牛市终结
2020年2月下旬，当交易员们正忙于执行对信贷市场的巨额押注时，比尔
·阿克曼联系了任何他能想到的人，以其他经历过危机的人的反应为参照，
检验自己的直觉。他给私募基金巨头黑石集团的总裁乔恩·格雷打电话。跳
过寒暄，他直接问道：“你怎么看？”
“我觉得你没什么好担心的，”格雷回答，“如果伯尼获得提名，特朗
普将以压倒性优势获胜。”阿克曼意识到，格雷以为他担心的是混乱的民主
党初选，在民主党初选中，极左翼候选人伯尼·桑德斯似乎将击败前副总统
乔·拜登等中间派候选人，而拜登被认为对大企业更友好。但政治并不是阿
克曼最关心的问题。他对格雷说：“我打电话是为了讨论病毒。”
他给伯克希尔-哈撒韦公司的沃伦·巴菲特发了电子邮件，就在几天前，
阿克曼还想卖掉伯克希尔-哈撒韦公司的股票，后来被他的投资团队劝住了。
伯克希尔公司的年度股东大会被媒体称为“资本家的伍德斯托克音乐节”，
每年春天，数万人会来到内布拉斯加州，聆听这位奥马哈先知和他的长期伙
伴查理·芒格以其标志性的平易近人的魅力谈论金融市场。阿克曼因女儿出
生错过了2019年的盛会，但他还是决定参加。当他的新生儿熟睡时，他在病
房里观看了直播视频。在2月的最后一个周末，他在给巴菲特的信中写道：
“一段美好的回忆。”
“更谨慎地说，我只是在想冠状病毒的事，”他写道，“询问是否应该
从世界各地召集4万人参加会议。”这是一次窥探这位著名投资家内心世界的
巧妙尝试；巴菲特以前经历过危机，并展示了从危机中赚钱的能力。
这位亿万富翁的回复一如既往地亲切。在写给他的长期秘书的一封信中
——（这位八旬老人不使用电子邮件）他说，他希望能在2020年5月2日的会
议上见到阿克曼，并邀请这位投资者和奥克斯曼参加私人早午餐会。“遗憾
的是，我们不能让赖卡参加，”他在谈到阿克曼年幼的女儿时说，“不过，
如果她拥有伯克希尔公司，我希望她继续投票支持我和查理（担任董事会成
员）。”他补充说：“我不知道新冠病毒是否会影响出席率，但我和查理计
划度过一段美好的时光。”
58
Noah Higgins-Dunn,“Bill Gates:Coronavirus May Be‘Once-in-a-Century Pathogen We've Been Worried About,’”CNBC,February 28,2020.
阿克曼开始觉得自己有些愚蠢，于是他又试探了另一位世界首富。2月28
日下午，他给比尔·盖茨发出了一封电子邮件：“我相信我对冠状病毒的经
济影响有一个准确而不同的看法，如果你有兴趣交换意见。”这位微软创始
人和慈善家为非洲抗击疟疾捐赠了数亿美元，比尔·盖茨在前一天发表了
一篇专栏文章，称冠状病毒开始看起来“像我们一直担心的百年一遇的病原
体”。阿克曼终于找到了和他有同样担忧的人。他写道：“我认为你的社论
对当前形势和未来需要做的事情说得都很准确。总之，我非常担心。”
他一直没有收到回复。
杰伊·克莱顿从他在华盛顿特区租住的公寓步行1英里，来到美国金融市
场最高监管机构美国证券交易委员会的总部时，太阳才刚刚从大楼上露出头
来。那天是3月9日，星期一。克莱顿3年前结束了华尔街律师的美好生活，转
而成为美国证券交易委员会主席。他于2017年被特朗普任命为这一职位，对
那些了解他的人来说，他是一个奇怪的人选，因为他是一个不关心政治的中
间派，一直奉行中庸的监管议程，对欺诈者提起诉讼，打击加密货币骗局，
但在很大程度上对美国企业保持温和的态度。他的任期一帆风顺，直到几周
前，冠状病毒让美国股市从稳步上扬中惊醒。
前一天晚上，克莱顿只睡了3个小时，他与市场部门主管布雷特·雷德芬
通电话一直到凌晨4点左右。克莱顿边走边喝了一大口咖啡，他把手机贴在耳
边，电话那头是纽约证券交易所主席斯泰茜·坎宁安。她也睡得很不安稳，
早早就来到了位于曼哈顿市中心、具有交易所的交易大厅。作为美国最大证
券交易所的掌门人和监管机构负责人，两人经常通话，尤其是在市场不安的
时候。但今天的通话有所不同。
坎宁安和克莱顿都知道两小时后开盘铃声响起时会发生什么。与星期一
至星期五上午9：30至下午4：00活跃的股市不同，股票期货交易是连续的，
休市时段的走势往往预示着股市重新开市时的走势。股票期货在星期日下跌
了近7%。全球已有10万多人感染新冠病毒，3600人死亡，投资者开始失去冷
静。
59
一周前，也就是2月28日，纽约证券交易所的安全服务台出现了告示牌：
任何员工只要去了有大量病例的国家，就应该在家待上两周。两天后，纽约
证券交易所将这一政策扩大到客户。在交易大厅主持全天报道的新闻主播收
拾东西离开了。同一天，坎宁安与高层租户会面，开始为一件即使在2月下旬
也似乎难以想象的事情做计划：这个标志性的交易大厅，也许是美国资本主
义最重要的象征，将会被关闭。
Richard Dewey,“The Crash of’87,from the Wall Street Players Who Lived It,”Bloomberg,October 16,2017.
Avie Schneider and Scott Horsley,“How Stock Market Circuit Breakers Work,”NPR,March 9,2020.
当克莱顿左转进入E街时，他最关心的是多年前为应对市场急剧下跌而采
取的措施能否避免恐慌。自1987年的“黑色星期一”（当时股市在几分钟内
暴跌20%以上）以来的几十年里，交易所实施了一系列被称为“熔断机制”
的保障措施。熔断机制的设计目的是在股价跌幅超过7%时自动停止交易15
分钟，是一种高科技、高风险的开关，用于在发生电涌时关闭过载的家用电
力系统。这样做的目的是让投资者冷静下来，清理积压的慌乱性卖单。该系
统自1997年以来从未被启动过，并于2014年进行了重大改革。熔断机制每3个
月测试一次，每次都是在星期六，届时纽约证券交易所及其最大的竞争对手
纳斯达克的系统会接收到模拟交易的数字信号。但这就相当于每隔几个月测
试一次烟雾探测器的电池，希望房子不会被烧毁。没有人敢肯定，主要活动
会像彩排一样顺利。
2019年夏天，纽约证券交易所还斥资数千万美元升级了其技术系统。新
系统被称为“支柱”，目的是在交易量激增的日子里为系统提供更大的空
间。坎宁安对这一昂贵的重新设计充满信心，因为这需要对复杂的系统进行
重大改革，但它还没有经过实际测试。任何小故障都不仅仅是尴尬，实际上
还可能引发恐慌。在华尔街还没有计算机化的时候，如果系统不能以正确的
顺序和正确的方式对交易做出反应，市场就会发生数字崩溃，那时，焦头烂
额的经纪人会把电话挂掉，而不是接受客户大量的“卖出”订单。一个反应
迟钝的市场很快就会变成一个崩溃的市场，卖方数量超过买方，价格暴跌。
上星期五的情况让坎宁安稍感安慰。纽约证券交易所的系统处理了3300
亿条“信息”——通过交易所系统发送的电子信号，这些信号表示买入和卖
出的订单，以及订单价格和票面大小的变化。这是迄今为止的最高纪录，而
60
且系统没有出现任何中断或重大故障。坎宁安谨慎乐观地认为，今天会再次
出现这种情况。
“祝你好运。”克莱顿对她说。她知道自己需要好运。
迈克尔·布劳格兰德也在黎明前起床了，他昏昏沉沉地躺在一张陌生的
床上。这位41岁的纽约证券交易所首席运营官是坎宁安的高级副手之一，他
乘坐红眼航班从内华达州亨德森飞回纽约，去看望生病的祖母。他的母亲让
他带一小瓶洗手液回去。他觉得这似乎有点儿戏剧化。在回家的飞机上，他
一边想着母亲，一边摆弄着手机，监控着期货市场。
然而，随着550例新冠病毒感染确诊病例的出现，有迹象表明病毒正在扰
乱日常生活。但几天前布劳格兰德离开纽约时一切如常，他预计降落时也是
如此。布劳格兰德瞥了一眼挤满了人的客舱，看着那些没有戴口罩的乘客，
他们喝着汽水，嚼着航空公司的椒盐脆饼，他想知道市场上有什么他们没有
感觉到的东西。
投资者开始失去冷静。当他降落在肯尼迪机场时，股票期货下跌了5%，
并且仍在下跌。如果到第二天早上市场情绪仍未改变，市场就会走向“跌
停”，即股票跌幅达到7%的最大值，从而触发自动停盘。他知道现在是清
晨，所以他没有赶回郊区的家，而是在曼哈顿市中心的比克曼酒店订了一个
房间。既然已经起床，他花了一分钟时间让自己适应环境。早上6点左右，他
在星巴克买了一杯咖啡，然后出门。
位于曼哈顿下城一角的金融区总是安静而阴暗，狭窄的街道上永远搭着
脚手架，这些脚手架承诺将这座城市最古老的街区闪亮翻新，却从未兑现。
在3月的第一周，这里成了一座鬼城。通常聚集在证券交易所前自拍的游客不
见了。空荡荡的出租车匆匆驶过。他再次查看手机。卖家的数量超过了买
家，股市几乎肯定会停盘。
作为纽约证券交易所首席运营官，布劳格兰德负责监督全球数百万股票
持有者所依赖的通道系统，他最担心的是技术上的故障。与完全计算机化的
纳斯达克不同，纽约证券交易所仍然使用经纪人来确定股票的开盘价。尽管
坎宁安总是很快为它们的实用性辩护，认为在市场压力大的时候，经验胜过
算法，但从很多方面来说，这种做法是不合时宜的。营造一种怀旧、有人情
味的感觉是为了让这个国家历史最悠久的交易所对寻求上市的公司和挤满交
易大厅的媒体保持吸引力。
61
这些经纪人每天早上都会打电话给投资者，以找到一个能平衡买卖双方
订单的开盘价，每只股票在9：30开盘后的几分钟内就会有第一笔交易。如果
标准普尔500指数成分股中有足够多的股票在开盘时跌幅足够大，股市停牌就
会被触发，即使其他股票尚未正式开盘。结果将是交易被无端冻结，整个市
场被播下恐慌的种子。
他在大厅里走来走去，提醒业务人员和经纪人如何让熔断机制起作用。
他们需要准备好在15分钟后重新开市，这意味着要通过电话和电子咨询游说
投资者，以找到一个能平衡买卖双方需求的价格。每个人都在盯着屏幕。布
劳格兰德的上司坎宁安正在花旗集团的一个代表团（当天早上指定的敲钟
人）和向她介绍开市前走势的员工之间穿梭。花旗集团首席执行官简·弗雷
泽敲响了钟，然后用胳膊肘碰了碰两边的高管。
不到5分钟，上午9：35，在股市下跌7%之后，纽约证券交易所大厅响起
了震耳欲聋的钟声，这意味着十几年来首次股票交易暂停。坎宁安跳到等候
多时的CNBC摄像机前，向投资者保证系统正在正常运行。
回到美国证券交易委员会总部后，杰伊·克莱顿、布雷特·雷德芬和6名
副手聚集在雷德芬的办公室里等待停牌。雷德芬是华尔街交易大厅的资深人
士，在2017年加入美国证券交易委员会之前，曾在摩根大通工作多年。他对
按计划启动暂停交易充满信心，但也担心15分钟结束后会发生什么。毕竟，
熔断机制只是一个暂停，旨在给投资者一个整理思绪的机会。但是，恐慌性
抛售股票的投资者会对15分钟后的世界状况有什么不同的看法吗？病毒也一
样可怕。
1英尺=0.3048米。——编者注
他问大家：“如果没有买家怎么办？”如果没有一个双向市场，也就是
没有足够多的股票买家与卖家配对，为数千种证券找到一个结算价，“我们
可能会陷入自由落体”。他深吸了一口气，环顾四周，房间里突然变得拥挤
不堪。在市场暴跌的时候，较低级别的助手感觉到了历史性的时刻，他们也
在观望。“保持6英尺距离！”雷德芬吼道，然后把后座议员赶到走廊上。
Paul Vigna,Avantika Chilkoti,and David Winning,“Stocks Fall More Than 7%in Dow's Worst Day Since 2008,”The Wall Street Journal,March 9,2020.
62
上午9：49交易恢复。主要指数设法摆脱了低点，并在上午剩下的时间里
保持在低点之上，但对股市来说，这是血腥的一天。标准普尔500指数下跌了
7.6%，是2008年以来最糟糕的一天。道琼斯工业平均指数是一个代表性较弱
但更具标志性的指数，其中包括波音和IBM等工业权重股，该指数历史上首次
单日下跌2000点。以科技股为主的纳斯达克综合指数下跌了7.3%。经纪公司
康托·菲茨杰拉德的策略师彼得·塞奇尼在《华尔街日报》上发表了一篇
简洁的悼词，赞美了现代史上金融市场最长的牛市：“11年的牛市结束
了。”
在布劳格兰德职业生涯中最紧张的时刻，一枚个人炸弹爆炸了。下午4点
前几分钟，股票正走向十几年来最大跌幅，他的电话响了。是他的妻子打来
的，他们3岁的儿子呼吸困难，他们正在去医院的路上。布劳格兰德抓起笔记
本电脑和大衣，飞奔出交易大厅，身后响起了收盘的钟声，股市30年来最糟
糕的一天就此结束。他两个月内都不会回来了。
在这一天结束之前，又有坏消息传来。美国证券交易委员会发现了第一
例新冠病毒感染疑似病例，该员工在华盛顿总部九楼工作。克莱顿一整天都
在关注股市的动荡。但他不仅仅是美国的首席证券监管员，也是一位老板，
手下有4000多名员工，他们越来越担心自己的安全。在接下来的几周里，他
发现自己也在发表与其他老板一样的安慰性言论，虽然用意是好的，但缺乏
保证。
谈到检测呈阳性的员工，他在当晚发给员工的一封电子邮件中写道：
“我们与你们和你们的家人同在。”“你们是我们最宝贵的财富。”这种邮
件在成千上万的工作场所传播开来，因为高管们在面对员工无穷无尽的问题
时几乎没有答案。
不仅仅是股市，金融市场正在迅速瓦解。
2月底和3月初的市场下跌令人不安，但至少还算理智。投资者抛售股票
和高风险债券，转向安全的国债和货币市场基金——一种被认为与现金一样
安全、收益率极低的产品。市场可能受到了惊吓，但其行为符合华尔街的既
定游戏规则。在危机时期，投资者卖出风险较高的东西，买入较安全的东
西。
S.P.Kothari,Dalia Blass,Alan Cohen,and Sumit Rajpal,
“U.S.Credit Markets:Interconnectedness and the Effects of the 63
COVID-19 Economic Shock,”U.S.Securities and Exchange Commission Division of Economic and Risk Analysis,October 2020.
到3月的第二个星期，这种情况已经发生变化。向企业提供短期贷款的公
开交易的货币市场基金将有30%的资产（约1000亿美元）被投资者抽走，因
为他们不再愿意以任何条件提供隔夜贷款。货币市场的借贷成本达到2008年
以来的最高水平。另一种被称为“回购协议”的短期融资方式的借贷成本也
出现类似的飙升，规模达到1万亿美元的商业票据市场（大公司发行的短期票
据）也是如此。
商业票据、货币和回购市场是金融煤矿中的金丝雀。它们是期限最短的
借贷种类，短则隔夜，长则几个月，因此它们反映了投资者的实时情绪，往
往预示着更大的动向。
Lucia Mutikani,“U.S.Weekly Jobless Claims Unexpectedly Fall,”Reuters,March 12,2020.
美联储迅速采取行动，试图阻止恐慌。病毒对经济的影响尚未体现在央
行为衡量美国经济健康状况而密切监控的数据中，如银行贷款成本、失业数
据和制造业数据。在截至3月7日的那一周内，仅有21.1万人首次申请失业救
济，与每年这个时候的平均水平差不多。而就在一周前，美国各地区储备
银行的行长们还在讨论美国经济的未来。美国联邦储备委员会的成员曾表
示，现在采取任何激烈的行动来应对病毒的传播还为时过早。
但现在，市场完全陷入混乱。历史证明，最初的金融恐慌仅限于大多数
人闻所未闻的华尔街角落，但很快就会演变成更广泛的经济危机。银行停止
放贷，资金短缺的企业倒闭，裁员接踵而至。
3月3日，美联储将基准利率下调了0.5个百分点，目标区间为1%～
1.25%。（在大多数历史时期，美联储与世界上大多数中央银行一样，设定了
单一的基准利率，作为从消费者抵押贷款到企业贷款等各种借贷的基准。这
种情况在2008年发生了变化，为了避免历史上首次利率一路降到零所带来的
价格惊吓，美联储将利率范围设定为0～0.25个百分点。危机过后，经济开始
复苏，美联储开始上调基准利率，但仍维持在这一范围内。）
这是美联储有史以来规模最大的一次降息，也是自2008年以来首次在大
约每6周一次的定期会议之间对利率做出调整。央行还下调了向大银行提供的
64
一种特殊紧急贷款的利息，这种贷款被称为“贴现窗口”。“我们确实认识
到，降息不会降低感染率，也不会修复断裂的供应链。”美联储主席杰罗姆
·鲍威尔说，“但我们确实相信，我们的行动对经济的提振很有意义。”鲍
威尔希望，在美联储的支持下，银行将继续放贷，投资者将继续购买公司债
券，消费者可以继续买房。
鲍威尔身穿柔和的蓝色西装，打着淡紫色领带，戴着方形玳瑁眼镜，在
回答肩并肩坐着、隔着麦克风的记者的提问时他说：“那么，发生了什么变
化？我们从一开始就密切关注事态的发展。我认为，现在是我们采取行动支
持经济的时候了。”当被问及是否会进一步降息时，他含糊其词，但试图再
次保证：“我们将以强有力的方式使用所有工具，努力支持经济……金融市
场正在有序运行。”
但事实并非如此。在鲍威尔宣布这一消息后，股市仅反弹了15分钟，到
当天收盘时，主要股指下跌了3%。十年期美国国债收益率有史以来首次跌至
1%以下，尽管在收盘时略有上升。
3月13日，星期五，特朗普在白宫外召开了一场新闻发布会，表示他已指
示能源部“以非常优惠的价格”购买大量原油，以提高美国的战略石油储备
量。他在谈到位于墨西哥湾附近盐洞中的储备时说：“我们将把盐洞装
满。”政府购买石油的举动发生在原油价格创下自2008年以来最糟糕纪录的
一周之后，因为投资者担心封控会削弱对石油的需求。埃克森美孚的股票在
那一周下跌了20%，雪佛龙公司下跌了12%。
他在下午3：52开始讲话，此时距离美国股市收盘拍卖时间只有几分钟，
正是买盘和卖盘大量涌入的时候，他的讲话在市场上引起了波动。石油股大
幅上涨，拖累了其他上市公司的股价。这些波动如此剧烈，以至纽约证券交
易所的经纪人很难确定一些股票的收盘价，于是决定推迟拍卖，由于股票收
盘价决定了全球数千种指数和共同基金的价格，因此收盘拍卖非常重要。
这是另一个例子，说明特朗普是多么容易说一些他很少考虑人们会如何
接受的话（在整个总统任期内，他经常在推特上这样说）。他只要等10分钟
后再宣布战略石油储备的消息，投资者就会有一个晚上来消化这个消息，交
易所的做市商也会为石油股做好准备，在早上开得更高。结果却是一片混
乱，包括埃克森美孚在内的能源股在最后5分钟的交易中大幅反弹，导致收盘
拍卖一片混乱。
65
纽约证券交易所主席坎宁安星期一上午联系了姆努钦，委婉地请求他提
供一些帮助。在接近交易日结束的时候，从玫瑰园发布影响市场的消息并无
益处，但她的短信很委婉：“下午早些时候的新闻发布会在关键时刻减轻了
市场压力。”他承诺会和总统谈谈，并在几小时后回电，并向坎宁安保证政
府不会在交易日的最后一小时举行新闻发布会。
大约在同一时间，投资者和其他金融专业人士开始窃窃私语，谈论市场
被完全关闭的可能性。一些对冲基金投资者悄悄地推动了这一想法——华尔
街一些和华盛顿关系密切的人士后来提到了汤姆·巴拉克，他是一位地产大
亨，也是特朗普的密友。巴拉克在房地产证券市场的下跌中投入了大量资
金。
来自全美各地的投资者眼看着自己的积蓄在蒸发，纷纷写信或打电话，
恳求坎宁安让这一切停下来，有些人还写了非常私人的文字。“你能不能考
虑暂时关闭市场？”3月15日，一条留言这样写道，“市场不是在‘修
正’……而是被人为制造的恐慌和停工驱使。我的父亲出生在一个钢铁小
镇，后来白手起家。他把钱投入市场，眼看就要退休了。如果市场继续开
放，我们可能会看到整整一代人的退休生活化为乌有，并由此引发另一场大
规模危机。如果您读到这里，感谢您的阅读。”
David Goldman,“Your$3 Trillion Bailout,”CNN Money,November 5,2008.
每句话都切中要害，坎宁安明白他的意思，但也知道这不是个好主意。
如果投资者现在焦虑不安，那么世界上最繁忙、最富裕的金融市场出现关闭
信号将会引发全面的恐慌。无法出售股票，他们会急于抛售一切可能的资产
以筹集现金，这很可能会在最糟糕的时刻导致企业和政府债务崩溃。银行、
基金经理和公司账簿上数十亿美元的金融资产与股票价格息息相关。如果市
场关闭，它们将成为黑匣子。这听起来似乎是个小问题，但2008年金融危机
的导火索无法为单一金融资产（当时是房地产债券）定价。没有人知道它们
值多少钱，于是开始了一连串的抵押品扣押、强制清算和自我喂养的恶性循
环。2008年的抵押证券市场规模达到3万亿美元。美国股市价值40万亿美
元。
姆努钦提出了缩短交易日的想法，或许可以在下午1点闭市，让华尔街的
后台部门处理堆积如山的交易单。随着交易量的激增，“交易分配”（确保
特定订单被转给大型交易公司中正确的法律实体）这一通常琐碎的业务也变
66
得一团糟。但坎宁安告诉他，这也是个问题。21世纪的金融交易所依靠数百
万行计算机代码运行，这些代码设定上午9：30开市，下午4：00收市。
市场继续开放，人们只能眼睁睁地看着市场下跌。
67
