“寻租”理论与我国经济中的某些消极现象[1]
（1988年8月）
美国经济学家N. 拉迪（Nicholas R. Lardy）在一篇总结中国8年经济改革的论文[2]中提出，在中国目前的国有企业管理体制和财政分成制下的各级政府收入留成，实际上是A. 克鲁格（AnneKrueger）在《寻租社会的政治经济学》这篇开拓性文献中所说的“租金”（rent）。拉迪认为，由于价格改革的迟滞、各级政府行政干预的继续保持和保护主义的强化，使当前中国经济中“寻求租金”（rent-seeking，简称“寻租”）的活动十分流行。这种活动使经济效率严重降低。自从拉迪的文章在本刊发表以来，不少读者向我们反映：拉迪提出的问题富有启发性，希望读到介绍有关“寻租”的理论文献。为了满足读者的要求，我们在本期杂志上登载了有关“寻租”理论的三篇文章[D. 柯兰德尔（David C. Colander）的《寻租理论导引》、A. 克鲁格（AnneKrueger）的《寻租社会的政治经济学》和钱颖一的《克鲁格模型与寻租理论》]，期望引起进一步的探讨。
“租金”是一个重要的政治经济学范畴。在经济学的发展历史中，它的外延有一个逐步扩大的过程，因而人们在现代文献中读到“租金”一词时，往往误以为是指土地的租金——地租，因而感到难以理解。在早期的经济学家那里，“租金”一词的确是专指地租而言的。但是到了近代，例如在马歇尔那里，租金已经泛指各种生产要素的租金了。在所有这些场合，租金都来源于对该种要素的需求提高而供给却因种种原因难以增加，从而产生的差价。在现代经济学的国际贸易理论以及“公共选择理论”中，租金被进一步用来表示由于政策干预和行政管制（如进口配额、生产许可证发放、物价管制乃至特定行业从业人员的人数限制等）抑制了竞争，扩大了供求差额，从而形成的差价收入。既然政策干预和行政管制能够创造差价收入，即租金，自然就会有追求这种租金的活动，即寻租活动。寻租活动的特点，是利用合法或非法手段，如游说、疏通、走后门、找后台等，得到占有租金的特权。
有些经济学家把这类活动称作寻求“非直接生产性利润”（directlyunproductive profits，简称DUP）的活动。DUP活动的涵盖面较之“寻租”更为宽广。它不仅包括只创造利润而不创造财富的寻租活动，而且包括旨在促成政治干预和行政管制从而产生租金的活动和旨在逃避现存的管制以取得租金的活动。所有这类活动，都是要耗费社会资源的。从它们只耗费资源而不创造财富的意义上说，是一种浪费。既然这种浪费源于行政管制，避免浪费的最有效的办法自然是解除管制（deregulation），实现市场自由化。但是在市场经济中，行政管制往往是为维持经济体系的有效运转所不能完全取消的。许多经济学家认为，应当把政府干预和行政管制限制在绝对必要的范围内，而不应被非直接生产性利润的寻求者所影响，去保持和扩大行政管制的范围。因为这样做，只会增加寻租者取得租金的机会，招致收入分配不公加剧和社会资源浪费的后果。
寻租理论或DUP理论的建立是20世纪70年代以后西方政治经济学的一项重要进展。它的倡导者之一布坎南（JamesM. Buchanan）还因与此相关的贡献获得了1986年度的诺贝尔经济学奖。对于这样一种重要的学术观点，认真加以研究的必要性是显而易见的。不仅如此，我们之所以需要重视这种理论，还因为它的有些论点和研究方法，对于科学地分析当前中国经济中的某些消极现象，寻找有效的救治办法，也会有所启发。
近年来，在我国经济中，不平等竞争，“官倒”活动，“以权经商”，靠价差、利差、汇差发财的活动有所发展，由此引起的分配不公和腐败现象已成为人们关注的“热门话题”。问题在于，在有关的议论中，就事论事的描述多，深入的科学分析少。议论中不乏义正词严的抨击，但对问题的实质和产生这些现象的根源却少有人能作出一针见血的说明，从而也很难提出有效的对策。例如，许多人认为，上述种种现象都是引进商品—货币关系和市场机制的必然产物。因此，虽然他们对这些现象的价值判断天差地别：有的由腐败之风蔓延推定市场化的改革方向是错误的；有的则争辩说，争夺差价、送“红包”、收回扣，就跟投机倒把、搞“公共关系”一样，乃是商品经济的通常做法，从而是市场化过程中不可避免的，不值得大惊小怪。但是，他们在都把上述现象同市场取向的改革联在一起这一点上则是共同的。就是一些认为应当制止腐败倾向的发展的人们也认为，向国内外市场开放就自然会在激发生机和活力的同时放进带菌的蚊蝇，我们只能靠道德教育和惩治威慑对它们有所抑制，而不会别有正本清源的良策。
可是，只要我们认真地对上述现象的来由进行一番分析，就不难发现上述种种判断的不确切性。市场的基本秩序和基本规则是平等竞争。我们目前所面临的这些消极现象，显然不是来自市场规律的影响，不是“看不见的手”拨弄的结果，而是来自市场发育严重不良、行政力量对市场活动的多方干预。或如一位“寻租”行为的分析者所说，是由于“看得见的脚”踩住了“看不见的手”，导致国民经济各领域中巨额租金的形成和上上下下各色人等对租金的角逐。利用价格等的“双轨制”以倒卖批件、额度、票证牟取暴利等方式赚取差价，正是典型的“寻租”行为。而那雨后春笋般建立的官商不分的公司，无非是些“寻租”的大亨。
弄清楚了这一点，许多疑难问题也就迎刃而解了。
例如，我们一方面听到不少企业经理人员抱怨目前“婆婆”太多，管束太严，占用了他们的时间与精力来应付“上边”的苛细要求；另一方面，又看到不少经理人员主动地进行“政治”活动，拉关系，找门路，立项目，开试点，争取给“特殊政策”，“跑部钱进”。从寻租理论看，这种矛盾现象是易于得到解释的。因为在租金广泛存在、人们普遍寻租的情况下，谁不主动地为争夺租金而奋斗，就意味着自身的利益受到损害。
又如，进行价格改革的一种重要阻力，竟然来自某些从调整和放开价格中得到提价好处的供货部门的工作人员，这曾经是一个人们困惑不解的问题。但当人们掌握了DUP的规律，也就顿时解开了谜底：保持行政管制，使部分人能够凭借特殊权力取得租金，对于有这种机缘的人们是最为有利的，这较之通过剧烈的市场竞争增加利润要省力得多。如果这一切都已经清楚，根本的出路也就易于明确，这就是解除对微观经济活动包括厂商价格行为的行政管制，放开价格，健全市场，开展平等竞争——这正是我们深化改革的基本方向。
当然，西方社会观察到的“寻租”现象，可能是在与中国很不相同的社会背景下发展起来的。历史传统和经济发展水平不同，面对的现实问题也有很大的差别。因此，我们不仅要借鉴，而且要创新。甚至不如说，借鉴是为了创新，目的在于发展自己的理论，解决自己的问题。
[1] 首载《经济社会体制比较》，1988年第5期；同见《经济社会体制比较》编辑部编（1989）：《腐败：金钱与权力的交换》，北京：中国经济出版社，1989年，第1—5页；又见《吴敬琏文集》，北京：中央编译出版社，2013年，第1031—1034页。
[2] ［美］N. 拉迪：《中国经济体制再造》，载《经济社会体制比较》，1988年第2期。
中国会成为寻租社会吗？[1]
（1999年4月）
呈现在读者面前的这本运用“寻租”理论探讨腐败现象根源的小书，在过去十年间印过两版。它的第一版出版于1989年，题目是《腐败：货币与权力的交换》；第二版出版于1993年，题目改为《腐败：权力与金钱的交换》。这次是稍许增补后印行的第三版。
回顾这样一本科普性的小书的出版历史，对于它初版十年后重印的需要依然未变，不能不感慨系之。
十年前我国部分经济学者对于“寻租”问题的讨论，是由这样一种情况引起的：面对改革开放以来日益蔓延的“官商”“官倒”等腐败现象，社会上出现了两种对立的观点：一些人认为，腐败是由金钱贪欲驱动的，市场取向的改革促使了腐败的流行，为了弘扬社会主义价值观，应当改变改革的市场方向，加强计划管理和行政控制。另一种观点与之针锋相对，认为运用一切手段追求金钱利益，乃是市场经济的天经地义，既然认定只有市场经济才能保证经济繁荣，就不但不应当遏制腐败，还要把它作为能够降低交易成本的“润滑剂”，促进改革和发展。一些学过现代经济学的经济学人注意到，这两种对立的观点其实有一个共同的错误理论出发点，这就是断定腐败与市场经济共生。于是，他们运用发展经济学和政治经济学关于“寻租”的理论（这种理论认为，行政权力垄断就和所有权垄断与经营权垄断一样，能够由于降低了供给弹性而创造出稳定的超额利润，即租金），指出腐败并不是来自货币交换和市场关系，而是来自“权力搅买卖”，即行政权力对经济生活的干预。这种干预会创造出“租金”或称“非直接生产性利润”（DUP）。在存在租金的环境下，企图“寻租”的人们就会采用贿赂、疏通等手段，勾结掌权者，借用后者的行政权力占有这笔租金。这种“寻租”环境的存在，就是转轨时期除产权不明晰、市场失序等之外产生腐败的最主要的温床。由这种分析得到的结论是：对于腐败既不能听之任之，也不能希图用加强“审批”等行政控制的办法来加以消除（加强行政控制往往造成新的“寻租”环境，增加寻租的机会，为腐败活动的扩大提供条件），用推进市场化改革的办法来最大限度地消除制度基础，才是根除腐败的治本之策。
这样，《经济社会体制比较》在1988年组织了关于寻租行为与腐败现象问题的讨论，分析腐败产生的机理、本质，估量中国寻租活动的范围和租金总量（这一总量的大小通常能够反映一个社会的腐败程度），并探求消除“寻租”环境的途径。《腐败：货币与权力的交换》就是这次讨论的文章汇集。
令人遗憾的是，这种分析并没有能够成为社会的共识，更没有得到那些应以除贪反腐为天职的党政官员们的重视。几年以后，虽然有过许多肃贪反腐的庄严号召和若干惩治贪官污吏的个别案例，但是由于广泛存在的腐败的制度根基未曾动摇，各种腐败行为反而借1992年新的改革发展高潮到来而以金融腐败、倒卖土地等“要素寻租”的形式愈演愈烈。这使本书的作者和编者感到有出版本书第二版的必要性。
本书的第二版得到一些有识之士的赏识。例如，我国著名的学者和思想家王元化先生在读过这本书以后说过：“这几年关于市场经济的讨论，在大陆一些有影响的学人（他们大多是我熟识的友人）中间出现了一些想当然的说法，例如说市场经济必然要带来不可避免的腐败……市场经济出台后，出现了不少批评道德败坏、理想沦丧的议论，因而怀疑发表这些议论的人是不是都想退回到计划经济的老路上去……我听到这些说法，当时很不以为然，曾提出了不同的看法，但是我只是从我们的市场经济的不健全，经济法规的不完整，以及由于钱权结合所出现的诸如批条子、卖配额等，来说明问题。到最近，看过《腐败：权力与金钱的交换》以后，我才发现一些在文化领域纠缠不清的问题，经济学家已经作出可以令人信服的说明。”[2]据此，王元化先生把这本书推荐给文化界的朋友们。
在本书第二版之后，时光又过去了5年，腐败问题变得越发尖锐了。一方面，社会大众对于腐败的愤怒之情日益高涨。一些经济学家和文化界人士的著作强烈地表达出这种义愤。另一方面，残民以逞的贪官污吏们的气焰并未收敛消戢，他们依然在大量存在“寻租”机会的体制下猖獗地活动，有时他们的“设租”敛财活动还以“全面加强管理”之类冠冕堂皇的名义公然进行。
如今“寻租”的文献已经很多，在互联网的搜索引擎下，只要键入rentseeking这个关键词，就会显示近千个网页的相关信息。但是在最需要加强反腐败的理论武装的中国，许多人却对它不甚了了。甚至有些饱含义愤抨击腐败之风的人士，也没有对它的制度基础例如“寻租”环境作出清楚的说明。这样，就造成了一些认识上的模糊。一本在读书人中享有很高声誉的杂志曾经载文说：“近来的经济政策理论论述里常见到‘寻租活动’是《辞海》里找不到的词，而从这些文章的上下文也看不出‘寻租’和‘租金’之类有甚么关系。后来找到解释，原来‘寻租’……与中国平常的‘租’字含义无关。问题看来出在英文rent这个字的解释上……如果将rent-seeking译作‘找窍门’或者‘钻空子’之类的汉语，也许就更确切。”[3]在这种情况下，较之义愤填膺地声讨腐败现象和笼统地抨击“寻租行为”更为重要的，是广泛进行深入的“启蒙”工作，使身受腐败之害的知识界和广大民众擦亮眼睛，认清腐败活动的存在条件和活动方式，这样才能动员起各方面的力量来加以连根铲除。本书收集了一批经济学家运用“寻租”理论解释腐败产生的机理、中国的“寻租”活动状况以及消除的途径的文章。虽然这些文字大多是10年以前写的，但今天读来，依然感到切中时弊。因此，我们在中国经济出版社的支持下决定重新出版这本书的增订版。
[1] 这是本书作者1999年4月为《经济社会体制比较》编辑部编的《腐败：权力与金钱的交换》增订第3版（《腐败寻根：中国会成为寻租社会吗？》）所写的序言，该书由中国经济出版社于1999年出版。又见《吴敬琏文集》，北京：中央编译出版社，2013年，第1061—1064页。
[2] 王元化（1995）：《关于人的素质等问题的答问——与王晓明对话》，载《文汇读书周报》，1995年7月1日。
[3] 叔达（1998）：《“寻租”与“菜单”》，载《读书》，1998年第12期。
股市七题[1]
（2001年3月）
2000年10月《财经》杂志发表《基金黑幕》一文后，公众表达了极大的关切和义愤，但揭开还是捂住黑幕的交锋还处于对峙之中，人们便期待着经济学家的声音。在这种情况下，我在10月29日接受了中央电视台《经济半小时》的采访，就围绕《基金黑幕》发生的争执发表了自己的看法。[2]12月30日，作为中央电视台《对话》节目的嘉宾，在回答主持人和观众的提问时，我又重复了历年对于股市的一些看法。[3]这个节目于2001年1月13日播出。与此同时，1月12日我赴上海参加一个会议，在旅馆里接受了追踪而至的中央电视台《经济半小时》记者的采访，就记者提出的有关庄家操纵股市的问题做了回答。这一次访问的录像在1月14日播出。[4]
也就在这个时候，证券监察机构于2000年初开始的加强监管力度的举措逐步加紧。它先对基金派出了审查小组，又在2001年1月9日和10日宣布查处涉嫌操纵亿安科技和中科创业股价的案件。到了1月14—15日的中央金融工作会议开幕前，政府领导人关于必须对触犯刑律者绳之以法的讲话的消息也在首都传开。于是，“庄家”们望风而逃，而股价则从1月15日起大幅连跌4天。[5]这时，“吴敬琏一言毁市”的流言也在股市上传开。[6]一时间，引来了无数评论和诘难。接着，颇有影响的《证券市场周刊》把我的观点概括为三条：（1）“中国的股市是个大赌场”；（2）“全民炒股不是正常的现象”；（3）“市盈率过高”。[7]并针对这三个问题刊出了“九问吴敬琏”的提纲。[8]2月11日争论进一步升级，厉以宁、董辅礽、萧灼基、吴晓求、韩志国5位先生举行与记者的“恳谈会”。据会议的组织者说，“现在股市已经到了很危急的关头”[9]，“如果这场论战的赢家最后是吴敬琏，那将是中国资本市场的一场灾难”，所以他们必须约见记者，“全面反击吴敬琏关于资本市场的种种言论”[10]。此后，各种媒体纷至沓来，要求采访、写稿、会谈等等。由于我的日程上安排有大量教学以及有关国有企业改革、民营企业发展和高新技术产业成长的调查研究工作，分身乏术，无法一一作答，深感歉疚。考虑到对于有关股市的许多问题和诘难，非三言两语所能说得清楚，而其中大部分我已谈过多年，所以接受友人的建议，将近十余年关于股市的言论汇编成册，借以对读者和我的批评者作一个交代。
趁这些文章汇集出版的机会，我就近来提出的一些重要诘难作一概括的说明。
一、关于“全民炒股”
诘难：
《证券市场周刊》：“在发达国家，尤其是美国，家庭资产证券化达到了57％，而且近年来散户化的趋势很明显，与美国相比，中国人炒股只能是刚刚上路。”[11]
韩志国：“截止到2000年12月31日，我国沪深两市的投资者（包括机构投资者和个人投资者）……即使以5801万户计算，也仅占我国总人口的4.6％，与美国投资者人数占总人口的25％左右相比还相距甚远。其次，‘全民炒股’是形成社会化投资体系的一个有机组成部分。在我国目前的投资体系中，社会投资仍然偏低，因此，投资者人数不是多了，而是远远不够。第三，‘全民炒股’是培养人民群众金融意识的一个有效途径。人民群众的金融意识——投资意识、投机意识、利率意识、风险意识和信用意识的培育是改革深化与进步的一个突出表现。第四，‘全民炒股’是引导社会资源流向并且优化资源配置的重要条件。第五，‘全民炒股’是中国迎接经济全球化的必要实践。‘全民炒股’也是改革深化与社会进步的突出表现。”[12]“可以试想一下，没有全民参与，国企解困的钱从哪里来。”[13]
董辅礽：“关于全民炒股，不知大家怎么看，我认为是好事。中国证券市场要发展，谁来投资？在机构投资者不多的情况下，就需要许多老百姓参与股市投资。我觉得现在还全民得不够，不算重复开户的才5800多万，而且真正的投资者还仅局限于大城市，中小城市很少，农民就更不炒股了。将来如果中小城市的人都有钱了，而且炒股容易了，更多地参与到证券市场，我们的证券市场肯定会有大的发展。”[14]
萧灼基：“如果肯定资本市场的作用，除法律和政策规定的不能参加股市活动的人之外，我们就要为越来越多的人‘炒股’叫好。”[15]
吴晓求：“全民炒股是正常行为，但我从不用‘炒’这个字，应当称作买卖。”[16]“全民炒股容易引起决策层的反感，因为，如果证券市场不创造财富，全民都在里面干什么呀。决策层显然要出台措施限制它。这是具有煽动性、干扰性的用词。”[17]
“全民炒股”的问题是这样提出的：2000年12月30日，在中央电视台《对话》栏目录制现场，一位观众问：“咱们国家现在全民炒股这种情况对国民生活将会带来什么影响？”我当时并没有掂量他所用的“全民”一词在数量上是否准确，因为“全民经商”“全民打麻将”“全民炒股”一类说法早已成为街谈巷议甚至报刊书籍中的常用语，无非是用以形容参加人数之多。我只是针对在中国把买卖股票一概称为“炒股”这种现象说出了自己的感想。我的回答是：“资本市场要扩大，吸引越来越多的人进行直接投资，应该说是好的现象。但是全民‘炒股’讲的就不是投资了，我看是不正常的。”
我们都知道，入市者有“做长线”和“做短线”之分。所谓“炒股”，是指在短时期（一般是指6个月以内）反复买卖股票，以便赚取差价。由此派生出另外一个词，叫做“炒作”，就是通过频繁的买卖，达到拉升股价的目的[18]。对于把一切投资于股票的活动都归于“炒股”，我历来是有不同意见的。例如我在2000年3月全国政协会议期间与记者谈话时就讲过：“买卖股票是一种投资行为，不应笼统称作‘炒股’。中国凡是买股票都叫做炒股票，外国没有这种说法。什么叫‘炒’股票？‘炒’是‘抢帽子’——抢价格的帽子。这意味着整个股票市场基本上成了一个投机场所，是搞炒作的。”[19]当然，一件事情怎么叫并不是最重要的。我之所以不赞成把一切股票买卖都化为“炒作”，是因为如果没有投资活动与之并行，单纯的炒作并不能使物质财富增加，如果大家都只是搞炒买炒卖，即使把股票价格“炒”上去了，入市者赢得的也只是纸上钱财；当热炒出来的“气泡”破灭时，多数人又会落得一场空，只有少数能够在崩盘前逃脱的炒家，才能靠套住别人发一笔横财。当然，炒家可以炒作变化无穷的“概念”，诸如炒作“利好政策”，炒作“高科技板块”，炒作“网络股”，炒作“重组题材”等等，促成股价飙升，用以吸引大众跟风入市，实现“圈钱”的目标。但是，这于投资者的兴业发家和民族的富强康乐并无帮助。[20]
用美国投资于股票的人数众多来证明中国炒股的人数并不多，有一个把买股票与炒股票混为一谈的偷换概念问题。谁都知道，美国股票持有者在总人口中的比重比中国大得多。可是，十分清楚的是，在美国，股票持有者大多数是所谓“做长线”的长期投资者（沃伦·巴菲特就是这种投资理念的代表），而只有少数是“做短线”的“炒股者”。一个股市上“炒股者”所占比例的多少可以从股票的换手率（turnoverrate）折射出来。美国纽约交易所的年平均换手率约在20％—50％之间，即股票2—5年转手一次。[21]这就是说，绝大部分人是持有两年以上的投资者。即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁”的1999年，也只有78％，即1.28年换手一次，也还是做一年以上“长线”的人占多数[22]，而2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是499.10％和503.85％，即上市流通的每一张股票平均每年要转手5次以上，停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月。
如果说有些先生用购股人数的多少来对我进行批评带有偷换概念的性质，另一些先生对“全民炒股”的维护，倒是具有实质含义的。早在1993—1994年关于股市是否“低迷”和政府应不应当托市的争论中，作为“正方”主要代表的萧灼基先生就曾明白无误地以“短期炒作”和“投机炒作”的保护者自居，坚定地反对管理当局“引导短期炒作转化为长期投资”的努力。[23]由此来理解萧先生为什么“为越来越多的人‘炒股’叫好”，就更为清楚了。
二、关于“投机”“零和博弈”和“赌场”
诘难：
董辅礽：“在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化。”[24]
“不能看到投机就反对证券市场，如果这样反对，中国的证券市场怎么发展？功能怎么发挥？”“把股票市场比喻成投机者的天堂，天堂有什么不好呢？如果很多人投机赚了钱是好事情。当然投机不是没有问题，在中国投机更甚，原因要历史地看待。”“证券市场与赌场不同，不是零和博弈。赌场如果不考虑抽头，你赢的钱就是我输的钱，你输的钱就是我赢的钱。另外，从长远发展来看，证券市场的股票指数是往上走的只要做长线投资多数人是可以赚钱的，。”[25]
韩志国：“没有投机就没有市场，没有泡沫就没有市场，没有庄家也没有市场，我是国内第一个为投机叫好的人。萧灼基教授站出来支持我，他有句话，‘投资是失败的投机，投机是成功的投资’，非常精彩。巴菲特是公认的投资专家，但他错过了NASDAQ市场中500％利润的机会。当大的机会来临时，你没有抓住，能说你是成功的投资家吗？”“持零和游戏的观点，要么是不懂股市，要么就是别有用心。”[26]
萧灼基：“股市不是赌场，不是零和游戏，是创造财富的重要途径。如果一般老百姓那样说说还可理解，但严肃的经济学家那样说不够严肃，有损形象，令人遗憾。如果把股市当成赌市，难道赌市能创造财富吗？能给股民带来回报吗？如果股市就是赌市，那5800万股民就是赌徒，政府就是赌场老板，1200多家上市公司发行的股票就是筹码，这怎么也说不过去。”[27]
2001年1月14日中央电视台的《经济半小时》围绕证监会查处庄家操纵股价案播出了一期名为《评说“庄家”》的专题节目。我在采访中讲道：“中国的股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所……股价畸形地高，所以，相当一部分股票没有了投资价值。从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动，使投资者得不到回报，变成了一个投机的天堂。有的外国人说，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而在我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”“股市有这个特点，如果光靠炒作，不是靠回报的话，它是一种零和博弈，就是说钞票在不同人的口袋里搬家，并没有创造出新的财富。”
上述言论表明，我并没有把股市一般地定位为“赌场”和把整个股市活动说成是“零和博弈”的意思，更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行，就像一个有人可以看到别人的牌的赌场，这一点在我过去的文字中有更加系统的说明。
关于投机，我的观点和前面所引董辅礽教授关于投机在市场经济中的积极作用的观点惊人地相似。早在1993年7月的《谈谈“投机”》一文中，我就指出过：“投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就是有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置，因此对于投机活动绝不能一概加以否定。投机活动的积极功能在两种市场即证券市场和期货市场上表现得十分明显。”[28]在这种情况下，股市活动当然就是正和博弈，而不是零和博弈了。不过和董教授有些不同，我是把股市中的投机活动（“做短线”）和投资活动（“做长线”）区别开来的，所以我针对我国股市上弥漫着投机气氛、某些人利用这种情况而大发横财还作过这样的分析：“问题在于，投机活动……的有利的结果只有在一定的条件下才会发生，离开了这些条件，它就有可能成为弊大于利甚至绝对有害的东西。也就是说，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的。单纯投机则不能起到这样的作用，它的实质只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种‘零和博弈’。从总体上说，它并不能使社会福利增加，也就是说，赢家所得只会小于（因为有各种损耗）而决不会大于输家所失。所以，想要依靠投机使一个国家或全体参与者富起来，那纯粹是一种幻想。”[29]
看来我对股市功能定位的设想的确与一些证券专家有原则的分歧。例如厉以宁教授曾经有一个“击鼓传‘花’”的传神比喻，为他心目中的股市定性。他说：“股市是可能全赢也可能全输，就像击鼓传花游戏，鼓声停了‘花’在谁手里谁就被套了，但是下一轮鼓声再起的时候你还有机会把‘花’传出去。”[30]
近来的一些建立在数据基础上的研究成果显示了中国股市这种投机性强的特质：（1）纽约证券交易所系统风险（不可分散化风险）占1/4左右，而非系统风险（可分散化风险）占3/4左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2/3，非系统风险占1/3左右。这表明，中国的证券市场较之美国证券市场而言，具有更强的投机性，而投资性较弱。[31]（2）通过对 1885—1993年道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average，DJIA）和1992—1998年7月上证指数单日跌幅超过7％的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道琼斯工业指数单日跌幅超过7％的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次；从分布上看，道琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929—1931年期间和1987年期间，而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992—1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度。从股票市场价格强烈振荡性的特点得出的结论是：中国股票市场的市场风险明显高于美国股票市场，却不能为投资人提供高于美国股票市场的投资回报。[32]
当然，我们这里对于一个市场上投机和投资孰重孰轻的评论只是就整个市场活动的结构而言的。对于各个个人来说，每个人都有不同的风险偏好和投资选择，在风险自负的条件下，做投机还是做投资正好比“萝卜青菜，各有所爱”，本无高下之分。我们知道，索罗斯（George Soros）偏好以投机博取高回报，不过由于在市场经济中风险总是与回报并存的，除非有特权保护，任何投机活动都面临巨大的风险，索罗斯对于自己从事投机活动所必须承受的风险是有清醒认识的，而且懂得如果整个世界沉湎于无节制的投机会招致什么后果，所以才会在春秋鼎盛之时金盆洗手，并写下了他畅销一时的著作《全球资本主义的危机——岌岌可危的开放社会》[33]。所以，我不得不对韩志国先生只崇尚短线炒作而对以长线投资著称的巴菲特嗤之以鼻的态度表示质疑。的确，2000年年初，当高科技股成了众人追捧的对象时，巴菲特仍然保持他一贯的长线投资策略，以致被某些人讥笑为“网络时代的弃儿”；可是，当美国的网络股泡沫破灭以后，纳斯达克指数缩水一半，巴菲特的伯克希尔·哈萨维公司（Berkshire Hathaway）的股价却节节上升。这使巴菲特老到的长线投资战略再次得到市场的肯定。
三、关于“市盈率”和“泡沫”
诘难：
萧灼基：“对市盈率要客观辩证地看待。看待市盈率要考虑我们是一个资金缺乏的国家，供给不足，而供给不足的商品价格自然会高。还要考虑相关因素，只考虑市盈率不考虑利率是不对的。所以市盈率很难作国际比较。”[34]
韩志国：“我国的股市是一个新兴的市场，而市盈率偏高恰恰是新兴股市的共同特点。我国的经济正处于高成长期，判断市盈率的高低，既要看市场自身，也要看国民经济的总体发展水平。”[35]
吴晓求：“50倍市盈率绝对不算高，是合理区域，不能简单地用国与国比较。”[36]
董辅礽：“如果比市盈率的话，我们比日本的市盈率还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”[37]
2000年7—8月份，上证综合指数越过2000点，市盈率达到60倍左右。不少经济学家和业内人士都为过高的市盈率担心。例如，新华社《上市公司研究》周刊在上证指数越过2000点以后，组织系列文章讨论市盈率居高不下的危险性。这些文章指出：“60倍市盈率在国际经验中鲜有前例。A股高入云霄的股价显然是不正常的。”[38]正是出于同样的担忧，我在2001年年初指出，在当前多数上市公司的成长性不良的情况下，这么高的市盈率将难以为继。由于股价是由供求关系决定的，1998年以来大量入市的资金把股价顶了起来。我更为担忧的还在于，有人提出2001年要进一步引入资金，让股价继续上涨。由于气泡不可能不断地吹胀而不爆破，一旦出现崩盘，对一般投资者造成的后果就会十分严重。[39]
所谓市盈率（P/E，中国港台地区译为本益比），是指股票市价与每股盈利之比，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过盈利要用多少年才能收回自己的投资；50倍的市盈率意味着要用50年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被视为一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，而判断股价是否过高，要看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力。所以，市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映和考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑。但平均而言，我国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下，因此很难支撑这么高的市盈率。
在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。以美国为例，除互联网泡沫时代市盈率畸高外，传统产业从未超过20倍。“韩国70年代经济增长率在14％以上，市盈率一般为20倍，仅有两次达到30倍，且持续时间很短，只有1—2个月的时间。东南亚国家一般为10—20倍。香港近十几年股市平均市盈率在20倍以内。”[40]日本是高市盈率的特例，但是它的股灾给经济带来的破坏之深之久恰好是市盈率过高导致灾难的明证。日本在泡沫经济年代曾经保持60倍的市盈率，但是由此导致了1990年的大崩盘，从此一蹶不振，至今10年过去，仍然未见复苏的迹象。听说董辅礽教授以日本为例论证目前我国的市盈率还不算高，我只有祈祷上苍，不要让中国也走上这条道路！
从1992年起，我就一再呼吁，不要让“泡沫经济”在我国出现[41]，因为当时我国股票市场和房地产市场已经出现了明显的泡沫化迹象。1992年6月，上海股市的平均市盈率为200倍，深圳股市为60倍。1993年2月以后，股价只要稍有下降，“股市低迷”、政府应当“救市”之声便不绝于耳。[42]香港科技大学金融系的陆向谦博士对此不以为然，他认为中国股市既不“低”也不“迷”。[43]记得一日留美经济学会的朋友们在茅于轼教授家相聚，陆向谦举杯祝酒说：国人对股市的风险意识太少，应加培养；目前股市在规模尚小时崩盘，损失较小，却能使人们得到教训，因而可喜可贺。其实在国际经济界，对于证券市场泡沫预伏的危机与痛苦一直有很高的警惕。20世纪90年代初期，在国际讨论会上也经常讨论与金融狂潮及其必然崩溃有关的理论和政策问题。有些外国朋友往往恳切陈词，希望我们注意发达国家证券市场发展历史中的有关经验教训，不要因为陷入靠狂热炒作致富的幻梦而不能自拔，最后招致社会灾难。1992年，一位韩国教授在和我讨论各国发展证券市场的历史经验时，诧异地发现我这个中国同行居然从来没有听说过各国经济学界和金融界无人不晓的书：《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》[44]。从那以后，我开始注意研究金融市场的发展史，得知由于金融市场本身的特点和早期市场的不成熟性，狂热投机时有发生。像1720年，英国的南海公司和法国的密西西比公司这两个政府特许的公司利用证券市场的这种特性哄抬股价，进行金融诈骗，导致后来股市暴跌，造成千百万人破产，其情景就如同气泡的吹胀和破灭，史称“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”。“经济泡沫”（Economic Bubbles）和“泡沫经济”（Bubble Economy）就是由此得名的。[45]
如果从经济学上分析，金融市场是一个不完全市场，那里“不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的任何一点都能达到供求均衡。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。而且，这种预期有一种‘自我维持’或‘自我实现’的性质。这就是说，当一种商品（不论是实物商品还是金融商品）价格发生波动时，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。因此，只要有足够的人入市购买，在源源不断的货币流入的支撑之下，很快就会出现市价飙升的‘大牛市’。但是，经济气泡是不可能一直膨胀下去的。在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃（‘崩盘’）。”[46]
当我对这些问题有了比较清楚的认识之后，从1993年起，便在自己担任主编的《改革》杂志上，陆续发表了一批提醒人们注意股灾的文章，其中有陆向谦博士、朱绍文教授等的论说，也摘发了美国经济学家加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）所著《金融狂热简史》。多年来，我不断地重提历史上那些惨痛的教训，目的是希望人们能够以史为鉴。
我还指出，在我国目前从计划经济到市场经济转轨的历史阶段上“特别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不明晰和‘所有者缺位’。这种情况使企业领导人和证券业务的操作人员行为失当。证券业务的一线操作人员往往倾向于从事高风险的投机活动，原因在于他们不是所有者，在盈余时能够得到提成的奖励，却不承担亏损的赔偿责任。因此对他们来说，风险和收益是不对称的。这种不对称性促使他们倾向于用政府或企业的公款进行豪赌。联手炒作、‘造势’、‘做局’坑害投资者，也就成为一些人惯用的手法。”[47]
我们必须提高警惕，防止泡沫的发生。而一旦发生泡沫以后，我主张“平稳地放掉泡沫中的空气”[48]，“加大‘泡沫’里的物质浓度”[49]；而不赞成像有些人建议的那样，继续向股市注入货币，因为那样只会把气泡吹得愈来愈大，最终导致崩盘。可惜，1994年和1999年两次沪深两市平均市盈率降到合适的水平当一，相部分股票已经具有投资价值时[50]，却因当局采取措施托市而功亏一篑。[51]
在“气泡”已经被吹起以后，最好的办法当然是在市盈率算式的分母上做文章，即强化上市公司内部改革，增强其盈利能力，使股票市盈率回到一个相对较低的水平[52]，以免误入圈套的中小投资者蒙受太大的损失。然而这是一件十分艰难的事情，而且很难在短期内见效。不过无论如何，不能采取饮鸩止渴的办法，吹起“气泡”，因为“气泡”吹得愈大，爆破时投资者的损失就愈惨重。
四、关于“庄家”
诘难：
《证券市场周刊》：“的确，长期以来，中国证券市场可以说是庄家的天下。但是，10年辛苦就培育了一个连规矩都不健全的大赌场吗？”[53]
厉以宁：“因为出了几个庄家就说中国股市一团漆黑了，不符合事实。”“我是全国人大财经委员会《投资基金法》起草小组的组长。我们充分注意到《基金黑幕》这篇文章以及社会上的有关讨论。在《投资基金法》的讨论会上我讲过，首先必须肯定这几年投资基金业取得了很大的发展，主流是好的，不像某些人所说的一团漆黑。可以想象，从无到有，证券市场是初生的婴儿，投资基金业也是初生的婴儿，出现问题是正常的。但是必须看到几年来基金发展成绩很大，它所出现的问题也就是体制上的问题，造成了很多不得已而发生的问题。否认这几年投资基金业的成就，不符合事实。”[54]
