金融改革
由金融市场、金融中介和金融管理制度等构成的金融体系，是现代经济最重要的架构之一。从计划经济到市场经济转轨的一个核心内容，就是按照市场经济的要求重建金融体系。我们从计划经济下的金融体系和市场经济下的金融体系的原则区别开始，对这个主题展开讨论。
6.1 市场经济和计划经济下的货币与金融
6.1.1 市场经济中的货币和金融
市场经济中最重要的资源之一——资本，是通过金融体系在不同的市场主体之间作空间和时间上的配置的。下面对现代市场经济中的金融体系作一简要介绍。
1.金融市场
金融市场的基本功能是从拥有富余资金的人手中把闲置的资金引导到资金短缺的人手中。可以按照不同的划分标准区分为若干子类：
货币市场和资本市场 根据金融市场上交易期限的长短，可以将市场划分为货币市场和资本市场。货币市场是指短期（期限为1年以下）金融资产交易的金融市场。货币市场上的交易对象主要有回购协议（repurchase agreement, repo）、短期国债（treasury bill）、可转让存单（certificate of deposit, CD）、商业票据（commercial paper, CP）、银行承兑票据（banker's acceptance, BA）及外汇等。货币市场一项重要的功能是决定基准利率。资本市场则是指长期（期限在1年和1年以上）金融资产交易的市场。资本市场上的交易对象则主要是股票、资产支持证券（asset-backed securities, ABS）、公司债券、中长期政府债券等。
信贷市场和证券市场 信贷市场指贷款主体和借款主体之间进行借贷交易而形成的市场。证券市场则是进行债券、股票等证券交易的市场。在信贷市场上，资金的融通通过商业银行等金融中介完成，所以信贷融资又称为间接融资。与之相对应，证券融资又称为直接融资。在证券交易发展起来之前，信贷市场就已经广泛存在，并在社会融资中承担着主要作用。随着其他金融市场的发展，信贷融资在发达国家的社会总融资中的份额呈现下降趋势，但依然起着基础性的作用。
信贷市场的信贷资产可从不同的角度进行划分。比如，住房按揭贷款可以按风险的高低分为优先（prime）贷款和次级（sub-prime）贷款；一般贷款可以按期限分为短期贷款和中长期贷款；也可以按贷款对象分为企业贷款和个人贷款；还可以按贷款用途分为固定资产投资贷款、流动资金贷款、住房抵押贷款、贸易融资贷款，等等。
债券和股票市场 企业在资本市场上通过发行证券取得资金的办法有两种。一是发行债券，筹资者承诺按期向这种金融资产的持有者支付利息，直至在一个确定的日期归还和支付剩下的本金和利息。二是发行股票，以获取资金。
一级市场和二级市场 一级市场（primary market），又称发行市场，是筹资机构向最初的购买者出售新发行的债券和股票等证券的金融市场。二级市场（secondary market），又称交易市场，是转让过去发行的证券的金融市场。
交易所和场外交易市场 二级市场有两种组织形态。一种是交易所，另一种是场外交易市场（又称柜台交易市场、店头交易市场）。两者最初的区别是，前者在固定的交易场所集中进行交易，而后者不必在固定的地点从事交易。公开发行上市的股票和一部分债券在交易所交易，而非上市的股票则在场外市场交易。前者实行集中竞价，后者实行买卖双方协商定价。前者有严格的信息披露标准和较高的准入门槛，而后者对参与者的准入要求相对较低。交易所内的交易因为标准化和参与者众多而成本较低，流动性较好。
2.金融中介
金融中介是指介于资金富余者和资金短缺者之间的企业和其他社会组织，包括商业银行、投资银行、保险公司、基金等。它们至少可以起到以下三种作用：一是在储蓄者和借款人之间建立沟通渠道；二是在传导货币政策方面起到重要作用；三是提供多种金融服务，拓宽将储蓄变为投资的渠道。发达的市场经济中存在着三种类型的金融中介机构，即存款机构、契约性储蓄机构及投资中介机构。
所谓“存款机构”，是指从个人和机构接受存款并发放贷款的金融中介机构。货币银行学的研究对这类金融机构给予了更多的关注，因为它们能够吸收存款用于贷款发放，而这些贷款又可以派生出新的存款，从而构成货币供应的重要组成部分。这类金融中介机构包括商业银行、储蓄银行、互助储蓄银行及信用合作社等。
所谓“契约性储蓄机构”（如保险公司和养老金基金等），是指在契约合同的基础上按期获取资金的金融中介机构。由于能够比较准确地预计未来年度里必须向受益人支付的金额，资金的来源和运用具有可预期性，资产的流动性也不像存款机构那样重要，它们可以将资金投入长期证券，如公司债券、股票及抵押贷款等。
所谓“投资中介机构”，是指帮助客户进行投资的中介机构，主要包括证券公司、基金公司等。
3.中央银行制度
中央银行是政府机构，主要负责拟定和实施国家的货币政策，保证货币体系的稳定。一般而言，中央银行是国家发行货币的银行。它是“银行的银行”，负责管理商业银行的准备金，提供银行间的清算服务，为商业银行提供再贷款和再贴现，充当“最后贷款者”的角色。中央银行还是“国家的银行”，为国家提供代理国库等金融服务，并代表国家参加国际多边金融组织。主要市场经济国家中央银行分别为，美国的联邦储备委员会（Federal Reserve Board, Fed）[1]、英国的英格兰银行（Bank of England, BOE）[2]和欧元区的欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）[3]等。
货币政策指的是“中央银行采取的，影响货币和其他金融条件的，由以寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动”。[4]货币政策与财政政策组成市场经济下政府宏观经济政策的主要内容。
各国中央银行常用的货币政策工具有公开市场操作、存款准备金率、再贴现率和窗口指导。货币政策的变化会对金融市场上参与各方的行为产生很大的影响，是现代市场经济中企业和居民都十分关注的。
4.监管制度
金融监管制度是界定金融市场参与各方的权利和责任，并规范和约束其行为的一套制度安排。根据信息经济学研究，金融市场较之其他市场信息不完全的特点更加突出。而且金融市场运转失灵或金融机构等市场参与者的经营失败，往往会对整体经济产生巨大的影响，因此经济学通常主张外界监管力量的介入，来保证市场的正常运行。西方市场经济国家的发展过程中，发生过多次金融危机。作为每次危机之后反思的成果，监管制度在不断完善。
各市场经济国家政府对市场的监管通过执行强制性的信息披露制度和惩治违法违规行为，来保护投资者特别是中小投资者的利益。根据国际证监会组织（IOSCO）1998年颁布的《证券监管的目标与原则》的要求，所有的监管均应服从以下三个监管目标：第一，保护投资者；第二，确保市场的公平、高效、透明；第三，降低系统风险。
专栏 6.1 证券市场上的信息不完全性
由于信息具有共享的特点，它是一种准公共物品。在信息不完全、买卖双方掌握信息能力不对称的情况下，经济人的有限理性和机会主义倾向，会使交易费用上升，市场效率下降。在证券市场这种典型的不完全市场中，信息的不完全性表现为：（1）大部分证券购买者对证券发行者真实情况的了解程度比不上某些与发行者有关联的特殊人士，因此，对于买卖双方来说，证券交易是一种条件不对等的交易，大部分投资者是信息的弱势方，在交易中处于不利地位；（2）证券发行者的信息直接决定着证券的价格，而在充满风险的证券市场上，普通投资者为一笔证券交易而搜寻信息的边际成本非常高，以至于从证券交易中获得的收益不足以弥补信息成本，从而使大部分投资者对证券价格的把握程度不如证券发行者和某些关联人士，普通投资者往往成为只能“跟风”的受害者；（3）信息的不完全可能使证券市场中存在证券欺诈和操纵股市的坐庄行为，使证券的市场价格背离其内在价值，造成社会财富分配不公。因此，为解决信息不完全和不对称问题，需要政府制定一套有效的法律制度来规范和约束市场参与者的行为。
从微观经济学的观点看，作为一个不完全市场，股票市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在一个很大的区间内都能实现供求均衡和市场出清。股票价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对未来价格的预期，甚至对别人的价格预期的预期，因而这种预期具有“自我实现”的性质：“愈涨愈抢，愈抢愈涨”直到天价，或者“愈跌愈抛，愈抛愈跌”导致崩盘。所以，股票市场容易出现大幅波动和投机泡沫。某些人也可以利用权势和私有信息，采取内幕交易和操纵市场等手段进行金融欺诈活动。
根据许成钢的《中国经济改革与现代微观经济学理论》（载《改革》，1993年第5期）及其他文献编写。
由于发展历程和法律体系的不同，各国的监管制度也呈现很大的差别。比较典型的有英国金融服务管理局（Financial Service Authority, FSA）主导的全能监管模式，美国联邦储备委员会、美国货币监理署（Office of the Controller of the Currency, OCC）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC）和证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）等机构的分业分层监管模式。
金融监管的适度、全面和有效，是保护金融市场参与者的正当权益、促进金融创新、提高金融市场效率和防止系统性风险的基础。在市场经济条件下，各国都在将完善和加强金融监管作为发展金融服务业、提高本国金融业竞争力的战略。遭遇2008年全球金融危机后，以美国为首的西方国家已经开始了新一轮监管制度的改革浪潮。[5]
6.1.2 计划经济下的“货币”和“金融”
在本书第1章1.1里已经谈到，社会主义者历来认为，在社会主义社会中是不存在商品货币关系的。在计划经济时期，各社会主义国家的中央银行仍然要发行某种信用凭证，如卢布或人民币等，用来对劳动者提供的劳动进行计量和对企业进行经济核算。不过，在马克思主义的政治经济学看来，这种“货币”“同戏票一样，不是‘货币’”[6]，而只是一种表明社会成员在共同产品中占有份额的“凭证”，“它们是不流通的”。[7]由于“货币”的这种本质属性，计划经济下的金融体系便具有如下特征：
（1）除货币外没有其他的金融资产。
（2）货币只是作为计价算账工具的所谓“消极货币”。
（3）为了防止资源配置的“自发性”，采用“现金管理”等手段对现金的使用进行严格限制和控制；只允许工商企业与国家银行发生信用关系（银行信用），企业相互之间发生的信用关系（商业信用）则被严格禁止。
（4）银行只是作为国家财政的出纳机构存在，采取中央银行与商业银行合一的单一银行体制。
（5）银行只承担微不足道的资金跨时间配置功能，对企业的融资限于“非定额流动资金”（即流动资金的非常年占用部分）贷款。
（6）居民个人除了可以在银行开设储蓄存款账户外，不得涉足任何其他金融活动。
1949年中华人民共和国建立前夕，中共中央就将华北解放区原有的中国人民银行改建为国家银行。1956年，随着社会主义改造的实现，私营金融机构并入了中国人民银行，它既是国家金融管理和货币发行机构，又是统一经营各项银行业务的银行。中国人民银行作为国家银行，建立了全国垂直领导的组织机构体系，并充分运用货币发行和信贷计划调控市场货币供求，支持国民经济的高速增长。
1958年的“大跃进”和“人民公社化”运动以后，在极“左”路线的指导下，经济生活趋于实物化，银行的作用更加弱化。“文化大革命”期间更直截了当地取消了中国人民银行的独立存在，将它并入财政部。
1949年10月，在接收的官僚资本保险机构的基础上，成立了中国人民保险公司，此后还成立了几个分公司。但这一时期，政府更注重保险业的财政手段和经济收益，而并不关注其社会保障作用，更没有将保险公司当作独立的经济实体看待。1952年6月，将中国人民保险公司划归财政部领导。“人民公社化”后，保险的作用消失，1958年，全国财政会议决定“立即停办国内保险业务”。
6.2 金融市场的建立和发展
改革开放开始后，中国的经济生活发生了重大变化。民营经济从20世纪80年代初期开始逐渐发展起来，它们的营运资金全得依靠自行筹措。在此情况下，银行作为金融中介的重要性有所提高，恢复金融体系的功能也提到日程上来。
6.2.1 20世纪80年代金融体系的轮廓初现
“文化大革命”刚一结束，中国政府就着手重建银行体系。
1978年1月，根据国务院的决定，中国人民银行从财政部分离出来，独立办公。1979年2月，国务院决定将中国银行从中国人民银行中独立出来，成为前者所属外汇专业银行。同时，中国农业银行也恢复设立，成为中国人民银行所属农村金融业务专业银行；农村信用社普遍恢复，成为中国农业银行的基层机构。同年8月，中国人民建设银行也从财政部独立出来，成为中国人民银行所属固定资产投资贷款专业银行。
专业银行从中国人民银行分离，为后者从单一国家银行转变为市场经济条件下的中央银行创造了条件。1983年9月，国务院颁布《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，明确了中国人民银行的中央银行地位。为了办理工商企业信贷和城市储蓄业务，1984年，另行成立了中国工商银行，并在全国范围内设立了它的分支机构。
除专业银行外，还开始建立多种形式的银行和非银行金融机构。1984年以后，地方银行、信托投资公司及金融租赁公司等金融机构开始建立。1979年，国务院要求开展保险业务。到1980年年底，中国人民保险公司恢复了全国除西藏外省级分支机构。20世纪80年代还发展了一批海外保险机构。1986 年成立了新疆生产建设兵团保险公司。1988年在深圳设立了公司制的中国平安保险公司。1987年，建立了交通银行和附属于中国国际信托投资公司的中信实业银行两个全国性的股份制商业银行，组建了招商银行等地方性银行。这些机构开始在计划经济和市场经济间的缝隙中尝试按照市场经济的规则开展金融活动。
经过这些改革，中国的金融体系与市场经济国家在形式上已经接近，但在实质上与市场经济下的金融体系仍有很大的差别。
首先，这些“独立”的专业银行和金融机构仍然缺乏独立性，中央银行也仍然把它们当作自己的行政下属来管理。而且它们受到各级政府的种种行政限制。因此，这些金融机构无法自主地开展业务。同时，作为中央银行的中国人民银行也由于以下原因而无法有效行使稳定货币的基本职能：第一，中国人民银行职能不明确而且缺乏独立性。1986年的《中华人民共和国银行管理条例》规定，中央银行、专业银行和其他金融机构的金融活动，都应当以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标。而在实际操作中，银行往往根据政府的要求把“发展经济”和“保持社会稳定”放在首要位置上，用扩张性的货币政策支持经济增长，使中央银行“稳定货币”的基本职能无法有效行使。第二，中国人民银行按行政区划层层设置分支机构，实行“两级宏观调控”，使中央银行分支机构经常受到地方政府影响，使货币政策的统一性受到影响，也妨碍了对货币供应量的总量控制。第三，中国人民银行将行政性的贷款额度控制作为实现货币政策目标的主要手段，在操作中漏洞很多。在外部的“倒逼机制”和银行系统内部的利益驱动下，宏观经济管理的效果很不理想。第四，中国人民银行分支机构实行的利润留成制度刺激货币的过量发行，而且，它们还兴办了不少营利性企业。这种做法与中央银行的性质不相吻合，使中国人民银行形成了内生的货币扩张动机。
同时，当时承担监管职责的中国人民银行对金融机构的经营行为也缺乏独立和专业的监管。社会上广泛存在金融机构违规开展业务和从业人员的败德现象。地方信托投资公司和信用合作机构等非银行金融机构的畸形发展，给后期市场规范甚至社会稳定带来了恶劣的影响。
经过20世纪80年代的探索和发展，1993年，中共十四届三中全会对发展和完善金融市场提出了如下要求：
——在货币市场方面要发展规范的银行同业拆借和票据贴现，中央银行要开展国债买卖，通过国债的公开市场业务吞吐货币。
——在资本市场方面积极稳妥地发展债券、股票融资。建立发债机构和债券的信用评级制度，促进债券市场健康发展。规范股票的发行和上市，并逐步扩大规模。
——改革外汇管理体制。建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。逐步使人民币成为可兑换的货币。
这些要求成为金融市场改革的方向性指导。
6.2.2 货币市场的建立和发展
1980~1984年期间各专业银行开办商业票据贴现业务；从1982年开始首先在上海试点开办同城票据承兑贴现业务；1985年中国人民银行允许银行间办理转贴现业务；中国人民银行于1986年开办再贴现业务，并允许入市转让，至此，票据市场基本形成。1981年起财政部恢复发行国债；1987年和1988年分别开放企业债券和国库券交易市场；从1987年开始，银行间拆借市场、银行票据贴现市场等逐步出现。这些市场的发展和壮大十分迅速。
但从总体上看，20世纪80年代货币市场秩序混乱，发展畸形。首先，市场准入缺乏明确的规定，或者虽然有规定，但管理不严，常常发生不具备进入市场资格的投资者进入了该市场的情况。许多工商企业可以进入金融业同业拆借市场，使拆借市场失去本来意义，变成银行体系之外的信贷市场，导致期限过长、利率过高等问题。其次，国债市场缺乏金融系统的支持，没有形成财政与金融密切配合的国债市场运行机制。
1996年，16家商业银行总行之间形成全国统一的拆借市场。同时，地方金融机构短期资金余缺则在中国人民银行地方分行设立的区域性融资中心进行调剂。但因为准入标准不严、管理混乱，导致大量违约事件发生，这些区域融资中心被迫关闭。1997年，中国人民银行建立了银行间债券市场，该市场由全国银行间同业拆借中心提供技术支持，以中央国债登记结算公司为登记、托管机构，以机构投资者为主。此外，票据市场也得到了快速发展，商业银行之间的转贴现和商业银行与中央银行之间的再贴现交易活跃。
在产品创新方面，2002年，中国人民银行开始发行央行票据[8]，其发行量由于对冲货币的需要而迅速增加。2004年，在质押式回购的基础上推出了债券买断式回购。[9]2005年，引入短期融资券。[10]金融衍生产品也进一步丰富，推出了人民币利率互换交易及远期利率协议业务等。同时，货币市场机构投资者队伍不断发展，截至2017年2月，银行间同业拆借市场参与者包括银行、证券公司、财务公司、农联社、信托公司、保险公司等多种类型机构投资者1 693家[11]，并培育了像货币市场基金这样的投资工具和交易主体。
利率市场化一直是金融改革的热点问题之一。2007年，上海银行间同业拆借利率（Shanghai interbank offered rate, SHIBOR)推出。SHIBOR号称中国的LIBOR（London interbank offered rate，伦敦同业拆借利率），在市场化产品定价中得到了广泛运用，促进了货币市场的快速发展。经过多年持续不断的努力，历经银行间同业拆借利率和债券利率的市场化；贷款利率、贴现利率的市场化；存款利率的市场化三个阶段，至2015年底，中国的利率市场化基本完成。无论是贷款还是存款利率管制都已取消，金融机构有了利率的自主定价权，但利率形成机制还需要不断磨合、逐渐完善。
6.2.3 外汇市场
外汇市场存在的前提是拥有外汇的卖者和买者。在计划经济时代，中国实行统收统支的外汇管理体制，一切外汇收入必须按照官定汇率出售给国家，一切外汇支出都要由国家计划安排，因此，中国的外汇市场是在改革开放以后从无到有地建立起来的。
1.1980~1993年的外汇调剂市场
在计划经济时代，中国一直实行本币价值高估的外汇政策。为了调动出口企业创汇的积极性，国务院于1979年8月决定在继续实行外汇由国家集中管理、统一平衡办法的同时，实行贸易外汇留成办法。所谓外汇留成是指出口企业将出口收入的外汇卖给国家后，国家按规定比例给予出口企业的地方外汇留成额度，用汇时，用汇单位用人民币配以额度，按国家规定的外汇牌价购买外汇。
外汇留成制度的主要缺点是，外汇供给和外汇需求错位，有外汇留成的企业并不一定需要使用外汇，有外汇需要的企业却往往没有外汇留成额度。这种供求的错位对开办外汇调剂市场产生了一种内在的需求。1980年10月，国家外汇管理局批准中国银行在北京、上海等12个大中城市办理外汇调剂业务，外汇调剂市场与官价外汇市场并存的“双轨制”由此产生。
最初外汇调剂的中介机构是中国银行，1986年移交国家外汇管理局办理。最初参与外汇调剂的主体仅限于国营、集体企事业单位，1988年起允许地方政府的留成外汇，华侨、港澳台同胞的捐赠外汇进入调剂市场，并从1991年12月1日起允许中国境内的中国公民及定居在中国境内的外国人参加外汇调剂。调剂价格最初以美元兑人民币的贸易内部结算价（1美元合2.80元人民币）为基础，在10%的幅度内浮动。1988年后放开了外汇调剂价格，调剂价格根据外汇供求自由浮动。1985年底在深圳设立了外汇调剂中心，此后在其他经济特区也相继设立。1988年在北京设立了全国外汇调剂中心，形成了全国统一的外汇调剂市场。
2.1994年外汇管理体制改革
根据中共十四届三中全会提出的“建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场”的要求，1993年底，中国人民银行发布了《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》，决定从1994年1月1日起对外汇管理体制进行新一轮的改革。主要内容有：
第一，从1994年1月1日起，取消外汇上缴和留成，对国内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。国内机构经常项目下的外汇收入，除国家规定准许保留的外汇外，都须及时调回境内，按照市场汇率卖给银行。国内机构经常项目下的外汇支付，可以凭进口合同或有效商业票据按照市场汇率向银行购买外汇。
第二，建立银行间外汇市场，改革汇率形成制度，将原有的外汇牌价和调剂价合而为一，实行有管理的浮动汇率制。外汇改革第一天人民币对美元的汇率为8.72元人民币兑换1美元，较之1993年末的官方汇率5.70元人民币兑换1美元贬值33.3%。
第三，1996年下半年起将外资企业纳入银行结售汇体系，比原来的计划提前实行经常项目下人民币可兑换。
这样，中国于1996年12月1日宣布正式接受国际货币基金协定第8款的规定，即包括避免限制经常性支付、避免施行歧视性货币措施等多项IMF会员国的义务。
中国外汇市场实行的这种“有管理的浮动汇率制”在往后的年代中发生过的变动，我们将在第8章8.1.3和第10章10.3.2中作进一步的讨论。
3.2002年以来外汇管理体制的不断完善
2001年我国加入世贸组织之后，加速融入了经济全球化，市场体制进一步完善，对外开放进一步扩大，外汇形势发生根本性变化。特别是2002年之后，我国外汇储备大幅增加，对央行发行货币造成较大压力。外汇管理从“宽进严出”向均衡管理转变，有序推进资本项目可兑换，进一步发挥利率、汇率的作用，促进国际收支平衡，注重防范国际经济风险。
2005年7月21日晚，我国再次宣布进行人民币汇率形成机制改革，从单一盯住美元改为实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；货币兑换起始水平从8.2765元人民币/美元调整为8.11元人民币/美元。同时，实施一系列配套外汇管理政策，包括提高经常项目外汇账户限额；提高个人因私购汇指导性限额和简化手续凭证；扩大银行为客户办理远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期交易；调整银行挂牌汇率管理[12]；等等。这些举措为企业和银行逐步适应市场汇率波动的变化创造了条件。
2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。2015年8月11日至2016年8月11日，人民币对美元汇率中间价最高为6.229 8元，最低为6.697 1元，终结了此前十年人民币兑美元累计33%的升值。这次汇改使人民币波动摆脱了受单一美元汇率的影响，由“单锚”机制转向“双锚”机制。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，也使得市场对于每日中间价走势的判断变得更加有迹可循，避免因中间价偏离市场预期而出现大幅波动。
6.2.4 信贷市场
金融改革的过程也是信贷市场从形成到发展的过程。虽然随着改革的深入，金融市场也日益多样化，但银行信贷始终是中国最主要的社会融资渠道。直到21世纪初，信贷融资占社会总融资的份额仍超过90%。
在计划经济体制下，银行资金采取“统存统贷”的计划管理体制。1979年这一体制改变为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”。1981年再改为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”。1985年又进一步改为“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的管理办法，由专业银行的省分行在计划规定的额度内向同级中国人民银行分行借款，然后逐级下拨给自己的基层行；各基层行将分到的资金存入当地中国人民银行，逐步使用。
在这一时期，原来由国家无偿拨付国营企业固定资金和定额流动资金的办法也有了改变。第一，从1983年6月起，国营企业流动资金的不足部分逐步改由银行贷款供应。第二，从1985年起，国家预算内基本建设投资也全部由拨款改为贷款，由恢复组建的中国人民建设银行依据国家基本建设计划发放贷款，按期付息，分年还款。于是，企业投资来自预算的份额逐年降低，来自银行信贷的份额则大量增加。国有企业固定资产投资来自国家预算拨款的比重，在1979年以前约占2/3，到20世纪80年代中期只占1/4。[13]当时的专业银行既具有商业性职能，又要承担政策性的贷款业务，目标混乱，职责不清，一方面政策性任务缺乏必要的资金保证，另一方面经营性风险和亏损又被政策性任务掩盖起来。专业银行有利益驱动的信贷扩张冲动，却没有相应的风险约束机制。一方面计划内贷款缺乏资金来源；另一方面又以同业拆借、同业往来等形式增发贷款。一方面官方规定的利率通常很低，在大多数年份实际利率呈负值；另一方面，合法市场上资金紧缺，黑市和灰市上资金价格（利率）畸高，巨大的利差导致腐败寻租活动盛行，货币供应也难以得到有效控制。第三，虽然金融界和经济学界对专业银行综合性和多功能化发展的呼声很高，但政府始终没有明确的表示，与此同时，分专业管理的制度又很不完备，导致信贷资金通过所谓“表外业务”（资产负债表外的信贷活动）大量流向黑市和灰市。
20世纪80年代是信贷市场从计划经济体制下初生的时期。当时信贷市场配置资金资源的效率低下。一方面，由于信贷市场上严格的利率管制，中国银行体系长期处在美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon, 1935~2014）和爱德华·肖（Edward S. Shaw, 1908~1994）所说的“金融压制”的状态之中。[14]人为造成的低利率乃至负利率状态（表 6.1），永远无法满足的信贷需求和“跑步（部）前（钱）进”[15]的寻租行为使资金配置错位和效率低。另一方面，由于金融机构大多附属于政府，加上外部监管缺失，所以，政府实施约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）所建议的政策，通过偏低的利率给金融机构提供租金以激励它们提供金融服务[16]，效应也表现得不明显。
表6.1 国家银行贷款的实际利率（1985～1989）（%）
资料来源：中国人民银行：《利率实用手册》。
注： a=中国人民银行向金融机构贷款的年利率（加权平均）。
b=零售物价指数（年对年）。
c=a-b。
这段时期官方利率经常处在实际资本资源难于通过市场得到有效配置，而是主要由行政计划决定其分配的状况之下。在这种条件下，很难保证经济有效率的增长和宏观经济的稳定。相反，国民经济经常出现“大起大落”的波动。
专栏 6.2 “金融压制”与“金融约束”的理论要点
第二次世界大战后，许多发展中国家企图采取人为压低存贷款利率的办法来支持投资，以便实现高速增长，结果产生了对贷款的过度需求和信贷配额控制，使这些国家的金融体系处于受压制的状态之下，不能根据价格信号，发挥有效配置资本资源的作用。在这一现实背景下，主张金融自由化的理论代表肖和麦金农在20世纪70年代初期提出了消除“金融压制”（financial repression）和实现“金融深化”（financial deepening）即金融自由化的理论。
根据该理论，金融压制下的经济有如下特征：（1）国内金融市场由于对资本项下的外汇管制而与外界相隔离；（2）银行系统作为储蓄人与投资人之间的中介起着重要的作用，而证券市场的作用微不足道；（3）政府能够从常规来源取得收入以支持经常预算和资本预算的能力受到限制；（4）在低利率状态下，货币当局被允许给予自己选定的贷款申请人以补贴性的贷款，而当在这种利率水平上无法动员足够的金融资源去弥补这种公开的或隐蔽的金融赤字时，通货膨胀就会生成。金融压制会造成两种不利的后果：一是减少国民经济中可贷资金的流量；二是受到官方机构关照的投资者能以负的实际利率取得贷款，这经常促成质量很差的投资项目上马，与此同时，别的拥有高收益项目的潜在借款人却受到严格的信贷配额限制。该理论影响了许多发展中国家，成为20世纪80年代以来全球金融自由化浪潮的理论支持。
当麦金农对20世纪80年代早期拉丁美洲放松金融管制所带来的问题进行反思之后，修正了其早期完全自由化的观点。他在1988年的一篇文章中写道，为了使金融更加促进经济的发展，“当存在道德风险时，政府应该实施利率管制和指定一些比如资产质量方面的要求；当不存在道德风险时，可能要靠银行自身来限制利率，保守地实施配给”。
另一方面，随着信息经济学的发展和它在金融领域的广泛运用，人们普遍认识到由于金融市场天生的信息不完全，某种程度的金融管制和政府干预是必要的。例如，斯蒂格利茨认为政府应该实施“金融约束”（financial restriction）以提高金融市场效率。“金融约束”的两个基本组成部分是利率管制和金融机构之间竞争程度的限制。“金融约束”可以为金融机构提供租金，以此激励金融机构为金融市场提供金融服务。持相近观点的文献很多，例如，卡普里奥（Gerard Caprio）和萨默斯（Lawrence H. Summers）证明了由于银行业普遍存在道德风险，存款利率管制可以促进银行行为的长期最优化。
根据青木昌彦等著《政府在东亚经济发展中的作用》（北京：中国经济出版社，1998年）等资料编写。
20世纪90年代，信贷市场经历了逐步规范的过程。在《中华人民共和国商业银行法》对信贷行为进行规范之后，中国人民银行于1996年6月28日颁布《贷款通则》，要求商业银行实行审慎经营原则，并从1998年起推广贷款五级分类方法，加强对信贷的风险管理。[17]
20世纪90年代的信贷市场虽然有所规范，但由于国有商业银行在某种程度上依然依附于政府，信贷市场产生不良资产的机制依然存在，所以，不良信贷资产依然居高不下，信贷市场配置资金资源的效率依然不高。
进入21世纪，中国信贷市场发生了三大变化。一是商业银行经过改制，独立性明显增强，各级分行受地方政府的干预减少。二是贷款利率的管制有所放松。2001~2002年，城市商业银行、农村信用社存贷款利率浮动范围扩大。2004年10月，中国人民银行彻底放开商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限也扩大到基准利率的2.3倍，同时实行人民币存款利率下浮制度。2013年7月20日，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。三是监管加强。特别是银监会成立之后，在信贷方面作出了很多政策指引或强制性规定，提示和要求商业银行注重信贷风险。
在商业银行改制并公开上市及外部监管加强之后，商业银行发放信贷的流程制度管理明显更加科学，对风险的识别、计量和控制等技术手段日渐进步，理性的风险文化也逐步建立。
6.2.5 债券市场
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了以场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。
1.债券市场发展的三个阶段
1988~1991年期间，债券市场以银行和信托公司的柜台交易为主。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体。
1990年上海证券交易所成立后，国债逐步进入了交易所交易。1994年开始，政府开始对国债柜台交易进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个交易所来进行。1997年，中国人民银行要求商业银行退出交易所市场，银行间债券交易通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。
在银行间债券市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重约为5%，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。从2000年开始，保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构进入银行间债券市场。2002年，银行间债券市场准入由核准制改为备案制，企业等非金融机构也开始进入银行间债券市场，并逐渐成为市场的主体。从2001年开始，银行间市场的债券交易量首次大幅超过交易所市场的交易量，成为主要的债券交易市场。
2.债券市场的创新
2003年开始，在政府“积极拓展债券市场”[18]政策引导下，我国发债品种进一步创新，市场制度建设取得进展，投资主体日益多元化。
在产品创新方面，允许商业银行发行普通金融债券、次级债券、混合资本债券；允许地方政府发行融资平台债券和一般性市政债券；允许符合条件的财务公司发行普通金融债券；推动资产证券化试点；推出企业中期票据及债券远期交易；允许企业发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券等；推出可转债、可分离债、上市公司债等新品种。在此阶段，资本市场陆续出现了一些新的交易品种，如可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品，以及权证等。包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债券、非金融企业债务融资工具和资产支持证券等在内的各种流动性风险管理工具，便利了各金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足了社会资金的各种投资需求。
在市场制度建设方面，为明晰债权债务人关系、保障投资人的权益，先后成立了中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、上海清算所，对不同的债券市场分别实施集中统一的证券登记、托管、结算制度。银行间债券市场的信息披露制度、信用评级制度及做市商制度等方面都取得进展。改革了企业债券发行核准程序，企业可以用短期融资券和中期票据的形式筹资。2015年，银行间债券市场取消交易流通审批。私募基金、货币经纪公司分别获准进入银行间债券市场和交易所债券市场。
随着创新产品的推出和基础设施的完善，债券市场的规模和影响日益扩大，正在吸引越来越多的非金融企业与金融机构等机构投资者积极参与市场活动。截至2015年底，中国债券市场托管量为44.85万亿元，全年债券发行量16.82万亿元，交易金额为675.13万亿元[19]，投资者涵盖了各类机构和个人，其中机构投资者数量超过10000家。
3.债券市场的对外开放程度提高，国际化步伐加快
2015年6月，境外人民币清算行和参加行获准进入银行间债券市场，并可开展债券回购交易，回购资金可调出境外使用。7月，境外机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）获准进入银行间债券市场，且人民银行将审批制改为备案制，投资额度放开，交易品种也相应拓宽。截至2015年底，在中央结算公司的开立账户的境外机构投资者超过300家，持有人民币债券资产超过6 000亿元。[20]
