在境外发行人民币债券方面，自2007年7月香港发行第一只人民币债券后，境外发行的步伐日渐加快，债券品种日渐丰富，发行市场拓展到台湾地区和新加坡、马来西亚、伦敦等地。
4.债券市场存在的问题
当前中国债券市场的主要问题是，产品结构依然主要以政府债券和准政府债券为主，企业债券发展相对缓慢。[21]
究其原因，是由于市场化的债券信用体系没有建立，债券市场的多头管理的体制[22]以及银行间、交易所和银行柜台三个市场的相互分割，影响了企业债券市场的发展，限制了企业债券有效配置资本资源这一基本功能的发挥。
图6.1 银行间债券市场 2015 年各券种发行量占比
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站。
此外，我国社会信用基础薄弱，评级机构公信力不足也制约了债券市场的发展。
6.2.6 股票市场
随着经济发展和市场化改革的向前推进，企业的融资需求出现多样化趋势，除了债权融资方式之外，股权融资和交易的需求也生长起来。作为资本市场分析基准（Benchmark）的M M定理[23]指出，在满足信息完全对称等一系列假设的条件下，企业的市场价值与它的融资结构无关。但在现实经济生活中的信息不对称条件下，不同的融资方式对企业市场价值的影响是不同的。企业对股权融资和交易的需求催生了股票市场的形成和发展。
图6.2 上证综指走势图（1990 年 12 月 19 日~ 2015 年 12 月 31 日）
资料来源：新浪财经。
1.20世纪90年代的股票市场
1990年12月19日，上海证券交易所正式开业；1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。沪深交易所的成立标志着中国证券市场开始形成。截至2000年11月底，在沪深两个交易所上市的企业股票达到1 063家，总市值4.6万亿元，境内上市公司累计筹集资金4 800多亿元。此外，通过H股、红筹股在香港联合交易所上市等诸多形式，中国企业不仅走向国际市场，还从境外融得600多亿美元资金。[24]
股票市场扩大了国内的投融资渠道，打破了原来的家庭只在银行储蓄和企业依靠银行贷款的单一格局，有利于资金资源的流动和优化配置；为国有企业的股权多元化和治理结构的改善开辟了新的道路，也为日后国有企业退出竞争领域提供了可能的途径；加大了国民经济中存量资产的流动性，有助于投资者通过资产重组和收购兼并等方式进行产业结构的调整和提高存量资产的使用效率。
但是，20世纪90年代股票市场初生时期，市场规模相对较小，行政干预多，投机之风盛行，市场呈现大起大落的特点。据统计，在1990年12月29日至1999年5月17日期间，上海股市共有402个交易周，其中处于上升波段的有164周，处于下跌波段的有238周。股指最高到1 500点以上，最低则跌至350点以下，起落频繁，振幅巨大。[25]
此外，出现了大量的违法违规现象，如“琼民源”事件、“中科创业”操纵市场案、“银广夏”事件等。大量虚假陈述、内幕交易、庄家操纵等法律明文规定禁止的犯罪活动十分猖獗，甚至明目张胆、肆无忌惮地进行。一些不法分子利用混乱的市场环境轻易地聚敛巨额财富，而很少受到法律的惩处。投资者利益得不到有效保护，市场配置资金资源的作用得不到发挥。
对于中国股市违法违规活动盛行、股价大起大落的情况，经济学家们有着很不相同的认识和态度。一些经济学家认为，中国正处在最需要发扬扎实工作、艰苦创业精神的发展初期阶段，泡沫经济和违法违规活动对经济发展和社会稳定有巨大的危害。特别是对于那些家底不厚却被牛市的预期高收益吸引入市的中小投资者来说，一旦泡沫破灭，将使他们血本无归。由此引起的社会后果，是十分严重的。[26]
另有一些经济学家则认为“中国的市场投机不是太多，而是不够”。[27]1993年夏季以后，宏观经济部门在采取紧缩性的货币政策、平息通货膨胀的同时，对证券市场和房地产市场上的过度投机和经济泡沫也采取抑制的态度。然而，每当金融资产的价格有所下降时，就有人出来大声疾呼“股市低迷”，“股市是改革的产物，要救改革就要救股市”。他们和某些官员一起对宏观经济部门施加压力，要求政府出面，以限制扩容、增加需求、降低税收等方式救市，以便股市重显狂热投机时的“辉煌”。[28]到了1996年，当股票炒卖热、房地产热和期货交易热中出现的泡沫经济的危害已经十分明显的时候，仍然有经济学家宣称“‘泡沫经济’论不仅危言耸听，而且颠倒了黑白”。“其实，在1993~1995年，中国哪里有什么‘泡沫经济’呢？”[29]
专栏 6.3 “琼民源”“中科创业”事件
“琼民源”，全称海南民源现代农业发展股份有限公司，是1996年中国股市最耀眼的“黑马”，股价全年涨幅1 059%。因被指控财务造假，自1997年3月1日股票停牌。经查，其1996年报5.71亿元利润中5.66亿元是虚构，并虚增6.57亿元资本公积金。其控股股东利用虚假信息操纵股价。1998年11月，北京市中级人民法院对其董事长判处有期徒刑3年。1999年7月，中关村科技发展股份有限公司收购琼民源。
1998年11月至2001年1月间，吕新建（又名吕梁）与朱焕良合谋操纵“康达尔”（1999年12月更名为“中科创业”）股价。他们以委托理财方式融资50多亿元，指使他人开设1 500多个证券账户，控制了“中科创业”55.36%流通股，联合进行自买自卖等操纵活动。致使其股价从1998年初急升，最高至84元，升幅过10倍，轰动一时。2000年底，“庄家”资金链断裂，股价连续10个跌停板，最低至13.01元，蒸发50亿元市值，普通投资者大受损失。该案2003年4月公开宣判。
根据《财经》杂志编辑部《黑幕与陷阱》（北京：社会科学文献出版社，2003 年）、中国证券监督管理委员会编《中国资本市场发展报告》（北京：中国金融出版社，2008年）等资料编写。
2.进入新世纪的中国股市
进入新世纪，在不到20年的时间里，中国股市又经历了两轮堪称波澜壮阔的泡沫吹胀与破灭过程（图6.2）。2007年10月16日，上证指数到达历史新高6 124点，经历了剧烈震荡及盘跌后，2014年7月开始新一轮的上涨，于2015年6月12日达到5 178点，此后爆发了严重的股灾，迫使政府为了维持金融稳定而出手救市。2010年上市的股指期货被指“没有很好地发挥风险管理功能”[30]，原本呼之欲出的股票发行注册制改革戛然而止。
在中国股票市场的发展过程中，政府多次出面托市。虽然股市泡沫不可能长期维持，但是由于它能够为所有入市者带来短期利益，既能得到权力寻租者的赞许，也能得到最终会因泡沫破灭而血本无归的中小投资者（所谓“股民”）看到高股价时的喝彩，而力主托市的人们也由此得到了某种“群众支持”。
1999年5月19日，在管理部门的组织下，沪深两市出现了“井喷”，在往后的20天中，上证综指从1 059点上升到1 427点（6月14日）。6月15日《人民日报》发表评论员文章，肯定股价飙升反映了宏观经济发展的实际情况和市场运行的内在要求，是“正常的恢复性上升”；“当前，我国宏观经济继续保持了持续健康发展，证券市场具有长期稳定发展的良好基础。”“让我们统一认识，坚定信心，共同努力，把一个规范的、充满生机与活力的证券市场带入21世纪。”[31]政府的明确表态，使更多的投资者坚定了信心，放心入市，于是股价一路飙升。到1999年6月29日，上证综指上升到1 739.20点的高峰。2001年6月14日，上证综指创历史新高2 245.44点。然后开始步入连续4年的调整期，股票指数大幅下挫，2005年6月6日，上证综指跌破1 000点，最低998.23点。这段时期，新股发行和上市公司再融资难度加大，周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年，全行业连续4年总体亏损。
在市场仍处于狂热中时，曾经发生了一场关于股市的大辩论。
专栏 6.4 2001 年“股市大辩论”中双方的论点和论据
2000年10月，《财经》杂志刊登《基金黑幕》一文，对基金操作中存在的违规行为进行了揭露，10家基金管理公司随后发表联合声明进行反击。10月29日，吴敬琏在接受中央电视台《经济半小时》记者采访时，对内幕交易和操纵市场的行为表示反对。2001年1月13日播放的中央电视台《对话》节目中，吴敬琏在答现场观众问时表明了对中国股市的看法和主张规范市场的态度。随着证券监察机构监管举措的加紧加强，以及2001年1月9~10日宣布查处涉嫌操纵亿安科技和中科创业股价的案件，股价从1月15日起大幅连跌4天。一场关于股市的大辩论旋即在报纸上、互联网上展开。
2001年2月8日，《证券市场周刊》发出“九问吴敬琏”，辩论开始升级。11日，厉以宁、董辅礽、萧灼基、韩志国和吴晓求五人联袂与记者举行恳谈会，反击吴敬琏的有关观点。3月，吴敬琏《十年纷纭话股市》一书出版，他在该书《前言》中对诘难作出了全面的系统的回答。
辩论的双方主要围绕“全民‘炒’股好不好”、“中国股市是否投机太甚”、“股市市盈率是否过高”、“如何看待庄家”、“初期股市应不应该加以规范”，以及“应该建立什么样的市场经济”等问题进行了针锋相对的论战。
以厉以宁等五位为代表的一方的主要观点是：（1）全民炒股是形成社会化投资体系的一个有机组成部分；中国炒股的人还不够多，要为越来越多的人炒股叫好。（2）没有投机就没有证券市场。（3）看待市盈率要考虑我们是一个资金缺乏的国家，供给不足，而供给不足的商品价格自然会高；市盈率高是新兴市场的共同特点；5~60倍市盈率绝对不算高，是合理区域。（4）没有主力，没有庄家，证券市场只会是一潭死水；没有庄家就没有证券市场。（5）中国股市一开始就规范是不正常的；整个市场发展的过程就是管理者与投资者共同学习的过程，这种学习过程本身就带来不规范；股市是一个婴儿，一个孩子，要加以呵护，即使有毛病也不可用猛药。（6）争论的实质，是要建立一个有发达的金融体系和资本市场的市场经济，还是要建立一个只有小商品批发市场的市场经济。
吴敬琏的主要观点是：（1）资本市场要扩大，应该吸引越来越多的人进行包括购买股票在内的直接投资，但是购买股票不能与作为做短线的“炒股”混为一谈，全民“炒股”是不正常的。（2）投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，它有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。但是，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的，单纯的炒作并不能增加社会财富。（3）市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映和考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑；在中国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下的情况下，过高的市盈率终究会使投资者吃到苦头。（4）“庄家”通过操纵股价来获取暴利，是触犯中国刑法的犯罪行为，对这类行为听之任之，有损中国法律的尊严，应有司法机关介入，对触犯刑律者绳之以法。（5）初创时期的股市也要在规范的基础上求得发展。（6）所谓传统的市场经济和现代的市场经济之别并不在于实体经济或虚拟经济，小商品批发市场或发达的金融体系之分，问题的真正实质是要建立一个以法治为基础的现代市场经济，还是一个权力干预市场交易、鱼肉百姓的权贵资本主义。
根据《财经时报》2001年2月13日《五位经济学家质疑吴敬琏》和吴敬琏《十年纷纭话股市》（上海：上海远东出版社，2001年）前言编写。
通过这场辩论，越来越多的人认识到，国有企业不仅不可能靠“圈钱”提高经济效率和改善财务状况，到头来还会对民营企业产生挤出效应并拖累资本市场。而股票市场不能正常运行，对上市公司乃至整个国民经济都会造成严重的消极影响。政府和证券交易监督机构的职责重点是加强对违法违规活动的监管工作，严格执行信息披露制度和股票市场交易规则，制止和惩处违规违法活动，提高市场诚信水平。
遗憾的是，2014~2015年间，中国股市又重复了几乎相同的故事。2014年7月18日，沪深交易所向券商下发了修订融资融券交易实施细则的征求意见稿，允许融资融券合约展期、放宽信用账户的功能限制。从新的一周开始，上证指数九连阳，这一天被认为是新一轮牛市的开始。9月，新华网3天连发数篇文章，力挺中国股市[32]，开始了官媒第一轮唱多A股市场的先声。2015年3月31日，当股指连涨数日后拉出一根阶段大阴线时，官媒重新现身为市场保驾护航：“专家普遍认为，股市连续上涨本身有调整需求，短期风险释放后仍将随中国经济步入健康的‘慢牛’通道”“、业内人士大多认为，支撑当前牛市的逻辑没有变”。[33]“一个必须面对的事实是，今年经济运行面临较大压力，尤需股票市场提供有力支持，维护股市稳定运行十分关键。”[34]“在经济运行压力较大时，来自股票市场的支持可谓雪中送炭。”[35]“股民对中国经济走势积极认可，‘可以说，大家用手里的钱投了中国经济未来一票’”“。如果将A股看作‘中国梦’的载体，那么其蕴藏的投资机会是巨大的……这轮牛市有别于2007年的市场行情，背后的原因是中国发展战略的宏观支撑以及经济改革的内在动力。4000点才是A股牛市的开端。当前国内资本市场的火热，也是市场对于国家经济变化的正常反应和判断。从历史上看，中国并没有像有的西方国家那样具备制造泡沫的‘传统’和‘动力’”。[36]
然而，随后到来的股灾让一切成了泡影。
3.中国股票市场的问题成因
中国股票市场出现上述不正常状况的主要原因有两条，即市场定位不准和监管路线偏差。以下就这两个方面的问题分别进行说明：
其一，关于股票市场的功能定位。现代经济学认为，股票市场的基本功能是通过股市交易和股价变动，使资本资源流向效率较高的地方，实现资本资源的优化配置；与此同时，利用股价对公司绩效的度量作用，对公司经营作出评价并对经理人员进行监督。在中国股市建立后的相当长时间里，管理部门认为股票市场的基本功能是为企业首先是为国有企业融资，采取了“证券市场要为国企服务”的方针。[37]尽管在后来的改革中，此方针得到了一定程度的纠正，但其影响仍然一定程度地存在。
第一，在发行和上市审批中“向国有企业倾斜”，以便国有企业筹资“脱困”。在发达的市场经济国家，公司的成立和公开募集通常采取注册制。但在中国，在相当长的时期中，对公司首发公募（IPO)和上市（listing)要经过省级政府推荐、中国证监会批准给予上市名额，然后确定上市额度和发行价格等多道审批程序。能够通过层层审批的，基本上是国有企业。民营企业很少得到上市的机会。直到1998年3月，民营企业新希望集团控股的四川新希望农业股份有限公司（股票代码：000876）才成为第一家获准上市的民营企业。另外有一些民间资本控股的上市公司，是靠“借壳”上市的。
第二，规模控制和“股权分置”抬升了股价，使得到上市权的公司能够以更高的溢价筹到更多的资金。在“为国企服务”的思想指导下，一些具体的制度安排都是向首发新股和上市后增发要有较高的溢价倾斜，从供给和需求两个方面拉升了股价。
供给方面的两种主要做法是：（1）控制新股发行节奏与审批，“限制扩容”，限定发行股本数量。（2）在2005年4月证监会启动“股权分置改革”以前，中国一直实行划分“流通股”和“非流通股”，只让约1/3的“流通股”股票上市流通。“股权分置”的办法，大大减少了新股的供给，抬升了股价。在需求方面的主要做法，则是鼓励和组织各种资金入市，大型国企发行新股时往往有数万亿元资金申购。[38]正是从供求两方面双管齐下的这些做法，导致一级市场上新股发行与二级市场的股票转让存在巨大价差，有权发行新股者和获得新股购买权者获得了巨额非生产性利润。中小投资者也不顾泡沫终究要破灭的风险蜂拥入市。
其二，关于监管路线。正如我们在本章6.1.1中已经讨论过的，证券市场之所以需要行政监管，主要的原因是这个市场上存在严重的信息不对称状况。由此可见，股市合规性监管最重要的职能，就在于通过强制性的信息披露制度，缓解信息不对称的问题，保护投资者的利益不受侵犯。
但是中国却长期采取了另外一种监管思路，即行政性审批的监管路线。[39]
股票市场定位不准和监管思路偏差，给股票市场直接带来了二级市场股价高企和违法违规行为盛行的问题。20世纪90年代和21世纪初期市场流通股的平均市盈率（P/E）[40]达到一二百倍的荒谬高度。这样，就使大部分股票完全失去了投资价值。而且，由于中国上市公司的现金分红占利润的比例仅为1/10左右，发达国家这个比例在1/3左右，所以和发达国家股市市盈率相比[41]，这样的市盈率水平对于长线投资者来说就更加缺乏吸引力。在这种情况下，入市者不能指望从投资中获得回报，只能期盼从投机炒卖中赚取差价。这就使整个股市笼罩着投机气氛，成了一个“没有规矩的赌场”。
应当看到，投机对于市场的有效运作有它不可或缺的作用。[42]这是因为，如果金融市场上只有长线投资者，市场就没有流动性，价格也不能被发现。投机者寻求风险收益使交易得以连续进行。但是问题在于，投机活动只有在与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，才能够透过证券市场实现资本资源的优化配置，从而对经济起积极作用。单纯的投机炒作则不能起到这种作用，因为单纯的投机炒作并不能提高效率和增加财富，只不过是“钞票在不同人的口袋之间搬家”的零和博弈[43]，从总体上说，赢家所得决不会大于输家所失。这就是股市格言所谓“久炒必输”的道理所在。
过度投机的一个直接后果，就是股价飙升，远远脱离了它的基本面，即公司未来的盈利能力，而使股市泡沫膨胀，这一点是与证券市场这一类资本市场的特性直接有关的。经济气泡不可能一直膨胀下去，在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃（“崩盘”）。而在股市崩盘时，在牛市投机中取得的纸面上的亿万财富顷刻变得一钱不值，所谓“财富效应”也变成了“负财富效应”。某些有丰厚财力的投机家往往正是利用金融市场的这种特性“坐庄”炒作，坑害“跟风”的小投资者，使自己大发横财。
从17世纪的荷兰“郁金香疯狂”、18世纪英国的“南海泡沫”和法国的“密西西比泡沫”[44]、20世纪20~30年代美国的“大牛市”和“大崩盘”[45]、80~90年代日本[46]和中国台湾[47]的泡沫经济，直到21世纪初美国的“网络泡沫”[48]，“狂热投机—恐慌抛售—市场崩溃”[49]的金融悲喜剧不断上演。中国的证券市场与早期市场经济中的情形有很多相似的地方，一些人凭借能够进行违法违规操作而不受惩罚的特权，在股票市场、期货市场和房地产市场上兴风作浪，进行狂热投机，这加剧了泡沫经济的生成和泡沫破灭时中小投资者血本无归的惨痛。
6.2.7 保险市场
自1980年中国人民保险公司恢复国内保险业务以来，保险业取得了飞速发展。表现为：保费收入大幅增长，从 1980 年的 0 元增长到2008年的9 784.1亿元；保险业总资产急剧增加，从1980年起步增长到2008年的3.3万亿元。
在保险资金的运用方面，1984 年以前保险资金全部存入银行；1985年3月，国务院颁布的《保险企业管理暂行条例》明确了保险企业可以自主运用保险资金。1986年、1987年全国各省级保险公司相继成立了投资处和投资公司。不过，在随后一段时期，保险资金运用也出现了混乱现象。1989年政府开始整顿金融秩序，保险投资公司也成为整顿对象。
1991年治理整顿结束，加上宏观经济形势好转，人保总公司恢复了保险资金运用业务，中国平安保险（集团）股份有限公司和中国太平洋保险（集团）有限公司也先后开展保险资金运用业务。由于寿险和非寿险混业经营，不同性质的资金混合使用，违章现象严重，信用放款比重过大，形成大量不良贷款，最后不得不再次严厉整治。1995年颁布的《中华人民共和国保险法》对保险资金的运用作出了限制，“不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。此后，保险资金运用逐步得到规范，保险资金的运用成为货币市场和资本市场的重要力量。
2001年12月加入WTO之后，中国履行承诺，不断扩大保险业开放的广度和深度。国外保险公司的进入提高了中国保险市场的竞争强度。2004年12月11日，保险业的WTO过渡期结束，中国保险市场全面对外开放。
中国保险市场还存在以下问题：一是保险中介市场不够发达。2014年底，保险经纪机构实现的保费收入占比仅为2.5%[50]（英国市场该比例约为60%）。二是再保险市场发展滞后。2013年再保费与总保费之比仅为7.2%[51]（发达国家一般为20%）。三是保险深度和保险密度[52]也远低于发达国家平均水平。四是退出机制不健全。到目前为止，中国保险业还没有发生过破产案例。五是法律规范和诚信体系也不健全。六是保险公司的治理结构有待完善，偿付能力、风险管理水平、盈利能力和服务意识有待进一步提高。
6.2.8 商品期货及其他衍生产品市场
商品期货市场在中国从试点探索至今，大体经历了三个阶段。
1990~1993年为初创期，最初以农产品期货交易为主。1990年10月，郑州粮食批发市场成立，首次引入期货交易机制。随后，各种期货交易所大量涌现，多达50多家；期货经纪机构1 000多家。这一发展阶段的经验表明，在农产品交易还以统购统销为主，交易主体以国有企业为主，现货市场还没有放开的情况下，期货市场必然充斥着操纵市场等违法违规行为，而不可能健康发展。
1993~1999年是规范整顿期。1993年11月，国务院下达《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》。经整顿，交易所减为3家，经纪公司减为180家左右，交易品种只保留12个。经过多年沉寂，1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》及四个配套管理办法，使期货市场正式进入法治轨道。
2000年至今，期货市场进入规范发展阶段，出台了《期货经纪公司治理指引》和《期货交易保证金封闭管理办法》，实行了对期货公司的净资本进行监管、对期货保证金实行存管制度，建立了投资者保障基金。2003年期货市场全面推行交易保证金封闭运行。2004年起又陆续推出棉花、燃料油、玉米等商品期货新品种。2009 年 3 月推出钢材期货。2013年11月，上海国际能源交易中心正式揭牌成立，标志着原油期货的上市迈出了关键一步。目前，中国期货市场共有逾50个交易品种，期货市场套期保值和价格发现的功能逐步发挥。
在其他金融衍生产品方面，1992年12月，上海证券交易所允许部分证券公司进行国债期货的自营买卖，并于1993年10月向个人投资者开放。1995年5月，因“327国债期货风波”[53]暂停国债期货交易。
2006年9月，中国金融期货交易所成立。2010年4月16日，股指期货在该所上市。2013年，国债期货在该所恢复交易。
6.3 金融机构的改革发展和金融监管制度的建立
6.3.1 20世纪90年代金融机构的改革发展和金融监管制度的初步建立
1992~1994年的新一轮经济过热和高通货膨胀，暴露了中国金融系统存在的严重问题，促使中国政府进一步深化对金融体系的改革。1993年11月召开的中共十四届三中全会作出了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中对金融机构改革的主要要求是：
——现有的专业银行要逐步转变为商业银行，并根据需要有步骤地组建农村合作银行和城市合作银行。商业银行要实现资产负债比例管理和风险管理。商业银行存贷款利率可以在规定幅度内自由浮动。
——规范与发展非银行金融机构。
——组建国家开发银行、中国进出口信贷银行和中国农业发展银行，承担法定范围内的政策性业务，使商业银行专注于商业性业务。
按照这一部署，从1994年开始，对金融机构的改革有次序地展开。
1.专业银行的商业化经营和其他商业银行的发展
这一时期的主要改革措施是：
第一，将原有的中国银行、中国农业银行、中国工商银行和中国人民建设银行（1996年更名为“中国建设银行”）4家专业银行转为国有独资的商业银行，实行商业化经营。
第二，国家开发银行、中国进出口银行及中国农业发展银行等3家政策性银行先后成立。
第三，增设了非国有独资的股份制银行。除1993年以前原有的交通银行、中信实业银行、中国光大银行、深圳发展银行、华夏银行、上海浦东发展银行、招商银行、广东发展银行、福建兴业银行、中国投资银行外，1995年增加了以民营经济为服务对象的中国民生银行和面向海南经济特区的海南发展银行两家股份制商业银行。同时，原隶属于首都钢铁公司的华夏银行改组为独立的公司制银行，中国光大银行成为首家吸引外国金融机构参股的商业银行。此外，在整顿城市信用社、化解中小金融机构风险的总体政策安排下，各地城市信用社开始合并组建为城市商业银行（图6.3）。
随着20世纪90年代中期经济过热和金融机构迅猛发展，金融系统中积累了许多问题。90年代中期，国家对经济过热采取的强烈紧缩措施和1997年7月开始的亚洲金融危机的冲击，使得这些问题明显地暴露出来。政府的不当干预、金融机构本身经营不善、内部控制薄弱、信贷欺诈违规现象大量存在，导致不良资产居高不下[54]，全行业在世纪之交已经陷入事实上资不抵债的窘境。虽然由于国家信用支持，全行业范围的支付危机并没有爆发，但一些中小银行金融机构的零星支付风险却时有发生。这直接威胁到了中国金融体系的安全。
为了规避因脆弱的金融体系而可能给经济带来的严重风险，中国政府从1999年开始着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。
图6.3 20 世纪 90 年代初期的中国金融机构
资料来源：中国人民银行《中国金融展望》（1994）及其他资料。
此外，为了降低国有银行的不良资产率和提高它们的资本充足率，1998年发行了2 700亿元特别国债，用以充实国有银行的资本金。1999年陆续成立了信达、华融、东方和长城4家资产管理公司（AMCs），承接了4家国有商业银行的14000亿元的银行不良债权。
2.非银行金融机构的发展
经过调整和整顿，信托投资公司数量减少，同时开办了一批证券和保险机构。
1991年成立了中国太平洋保险公司，保险市场呈现人保、太保、平保三巨头鼎立的竞争格局。1992年，美国友邦人寿保险公司获准在上海经营业务，成为改革开放后第一家进入中国的外资保险公司，随后多家外资保险公司和中介机构进入中国。1997年，中国人民保险（集团）公司被撤消，分解为寿险、财险和再保险3家保险公司。
1990年年末和1991年7月上海和深圳两个证券交易所建立以后，证券公司等中介机构如雨后春笋般发展起来。1992年9月，依托中国工商银行、中国农业银行、中国人民建设银行，第一批全国性证券公司——华夏证券、国泰证券和南方证券相继成立。此后，证券公司数量急剧增加，这些证券公司的股东背景基本上都是国有银行、地方政府和有关部委。1994年10月，第一家中外合资投资银行——中国国际金融有限公司成立。截至2000年11月，近百家证券公司的2 600多家证券营业部遍布全国各地，基金管理公司、律师事务所、会计师事务所和投资咨询机构也逐渐成长起来。
3.中央银行制度和监管制度的建立
根据1993年中共十四届三中全会的要求，作为中央银行的中国人民银行的主要职能是，在国务院领导下独立执行货币政策。同时，按照货币政策的执行由多级调控改为（中央）一级调控的要求，中国人民银行分支机构改为总行的派出机构，并逐步实行跨行政区域设置。
1997年，为提高货币政策决策的科学性，成立了中国人民银行货币政策委员会，作为货币政策决策的咨询议事机构。1998年，为了进一步消除地方政府对中央银行执行货币政策和金融监管可能的干扰，撤销了中国人民银行按行政区划设置的31个省级分行，在9个中心城市设立大区分行。
与此同时，货币政策的中介目标开始了由信贷资金规模向货币供应量的转化进程。中国人民银行从1994年第三季度起，推出了货币供应量统计监测指标，定期向社会公布。1996年4月中央银行试运行公开市场业务。1996年1月建立全国统一的同业拆借市场，6月1日起放开同业拆借利率。1998年起取消对国有商业银行贷款规模的限制，改为在推行资产负债比例管理与风险管理基础上的间接调控。
在监管方面，逐步形成分业监管的基本框架。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）相继成立。1997年召开的全国金融工作会议确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业监管的原则。1998年4月，国务院证券委员会撤销，其全部职能及中国人民银行对证券经营机构的监管职能同时划归证监会。1998年11月，中国人民银行对保险业务、保险机构和保险市场的监管也交由新成立的中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）承担。
这段时期，国家颁布并实施了一系列规范和发展金融业的法规制度。银行方面，1995年5月，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国商业银行法》，对商业银行及其分支机构的设立、分立、合并的申报批准条件和程序作出了规定，明确对商业银行独立经营权进行保护的原则，为商业银行进一步改革提供了法律保证。证券方面，1993年5月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票发行、交易及上市公司收购等活动予以规范，建立了股票发行审批制度；1993年8月发布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》。1997年3月14日新修订的《中华人民共和国刑法》在八届人大五次会议上获得通过，将内幕交易、编造传播虚假信息、操纵证券交易价格等确定为犯罪行为。1999年7月1日《中华人民共和国证券法》开始实施。上述法规和规章规范了这段时期的证券市场，形成了资本市场监管制度的雏形。
在证券市场监管方面存在的主要问题，是没有看重建立强制性信息披露制度和进行合规性监管，而是过分依靠实质性审批，可是无论是理论还是实践经验都已表明，行政审批不但无效而且会造成普遍的寻租环境，并使监管部门本身的腐败加剧，使股市变成了中小投资者的伤心地和权贵们的巨大“寻租场”（关于监管路线的讨论见本章6.4.2）。
6.3.2 21世纪初金融机构的改革发展和金融分业监管体系的形成
中国在2001年末加入世界贸易组织（WTO），并承诺进一步向外资银行开放市场。一时间，如何化解中国稚弱的金融体系的金融风险，增强金融企业竞争力，成为跨世纪的重要课题。
1.实现国有商业银行改制
20世纪90年代，在不改变银行基本制度的条件下，改善国有银行经营的一系列努力未能有效缓解银行体系资产质量严重恶化的问题。据2002年末的统计，四大国有商业银行的不良债权高达20770亿元，占国有银行贷款总额的26.12%，是当年新增贷款额的1.61倍；而且四大国有商业银行除中国银行外，都没有达到《巴塞尔协议》所要求的资本充足率。[55]这一事实表明，如果不消除中国银行业产生坏账的内在机制，实行国有银行的改制，单纯依靠坏账剥离和核销难以化解中国银行体系的风险。
这样，中国政府在2003年以国有商业银行改制为中心进行了新一轮银行业改革。其中四大国有商业银行的改革目标，“就是要使国有商业银行走市场化的道路，推进产权制度的改革，推进公司治理结构的改革，真正把国有商业银行变成现代商业银行”。[56]四大国有商业银行的改革路径可以大体概括为：（1）通过国家注资和不良资产剥离进行财务重组，解决历史遗留问题。通过中央汇金公司这一专门设立的投资实体，国家合计动用790亿美元外汇储备对4家国有商业银行进行注资[57]，并先后从四大国有商业银行剥离不良资产总计约19000亿元。（2）通过股份化和引进境内外战略投资者，改变产权结构和经营机制，健全公司治理。（3）通过首次公开发行股票（IPO）进一步充实银行资本金，强化市场约束，推进银行持续改革。
按照这一路径，中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后在上海和香港证券交易所上市。[58]中国农业银行也于2009年2月改制成股份有限公司。
与此同时，包括进一步整顿中小银行金融机构、完善农村金融体系、推动政策性银行商业化改革等一系列金融稳定举措也陆续展开。股份制银行、城市商业银行、政策性银行[59]、邮政储蓄机构[60]及农村信用社等都加快了改革的步伐，通过坏账剥离、补充资本（包括引进战略投资者和上市）、转制及管理体制再造等多种方式化解金融风险，提升竞争力。尤其是在农村信用社改革过程中，国家不仅对农村信用社的管理体制、产权模式和组织形式进行了全面改革，还积极探索实践股份制、股份合作制等新的产权形式，组建农村商业银行、农村合作银行、县（市）统一的法人机构等。
在股权结构多元化的基础上，中国主要的商业银行已经初步建立起了相对规范的公司治理机制，一些上市银行还聘请了一定数量的独立董事，并在董事会下设立了审计委员会、薪酬与考核委员会、风险管理与关联交易委员会、战略委员会等专业委员会，使得决策规则和程序进一步明确，运作逐渐规范，内部监督得以加强。同时，信息披露也在向制度化和规范化迈进，信息透明度得到提高。
为继续履行加入WTO的承诺，银行业对外开放的力度不断加大。四大国有银行的改制过程都引进了境外战略投资者，并与它们签订了战略合作计划，以期引进先进的经营理念和管理技术。2006年12月，《中华人民共和国外资银行管理条例》开始实施，取消了对外资银行的一切非审慎性市场准入限制，按照国际通行做法，向在中国注册的外资法人银行全面开放人民币业务。
与此同时，国内银行在“走出去”战略上也取得实质性进展。2006年以来，已有多家中资银行在海外实施并购或开设新的分支机构。
在上述改革的推动下，银行业体系的财务状况明显好转，存量风险得以基本化解，银行抵御风险能力明显提高[61]，进一步强化了中国银行业的公司治理和信用文化，也在一定程度上提高了银行的风险管理和服务能力。
但是，仍然存在诸多问题，商业银行的改革仍然有待进一步深入。例如，改制上市后，商业银行在治理结构上存在“形似而神不似”的问题。高级管理人员的任免没有完全按照市场经济下的规则进行，银行的经营管理和行政体制仍然有千丝万缕的联系：始于2008年末的一轮信贷投放狂潮中，大量信贷投向政府主导的地方融资平台或基础设施项目，其背后都可以看到各级政府推动的影子；商业银行内部“官场文化”经久难绝，风险管理能力依然薄弱，服务意识和创新能力仍有待提升。
2.非银行金融机构的新发展和监管的加强
进入21世纪以后，非银行金融机构在规范的基础上有了新的发展。其中最突出的表现在以下方面：
证券机构 世纪之交，证券机构长时期积累起来的问题突出地暴露出来，甚至行业的生存也受到挑战。2005年 7月，国务院转发证监会《证券公司综合治理方案》，要求各地政府和相关部门积极配合，共同做好综合治理工作。截至2006年10月，证监会处置了南方证券、闽发证券、德恒证券、广东证券等31家证券公司。在综合治理之后，证券公司开始了快速发展。截至2015年底，中国共有证券公司125家，净资产1.45万亿元，总资产6.42万亿元。[62]虽然中国证券公司在总量上有了很大的增长，但相对国际大型投资银行，其规模仍然普遍偏小，盈利模式同质化，治理结构和内部控制机制有待完善，核心竞争力也有待提高。
随着2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》的实施，证券投资基金业独立发展的法律地位得以确立，基金业进入了一个新的发展阶段。截至2015年12月底，我国境内共有基金管理公司101家，其中中外合资公司45家，内资公司56家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共10家，保险资管公司1家。以上机构管理的公募基金资产合计8.4万亿元。[63]与此同时，随着保险、信托、企业年金及合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investors, QFII）等各类机构投资者逐步进入中国资本市场，长期以来中国股票市场中机构投资者数量偏少的问题得到一定程度的缓解。
保险机构 保险类金融机构在这段时期也得到了蓬勃发展。截至2015年底，中国保险监督管理委员会网站披露的保险机构就有中国人保、中国人寿、中国平安、中国太平洋等12家保险集团公司，并有74家财产险公司、82家人身险公司、10家再保险公司、21家保险资产管理公司以及187家外资保险公司代表处。[64]
