2020年大崩盘——史诗级市场熔断
2020年3月8日，为威慑俄罗斯，沙特阿拉伯启动石油价格战，油价一夜之间暴跌20%多，金油比史无前例地飙升。油价史诗级别的暴跌引起连锁反应：美国垃圾债价格，尤其是页岩气公司的垃圾债价格暴跌；美国金融系统稳定性风险上升；美国页岩气行业发展停滞，拖累美国经济增长；通缩预期上升，增加货币政策难度；石油美元继续萎缩；全球美元流动性紧缺。沙特阿拉伯企图以这种边缘博弈策略迫使俄罗斯重回石油减产的谈判桌。毕竟，沙特阿拉伯的石油生产成本是最低的。然而，这种极端的博弈也造成了附带伤害。
3月9日，史无前例的熔断行情开始了，这天将被历史永远铭记。盘前，标普指数ETF已经暴跌7.5%，准备熔断一级停盘。这是历史上第四次超过5%的跳空低开。前三次美股以如此幅度跳空低开，分别是2001年的“9·11”事件（-8.2%），2008年格林斯潘评论信贷坏账狂潮（-8.3%），以及2015年的股市闪崩（-5.2%）。当天开盘后，美国股市自1997年亚洲金融危机以来首次触发熔断机制。与第一次海湾战争前后相比，前所未有的石油价格暴跌所带来的压力让市场难以承受。然而，尽管交易环境如此动荡，当天道琼斯指数收盘却仅略低于850天移动均线，而标普指数收盘则仅略高于该移动均线（在后文讨论周期的运行和预测时，我们将对这个周期时长进行详细讨论）。
简单地说，当没有出现严重的经济衰退时，美国股市往往会在850天移动均线附近找到支撑，即使是1987年那个著名的“黑色星期一”也无法击穿。然而，当出现严重衰退时，如2001年和2008年，美国股指则大幅跌破850天移动均线。因此，对于当时的交易员来说，美国经济的前景是一个关键的问题。市场交易员面临的情景有一个超出货币和财政政策范畴的因素——新冠肺炎疫情。中国对新冠肺炎疫情的控制给全球树立了一个积极的榜样，但其代价是经济活动暂停了一个多月。新冠肺炎疫情沿着传染路径，不同程度地影响全球各国。全球供应链一体化如此之高，以至所有国家和地区都必须进行无缝合作才能正常运作，缺一不可。
我当时的判断是，即使中国正在恢复产能，并很可能在3月底或4月初完全恢复，但世界其他地区的情况可能并非如此，而中国也不能唱独角戏。或许许多人都没有考虑到供应链中断导致全球衰退的可能性。根据Predictit（趋势预测平台）的预测，2020年3月美国经济衰退的可能性已经上升到65%。纽约联储对美国经济衰退可能性的估计，已升至历史上无法回头的水平。因此，我当时认为，投资者应注意这个超越了短期交易波动的衰退风险。3月10日，经历了一晚过山车行情后，美股尾盘再度雄起，三大股指均上涨近5%，道琼斯指数上涨超过1100点。然而，两天之后的3月12日，美股再次创下历史上第二大的单日跌幅。3月13日，美联储开始提供1.175万亿美元规模的回购。在3月12日近8个方差的史诗级暴跌后，美股于3月13日报复性反弹。标普指数飙升超过9%；纳斯达克指数上涨10%多；道琼斯指数暴涨2000点，其中1000点在最后尾盘30分钟内拉升。
许多人试图用全球央行协调合作进行货币宽松，来解释3月13日市场从崩盘边缘出现的历史性逆转。但我们都明白，货币和财政刺激措施对抗击新冠肺炎疫情收效甚微。在短期内，为了控制疫情的扩散，各国或将不得不封城；必须为中小企业提供紧急贷款和其他救济，以缓解它们紧张的营运现金流；同时还必须为民众提供大面积的免费病毒检测，以便迅速确定潜在的传染源。此外，随着时间的流逝，我们能做的只剩下祈福。
各国都纷纷效仿中国为抗击新冠肺炎疫情所采取的措施：西班牙和意大利封锁了整个国家，美国多个城市宣布进入紧急状态。特朗普3月13日的演讲让市场看到了一条对抗新冠肺炎疫情的明确路径。尽管未来仍有不确定性和挑战，但市场开始从绝望转向希望。根据中国的经验，这样的希望本身就有助于稳定市场，就像中国在春节后第一个交易日经历了历史性暴跌之后，市场逐步稳定下来。在全球市场稳定之后，尽管海外新增确诊病例将不断增加，但市场仍会继续恢复——直到新增确诊病例开始明显持续下降，证实新冠肺炎疫情已经进入拐点。那时，市场将不得不重新回到基本面羸弱的现实。
我们对中国在全球金融风暴中“避风港”的地位有所保留。数据显示，2020年3月，沪港通北上资金创纪录地净流出。在2015年4月，也就是2015年6月泡沫破灭前夕，以及2018年2月中国股市史上最剧烈的市场回调之一即将开始时，都出现过类似的北上资金出逃的情况，这些北上资金往往是“聪明钱”。同时，富时中国A50指数期货遭遇阻力。2015年6月以来，该股指期货一直受困于一个区间。换句话说，在全球股市经历着史诗级暴跌的时候，中国是很难独善其身的。
总而言之，世界各国政府已经开始直面新冠肺炎疫情的严酷现实，并开始效仿中国对抗疫情的策略，阻止疫情蔓延。然而，隔离措施越有效，经济代价就越大。中国已经开始谨慎地复工。但从房地产销售、交通、发电和土地供应等数据来看，产能利用率仅为正常水平的一半，甚至更低。短期内，政府的决心，以及在极度恐慌的市场中进行的宽松货币政策，将引发技术反弹。但正因为市场可以在短期内从严格的隔离措施中获益，长期的经济前景也变得越来越阴云密布。
2020年大崩盘——全球各大央行空前宽松的货币政策 020年3月15日，美联储在例会前，意外地直接把利率降到接近零，全球六大央行史无前例地联手，用宽松货币政策抗击新冠肺炎疫情。当时，美联储决定直接降息100个基点到接近零，存款准备金率为零，启动QE4（第四轮量化宽松），用7000亿美元购买国债，用5000亿美元回购。美联储全力以赴开闸放水之后，特朗普评论说美联储这样做让他感到非常兴奋，他还说“市场对此应该很开心”。然而，这是一种世界末日的感觉，因为美联储已经打完了大部分子弹，市场只剩下“裸奔”。美联储意外降息至零，以及全球六大央行联手“抗疫”的消息公布之后，美股期货再次熔断式暴跌。到了3月16日，欧洲股指纷纷抹去了过去10年的涨幅，美股开盘准备再次迎接短短两周内的第三次熔断。3月18日，美国财政部部长姆努钦说：“我将马上给美国人寄现金支票。数字比媒体猜测的更大。”没有想到，伯南克当年设计的最后一招——“直升机撒钱”，竟然成为现实。
3月23日，标普指数期货开盘4分钟内熔断跌停。道琼斯指数期货暴跌900点。随后，美联储见势不妙，终于开启了史无前例、无限量、无底线的QE，开始购买市场上除股票之外几乎所有的信用产品——开放式购买国债、MBS（抵押支持债券）、债券ETF，为ABS（资产支持证券）、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF（定期资产抵押证券贷款工具），还准备了小企业贷款。3月23日晚（美国东部时间，亚洲盘3月24日早上），美联储押上了全部赌注，全球市场一片欢腾。这是一个历史性时刻。假设流动性紧张的局面不能很快得到缓和，那么美联储的资产负债表很快就会扩张一倍。而美联储的资产负债表规模在几周内连续进行回购和商业票据操作之后，在不断地创造历史新高。
然而，美国股市最初并不买账，3月24日盘前美股期货熔断跌停，无限QE的消息出台后熔断涨停，然后再重启暴跌模式。道琼斯指数盘中最深暴跌了1000点。澳大利亚ASX200指数开盘暴跌8.2%，韩国KOSPI指数开盘暴跌6%，德国DAX指数期货暴跌7.2%。这种史诗级市场剧震行情，就连2008年全球金融危机的时候也无法比拟。此刻，每个交易员的心中都充满了莫名的恐惧：难道美联储已经黔驴技穷了？
当时，市场人士以美股在无限QE中暴跌为据，认为美联储已经黔驴技穷。然而，我认为这是市场人士以一个错误的指标，也就是股票市场，对美联储政策成败的误判。此时此刻，股票市场的定价模式被极端的情绪和技术面左右，必然有失公允。换句话说，股票定价的有效性，来自市场流动性充分适量。因此，在判断美联储政策是否有效的时候，我们应该反本溯源，看一下信用市场的情况。
美国市场当时的软肋之一，是它的投资级债券里评级最低的BBB级债券。过去几年，由于市场利息走低，所以一众美国企业在市场上低息融资以回购股票，就连苹果这样的企业，从几年前一分钱的债务都没有，到后来也发行了千亿美元级别的债券。简言之，2008年的次贷危机，是因为借钱给信用不良的人群；现在的挑战，是因为借钱给信用不良的企业。由于这些BBB级债券是投资级别的，能在低收益率的环境里提供较高的收益，所以这些债券受到投资人的追捧，占美国企业债总额的近一半。然而，这些BBB级债券离垃圾债只有一步之遥。一旦在企业经营状况恶化时评级下调，基金经理按照基金章程将不得不平仓。现在新冠肺炎疫情在美国肆虐，美国企业的经营环境已经明显恶化。
在3月23日晚之前，我们看到美国投资级债券基金一夜之间暴跌近20%，同时伴随着历史性的大额赎回。注意，这是投资级债券基金，是之前被普遍认为没有风险的基金，但一夜之间暴跌近20%，风险之高，可见一斑。所幸，在当晚美联储实施无限QE政策之后，这些债券的收益率开始冷静下来。同时，我们看到信用利差、互换合约价格也开始有所收敛。这是市场开始认可美联储政策的征兆，也是仅看股票市场无法获得的信息。美国的主要股指，已经运行到了50%的黄金分割回撤点。即便是1929年的大萧条，市场在50%的黄金分割回撤点上也出现了一波技术反弹。
当晚，美国国会对于刺激政策的激烈争论其实显示了美国政坛的博弈。然而，恰恰是因为如此艰难的决策博弈，才显示出两党对于通过经济救助法案的共同目标，否则就不必浪费时间谈判了。至于无限QE，长期下去对经济的损害可想而知，但不在短期交易的考虑范畴内。毕竟，政客不得不在糟糕和非常糟糕的政策之间做出选择，两害相较取其轻。3月24日北京时间早晨，在中国盘前，以及美国股指期货夜间准备开盘之前，我发表了题为“是美联储黔驴技穷，还是市场挣扎寻底”（The Fed Goes All In）的投资报告，向读者提示了美股在史诗级别的暴跌之后，将要出现大级别的反弹交易机会。同时，在3月24日北京时间晚间、美股早盘前，我参加了CGTN（中国国际电视台）的《对话》节目，在节目中连线了著名投资人、索罗斯的前合伙人吉姆·罗杰斯，并再次推荐了美股因政策转变而提供的反弹交易机会。
3月31日，美联储启动了针对外国央行的回购工具。这样一来，拥有大量美国国债的外国央行就可以利用手上持有的国债从美联储获得美元，从而更好地为其国内机构提供美元流动性。这个工具只适用于那些手中持有大量美国国债的外国央行（比如日本央行），它们的国内机构一般有大量的美元负债。这是一个重要的美元流动性的供给来源，这些外国央行现在不需要抛售美债就可以得到美元流动性。由于使用回购获得美元需要抵押品（美国国债），所以没有太多储备的央行就无法使用。值得一提的是，其他发行储备货币的央行也提供类似的回购工具。这个回购工具对中国、日本、韩国、新加坡、印度、巴西等国家和地区都有帮助。当然，这个回购工具的出现，也突显了美元流动性的紧缺，以及美国国债隐现的抛售压力。美元的强势因此有所舒缓。
总结一下，在2020年2月底到3月底的一个多月里，美国和全球市场面临的挑战如下：大流行病（截至2020年3月31日，全球新冠肺炎确诊病例超77万例），供应链断裂（美国70%仿制药的原材料来自中国，苹果下调盈利预期），需求萎缩（餐厅收入锐减95%），严重失业（美国逾1000万人失业，失业率堪比1929年大萧条），股市崩盘（没有人见过这么多次熔断，盘面之惨烈堪比1929年大崩盘），石油危机（油价单天暴跌30%，是20世纪80年代以来幅度最大的下跌），债券崩盘（投资级债券单日暴跌20%，史无前例），货币市场破净（美联储不得不保证货币基金，类似2008年），潜在的房地产市场危机（房利美和房地美只能坚持不到12周，准备再次要求美国政府救援）。
2020年3月之前，很难想象这短短一个多月里全球会出现一系列翻天覆地的变化。2020年初，华尔街和A股的分析师大部分都看多“新牛市”。经过了2020年3月，即便疫情终结，全球的格局也很难回归从前的正常状态。又或者，以前所谓正常的、以美元为价值锚定的全球系统，其实就是问题的本身，只是新冠肺炎疫情让我们不得不如实面对。以上讨论复盘了2020年大崩盘的过程中，美联储等全球各大央行的货币政策是如何一步步地走向无底线的宽松的，以及是如何对市场产生影响的。这些复盘讨论，以及我当时的市场判断，都发表在我的微博和微信公众号“洪灝的中国市场策略”中。现在回过头看，我事前的预判大致是正确的，是在后文将要讨论的市场预测方法的实盘验证。
百年变局
本章我们讨论了现在全球金融体系价值的锚定——美元，同时它也是这个系统的软肋。长期以来，根据CPI（消费者价格指数）调整后的美元的购买力不断下降，尤其是在1976年，美国终止了国际上黄金与美元的可兑换性，美元和黄金彻底脱钩。在这个以美元为核心的体系里，美国是唯一能够提供所谓安全资产的实体。在全球面临危机之际，美联储作为全球最重要的央行之一，不断提供美元流动性以对抗系统性金融危机。这种宽松的货币政策是为了应对危机而大幅印钞，而不是对应生产力和实体经济体量的扩大而提供更多的美元流动性。这个美元供应过程本身一定会产生过剩。基础经济学告诉我们，当一种商品供给大于需求的时候，其价格会下降。长期来看，美元汇率的长期下行趋势，以及美联储资产负债表在几次危机之后的迅速扩张，符合基础经济学对美元流动性过剩压抑美元汇率的推论。表面上看，只要美元信用还在，非美国家就仍然愿意持有美国国债，那么现有的体系似乎可以违反常理地继续存在一段时间。然而，经济学是一门在有限的条件里资源配置最大化的科学。换句话说，在达到临界点之后，经济里的单位回报将开始小于它相应的风险成本。现在对于系统临界点的思考，应该是美元信用是否可以在空前的量化宽松政策下维持，美联储的资产负债表能够达到一个什么样的规模，以及美国国家的负债极限在哪里。
1929年大崩盘导致的大萧条，到1933年罗斯福实施新政，以及美元贬值40%之后，才得到有效解决。由于突破了金本位制对于货币供应量的束缚，流动性大幅增加，再结合美国政府当时其他的财政扩张措施，美国最终走出了大萧条。当然，也有人会说，是在美国境外发生的第二次世界大战，使全球各国对于美国的出口需求大幅增加，从而刺激了美国经济，才使其最终复苏，并走向繁荣。无论如何，对于1929年大崩盘后的危机，确实是通过改变当时已有的国际货币体系来提供大幅流动性才解决的。
在2020年面对的、堪比1929年大萧条的经济危机里，现有的货币体系也在改变。危机初期，由于非美国家对美元的需求大幅增加，美元汇率在短期内大幅走强，现有的这个系统似乎还是宝刀未老。然而，美联储的资产负债表规模，从2019年第三季度的3.7万亿美元，激增到2020年7月的7万多亿美元。在2020年3月末之后短短的8个星期里，美联储就购买了近1.5万亿美元的美国国债和其他形式的债券。美国财政部计划在2020年发行超过4万亿美元的国债，而2019年全年的发债规模只有1.28万亿美元，2008年金融危机时为了救市才发债6500亿美元。美国政府负债和GDP的比例，很快就要回到第二次世界大战时期的高度。美国政府的财政赤字和GDP的比例，不日也将追赶第二次世界大战时的水平。
在完全抛弃了黄金的价值锚定之后，美联储在放纵美元的路上越走越远。毕竟，在过去一百年的时间里，即便美国肆意印钞，全球的金融系统由于对安全资产的需求，也不得不继续从美联储这一家独大的安全资产生产者那里购买美元资产。以美元为锚的全球货币体系，曾经给国际贸易带来统一的定价标尺和交换媒介，为全球金融系统提供了储蓄价值的工具，还在全球金融危机的时刻为投资者提供了安全资产。然而，现在这个系统崩溃的风险正在快速飙升。虽然这个依赖于美元的系统的风险和回报很难量化，但是一些系统内的变化预示着，随着美元信用不断降低，美元已经运行到了周期性的高点，很快将开始系统性走弱的长期趋势。对于2020年的这次危机，宽松的货币政策既是短期系统性风险的解药，也是长期系统性风险的导火索。宏观变化已经运行到了长期临界点。
2020年5月，市场开始担心由于中美关系不断恶化，中国将抛售价值1.2万亿美元的美国国债。美国的总负债已经达到了25万亿美元，中国的1.2万亿美元的美国国债持仓，已经不如以前在整个美国国债系统里的占比，因此美联储可以很快地接盘。毕竟，3月末之后的8个星期，美联储就购买了近1.5万亿美元的美国国债和其他形式的债券——远远超过了中国对美国国债的总持仓量。同时，3月以来美国财政部新发的国债，也是由美联储购买了绝大多数的。然而，如果中国和其他美国国债持有大户最终选择抛售美国国债持仓，可能就将显示出现有系统里美元信用的崩溃——大客户不再希望持有美元或美元资产。即便美联储可以暂时接盘，平抑短期的价格波动，但是美国国债将变成一项国内资产，只能通过国内债务货币化来消化。同时，由于这些美国国债的发行将用于实体经济的建设，它最终对经济的影响一定是通胀性的。而由于美国政府信用的缺失，对于美国国债的投资，美国国内的投资者也会三思而后行。如果是这样，曾经密不透风的、以美元信用为基础的国际金融体系，将面临崩溃的风险。当然，这个风险爆发的时间点难以精准预测。但直觉上，这个风险爆发的概率，相较于这次经济危机爆发之前的水平大幅上升了。
假如我们比较道琼斯指数和黄金1900年以来的走势，并对原始的价格数据做一个850天年化的周期性处理（见图1.6），我们会观察到几个发人深省的现象。第一，经过850天年化周期处理的道琼斯指数的长期回报率，存在着一个明显的35年的周期，而这个35年的周期恰恰等于10个3.5年的短周期的叠加。第二，每一个35年的回报周期里蕴含着两个17.5年的中周期，而这个17.5年的中周期正好等于5个3.5年的短周期的叠加。第三，黄金的长期回报率也蕴含着这个35年的周期，以及17.5年的中周期和3.5年的短周期的叠加。同时，黄金的回报率周期与道琼斯指数的周期基本上是反向相关的。这个负相关性，尤其是在当下，让黄金成为市场风险飙升时一个非常好的避险工具。第四，道琼斯指数的长期回报率周期已经见顶，并开始回落，而黄金的周期才刚刚开始，并渐入佳境。这个长周期的运行特征，将在未来几年越来越被投资大众深刻地感受到。
图1.6 百年变局：比较黄金、道琼斯指数、标普指数1900年至今的回报率变化周期 ：道琼斯指数850天年化收益率（左轴），黄金2x850天年化收益率（右轴内），标普指数850天年化收益率（右轴外）。
数据来源：彭博，作者计算。
在过去100多年的历史中，每一次周期的运行到了这个类似的阶段时，大型的风险事件就会改写人类社会的历史。比如1917年的西班牙流感和第一次世界大战，20世纪40年代的第二次世界大战，20世纪70年代的越南战争和石油危机，1997年的亚洲金融风暴，2000年的互联网泡沫破灭，以及2008年的全球金融危机。现在的问题是：这次会不一样吗？在下面的章节里，我们将讨论市场预测的方法、模型和它们的实际预测成果，以及现阶段对于未来方向的结论。
