堕落天使
“联邦政府正试图拯救福特！”容尼·法恩对着电话大喊。那天是4月9
日星期四，他刚刚看到一则新闻，这促使他拨通了自己老板、高盛投资银行
联席主管丹·迪斯的电话。
美联储正在扩大3周前宣布的一项支持债券市场的计划，因为债券市场一
直受到混乱交易的困扰，这使得企业几乎不可能筹集到现金，即使是评级很
高的企业。3月下旬，美国央行推出了一项购买高评级公司债券的计划，这些
债券的评级至少为BBB级，反映了公司本身的潜在信用。（3家最大的信用评
级机构的具体信用评级各不相同，但一般从最高的AAA级到最低的C级。）
3周前，当该计划（正式名称为“一级市场公司信贷便利”）被提出时，
评级下调似乎是一个明智之举。美联储从来不会亏损，即使在危机加深的情
况下，美联储也不会热衷于动用纳税人的钱购买垃圾债券。这些债券评级低
是有原因的，反映了公司的财务压力或不断膨胀的债务负担。美国央行希望
通过向评级最高的债券提供支持，从而平息整个市场。
但事实并非如此。债券市场陷入混乱。那天早上，美联储宣布对信贷机
制的细则做了一个小小的调整。这对普通美国人来说意义不大，但法恩在俯
瞰哈得孙河的家中露台踱步时，向他的老板解释了这一点。那些在疫情肆虐
之前被评为投资级但后来被降为“垃圾”级的公司，现在都有资格获得该贷
款。（“垃圾级”公司指被认为风险过高、大多数蓝筹股投资者都不愿意持
有的公司。）
这是一个奇怪的变化。只有20多家公司符合标准。但美联储清楚地认识
到，即使是那些管理谨慎、业务可行、在危机结束后仍有可能存活的健康公
司也可能撑不了那么久。许多投资基金根本无法持有垃圾债券，无论其管理
者多么相信这些公司的前景。当一家公司的评级被下调时，投资者就会大量
抛售债券，从而压低债券价格，使其几乎不可能以可承受的利率发行新债
券。在华尔街，这些公司被称为“堕落天使”。在新冠病毒感染疫情暴发的
最初几周，就有几家公司成了“堕落天使”，其中包括达美航空、皇家加勒
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比邮轮公司和福特。2020年4月，这个俱乐部大多数成员的共同点是，没人想
要其出售的东西，没有人买飞机票或新车。
没有人比福特更岌岌可危了，因为它背负着1140亿美元的评级债务，是
达美航空的25倍。福特大约370亿美元的债券刚刚被毫不客气地踢出投资级俱
乐部，沦为垃圾债券，这在华尔街相当于在家庭聚会上被挪到了孩子们的餐
桌上。尽管福特首席执行官韩恺特和首席财务官蒂姆·斯通全力游说评级机
构反对降级，并声称这种挫折只是暂时的，福特的资产负债表不会有问题，
但其评级还是被下调了。
降级的时机再糟糕不过了，福特的现金流在不断流失，展厅和大部分装
配线都被关闭了。即使它能让它们重新运转起来，也没有人买汽车。2020年
第一季度，新车销量下降了1/3以上。3月19日，福特暂停分红，以囤积现
金，并撤回了向华尔街投资者提供的关于2020年预期盈利的指导。该公司从
银行现有的信贷额度中借款150亿美元，截至4月初，手头的现金约为300亿美
元——在正常时期这是一笔可观的资金，但在工厂被关闭的情况下，这笔资
金就成了一条不确定的生命线。
福特已悄悄开始与银行家商谈发行债券以筹集现金的事宜。3月25日标准
普尔下调福特的评级后，投资者即使同意购买福特的债券，也会向福特收取
高得多的利息。韩恺特在密歇根州西部的家中给鲍威尔打了个电话，鲍威尔
刚好在美联储总部的办公室里。这位福特首席执行官在华盛顿时已经养成了
与政府官员和政界人士接触的习惯，他以前也见过这位美联储主席，但对鲍
威尔的接听还是感到有些意外。“我知道你很忙。”他说。他面临来自董事
会、投资者和竞争对手的压力，他必须筹集现金，毫无疑问，福特需要现
金。韩恺特最不想做的事情就是削减福特的股息，因为股息能给公司成千上
万的退休人员提供稳定的收入，更不用说每年给他的恩人福特家族带来数百
万美元的收入了。
他说，信贷市场一片混乱，在那里支付高利率借款只会给公司日益减少
的现金状况带来更大的压力。他对鲍威尔说：“我不想为了筹集资金而制造
太多噪声，我会把钱还回去的。”他近乎带着歉意地暗示了某种联邦援助。
还有其他选择吗？
几天后，鲍威尔将宣布一项大规模的政府债券市场支持计划，这将是自
2008年金融危机以来政府对金融市场最激进的干预。他守口如瓶，但让人放
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心，他重复了几天前在美联储讲台上说过的一句话，这一次没有使用央行的
行话：“美国政府会在这里。”
韩恺特仍然惴惴不安，他的下一个电话打给了贝莱德集团首席执行官拉
里·芬克。他以一位首席执行官对另一位首席执行官的口吻随意地说：“拉
里，我不想让你陷入困境。”
事实上，芬克几周来一直处于非常尴尬的境地。贝莱德是全球最大的基
金管理公司，受雇于美国财政部执行其债券购买计划，利用其庞大的证券交
易业务，代表政府收购价值数千亿美元的公司债券、抵押债券和国库券。美
国政府在3月初宣布，计划购买数千亿美元的资产，以疏通冻结和功能失调的
信贷市场，并聘请贝莱德集团负责这项工作。
这项任务在很多方面都是一次成功，是对芬克于1988年创立的贝莱德成
为美国最强大的金融公司之一的认可。但对贝莱德来说，这也是一个无法避
免的利益冲突，因为该公司本身管理着数百只投资基金，这些基金拥有的债
券正是美国政府现在聘请贝莱德购买的债券。购买哪种债券，以什么价格购
买，这并不容易归结为市场科学，但它至少创造了一个自我交易的机会，芬
克对此再清楚不过了。芬克也是由企业大佬组成的小圈子里的巨头，由他来
分析其债券的许多公司都由他的朋友经营，人们有可能购买这些债券，从而
支撑其价格，这样公司债券发行人的金融命脉就得以维系。一切都一团糟。
韩恺特说：“我知道你必须保持独立，所以我只想告诉你，为什么我认
为福特符合你的要求。我们正是你要找的那种确保不做傻事的公司，比如削
减投资或外包工作以节省开支。”“我要让工人继续就业，我是在保护他
们。”他说。福特没有解雇任何工人，而是关闭了工厂——当然，这是在汽
车工人工会的敦促下进行的，但也付出了巨大的代价。
“你说得对，”芬克说，“让我看看我能做些什么。”
这一消息传到了姆努钦的办公室，导致了令容尼·法恩欣喜若狂的消息
的宣布：美联储正在施以援手。这位投资银行家与福特首席财务官斯通及其
副手戴夫·韦布进行了一周左右的磋商，但警告他们说，市场对现有债券的
胃口不大，更不用说公司为筹集现金而可能发行的新债券了。
现在，美国政府表示愿意购买福特的债券，法恩知道这将向华尔街的其
他投资者传递一个信息：福特是安全的。就在这时，福特现有债券的价格因
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这一消息而飙升。就在一天前，福特的债券还以比面值低近50%的价格成交，
而现在，它的价格是面值的近80%。市场的另一个信心信号是，汽车制造商的
债务违约保险成本下降了近2个百分点。这是一份可以保护投资者在5年内免
受违约的合同，现在每1000美元福特债务的成本约为77美元，低于前一天的
近100美元。
债券市场投资者的这种新发现的乐观情绪为福特发行新债券以补充日益
减少的资金打开了大门。挂断迪斯的电话后，法恩很快给福特的斯通打了电
话。他的信息是：机不可失，时不再来。
福特是高盛最重要的客户之一。这家投资银行于1956年将福特汽车上
市，这是当时美国历史上最大的一次股票发行，多年来一直是福特的首选顾
问。西德尼·温伯格是高盛20世纪中期近60年的执行合伙人，他加入了福特
董事会，这种关系一直是华尔街公司最重要的关系之一，温伯格每年的酬金
高达数千万美元。现在，福特陷入了困境，如果想摆脱日益严重的财务问
题，福特希望高盛能为其铺平道路。
法恩告诉斯通和韦布，不要担心那些传统的信用衡量标准。“唯一真正
重要的是，”他告诉他们，“你们有多少现金，在现金被用完之前，你们还
有多长时间？”如果不生产汽车，截至4月9日，福特拥有的300亿美元现金也
撑不了多久。
在接下来的星期一，也就是4月13日，福特提交了一份证券备案文件，提
前公布了原定于几天后公布的第一季度财务业绩，并表示正在考虑如何筹集
现金。在截至3月31日的3个月里，新车销量比去年同期下降了21%，这只包括
北美地区受新冠病毒全面影响的几周时间，而北美地区的销量几乎占到福特
全年销量的一半。该文件向市场发出了一个闪烁的霓虹灯信号：我们看到了
你们所看到的。美联储的行动使福特有胆量涉足资本市场，并希望不会被淹
没。
投资者表示对福特发行的债券不感兴趣，但愿意购买其融资子公司福特
汽车信贷公司发行的债券，该公司向购买新车的消费者提供贷款，其信用度
较高，因为理论上，投资者可以要求借钱的相关客户还款。
但福特向市场发出了警告。在接下来的5天里，福特成功发行了史上最大
的垃圾债券。这笔交易清楚地表明，美联储的措施奏效了，尽管投资者感到
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害怕，但他们的行为与2008年时截然不同。开始发行的30亿美元债券最终达
到85亿美元，投资者的认购总额接近400亿美元。
美国航空无担保债券的交易价格约为面值的30%，这表明，投资者认为公
司面临严重的财务问题。董事会的一些成员建议回购部分债券。就像公司可
以回购股票一样，当股票价值被市场低估时，公司往往会回购股票，他们也
可以回购债券，以低价偿还部分债务。公司首席财务官德里克·克尔知道，
信用评级机构可能会下调该系列债券的评级，而这只是公司数十亿美元债务
中很小的一部分。克尔认为，以较低的价格清偿债务是值得的，他要让穆
迪、标准普尔和惠誉三大评级机构的官员知道，美国航空正在考虑这一举
措。
标准普尔带来了一个重磅消息：他们威胁要下调整个公司的评级，而不
仅仅是发行的那只债券。（公司通常有多只债券，由不同种类的抵押品支
持，评级也不同。那些以飞机等硬资产为抵押的债券往往评级较高，与母公
司本身的信用等级无关。无担保债券，如美国航空考虑回购的债券评级较
低。）这种降级将是灾难性的。它将清楚地表明，美国航空是一家最弱的公
司——尽管克尔并不急于指出这一点，但确实如此。这会让华尔街血流成
河，美国公司所有未偿债务价格都会暴跌，任何重新借贷的计划都是不可能
的。为这些债券投保的信用违约掉期（就像比尔·阿克曼在疫情早期赚得盆
满钵满的那些掉期产品一样）也会暴涨，这可能会引发一种自我实现的说
法，即公司正面临生存危机。一开始只是为了省点儿钱的聪明做法，可能会
让航空公司丢掉性命。
克尔反悔了，他告诉标准普尔，美国航空不会回购这些债券，但评级机
构并没有退缩。美国航空哪怕只是考虑采取这一行动，也足以成为下调其信
用评级的理由。这超出了克尔的职权范围。他打电话给老板，告诉他这个坏
消息。
帕克很快就与一群标准普尔分析师通了电话。“我是美国航空的董事
长！”他吼道，“我可以告诉你们，我们没有考虑这个问题。”
危机暂时被解除了。
布莱恩·切斯基醒得很早。当他打开一份一直摆弄到深夜的谷歌文档
时，天还没亮。爱彼迎将裁员1/4，他希望员工能从他口中听到这个消息。他
写道：“我们负担不起过去的一切。在这个新世界里，旅行将变得不同，我
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们需要相应地发展爱彼迎。”被解雇的员工将获得14周的遣散费，在公司工
作的员工每满一年还将获得一周的遣散费。他们被允许保留公司的笔记本电
脑，以便在公司被关闭期间保持联系，爱彼迎还指派了一批内部招聘人员帮
助员工寻找新工作，这一举动与硅谷通常冷酷无情的反挖墙脚风气背道而
驰。切斯基后来在一个播客节目中说，“你应该按需削减”，让员工不至于
陷入困境。
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