把酒言欢。然而，凯恩斯敏锐的观察让他觉察到，这种小资腔调的生活方式，在当时社会贫富悬殊、阶层割裂的环境里是不会长久的。这很可能也是他发动凯恩斯革命的出发点。可惜的是，为了证明他思维的优越性，他把自己的理论用各种数学微积分方程式紧紧地包裹了起来，像是穿上了一副刀枪不入的盔甲，变得晦涩难懂，让很多人看不懂也不得不讳莫如深。这个先例，让经济学的后来者顶礼膜拜，开创了把经济学当作精密工程学的先例。到后来，很多经济学者忽略了实际数据的收集，醉心于通过更优雅、更复杂的数学公式来表现自己。其实，很多学经济的人根本没有读过《就业、利息和货币通论》，或者读到一半就放下了，又或者是读过但并没有真正读懂。总之，90年前凯恩斯发起的革命被掩埋在难懂的数学方程式里，最终被新古典经济学所代替。这场逐渐被遗忘了的革命，却一直在资本市场价格运行里默默地发挥着它的光热。到如今，它大有卷土重来之势。
结语
周期的轮回
在给本书取名的时候，我纠结了很久。预测的艺术，在于它自身就是一个模糊而不断完善的过程。这个过程就像是周期的运行，既没有开始，也没有结束。为这样的一本书起名，犹如要用几个字总结经济学几百年历史的积累，还要准确地展望未来一样。本书试图把宏观经济学、金融学理论运用到市场预测上。然而，这些理论本身也在不断进化，中央银行对于货币政策的管理也在与时俱进。
2020年3月在全球市场历史性的暴跌之前，美联储历史上最有名的主席——保罗·沃尔克辞世了。这似乎是命运跟市场开的一个玩笑。众所周知，沃尔克是美联储现代历史上最鹰派的主席。为了制服通胀，他不惜把美联储的基准利率上调到接近20%，并因为随之而来的严重的经济衰退直接导致任命他为美联储主席的卡特总统连任失败。卡特总统落选之后无奈地感叹道：“我们都低估了沃尔克给美国政治带来的影响。”其实，沃尔克当时的货币政策实验，给美国的政治、美国货币政策的选择，以及美国乃至全球的经济、市场，都带来了非常深远的影响。沃尔克对于美国经济里通胀预期的调控，直接改写了从那之后美联储货币政策的逻辑和思路。这场伟大的实验及其最终的胜利，终于宣布货币主义一统江湖，以及大萧条之后盛极一时的凯恩斯主义的退居幕后。从那以后，即使美联储货币政策的逻辑出现这样或那样的小修小补，它的核心仍然离不开货币政策对于通胀预期和就业的影响。
其实，更重要的是沃尔克对于他身后长期通胀预期的影响。在沃尔克上台之前，美国希望通过限价政策，如工资涨幅的限制，以及政府的积极财政政策去干预经济运行。然而，这些凯恩斯主义为调控经济周期所开的药方，似乎让美国经济的通胀预期完全失控。美国通胀在沃尔克上任之前多年高速增长，凯恩斯主义的财政紧缩政策和限价政策并没有奏效。当时的政策思路过度强调菲利普斯曲线的运行，试图用高通胀来换得低失业率，保证就业。然而，20世纪70年代的石油危机不仅让通胀预期高企，失业率也没有下降，最终形成了一个滞胀的局面。菲利普斯曲线完全失效了。这时，以弗里德曼为首的新古典货币学派开始了对凯恩斯主义的攻击。谁让当时凯恩斯主义对美国经济的乱象束手无策呢！弗里德曼的货币学派认为，由于政府对经济的运行过度干预，所以市场在资源分配定价时无法发挥作用，经济的运行日益僵化。因此，新古典货币主义提出应该让市场充分发挥作用，重塑经济对增长和通胀的预期。
在沃尔克上任美联储主席之前，他就知道必须要牺牲美国的经济，并忍受一次异常严重的经济衰退，才能制服通胀这条恶龙。当然，他上任前肯定没有和卡特商量过如此极端的选择。然而，他天生勤俭的个性，让这种逼着全体美国人勒紧裤腰带过日子的政策，在他的手里运行得无比顺畅。沃尔克对于通胀的认识，来自他在普林斯顿求学时期向他母亲要生活费的经历。当时，沃尔克觉得母亲给他的生活费，和多年前给姐姐的生活费数目一样——每个月25美元——是非常不公平的，因为母亲没有考虑到通胀的效应。为了从母亲那里拿到更多的生活费，他甚至还鼓动姐姐给母亲写信，让姐姐婉言相劝母亲给自己增加生活费用。然而，沃尔克的母亲却无动于衷地说道：“这没有什么不公平的，姐姐拿了25美元，你也一样拿25美元。”这个经历，在沃尔克心里留下了深刻的烙印，以至他在成功后被采访的时候，还半开玩笑地提及当年的待遇。如何让25美元在多年之后还可以大致买到当年25美元的东西？沃尔克想，只能是让通胀永远消失了。
