股市泡沫
比尔·阿克曼一觉醒来，惊出一身冷汗：股市要崩盘了。
2月23日凌晨，一个星期天。从伦敦回到纽约后，这位投资者的焦虑感更
加强烈，因为纽约的生活似乎一如既往。那一周，他看着标准普尔500指数创
下历史新高，不明白为什么其他人似乎都不担心。
他与妻子内里·奥克斯曼分享了他的担忧。两人在一年前结婚，阿克曼
将他们的关系归功于潘兴广场在某种程度上的复兴，潘兴广场刚刚度过了有
史以来最糟糕的5年，在这5年中，他长达22年的婚姻也宣告结束。他与奥克
斯曼相识于2017年，那一年他的公司连续第四年亏损。2018年，公司收支持
平，2019年，公司迎来了有史以来最好的一年，涨幅接近60%，他将这一转折
部分归功于他们的恋情。那年春天，他在一个会议室里对与会者说：“当你
经历一段困难时期时，一段美好的恋情是很有帮助的。”2019年春天，他们
迎来了女儿赖卡。
阿克曼和奥克斯曼似乎是一对好搭档。不仅潘兴广场又开始赚钱了，而
且奥克斯曼在现代艺术博物馆举办了一场展览，将身着盛装的阿克曼带到了2
月一个反常的温暖夜晚。展览的中心是一座约9米高的由蚕织成的亭子，它是
奥克斯曼称为“物质生态学”的有机功能艺术的典范。这1.7万只昆虫是从意
大利北部的帕多瓦进口的，那里靠近该国冠状病毒疫情暴发的中心。阿克曼
在想，这些蚕或它们的饲养者会不会把病毒带来了，之后又觉得自己的想法
很愚蠢。不过，他还是把祝福者从奥克斯曼身边赶走，用身体挡住了至少一
位前来拥抱的粉丝，这对夫妇也早早地离开了。在乘坐优步前往一家餐厅用
餐庆祝的途中，阿克曼接听了著名生物统计学家尼古拉斯·克里斯塔基斯的
电话，他向这位科学家询问了病毒的传播情况。这对夫妇在米其林三星餐厅
Le Bernardin用餐，其贵宾名单上都是曼哈顿的权贵，他向奥克斯曼转述了
他听到的消息，心想这可能是他们几个月来最后一次外出用餐了。
到2月下旬，纽约及其所在金融市场的生活似乎一切如常，但阿克曼的焦
虑已凝结成一种剧烈的恐慌，在那个周日黎明前将他惊醒。他在当晚8：30与
他的投资团队召开了电话会议，将一些人从周末的休闲活动中唤醒。这样的
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会议并不常见。潘兴广场不经常调整其投资组合，而是经过数月的深入分析
后建立头寸，这些头寸往往不会因市场风向而发生太大变化。很多投资者喜
欢自称是“长期投资者”——将自己与手脚不稳的机会主义者区分开来，但
阿克曼可以很自在地贴上这个标签。他多年来一直坚持自己的许多观点，往
往在经济不景气的时候还在坚持。他现在召集他的副手，说明了笼罩在经济
上的不确定性。
Claire Moses,“Bill Ackman and Friends Just Dropped$91.5
Million on NYC's Second-Most Expensive Apartment Sale Ever,”
Insider,April 10,2015.
1平方英尺≈0.093平方米。——编者注
他在曼哈顿顶层公寓的起居室里拨打电话，这栋复式公寓面积达13544
平方英尺，他于2015年与一群投资者朋友共同出资9150万美元，购买了纽
约市历史上第二昂贵的住宅。阿克曼提出了最终看空的论点：新冠病毒病例
仍在上升。意大利时装周刚刚结束，设计师、零售商和媒体纷纷从米兰返回
纽约、巴黎、伦敦、东京和洛杉矶。他在电话中争辩说：“他们刚刚把这种
病毒传播到全球每座重要城市。”据他观察，美国并不是一个遵守规则的国
家，这将使病毒很难被控制。市场在自满情绪的驱使下，在接近历史最高价
的价位进行交易将导致市场崩溃，届时失业将非常严重。他警告说，最终可
能会导致内乱。
“伙计们，这只是数学，这是复利。我们要么卖掉所有东西，”他说，
“要么进行大规模对冲。”
对冲相当于金融领域的保险。简单地说，对冲就是采取一种与现有投资
相反的立场，一旦原来的观点被证明是错误的，这种立场就会带来回报。买
入苹果公司股票的投资者可能会“卖空”一大批科技股，或与之对赌，其理
论依据是，如果他们看错了苹果公司，如果该指数下跌，那么他们至少还能
赚点儿钱。（“卖空”是指借入股票，通常是向投资银行借入，并承诺日后
将股票交还给银行。相信股价会下跌的投资者可以现在卖出借来的股票，之
后以较低的价格买回，以履行与银行签订的合同，并将差价收入囊中。）
阿克曼告诉他的团队，他们有两个选择。潘兴广场可以卖掉数十亿美元
的股票，因为他担心这些股票的价值会缩水，这相当于把钱从银行取出来放
在床垫下。或者公司可以继续持有这些股票，转而购买一份保险，一旦股票
如他所猜测的那样暴跌，他们就可以获得赔付。团队仔细研究了潘兴广场投
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资组合中的所有头寸，其中包括家喻户晓的股票，比如快餐连锁店
Chipotle、星巴克、希尔顿和室内装饰材料零售商劳氏。阿克曼建议抛售希
尔顿和传奇投资者沃伦·巴菲特经营的企业集团伯克希尔-哈撒韦公司的股
份。这两家公司合计约占潘兴广场股票投资组合的1/3。
他出售希尔顿股票的理由很直接。阿克曼说，无论是政府下令还是恐慌
的旅客自发实施的隔离，酒店业都将是第一个受到冲击的行业。希尔顿旗下
的酒店可能并不多，但它主要通过酒店收入来赚钱。他对副手们说，如果这
部分收入枯竭，那么“游戏就结束了”。
“A Young Bill Ackman Asks Warren Buffett and Charlie Munger a Question in 1994,”YouTube,May 27,2020,video,5:12,available at https://youtu.be/Mp4Je5OCIZ0.
“Investment Manager's Report,”Pershing Square Holdings,July 2019.
出售伯克希尔-哈撒韦公司股票的理由是双重的。潘兴广场对这家企业集
团的投资仅有6个月，而且没有显著增值，因此出售它既能带来现金，又不会
引发巨额税款。伯克希尔公司旗下拥有从冰雪皇后到汽车保险公司GEICO，再
到伯灵顿北方铁路等多家公司，它在潘兴广场的投资组合中也是一个奇怪的
存在。阿克曼对巴菲特仰慕已久，是该公司在奥马哈举行的年会的常客。
（在1994年的年会上，作为28岁的对冲基金经理新秀，他起身向这位亿万富
翁询问伯克希尔公司对华尔街所罗门兄弟公司的投资。他说：“我叫比尔·
阿克曼，来自纽约。”）25年后的2019年春天，他用潘兴广场11%的资金购
入了伯克希尔的股票，他认为当时伯克希尔的价值被严重低估了。
但阿克曼是一位众所周知的“激进”投资者。他的典型策略是持有上市
公司的股份，并推动这些公司——有时是通过私人魅力，有时是通过公众压
力——改变策略，无论是剥离薄弱的部门、更换管理层，还是出售公司。伯
克希尔对这种压力免疫。巴菲特控制着伯克希尔约1/3的有投票权的股票，这
意味着他不需要特别听取股东的意见；而且，他在投资界备受推崇，他是伯
克希尔的关键人物，是不可触碰的。如果说阿克曼的投资风格是以不可阻挡
的力量为前提，发出足够的声音，迫使企业管理者采纳他的观点，那么伯克
希尔-哈撒韦公司就是一个不可移动的目标。他说，在未来的动荡时期，他希
望潘兴广场的资金投资于他能有所作为的公司。
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他的副手们对这两种观点都予以回击。首先，长期以来，阿克曼一直试
图摆脱自己“企业掠夺者”的名声，转而塑造长期投资者的柔和形象。希尔
顿是潘兴广场长期持有的股票之一，放弃希尔顿只会强化他的这一形象。此
外，他非常了解这家公司，也非常欣赏公司首席执行官纳塞塔。至于伯克希
尔-哈撒韦公司，巴菲特有在压力时期赚钱的诀窍。2008年股市崩盘后，绝望
的公司向巴菲特求救，伯克希尔-哈撒韦公司因此获得巨额利润。他把他经常
引用的一句投资格言——“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪
婪”——变成了数十亿美元。潘兴广场的副手安东尼·马萨罗告诉他的老
板：“这正是巴菲特大显身手的时候。”没有卖出，这就是一个巨大的对
冲。
阿克曼想到了一个设计简单但规模庞大的点子。具有讽刺意味的是，它
涉及一种被广泛指责为2008年金融危机罪魁祸首的策略：信用违约掉期。这
些工具本质上是保险单，但不是保护房主免受火灾风险，也不是保护车主免
受事故风险，而是保护贷款人免受经济损失。债券投资者面临着欠债人不还
钱的风险，无论是《财富》500强企业、市政府还是成千上万的个人房主。这
就是金融工程发挥作用的地方：在世界的某个角落，有其他投资者愿意承担
这种风险，并收取一定的费用。信用违约掉期将它们联系起来。信用违约掉
期的买方定期向卖方支付类似保险费的款项。如果借款人违约，卖方支付损
失的利息和本金，使买方在经济上得到补偿。当然，处于中间位置的是投资
银行，它们从双方收取撮合费用。
Tim Reason,“Who's Holding the Bag?Everyone Knows Banks Are Shedding More Risk These Days.So Where Does It Go?,”CFO
Magazine,October 27,2005.
Iñaki Aldasoro and Torsten Ehlers,“The Credit Default Swap Market:What a Difference a Decade Makes,”BIS Quarterly Review,June 5,2018.
这种金融工具在20世纪90年代由摩根大通内部炮制出来，很快就流行起
来。到2005年，信用违约掉期市场的价值达到6.4万亿美元，3年后达到
61.2万亿美元，是当时全球股市投资总额的3倍多。从理论上讲，它们是一
种社会福利：能够保护自己免受损失风险的贷款人更有可能继续放贷，从而
使评级较低的公司获得所需的资本。
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但到了2005年前后，信用违约掉期已经摆脱了其作为古板的保险产品的
根基，成为一种新的赌场游戏，允许任何投资者对债务进行投机。阿克曼就
是其中之一。2007年，他购买了两家市政债券保险公司MBIA和Ambac的债券信
用违约掉期，获利超过10亿美元。全球金融危机后，信用违约掉期交易的受
欢迎程度有所下降，部分原因是新的监管规定使其交易难度加大，交易利润
降低。信用违约掉期交易仍在金融市场的大背景下嗡嗡作响，但到2019年
底，未到期合约的投资额约为7.6万亿美元，比危机前的峰值下降了87%。用
一位评论员的话说，掉期交易不再是“邪恶的、令人恐惧的，而是无聊
的”。
阿克曼并不觉得这种交易无聊。对他来说，这是典型的一边倒的赌注。
用相对较小的资金就能获得巨大的潜在回报。在伦敦经济学院的演讲中，阿
克曼阐述了使用信用违约掉期的理由，称其为“神奇的工具。如果猜对了，
你就能赚大钱，如果猜错了，你就得支付一点儿额外费用”。
与各种保险一样，信用违约掉期只有在定价正确的情况下才能发挥作
用。毕竟，一家汽车保险公司如果向鲁莽的司机提供廉价保单是会破产的。
同样，投资者必须为濒临破产的公司债券支付更高的保费，而像微软这样拥
有AAA级信用评级的超级安全公司发行的债券只需支付很少的保费就可以投
保。
但到了2020年2月底，奇怪的事情发生了。这种金融保险的卖家似乎并不
特别担心新冠病毒。信用违约掉期只需几分钱就能买到，即使是那些没有穆
迪和标准普尔最高信用评级的公司也不例外。这些金融保单的销售者为低评
级公司债券提供保险，收取的费用并不比信用评级较高的公司高多少。换句
话说，他们似乎并没有区分风险较高的借款人和较安全的借款人。阿克曼在
星期日的电话会议上告诉他的团队：“市场完全错误地定价了。”更重要的
是，如果冠状病毒需要他认为可能发生的那种全国范围的封控，那么那些AAA级信用评级将毫无意义。无论穆迪的分析师认为这些公司多么值得信赖，如
果收入为零，它们都无法幸免。
因此，虽然潘兴广场的股票头寸价值可能会下降，但它可以通过做空公
司债券收回这笔钱。而且，由于其他投资者普遍缺乏警惕性，他们乐于将小
额保险费收入囊中，以应对被普遍认为是微乎其微的风险，因此，他可以以
历史上最低的利率来做这件事。
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他告诉他的交易员：“开始买进吧。”第二天一早，交易员就开始了阿
克曼一生中最大的一笔交易。
虽然没有使用这个词，但阿克曼称金融市场已经明显变成了一个泡沫，
而且有破裂的风险。
金融泡沫是人之常情。17世纪，阿姆斯特丹的商人为郁金香球茎疯狂。
市场投资者在20世纪20年代对美国股市、20世纪90年代对日本房地产、20世
纪90年代末对网络公司以及不到10年后对美国住宅也是如此。有些泡沫即使
在当时也显得很可笑，有些则只在回想起来时觉得可笑，但模式始终如一。
传道者坚信他们所选择的资产将改变世界，于是蜂拥而至。投资者害怕错失
巨大的收益，于是纷纷跟进。疯狂的购买将资产价格推高，远远超出了对利
润和前景的冷静经济分析所能支撑的范围。怀疑论者怨声载道，而其他人却
赚得盆满钵满。
在2009年至2019年的10年间，同样的事情发生了。只不过这不是集中在
一个地方——住宅地产、荷兰郁金香、科技股，而是几乎遍及全球金融体
系。
标准普尔500指数在2009年3月至2020年3月间飙升了400%，这个从2008年
经济崩溃的废墟中崛起的长达10年的牛市似乎违背了逻辑。它经受住了美国
对中国发起的贸易战，这场贸易战威胁到全球商业的发展。它经受住了飓
风、政治动荡、美国信用评级被首次下调以及欧洲债务危机的考验。当然，
企业利润也在增长，但股票价格的上涨速度要快得多。2011年，投资者可以
用构成标准普尔500指数的公司每股年收益的约13倍购买该指数的一部分；到
2020年初，这一比例为25倍。怀疑者一再警告说，这种情况不可能持久，而
事实一再证明他们错了。
Federal Reserve Bank of St.Louis,ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread,available at https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2.
在股票变得昂贵的同时，债务却变得廉价而充裕。阿克曼注意到一个怪
现象——债券投资者缺乏辨别力，他们向风险较高的借款人收取的利息几乎
不比向安全的借款人收取的高。2016年，贷款人向美国公司收取的利率比国
债高出2个百分点。到2020年初，他们的利率仅高出1个百分点。换句话
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说，他们认为美国公司几乎和联邦政府一样安全，因为联邦政府在历史上从
未拖欠过债务。
即使是那些不相信的人，也被计算机驱动的新策略的兴起吸引，这些策
略利用算法从微观的价格波动中嗅出趋势，然后乘势而上。简单地说，这种
策略意味着在别人买入时买入，在别人卖出时卖出。基本面投资认为，股票
或债券在上涨过快时价值被高估（因此应该卖出），在下跌过快时价值被低
估（因此应该买入）。这种策略有一个听起来很正式的名字：动量投资。不
过，借用21世纪第二个10年末在社交媒体世界流行起来的一个词——
“FOMO”（即“害怕错过”）来形容这种策略会更恰当。FOMO指的是在浏览
脸书和照片墙上展示他人光鲜生活的帖子时产生的焦虑和排斥感。在这10年
的最后几年，FOMO已经取代基本面成为金融市场的主导力量。这是一个泡沫
——不像抢购豆豆娃或荷兰郁金香那样明显荒谬，但也是一个泡沫，唯一的
问题是什么会戳破它。
比尔·阿克曼正等着，手里拿着一个水桶。
他没有等太久。
2月25日，就在潘兴广场开始交易的第二天，美国疾病控制与预防中心国
家免疫和呼吸道疾病中心主任南希·梅索尼耶与记者举行了一次电话会议，
她在会上用迄今为止美国公众听到的最严厉的措辞表示，病毒即将来临。她
说：“与其说这是一个是否会发生的问题，不如说这是一个何时会发生以及
美国有多少人会患上严重疾病的问题。”全世界有2800人死于新冠病毒感
染，8.2万人患病。她说，如果冠状病毒还没有扩散，那么它很快就会在全美
各地蔓延。目前还没有广泛的检测手段，因此，任何报告的数字都可能低估
了它的传播范围。她敦促家长询问孩子所在的学校计划如何应对紧急停课，
并敦促雇主考虑如何让员工在家工作。这是许多美国人第一次听到那些很快
就会司空见惯的术语——远程工作、远程教育、远程医疗。
“CDC Conf irms Possible First Instance of Covid-19 Community Transmission in California,”California Department of Public Health,February 26,2020.
第二天，即2月26日，美国当局在加利福尼亚州确认了一名患者，该患
者似乎没有出国旅行，也没有与出国旅行的人接触过，这似乎是美国首例社
区传播病例。这一点后来被证明是错误的，因为流行病学家在美国追踪到的
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病例远比想象的要早，但在当时，它代表了美国人对病毒的看法发生了巨大
变化。它不再是“那边”的问题，它已经席卷美国本土。
对华尔街来说，冠状病毒代表了他们十多年来从未见过的东西：一种外
部冲击，其对全球经济的影响可能是巨大的，而且基本上是未知的。美国和
欧洲的办公室、工厂和学校会被关闭吗？街道和商店会空无一人吗？科学家
需要多长时间才能研制出能够减缓病毒传播的药物或阻止病毒传播的疫苗？
这可能吗？在没有明确答案的情况下，交易商们努力探寻底部，卖掉了所有
能卖的东西。
2月27日，股市出现了历史上最大的单日跌幅。标准普尔500指数是美国
最大的上市公司的集合体，其价值比几周前的最高点低了12%。就连电力公司
和消费品公司的股票也受到冲击，而投资者在波动时期通常会选择这些公
司，因为它们有稳定的股息支付。欧洲和亚洲的股指也大幅下跌。美联储主
席杰罗姆·鲍威尔试图安抚投资者，称美联储能够控制局面。他在星期五
说，冠状病毒“对经济活动构成了不断变化的风险”，这结束了自2008年股
市崩盘以来美国股市最糟糕的一周。他说，央行将“采取适当措施支持经
济”。
这一下跌将市场推入了经济学家所说的“回调”，这意味着从近期峰值
下跌至少10%。这是一个模糊的，甚至听起来很有用的术语。健身教练可能会
纠正马虎的技术。一年级的老师可能会纠正一个倒写的字母。在华尔街，究
竟什么才算“近期峰值”是主观的，这意味着迅速下跌——往往会引发恐
慌。
Yun Li,“It Took Stocks Only Six Days to Fall into Correction,the Fastest Drop in History,”CNBC,February 27,2020.
尽管许多分析师一直预测股市早该回调，但考虑到股市价格在过去几年
里的快速上涨，这次下跌的速度令人震惊。在历史上类似规模的26次市场下
滑中，平均时间为4个月，而这次仅用了6天。有史以来最长的一次美股反
弹面临着跌入“熊市”的危险，熊市是指从近期高点下跌20%。
苹果和微软这两部盈利机器的股票是大盘走势的风向标，这两家公司开
始警告投资者，由于病毒的影响，它们的盈利将减少。高盛集团的分析师预
测，如果病毒不能迅速得到控制，2020年的企业盈利与2019年相比将不会有
任何增长。快速反弹的希望，即“V形”复苏，在这种复苏中，短暂而急剧的
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衰退很快就会被同样急剧的反弹抵消。在这一背景下，“急剧反弹”正在消
失。
投资者抛售股票和高收益债券，转向了安全的国债，使十年期美国国债
收益率降至1.127%的历史新低。（当债券价格上涨时，债券收益率或投资者
将实现的年回报率就会下降。因此，当投资者对某种债券的需求激增时，其
价格就会上涨，收益率就会下降。）在冠状病毒发病率较高的欧洲，病毒开
始严重影响商业和旅行，政府债务利率进一步下降，跌至负值，这意味着投
资者实际上是在为向政府放贷的特权买单。
Julia-Ambra Verlaine and Akane Otani,“Wall Street Prepares for Another Unruly Week,”The Wall Street Journal,March 1,2020.
“这是一个全新的事物，”加州量化基金Sunrise Capital Partners
的首席投资官克里斯·斯坦顿告诉《华尔街日报》，“如果下一个头条新闻
说迪士尼要关闭其主题公园，我们就会开始看到像2008年那样的变化。”
这需要不到两周的时间。
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