沉寂的风险
未来就孕育在当下。
——伏尔泰
美元体系隐忧渐显
想象一下，在一个以美元为主导的世界经济体系里，大宗商品如原油、黄金等都以美元定价，商品交换以美元为媒介，各国央行以美债和小部分黄金作为储备资产，随着过去40年美联储不断降低基准利率，美元随之系统性地贬值，表面上非美国家以美元举债的成本似乎越来越低，美元债务体量因此越来越高，但以债务总量和GDP（国内生产总值）的比例来计算，全球的债务负担在低利率的环境里越发沉重。低利率成为负债的借口，而非解药。
在这样一个世界里，当系统性风险间歇性飙升的时候，出于避险需求买入美元导致美元升值，非美国家以美元计价的债务负担加重，全球系统对于美元的需求因而进一步上升，以美元定价的各类资产则因美元升值而价格暴跌。这时，作为全球流动性系统的“最后守护人”，美联储不得不重启印钞机，为全球金融市场注入美元流动性。然后，市场风险消退，利率舒缓，美元走软，新一轮美元的债务周期又重新开始。在这个系统里，由于美国财政部和美联储垄断全球安全资产的供应，其他各国不得不臣服。
如今，全球利率水平已经到了史无前例的最低点。2020年4月以来，由于原油价格暴跌、全球经济衰退，市场对于通缩的预期快速升温。也就是说，市场对于美联储在未来很长一段时间内维持零利率，甚至极有可能走向负利率开始产生强烈的预期。前文讨论的美元体系的循环，只是一个建立在历史经验观察之上的合理推论。然而，从来没有人见过美元负利率。因此，以往的历史经验并不能够告诉我们，在美元负利率的情况下，上述的美元循环体系是否仍然成立。在未来的岁月里，我们将在未知的海域航行，只能依靠逻辑推论作为我们的航海仪。
现有的以美元为主导的全球经济体系的关键之一是美元信用。过去，美国为了享受美元作为全球各国首选的储备货币所带来的益处，不得不消耗大量资源在全球布局，构建美元体系。为了维护美元信用，美国在全球派驻军队，不时出兵插手别国内政，以维护和平之状巩固其世界霸权。同时，在全球金融市场出现系统性风险的时候，美联储也不惜放任美元贬值，通过印钞注入美元流动性。
然而，在特朗普当选美国总统之后，他更在乎的是美国与别国短期的双边博弈，从而为美国争取短期的单边利益。特朗普的这种全球策略，逐渐改变了美国之前和全球社会合作共赢的关系。特朗普的“交易的艺术”的确为美国争取了许多短期的表面利益，比如建立了美墨边境之墙，修改移民法案，退出《跨太平洋伙伴关系协定》和《北美自由贸易协定》，欲强迫欧盟为美国驻军北大西洋公约组织支付军费，等等。但全球经济体系的支柱——美元信用，却正在被特朗普的这些短视之举逐渐消耗（见图1.1）。
在之前的全球金融体系里，美国不断降低利率，导致美元贬值和以美元定价的资产升值，并以此创造全球非美国家对于美元资产的需求。在这样的系统里，只要美元信用不被根本动摇，系统的自我循环似乎可以不断延续——美国似乎创造出了传说中不可能出现的、永不停歇的永动机。然而，这也是一个美国通过美元体系不断向外国转嫁危机成本的系统。因为在这样的系统里，只有美联储能够创造足够的“安全资产”，来满足各国对于美元资产的需求——只要在这个系统里交易，各个系统参与者就必须要持有美元，所以就会产生对美元资产的需求。每一次危机，对于美国来说，反而成了其巩固美元霸权的机会。基辛格曾说：“掌握了石油，你就掌握了一个国家；掌握了粮食，你就掌握了一国的人民。”可以讽刺地补充一句：掌握了美元，你就掌握了整个世界。
图1.1 美元信用被不断消耗，体现为黄金价格不断飙升 ：美元指数（左轴），黄金价格（右轴，美元每盎司）。
数据来源：美国劳工统计局，彭博，作者计算。
在图1.2中，我对比了20世纪60年代以来美元和美国GDP增速的长期走势。我对两个经济变量做了一些量化处理，进行了周期性的计算调整，用我的短、中周期的3.5年和10.5年（3个3.5年）的周期长度来度量两个变量的长期变化趋势（我将在后文详细讨论我的周期嵌套理论）。从图1.2中可以清晰地看到，美元和美国GDP增速从长期趋势来看是在下行的，并体现出密切的相关性。虽然相关性并不一定就是因果关系，但根据历史数据和图形，我们可以推论的是，美元是美国相对竞争力的体现。而这个相对竞争力，正随着美元的泛滥而被不断削弱。
图1.2 美元和美国GDP增速的长期下行趋势：越来越低的高点和低点 ：图中的美元汇率走势是对数比例（左轴），并计算了850天移动平均。美国的GDP增速（右轴）是季调后的季度数据，再计算42个季度，也就是10.5年的移动平均。850个交易日约等于3.5年，3个3.5年的短周期等于一个10.5年的中周期。对于这些周期持续的时间长度，以及中短周期如何互相嵌套，会在后文关于周期的讨论里详解。
数据来源：美国经济分析局，彭博，作者计算。
简单地说，如果一个系统只能依赖大量提供美元流动性来缓解经济周期中按照一定频率出现的经济危机和金融危机，那么从长期来看这个系统的美元供应量相对于需求肯定是过剩的。这是因为危机之后，系统多增的美元并没有被回收。这体现在美联储的资产负债表的不断扩大，尤其是在危机时期的剧烈扩大，一如2008年和现在。国际清算银行的数据显示，美元在全球支付系统中所占的百分比并没有下降。但是，美元信用的弱化最直观的体现，是美元汇率长期不断贬值。图1.2中的美元汇率长期趋势性下行，体现在它的峰值和谷底长期都在不断下降。现在，这个美元信用周期的重要指标，再一次运行到了这一轮周期的顶部峰值。
当下，在美联储基准利率预期即将转负的环境里，市场中的一个新的货币经济理论——现代货币理论甚嚣尘上。如果上述系统循环在美元负利率环境里可以持续，那么现代货币理论将颠覆传统的货币经济学理论。然而，这个系统循环取决于几个重要的条件：美元信用的维持，经济体量的增长远远快于债务膨胀的速度，以及经济增长率远远高于利率。上文提到，长期的历史数据证明，美元信用正在长期趋势性下降，逻辑上心甘情愿持有美元资产的人将越来越少。比如，2020年3月以后，美国财政部为了刺激经济而发行的新的美国国债，大部分都是美联储自己购买的。同时，2020年以来，中国和俄罗斯都大幅减持了美国国债。因此，美元债务的发行很难再像以前那样无缝衔接了，利率最终将会回升。如果美元债务膨胀的速度远远快于美国经济体量的增长，或者经济增速远低于美元利率，那么这样的实体经济的举债行为对于其经济发展来说是不会产生任何实际的经济效益的，甚至会产生负面的经济效益。
美国现在正处于借新债滚旧债的阶段，也就是明斯基定义的信贷周期里借新还旧的第二阶段，并且正在慢慢地向第三阶段庞氏骗局迈进。可以想象，这些新增的、为了应对危机的负债，是很难有生产效率的。或者说，债务的增长并不对应着生产性资产的扩大和社会生产力的提高。显而易见，这样的负债是无效的。它维持下去的唯一逻辑，就是假设美国可以“大而不倒”，归根结底也就是美元信用的问题。不幸的是，虽然美元信用的矛盾已经浮现，但很难预测这个矛盾到底什么时候会全面爆发。宏观的变化刚开始往往是难以觉察的，并以缓慢的速度逐渐发展，直至最后以山崩地裂之势突现眼前。
新冠肺炎疫情之下市场预测的方法和结果
2019年末，距离1929年的大萧条正好90周年，距离2009年的大衰退正好10周年。这时，一场影响全球的疫情正在悄悄暴发，逐渐蔓延。最后，全球几乎都受到新冠肺炎疫情的影响，陷入了1929年大萧条以来最严重的经济衰退。在2020年4月短短的4周内，美国的失业人数就超过了2000万，瞬间抹去了2009年大衰退以来10年里创造的就业岗位。在2020年5月，美国的经济数据甚至还在恶化。全球市场对于这次突如其来的经济危机的反应异常剧烈。主要股指下跌的速度和烈度，都超过了1929年股市暴跌的第一阶段。危机前曾被认为是美国经济历史上最长的一次经济扩张和最长的一波牛市，在短短的几周之内就变成了历史上最暴烈的熊市。
由于市场超预期暴跌，市场对于这次危机的共识是：这是市场历史上最大的一只“黑天鹅”。然而，事实却并非如此。学者对于“黑天鹅”事件的研究由来已久。早在公元2世纪，古罗马诗人朱文纳尔就描写过一种“地球上非常稀有的鸟类，就像黑天鹅”，这是对于类似“黑天鹅”概念最早的描述。学界普遍认为，“黑天鹅”这个词条便由此而来。一般来说，“黑天鹅”事件有三个特征：非常罕见；影响严重；无法预测，只能事后回溯才能反应过来。这次新冠肺炎疫情只符合“黑天鹅”事件的三个特征中的一个——它对于经济的影响的确非常严重，如前所述，全球经济因此陷入了大萧条以来最严重的衰退。然而，其他两个特征——非常罕见和无法预测——其实并不符合。
冠状病毒其实是一个大的病毒群组，在日常生活中并不罕见，每年春季暴发的流感就属于这种病毒。因此，在新冠肺炎疫情初期，很多人认为这只是流感的一种。2003年肆虐中国的“非典”病毒，2009年在美国暴发的H1N1（甲型流感病毒），2012年在沙特阿拉伯发现的MERS（中东呼吸综合征）病毒，都属于冠状病毒。在这次疫情初期，由于对新型冠状病毒并不十分了解，很多人都将其与2003年的“非典”病毒进行类比。然而，“非典”病毒一般是病人到了发病症状比较明显的后期才开始传染的，因此比较容易发现并控制。而对于新型冠状病毒，病毒学家后来才发现，虽然这种病毒的死亡率远低于“非典”，但是它的传染性极强，可以通过空气、接触、气溶胶等媒介传染。后来甚至发现，新型冠状病毒居然可以无症状传染。美国纽约的一次病毒检测发现，被检测的人中有50%以上都带着病毒，但很多人并无相关症状。美国监狱中对囚犯的病毒检测发现，大部分囚犯的检测为阳性。由于人类社会过去20年暴发过数次大规模的冠状病毒疫情，所以本次疫情的暴发，虽然发生得很突然并影响巨大，但是并不罕见。
那么，新冠肺炎疫情对于经济的影响是否可以预测？在回答这个问题之前，让我们先定义一下“是否可以预测”这个概念。预测的结果往往不是百分之百准确的。因此，在做预测的时候，更重要的是以合理的逻辑推演出几个场景，以及每个场景可能导致的结果，并给每个场景做一个出现概率的评测。我们一般提出的预测，是那些可能场景里的一个或几个最可能发生的，也就是出现概率最大的场景。
在投资预测里，我们一般会推算每个场景将产生的回报，并乘以相关的概率以进行预期值的计算。这就是为什么那些每天都斩钉截铁地宣告将会发生什么的人，其实并不是一个好的预测者，因为那样的预测其实根本就是不可能的。预测者一般会提出最可能的场景，并用一些限定词，如“可能”“很可能”“非常可能”“大概率”“将要”等，来逐级表达预测者对于场景出现的信心。“很可能”“非常可能”的事件出现的概率应该是在3/4以上的。而“将要”的事件出现的概率就基本上接近百分之百了。出现概率为百分之百的事件并不常见，但在我回国正式研究中国市场的10年里还是时有发生的。比如，2013年6月中国货币史上史无前例的“钱荒”事件；2015年6月中国股市泡沫破灭；2018年第四季度美股阶段性见顶，并随后以暴跌迎接大萧条以来最差的圣诞节；2020年3月全球市场历史性的暴跌。在这些重大的市场危机发生前，我都曾为投资者提前预警。这些预警在我的微博上，以及我的研究报告里都有详细的讨论和记载，有些预警甚至精确到了事件发生的当天（在后面章节讨论预测的时候，将以实际案例进一步详细讨论）。
我比较了20世纪70年代以来，铑金属的现货价格见顶和经济衰退、危机出现的时间节点。自20世纪70年代起，每一次铑金属价格飙升见顶的时候，严重的经济危机就随之而来。这个规律的出现，主要是因为铑是处理汽车尾气的重要材料。一般来说，对于像汽车这种大型可选消费品的需求，在经济周期见顶的时候将明显回落，从而导致铑的价格见顶暴跌。换句话说，铑这种金属，由于其需求具有极度可选性，所以对经济周期的运行非常敏感，可以说是经济周期的一种另类指标。2020年1月13日，我在微博上分享了关于这个研究的一张有趣的图（见图1.3），图中显示了2004—2020年铑的价格、李宁股价和美国12个月内经济衰退概率的相关关系。
图1.3 铑的价格、李宁股价和美国12个月内经济衰退概率=100%
注：李宁股价（左轴外，港元），美国12个月内经济衰退概率（左轴内），铑的价格（右轴，美元每盎司）。
数据来源：庄信万丰，彭博，香港交易所，作者计算。
当时，有人认为现在新能源汽车的发展使处理汽车尾气的需求减少，因此铑作为一个另类的经济周期指标的作用也将减弱。然而，2019年新能源汽车销量只占汽车总销量的不到5%。因此，铑的需求和价格仍然可以作为经济周期的先行指标。2020年1月，在全球市场继续涨势汹涌的时候，这个另类指标提前预警了经济衰退的风险。
在图1.3中，我把铑的价格与彭博的一组金融、经济数据结合起来，推算美国经济在12个月内衰退的概率，并将其与在中国香港上市的、著名的体育用品公司李宁的股价做了对比。可以看到，这3个变量在过去10多年里的相关性非常强，几乎同时见顶和见底。在当前的这个周期里，铑的价格和李宁的股票价格都在2020年1月末见顶并大幅回调。新冠肺炎疫情在全球暴发之后，彭博估算的、美国12个月内经济衰退的概率上升到了100%。在2020年4月短短的4周内，美国的失业人数超过了2000万，一口气抹去了2009年大衰退以来的10年里创造的就业岗位。虽然部分失业或许只是暂时性的，尤其是服务行业，但是新型冠状病毒很可能将永远改变我们的生活方式。部分岗位即使不是永久性消失，也会持续很长一段时间。比如，在2001年“9·11”恐怖袭击事件之后，美国国内的航空客运量在7年多之后才回到2001年的水平。
当然，对于经济的预测并不能仅仅依赖于一个或少数几个另类的周期指标，那样做显得有些太儿戏了，也会因为论据过于单薄而很难说服大众。我的经济周期运行的量化模型，是一个建立在多组综合的经济和金融市场数据上的合成的量化模型。2020年初，我的经济周期模型预示着2020年的下半年至2021年的上半年将是经济中周期见顶回落的关键时间窗口。由于这将是一个高阶级别周期的拐点，所以在拐点到来的时候市场的表现形式将尤其剧烈。这些对未来的经济周期见顶的预警，在2020年初市场一片看好唱多的声音里，显得非常另类，甚至格外刺耳。而这些对于未来谨慎的预测，和当时铑的价格逐步见顶的现象吻合。
当然，我作为一个预测者，也没有想到新冠肺炎疫情的暴发似乎让经济周期的运行加速见顶。中美两国作为全球经济增长的双引擎，经济发展骤然失速。美国经济下行的速度比20世纪30年代大萧条时期更快。而中国2020年第一季度GDP增长速度的下降，是20世纪90年代有数据以来最快的，甚至比2008年全球金融危机时还要快。有人说，新冠肺炎疫情终结了经济周期的扩张阶段。然而，我的经济周期预测模型显示，无论有没有新冠肺炎疫情，当时的经济周期都已经逐步见顶。新冠肺炎疫情只能说是一个催化剂，它充分暴露了现阶段经济周期的各种矛盾，让市场里所有的参与者都不可避免地暴露在它的冲击波之中。
以上是我的模型在2019年底到2020年初对经济周期运行的判断。对于2020年2月以来全球市场走势的预判，我也在微博上提前做了预警。2020年2月15日，我曾一口气连续分享了3条微博，以市场价格在不同的周期顶部分形走势的极端相似性，预警了未来两周内市场将出现暴跌。当时，我在微博上比较了微软的股票价格在2000年互联网泡沫见顶时期和现在的走势，以及纳斯达克指数在1999年10月到2000年3月互联网泡沫破灭之后和2019年10月到2020年2月的股票价格走势。那天，我在微博写道：“虽不提倡以分形走势作为决策依据，但历史上最著名的、以分形走势做出历史性决策的案例，是保罗·都铎比较1929年和1987年美股走势后，‘狙击’ 1987年10月的黑色星期一（当然，他当时的分析有瑕疵）。美股现在的仓位、期权交易、市场情绪非常极端，看看特斯拉。两周左右，回调风险即将飙升。”
这个对于市场暴跌的预警，基本上把时间都计算出来了，属于我之前讨论的“大概率”要发生的预测范畴。当时，美股极端的情绪、仓位、估值，以及期权市场的交易情况，都预示着市场暴跌即将展开。而新冠肺炎疫情在全球的蔓延，成为最明确的市场暴跌的催化剂。2020年2月20日，在我预警约一周之后，美国市场开启了史诗级别的暴跌。
百年变局
1929年大崩盘
1929年的大崩盘发生在20世纪20年代后期股票市场投机热潮之后。在20世纪20年代后期，钢铁生产、建筑施工、零售、新车登记，甚至铁路收费都不断增长。在1929年的前6个月中，500多家制造和贸易公司的合并净利润，比1928年上半年增长了近40%，刷新了1928年上半年利润的增长纪录。钢铁行业股票价格翻倍，领先大市。当时市场的暴涨引发了越来越多的股市投机和炒作，导致成千上万没有投资经验的美国人纷纷跻身于股票市场。这些新手中有很大一部分是借钱融资入市的。到了1929年8月大崩盘前夕，股票经纪人通常向散户提供3倍以上的杠杆。当时，市场上的股票融资贷款超过了85亿美元，比当时美国全部流通的货币总量还要多。
1929年年中，小麦的丰收导致这种重要的粮食作物的价格开始下跌。其他许多重要的经济先行指标也开始放缓，甚至下降，包括汽车销量、房地产销量和钢铁产量等。农产品价格和工业产出的下行削弱了美国市场的信心，美国股市在1929年9月3日达到381.17的峰值，然后开始摇摇欲坠。到了9月底，市场其实已从最高峰下跌了约10%。到了10月，市场抛售加剧，大部分暴跌的日子里穿插着几天短暂的技术性反弹。从10月21日的那一周开始情况剧变，大规模的恐慌性抛售出现在10月24日、28日，并在10月29日的“黑色星期二”加剧，达到股市大崩盘的高潮。
在经历了1929年大崩盘之后，世界各地的股票市场出台了一些熔断措施，希望在市场出现暴跌的情况时暂停交易，防止恐慌性的抛售。然而，1987年10月19日的“黑色星期一”，道琼斯指数单日暴跌22.6%。2020年3月16日的“黑色星期一”，道琼斯指数再次在一天内暴跌12.9%。这两个“黑色星期一”市场的崩盘，都比1929年大崩盘时单日的跌幅要大，尽管1929年10月28—29日的总跌幅仍是有史以来最惨烈的两天内的总跌幅（见图1.4）。
图1.4 标普指数在1929年和2019年8月至2020年6月的走势比较 ：1929年标普指数（右轴），2019年8月至2020年6月标普指数（左轴）。
数据来源：彭博，作者计算。
在1929年大崩盘之后，人们对美国金融系统的信心尽失。从1930年秋天开始，美国南部各州出现了银行挤兑的现象。随后，挤兑潮愈演愈烈，一直持续到1932年冬季。1931年秋天，一次做空英镑的偷袭使英格兰银行无法偿付英镑兑黄金的承诺，英国不得不暂时放弃金本位制，金融危机恶化。在金本位体系中，一国货币的价值与黄金挂钩，美国民众开始担心美国也会脱离金本位制，许多人开始从银行提现，并将钱转换成黄金。这种挤兑银行的行为直接导致了更多银行破产，并迅速消耗着美国的黄金储备。
1933年，罗斯福在总统大选时压倒性地战胜了共和党对手、竞选连任的胡佛总统。3月初上任后，罗斯福立即宣布了全国的“银行假期”，关闭美国所有银行，直到通过联邦检查确定它们的偿付能力后，才能重新开张。同时，罗斯福呼吁国会制定新的紧急银行法，以进一步援助陷入困境的美国金融机构。
1933年3月12日，也就是上任后大约一个星期，罗斯福开始了他的所谓“炉边谈话”，通过收音机直接和美国民众对话。在第一次“炉边谈话”中，罗斯福讨论了银行危机，解释了关闭所有银行背后的逻辑，并指出：“你们投票选出来的政府不打算重复过去几年的历史。我们不希望，也不会再有大批银行倒闭。”罗斯福还说道：“朋友们，我可以向你们保证，将钱存放在重新开张的银行里要比放在床垫下更安全。”大萧条时期，美国还成立了联邦存款保险公司，旨在保护银行存款人的利益，以确保民众对美国银行体系的信任。这一系列的措施帮助人们恢复了对美国银行系统的信任，终结了当时挤兑银行的恐慌。
大崩盘前市场的暴涨鼓励了更多人参与市场投机，进一步推动股票价格上涨和市场泡沫。由于很多股票仓位是融资买入的，如果市场下跌，甚至只要涨得不够快，投资者都将损失惨重。1929年9月，标普指数市盈率是33倍，明显高于历史平均水平。经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思认为，这种非理性的市场繁荣导致许多人将积蓄投入当时高盛发售的一些加了杠杆的结构性投资产品中。最终，这些结构性产品在大崩盘中幻灭了，给当时美国的银行体系造成了相当于现在约6000亿美元的损失。难怪1929年的大崩盘给人们留下了如此深刻的印象。同时，1929年的大崩盘也为如今市场的巨幅波动提供了一个非常好的参照物。
2020年大崩盘——中国市场揭开全球暴跌的帷幕
2020年的全球大崩盘从中国市场开始。2020年2月春节期间，中国A股市场休市。由于疫情的蔓延，海外投资者对冲风险的需求飙升，海外与中国相关的资产因而成了对冲工具。从1月24日到1月31日，这些作为中国大陆参照物的资产价格纷纷暴跌：恒生指数跌了5.7%，恒生中国企业指数跌了6.5%，富时中国A50指数期货跌了7.1%，安硕富时A50中国指数ETF（交易型开放式指数基金）跌了7.6%。
当时，很多市场观察者指出，在2003年的“非典”疫情中，随着感染病例达到峰值，市场也同时见底并复苏。在其他疫情期间，市场也有类似的表现。例如，2009年美国的H1N1疫情，感染人数过多，最终导致美国疾病控制与预防中心因资源有限而放弃记录疫情数据。然而，当时市场在2009年3月见底，在4月H1N1疫情暴发时回调，随后接着上涨。因此，当时市场中人们大都认为2020年2月3日星期一A股开盘后市场会快速寻底，然后走出类似前述几次疫情时的行情。对此，我们认为市场对于疫情期间行情的思考不够充分。
对于疫情发展的认知是不断更新的。尤其在2003年“非典”疫情期间，有关部门认清事态后，国际社会开始全程投入。2003年4月感染病例的峰值基本和当年春节期间的病例峰值相当。同时，“非典”病毒的感染性是在病人有症状之后才开始暴发的，这种特征使“非典”病例更可控，在认清病源之后更容易厘清传染路径，疫情峰值的预测也相对更有效。然而，这次的新冠肺炎的传染性极强，潜伏期长，甚至出现了无症状传染。这些情况增加了疫情预测的难度。与其说“非典”疫情期间市场底部预见了疫情峰值，还不如说是疫情峰值的预测可靠性使市场见底。
同时，我们还需要看到“非典”和H1N1的疫情峰值也恰好在当时经济周期运行的底部。疫情暴发前，美联储为了应对2002年和2008年的美国经济状况已大幅降息。因此，到了2003年、2009年经济周期已经开始复苏。疫情的暴发只是暂缓，但并不能改变经济周期的运行趋势。如今，美联储资产负债表规模已达美国GDP的20%，全球利率已到最低，宽松的货币政策的经济效应已经开始收敛。与其说是市场无惧疫情蔓延，还不如说当年市场的上升得益于宽松的货币政策使经济复苏。
我们还应该看到，在2020年春节前中国A股市场的融资总额已经达到2018年1月的水平——恰恰是2018年全球股市大熊市的时点。春节前，A股基金经理的仓位也达到了近90%，周期股、创业板和小盘股都有过较好的表现。高杠杆、高仓位、高贝塔值是风险偏好过于旺盛的显著特征。当2020年2月3日春节假期后开盘，市场有机会计入疫情最新进展对市场和经济的影响时，当天的暴跌也导致了一些融资盘的平仓和高贝塔仓位的减持。
在2020年2月3日中国A股市场开盘前，我预测A股价格当天将大幅下跌5%～7%，达到春节期间前文提及的离岸参照物的价格水平，我认为这应该是大概率事件。在2月3日A股暴跌之前，我在微博的两篇交易随笔中都预警并讨论了这些情景，并一直坚持认为当时抄底离岸中国资产为时过早。
疫情对于经济的影响是很明显的。2020年春节期间，旅游、娱乐和餐饮行业均受到了很大的冲击。同时，因出行和工期的限制，工业产出等也受到压抑。这些因素将严重拖累2020年全年GDP的增长。当然，我们也应对货币宽松有所预期。尽管疫情导致春节期间物价有上升压力，暂时限制了央行降息的空间，但存款准备金率可以继续下调，市场利率因避险的需求也应下降。以上因素，将导致上证指数的交易区间为2500（最差）到2750（基准）。这个交易区间的预测和我在2019年11月19日展望2020年的市场时预测的交易区间基本一致。最后，在2020年2月3日A股重新开盘之后，上证指数跌了7.72%，收盘为2746点，与我开盘前预测的基准情景2750点基本一致。2020年2月3日是中国股市1997年以来最差的开盘，也是2015年股灾以来最差的单日行情，同时揭开了2020年全球大崩盘的序幕。
从2020年2月8日开始，中国官方有关新冠肺炎疫情的数据显示：武汉新增确诊病例下降，湖北非武汉地区新增确诊病例下降，全国非湖北地区新增确诊病例下降，全国新增确诊病例下降，全国新增疑似病例转化数下降，全国新冠肺炎病死率稳定在约2%。这些都是判断新冠肺炎疫情未来发展的根据。2月15日后，全国新增确诊病例持续下降，湖北以外十一连降，新增疑似病例继续下降，医学观察大幅转负，全国非湖北地区传染率接近零。这进一步确定了2月8日是新冠肺炎疫情的拐点，中国市场长舒了一口气。然而，全球崩盘快要兵临城下了，市场却浑然不觉。
2月19日，中国人民银行小幅下调了回购利率，市场把此举看作央行开始开闸放水的第一步。在讨论市场时，人们认为央行要放水托底经济。但这些流动性根本进入不了实体，最后只能都去股市。然而，这样的论调，在每一次中国市场暴跌调整的时候，都不会缺席。细想一下，如果市场和央行都知道放水对实体无效，那么就不会放水。首先，虽然降准仍有很大空间，但降准不等同于放水。其次，如果央行放水，同时流动性的确进入实体，那么市场并没有太多额外的“水”来大幅抬升市场。再次，如果央行放水的确进入市场，而实体因此干涸，那么市场最终也只是无源之水。最后，市场会提前对央行将要放水托底实体的可能性有所反应。比如春节后市场开盘暴跌，但之后基本上完全修复跌势，因此央行放水托底实体的可能性应该已经计入了市场价格。毕竟，新冠肺炎疫情不可能对中国经济没有造成一点儿损失。
当然，建立在有瑕疵的逻辑上的交易也不是没有可能获利的。华尔街称之为“因错而对”。但是，仔细想来，这个“放水”的逻辑可能并没有反映市场的真实逻辑，只是反映了真实仓位。毕竟，当时基金仓位都很满，新基金认购火爆，散户群情鼎沸。美国股市的情绪也类似高涨，美国看涨期权净开仓的情况基本回到了2007年10月、11月的水平；标普指数的市销率、美国科技股的超额收益，比2000年还高；市场回报的集中度向2007年8月左右看齐。
然而，到2020年2月底时全球一些国家经济的情况是：中国经济放缓；日本经济衰退，日本GDP的增长速度是20世纪80年代以来最差的；德国经济衰退。但纳斯达克指数、标普指数在历史最高点附近，中国抹平了新冠肺炎疫情时期的跌幅。有道是，物生谓之化，物极谓之变。
2020年大崩盘——全球市场史诗级暴跌
2020年2月24日星期一，全球史诗级的崩盘正式开启。周末期间，新冠肺炎疫情在全球大幅蔓延。意大利一夜之间发现100多例新增病例，成为疫情“震中”的恐慌感紧扣人心。意大利连夜封闭了十几个城镇，并召开央行紧急会议。道琼斯指数和富时100指数下跌超过3%，德国DAX指数、巴黎CAC40指数和西班牙IBEX35指数均下跌约4%，而意大利富时MIB指数更是下跌超过5%。石油暴跌，黄金暴涨。十年期和三十年期美国国债的收益率分别降至1.36%和1.81%。由于新冠肺炎疫情蔓延，国际货币基金组织下调全球增长预期，但当时我认为仍过于乐观。伦敦帝国理工学院的一份报告称，全球约有2/3的新冠肺炎病例还未被发现，“如各国要成功遏制这一流行病，进行隔离和病毒测试必不可少”。全球贸易活动水平在疫情前已是近十年最低。随着新冠肺炎疫情的蔓延，新的风险为全球供应链停摆、“脱中”。
2月27日星期四，道琼斯指数狂泻1200点，美股三大主要股指均暴跌超过4%。在2月24日那一周里，美国市场出现了一些非常极端的交易数据：除1987年10月的“黑色星期一”、2000年3月的互联网泡沫破灭、2001年9月的“9·11”事件和2008年10月的全球金融危机之外，那一周是第二次世界大战后最快出现10%回调的一次暴跌；VIX（波动率指数）恐慌指数飙升逾150%，速度之快为有史以来的第四；美国十年期国债收益率屡创新低；科技龙头苹果的股价下跌13%，微软下跌12%，并发出盈利预警，特斯拉则跌了25%。
对于如此惨烈的暴跌，市场极端而密集的持仓和极度亢奋的情绪已经提前给出预示。当时，由于许多重仓股跌幅超过10%，很多大基金都被迫减持，以降低组合风险，并应对赎回的压力。这个过程导致市场价格动能极端负面，回报率连续负相关，出现超卖现象，并因此引发了更大规模的超卖。同时，机器交易更加剧了抛压。
市场当时已经大幅暴跌，前景非常不确定，市场情绪开始从极端乐观转为极度悲观。在这种情况下，即使短期内海外市场出现短暂的超跌技术性反弹，但情绪波动转瞬即逝，根据市场情绪变化去接“飞刀”也会非常危险。而试图买入看跌期权进行组合风险对冲的成本非常昂贵，市场的风险已经飙升。中国强制执行隔离措施，疫情得到有效控制，而西方政府的执行力则相对较弱。因此，在国外政府设定明确的应对策略，海外疫情出现可以预期的拐点之前，海外市场仍将受困。
同时，市场仍然低估了新冠肺炎疫情将对全球经济造成的影响。大部分分析都集中在对GDP增速的影响上，负面冲击估算为0.5%～1%。很明显，这是不可能的。企业层面的流动性结构已经发生了变化，比如，当时美国信贷市场信用债发行为零，已经全面停摆，这种情况一般只有在公众假期时和大级别的危机中才会出现。同时，标普500企业中，当时有约200家发出与疫情有关的盈利预警或风险表述。全球的供应链也很快受到了冲击，比如，美国从中国进口的多种制药原材料开始出现供应短缺，口罩等医疗用品供应严重不足，等等。2月28日，道琼斯指数再次暴跌近900点。
美国市场在经过了2月末最后两周史诗级别的崩盘后，投资者都以为可以暂舒一口气了。毕竟，自1896年以来，发生像2020年2月末这样级别的暴跌的可能性仅约为0.1%。当时，市场下跌和VIX恐慌指数飙升的速度都是有记录以来最快的，并且美国十年期国债也处于历史最低水平。尽管如此，中国股市却在那两周的全球市场暴跌中挺了过来。在春节后的首个交易日出现历史性暴跌后，中国市场的主要股指到2月底已经收复了大部分失地，创业板甚至还创下新高——直到2月28日星期五，在全球股市遭遇历史性抛售之际，所有中国股指再次大幅下跌。
就在这个极度风险厌恶的时刻，我的机构客户让我推荐一些股票来对冲风险。作为一名谨慎的、2月中旬暴跌前夕就对崩盘发出警告的价值投资者，我小心翼翼地推荐了一些公司盈利前景良好、管理层执行力具有良好历史往绩的股票。客户满脸狐疑地扫了一眼名单说：“但这些都是有盈利的优质公司。有盈利就有盈利被下调、低于市场预期的风险。我想要那些没有任何盈利的公司。没有盈利，就没有失望。”他的逻辑如此无懈可击，我竟哑口无言。
仔细想想，他的论点也不无道理。否则，如何解释在新冠肺炎疫情危机之际，创业板和中小企业板在2月底的强劲势头？与此同时，作为传统避风港的美元和黄金同时走软。武汉封城以来，病毒肆虐，但美国市场基本上保持了稳定——直到2月中旬疫情在全球扩散蔓延。从2月底到3月初，美国十年期国债收益率已跌至创纪录低点。
从逻辑上讲，在风险规避期间，安全资产的价格应该上升，因为这些资产承担对冲风险的作用，应会受到买家追捧。然而，在新冠肺炎疫情初期，一个非传统的对冲策略有秩序地游走于各种资产之间：创业板和中小企业板作为对冲中国主板风险的策略，美国市场作为对冲中国市场风险的策略，黄金和美元作为对冲美国市场风险的策略，美国十年期国债作为对冲美国/全球股市风险的策略。
读者可以注意到，随着新冠肺炎疫情的蔓延，对冲策略的范围在不断扩大。然而，美国十年期国债收益率创下了1%的历史新低，而个人消费核心通胀率为1.7%，到最后什么工具能对冲十年期国债的风险呢？过去十年见证了股债双牛，那些60/40的平衡投资组合表现得极为出色。在美联储基准利率为1.5%的时候，美国实际利率已经为负。2020年3月的这场全球市场风暴，可能也会使美国国债很快失去其终极安全港的地位。对于当时的市场来说，这才是一个真正的风险。
美国市场情绪和技术指标在经历了2月末的暴跌后极度低迷，看跌/买入比率、垃圾债券息差、股指成分股超卖比例和历史下跌速度都印证了这一点。然而，即使美国市场在3月初因此出现超卖的技术性修复，但如果新冠肺炎疫情的蔓延比人们担心的更严重，全球经济因为过度的隔离措施而陷入衰退，在拯救生命的同时又不得不阻碍经济增长，那么经济危机也就会随之而来。当时，我们注意到，美债收益率曲线又再次反转，这种反转往往会领先经济衰退最长可达18个月（见图1.5）。因此，美国股指在最坏的情况下可以下跌一半甚至更多，而将要出现的技术反弹只是短暂的，本质上是技术性的。当时已经有现代货币理论者大肆讨论美联储将要进入负利率区间。如果当真会这样，那么这将是一场真正的灾难——因为美联储是全球最重要的央行之一，而美国国债是全球的避风港。如果美联储执行负利率政策，其后果和其他国家相比不可同日而语。3月2日，美股期货在盘前反复上下震荡3000～4000点之后，道琼斯指数飙升1300点，其中一半的涨幅来自最后一小时的交易。收盘的时候，美股三大股指均飙升约5%。
图1.5 美债收益率曲线再次反转，领先经济衰退最长可达18个月，经济前景堪忧 ：美债收益率曲线（左轴），GDP同比增长（右轴）。
数据来源：美国经济分析局，美联储，彭博，作者计算。
然而好景不长。2020年3月3日，标普指数期货再次经历了历史上最大的单日盘中波动之一。其他几次巨幅波动是：1987年10月的“黑色星期一”；2001年的“9·11”事件；2001年美国入侵阿富汗；2002年7月美国推出《萨班斯法案》；2008年9月雷曼兄弟倒闭，接着出现全球金融危机；2009年1月美联储启动量化宽松；2011年8月美国国债评级历史性首次下调。
面对美国市场史诗级别的波动，美联储宣布紧急降息50个基点。历史上其他紧急降息50个基点的情况包括：1998年10月俄罗斯债务违约，长期资本管理公司倒闭；2000年3月和4月互联网泡沫破灭后，两次降息50个基点；2001年的“9·11”事件；2007年8月开始的美国次贷危机；2008年1月股市开始暴跌；2008年9月雷曼兄弟倒闭。也就是说，只有在经济危机或泡沫破灭时，美联储才会如此降息。这次降息显得美联储被特朗普和市场牵着鼻子走，非常被动且时机过早。通过紧急降息，美联储似乎在确认经济因新冠肺炎疫情已经面临危机，或2009年以来形成的市场泡沫将要破灭。当时，市场认为在2020年3月18日的例会上美联储会继续降息，年内达到零利率。市场价格里的这些隐含预期，最后都变成了现实。
3月3日当晚，美国十年期国债收益率历史上首次跌破1%，创历史最低。美联储正在失去市场公信力，结果是灾难性的。在美联储宣布降息50个基点之后，市场认为美联储在3月18日的例会上再次降息的概率是153%，也就是再降息50个基点的概率是53%。这实在是太诡异了。如果美联储再降息50个基点，则仅仅是符合市场预期；但如果不降息，则会让市场失望。也就是说，从盘面上看，曾经万能的美联储居然被市场逼到了墙角。当然，交易员都知道这个概率是动态的，是从国债期货价格里倒推出来的。美债收益率如此极端，它隐含的信息也会同样极端。同时，特朗普从美联储的困窘中吸取了教训，表示自己不会用财政刺激，因为“美国经济对病毒有免疫力”。3月4日，道琼斯指数期货盘前涨了近600点。然而，市场的至暗时刻还没有到来。
