这份华顿商学院的报告调查了1,500多位天使投资人，那些过去曾为公司创办人的投资者，获得的报酬也较高。AngelList的共同创办人拉维坎特同意这个观点，认为现任创办人能够成为更好的天使投资人，那也就是为何AngelList创造了先锋计划（Spearhead），给予公司创办人100万美元支票能用在本业之外的投资。「刚开始，公司创办人需要一点钱，但却更需要近期和他们有相同立场愿意把他们当作同侪看待的人，并且投入大量的专业知识，这些就是曾经或目前担任公司创办者的人。」拉维坎特对我说。
在我的研究当中，我发现依莱德．吉尔是位非常成功的天使投资人。他已投资了24间市值10亿美元的公司，包括Airbnb、Airtable、Brex、Coinbase、Gusto、Instacart、Opendoor、Pinterest、Stripe、Square、Wish，大部分都是在种子轮或者是A轮的阶段投资。他在成为投资者之前，自己就在新创公司工作。「我最后在Google规模大约为1,500人左右的时候加入，在公司大约1万5,000人的时候离开，」他对我说。吉尔在Google时，成立了行动团队，帮助公司买下安卓系统，并且整合Google行动版地图与Gmail的早期团队。接着他就离职创立自己的公司Mixer Labs，那是一间资料基础架构的新创公司，后来在2009年时被推特收购。「那是推特非常早期收购的开发平台公司，」吉尔说。「当时，推特的员工约为90人，在两年半后我离开时，则约有1,500人。」吉尔又多留了一年担任顾问，透过让公司成长与运用分析的方式，协助公司扩大规模。接着他又离开去创立另一间公司Color Genomics，这间公司则是融合了大数据数据与基因检验。
他是在2008年一次偶然的机会里第一次进行天使投资，「我当时在帮助一位朋友，他也在我创立公司时开了自己的公司，」他对我说。「我刚创立Mixer Labs时，许多人会来问我：『嘿，我考虑向这个投资者、（或）那个投资者募资，』或『我第一次请人，不知道要怎么面试，』或是『你觉得我的产品怎样？』因此我很早就开始帮助不同的人，那些人后来会对我说：『有个募资的机会，你想要在这轮投资吗？』」
他说他最初的投资「完全是意外」，但这些投资却让他在企业界享有盛名。「我最初的5到10个投资，其中包括了Airbnb、Optimizely、Minted。我想自己在投资方面真的非常幸运，在非常早期就投资了真的很棒的公司。」
他担任公司创办人的某些经验，也给了他一些线索，让他知道哪些产品可以做大。「我最后走上投资这条路，或者对Gusto、Stripe、PagerDuty等公司感到很兴奋的原因之一，是因为这些是我的公司原本可以做，但选择不做的东西，」他说。「这些公司提出了非常有趣的解决方案，是我们原本可能采用的，因此我资助了他们。投资者也是，辨别什么是好的，什么不是，一部分也取决于个人需求。」这或许是前创办人似乎在天使投资中成功率会较高的原因。
▎孵化器与加速器计划
新创公司获得早期资金的另一种方式，就是透过加速器与孵化器计划。这些计划通常（但非百分之百）是出现在天使轮之前，或和天使轮同时出现，在初期阶段为新创公司提供援助。像是Y Combinator和Techstars等加速器，通常都是较短期的计划（持续几个月），并且会将重点放在加速获取客户或是资金。孵化器通常则为较长期的计划，较着重于产品及理念的发展，光是在美国，这类的计划就超过250个。
这些短期和长期计划所带来的价值让大家议论纷纷，因为你会想象绝大多数的十亿美元新创公司都经过这个阶段。毕竟，许多创投与天使投资人都会花时间在各处听取简报，竞相追逐下一个十亿美元新创公司。然而，数据却告诉我们另一回事：85%的十亿美元新创公司并没有参加过任何加速器计划，那些曾经参加过的，包含Stripe、Airbnb、Coinbase、Instacart，大部分都是从Y Combinator毕业的。
我并非要推翻这些计划的价值。加速器和孵化器提供的关注、资源、人脉当然能够助新创公司一臂之力。相较于随机的团体，例如经历过Y Combinator的公司，确实较可能达到10亿美元的市值，不过重点在于参与这类计划不应该是终极目标，大部分的独角兽企业也没参与过这些。
这些计划对于初次创业者来说特别有用。正如我们在第4章当中所见的，独角兽企业的创办人当中，有很高的比例并非初次创办公司者，许多先前都曾让自己成功的新创公司被收购。也有许多创办人不需要加速器或是孵化器的帮助，他们可以直接向顶尖的创投募资，因此他们原本就比较不可能申请这类的计划。
天使投资人就像是愿意将自己的钱送上门的顾问：他们想要新创公司能够成功，因为他们自己的一部分也参与其中。对创办人而言，找到天使投资人是一种绝佳的资源，能同时获得资金与指导。我建议挑选先前曾是公司创办人或营运者的天使，或是能够回答你产业中相关问题的人，能够让你与客户产生连结，或是透过公众形象能够替你品牌加分的天使。本质上，你必须从可以担任你公司顾问、老板、董事的理想人选身上取得资金。透过给他们机会投资一小部分的钱，你就能够强化关系，让钱发挥作用。有时候，你可以把一小部分的募资轮留给这些个人投资者，例如，假设你要在种子轮募得250万美元，有一个很棒的策略是留下10万至20万美元给5到10位个人投资者，这些人能够在关系或产业知识方面帮助你，又或是担任你的品牌大使。切记，让太多人成为公司的拥有者，一路下来可能会造成法务上的麻烦，但你可以运用各种不同的方式，例如成立联合法律实体，将所有这些个人的投资都放在同一个法律实体当中，减少未来在法务方面的问题。
多产的天使投资人转任创投
专访 创始人基金的凯斯．拉布伊斯
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凯斯．拉布伊斯在成为创投资本家之前，曾经是个多产的天使投资人，且在更早之前，曾经是PayPal的元老级员工（PayPal被eBay以15亿美元收购）。他投资了10多家公司，其中有许多为知名品牌。我坐下来和他讨论早期新创公司与他的天使投资，让我们直接来听听凯斯．拉布伊斯的说法。
我现在是创始人基金的普通合伙人，在此之前，有六年的时间我都在科斯拉创投公司担任专业投资人。再更早之前的十三年间，我则是担任企业高阶管理人，在有趣的公司当中负责一大部分的营运事宜。我从2000年开始，就在PayPal公司担任执行副总裁，之后的一年和彼得．提尔在一间孵化器公司共事，之后跳槽到LinkedIn担任企业与公司发展副总裁的全职工作，大约三年后，我离开了公司，和过去在PayPal的同事马克斯．列夫钦再度共事，但很可惜的是我们一起待过的Slide公司应该早就被大家遗忘了。这间公司在2010年被Google收购，但已经成为历史的尘埃了。在这间公司之后，我加入当时只有21位员工的Square，待了两年半，让公司从零用户变成拥有大量用户。
在这十三年间，我担任营运主管时，就是非常活跃的天使投资人，我投资了80间左右的公司，最知名的是YouTube、Airbnb、Palantir、来福车、Quora、Yelp、Wish、LinkedIn。
这段期间最重要的事，就是2000年的网络泡沫化。那个世代存活下来的公司不多，只有Google、PayPal和网飞等。其他那些公司原本就没有很成功，因此在硅谷的「核子冬天」肆虐下，就完全遭到淘汰了。在进入核子冬天之前就已经小有成就的好处，就是我们有着这样的理念，「我们」指的是彼得．提尔、雷德．霍夫曼、鲁洛夫．博塔（Roelof Botha）、马克斯．列夫钦、杰里米．斯托普尔曼。即使大家都认为利益与消费者科技已死，但我们实际上觉得还会再有一波兴起的机会，因此我们离开PayPal之后，立刻回头继续朝这个方向努力。
我最后开始投资以及共同投资许多公司，这些都是我在PayPal时期的友人后来创立的公司，雷德．霍夫曼后来创立LinkedIn时，我就开了一张天使支票；杰里米．斯托普尔曼创立Yelp时，我很早就投资也加入董事会。YouTube成立的时候，我是第一个承诺要投资的，同时也帮助他们从红杉资本取得资金。所以基本上我都是承诺那些自行创业的PayPal友人，担任他们的天使投资人。随着那些公司越做越成功，就让我进入这个生态当中。斯托普尔曼曾经担任工程师，后来晋升为工程经理，之后再升为工程总监，最后自行创立了Yelp。乍得．贺利（Chad Hurley）过去是位设计师，是实际上设计PayPal商标的人。贾德．卡林姆（Jawed Karim）过去担任工程师，陈士骏过去也担任工程师，贺利、卡林姆、陈士骏三人共同创立了YouTube。霍夫曼是位创立了LinkedIn的执行副总裁。马克斯．列夫钦则是我们的技术长。以上这些人都继续不断地创立新公司，而我要不是够疯狂，就是够聪明，或者两者兼具，因此投资了大部分他们创立的公司。我就在这行当中了。
实际上来说，我的第一笔天使投资，应该是在2003年初投资LinkedIn，当时霍夫曼刚创立那间公司。我们还一起待在PayPal等着交易结束的时间，甚至还一起脑力激荡，思考着LinkedIn和其他点子。我也是Xoom的准投资者，我帮助了凯文．哈兹创立这间公司，就技术上而言，我是股东，具有创办人的股份，因此没有开支票给他们。接着我的第三笔天使投资很可能是YouTube。大家确实有时候会说天使投资就像特定年分的酒；一群好公司都在一段特定的时间中创立，这点或许有部分所言不假。显然，我在PayPal的人脉相当不错，但那些人脉会随着时间萎缩，我的PayPal同事当中，至今还在创立新公司的可说是寥寥可数。
整体而言，我不喜欢（投资）业界的创办人。基本上我视他们为瘟疫，避之唯恐不及，其实我偏好那些比较天真的人。我认为你之后再聘用专家都不迟，大部分的业界专业知识让你知道不能或不该做什么，而非可以怎么做。你问「为什么」的次数也不够多，像是：「这个为什么会那样？」因此我也强烈偏好没有业界知识的人。在PayPal时，整间公司里只有2个，或许最多3个了解金融服务的人。在Square里，我们也刻意压低金融服务界人员的比例，在Square的400位员工当中，只有少数了解金融服务的人。我认为最有创新能力的人，实际上并不具有大量的专业知识。企业软件很可能稍微有所不同，规则或许不一样。我通常不会投资企业软件公司，我认为企业软件当中可能有一套公式，让你能够利用专业知识并且加以发挥；但在消费者商品、微型商品、中小企业公司当中，也就是我会投资的典型公司里，我认为专业知识的帮助不大。
在寻找投资目标时，我会观察创办人的人格特质，而非创办人是否适合这个市场。保罗•格雷厄姆（Paul Graham）写了一篇我非常喜欢的网志「给创业家的13个忠告」，让我觉得受用无穷，我认为那是个必备条件。我认为智商也非常重要，你必须看到别人看不见的东西。最后，最能够说明我想寻找特质的叙述就是，能够在智力迷宫当中找到出路的人。巴拉吉．斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）在史丹佛大学开设一门课程，叫作新创工程，他的其中一篇演讲，就是说明智力迷宫。我想我真的想找的，是能够考虑所有人为的岔路、陷阱等让人失败的事物，带领你穿越小径，迈向成功之处的人。
例如，我在2003年想到了Opendoor的点子，当时我正在彼得．提尔的公司工作，我花了十年的时间聘请员工做这件事。如果你花了十年的时间思考一个概念，那么必定已经思考过所有的异常状况……直到今日，也就是公司成立的五年之后，我还是可能会走进开到一半的会议中，当大家在讨论相当深奥难解的问题时，我能洞见问题的核心，并且提出具体建议，这就是思考一个问题十年，并且研究所有相关问题的结果。如果你脑中没有那张地图，就很难成功。基本上，你看到面前的这堵墙时，真正好的企业家，就是杰出的企业家都会想办法从墙的下面、上面过去，和墙当朋友，穿过墙，或是用某种其他人都想不出来的方式绕过墙。他们就是不会停下来，完全不会找借口。
我完全不相信市场择时这回事，这是我和大众想法不同，且引发大家议论的一点。在我心目当中，择时只是个借口罢了。企业家的目标是要让公司轨迹符合真实的世界，公司不那么做的话，或是创办人不那么做的话，就意味着创办人不够优秀。让我举个实际例子跟你说。我最初和杰克．多西（Jack Dorsey）（Square和推特的共同创办人）面对面喝咖啡，谈论可加入提升Square的东西时，都认为最佳的状况显然是有种数字商品，让你不用透过硬件装置就能够交易（Square帮助卖家透过销售时点情报机，轻松地就能向顾客收款）。因此要做出这种硬件并不容易，做出来也很昂贵，这样发展下去方向就不对了。你必须在中国制造这种机器等等这些问题。但多西是个非常能干的企业家，现在事实已经证明这一切了，基本上当时只说：「我们需要硬件，需要Square装置，以及Square卡作为交易装置，但我没办法叫网络上的每个人都立刻进行交易。」这是2010年的事（当时不是大家的手机都有网络可用）。没有任何借口，最后变成我们利用iPhone的手机插孔来制作附加装置，让我们能够迅速打入市场，扩大规模，创立品牌，奠立商品的基础，等待市场与技术跟进。没错，99.9%的企业家都不是杰克．多西，但他们都应该要用和多西相同的方式思考。你随时都希望站在历史上的正确位置，因为你要把公司打造成上市公司，即使那是五到十五年之后的事。因此你绝对想要站在历史上的正确位置，你不会想要投资明显朝着反方向走的公司。但企业家的责任就是必须让短期的计划符合现实，因此我听到有人说择时的时候，就立刻联想到「差劲的企业家」。
拉布伊斯能够利用自己的人脉创造良好的天使投资组合，他也是从新创高阶主管成为天使投资人，再成为创投投资者的众多范例之一，这是许多创投资本家常见的职涯轨迹。在下一章当中，将检视创投投资者在十亿美元创投中扮演的角色。
注61：《Box是从马克．库班手中溜走的独角兽》（Box Is the Unicorn That Mark Cuban Let Get Away），出于2014年1月31日的媒体网站Pando。https://pando.com/2014/01/31/box-is-the-unicorn-that-mark-cuban-let-get-away/
注62：影片《我如何挤进马克．库班的收件匣》（How I Hustled My Way to Mark Cuban's Inbox），出于2015年3月7日的DraperTV。www.youtube.com/watch?v=Z4SgDvH4mL0
注63：罗伯特．威尔特班克《天使投资人确实赚到钱－数据显示平均收益为二点五倍》（Angel Investors Do Make Money, Data Shows 2.5x Returns Overall），出于2012年10月13日的科技关头。
注64：黄乐仁，吴安迪，李民如等，华顿企业家精神与天使资本联盟出于2017年11月的《美国天使》。
17 创投投资人
「把自己做到顶尖，这样他们就不能对你视而不见。你应把业务做得更大，而不是把募资简报做得更美，这样做就几乎可以享有更多余裕。」
—— 马克．安德森，安霍创投共同创办人
2012年春季，马克．祖克伯第一次打电话给詹．库姆。祖克伯听人说起库姆的通讯App 正以惊人的超高速度成长，因此打算提出商业交易：Facebook收购WhatsApp。
库姆在雅虎做了几年基础架构工程师，很清楚在大企业工作是怎么回事。事实上他和共同创办人布莱恩．艾克顿（Brian Acton）2007年曾求职Facebook遭拒。随后库姆想出WhatsApp这道点子，让你和社交圈网友分享「在健身房」、「快没电了」之类的状态。刚推出时没引起什么反应，到了2009年苹果iPhone的推播通知服务上线，用户才开始使用WhatsApp传送大量关于自己状态的讯息。库姆打铁趁热迅速开发实时通讯功能，一推出，WhatsApp的用户冲上25万人。
这支App狂飙式成长引起祖克伯注意。他邀库姆喝咖啡的席间提出报价，但后者婉拒。库姆与艾克顿想要独立经营。
Facebook并非唯一有意收购这家新创公司的公司。祖克伯拨出第一通电话之前几年，创投资本家已经留意WhatsApp这颗明日之星。2009年12月，WhatsApp更新iPhone的App，在增添支持寄送照片的功能后下载量暴增。于益发拥挤的实时通市场里，诸如红杉资本合伙人吉姆．盖兹（Jim Goetz）这类投资金主能够一眼明辨WhatsApp明显与众不同。盖兹在史丹佛拿到资讯工程硕士，并在1996年共同创办一家软件公司，2004年他加入红杉资本，聚焦投资企业及行动商。他找上库姆和艾克顿之前已经和Pinger、Tango和Beluga等十来家实时通公司打过交道，因此慧眼识英雄找上库姆和艾克顿。「当时我正在进行广告行动商AdMob（编按：Google购并的手机广告商）的案子，看到App公司都拿它对着消费者展示自家的App产品。许多App公司费了很大工夫在App商店宣传，」他说，「但WhatsApp没有打广告就能红遍全球各国，所以我看出来已经有一套新的商业模式隐然成形。注65」盖兹缠着库姆和艾克顿几个月后，他们终于答应碰面，盖兹提议注资。
库姆与艾克顿已经从几名雅虎离职员工手中募到25万美元种子轮基金，但他们把创投注资视为纾困金。不过盖兹展现小强精神，向两位创办人保证，将以策略顾问之姿协助他们将WhatsApp推上他所认定的业界龙头地位。最终库姆和艾克顿同意收下红杉的800万美元。2013年，WhatsApp拥有2亿名用户、50名员工，库姆和艾克顿同意再收下红杉的5,000万美元「当作保险金」。这一轮资金让WhatsApp的市值达到15亿美元。等Facebook终于斥资190亿美元收购WhatsApp，这桩名列史上前几大的购并案让红杉大赚几十亿美元。
我们常听到创办人紧巴着投资金主不放、死缠烂打求牵线、精进募资简报技巧，依然可以听到创投商回送几百次「谢谢再联络」的故事。但有时候情况截然相反，许多后来成为独角兽企业的新创公司都是被投资人追着跑，即使是盖兹这种拔尖的投资人有时候也要花钱打通关。基准资本的比尔．格尔利主动找上卡翠娜．雷克，期盼有幸投资Stitch Fix；安霍的彼得．列文同样靠花钱拿下GitHub；天使投资人佩吉曼．诺萨对红杉建议Dropbox时，麦可．莫里茨（Mike Moritz）──曾注资雅虎与Google的传奇投资金主──选在周六亲自跑一趟创办人的公寓，听取他们的募资简报。如果你听到在周日有生意成交，这已不是什么新鲜事。原因何在？许多成为独角兽企业的新创公司在初期筹资阶段就已经如同令人垂涎欲滴的大餐，创投商会在争取这些投资机会中上演你争我夺。
创投基金的投资报酬差异有如天壤之别。虽说顶尖的创投基金产出非凡报酬，一般同业并非如此。2009年成立的创投基金熬过十年后，绩效前5%的基金产生远高于标准普尔500（S&P 500）指数的惊人报酬，但居于中位数的基金则是获得相当或低于标普500的报酬。举例来说，财经媒体彭博（Bloomberg）的报告揭示，红杉在第七和第八轮基金赚进超过十倍的报酬注66。
那谁才是顶尖的创投商？很难找出顶尖创投商，因为它们很少公开信息，而且口风很紧，闭谈绩效。即使你知道某一轮募资规模有多大，还是不知道领投的金主注资多少钱、换取多少额度。单纯从计算投资独角兽企业的公司数量来看，种子基金SV Angel、Y Combinator、科斯拉创投、红杉资本、Accel、安霍、基准、首轮资本、创始人基金、DCVC与Felicis Ventures。包括Index Ventures、Accel和红杉在内的业者也成功投资欧洲、印度的独角兽企业。有一点很重要，即使是最高杆的创投公司，种子轮或A轮也只会投资少数几家独角兽企业，举例来说，在我十四年的研究期间，红杉投资13家独角兽企业，约当是一年一家。早期阶段的投资很困难，考虑到每家创投商都有好几位投资合伙人（多数是5到10位），即使是顶尖合伙人终身投资的独角兽企业通常屈指可数。
2009 年的老牌创投资金：十年后投注资本的倍数
数据源： 康桥汇世（Cambridge Associates）、风险资本指数（Venture Capital Index）、基准统计（Benchmark Statistics）出于2018年12月31日，由奇普．哈札德（Chip Hazard）再制的〈风险投资金主手册：第二部〉（图表），出于2019年9月19日的评论网站媒介（Medium）。https://medium.com/@flybridge/venture-investors-playbook-part-2-865ebd94453f
2009 年起算十年间，绩效前5% 的创投基金产生远高于股市的惊人报酬，但居于中位数的基金则是获得相当或低于股市的报酬。
然而，对创投商而言，衡量绩效是看资金报酬，多投资几家独角兽企业不必然代表比较成功。有些创投商坐拥庞大的资金规模，因此投资家数比较多；有些不领投，也不是特别在意所有权。分析创投商押注的对象中有多高比率会成为独角兽企业，可以让我们更清楚看到哪些创投商才是最成功的投资金主。检视数据，这一票创投商包括联合广场创投、红杉、基准资本、科斯拉、创始人基金、Accel与首轮资本这些耳熟能详的大咖业者。
比创投商本身更重要的环节或许是领投的那位特定合伙人，因为领投合伙人几乎会加入该新创公司的董事会。「我们总是、老是、一直是在替加入董事会的人解决问题，」Cloudflare共同创办人米歇尔．瑟琳告诉我，「公司、品牌、名人地位这些都不重要，重要的是我们是否喜欢这位人士带进董事会的改变。」董事会成员借道法定权利、发挥对其他成员的影响力，左右公司营运方向甚巨。这个决定事关重大，以至于许多人将它比喻成婚姻。
不是所有新创公司都享有找到投资金主的高规格待遇，遑论可以从众多选项中任意挑拣；但我研究的许多独角兽企业创办人确实收到许多提议，有权选择。「募资变得比我们原本以为的更容易，」Confluent共同创办人妮哈．娜基迪告诉我，「我们刚成立时，有1,000家公司使用的是免费的阿帕契Kafka代码，所以我得说，这是不寻常的故事之一，因为早在募资前产品－市场契合度就已经调和好了。」娜基迪也发声支持加州的《女董事》（Women on Boards）法案，强制要求上市公司的董事会至少有一席女性。「我认为这样做才真正可以促成不同的对话，而且是真正促成更良性、更和谐的对话，」娜基迪说，「如果你真的对自家投资金主有这样的影响力，让更多创办人成为董事会成员是更好做法。董事会中有更多元不同声音，你才不会走错路。」
我与诸多创办人的对话证实，当董事会多一些成员加入，就会产生更多元价值。奥斯卡健康创办人暨执行长马力欧．史洛瑟说：「董事会里有人站在如何让你更快成长的立场不断挑战极限，也有人可能采取相反立场，质疑你为什么非得追求成长，而不是专注守成既有业务。」这一点很重要。当然，董事会成员不会每天照管公司营运，执行长必须搜集数据并做出独立的结论。董事会成员较有可能高估企业早期营运状况，创办人则否；或者正如史洛瑟留意到，进展不佳时，「董事会可能火速冲冲冲，然后火速喊停或是火速把人踢出去。」理想的董事会成员不应该是放大问题的人，而是充当执行长的避震器，也就是当问题浮现，可以从旁协助执行长做出最佳决定并协助厘清哪一道决策可以真正奏效，值得重金投资。
增添董事会成员，发展出庞大的董事会也会有其自身问题。你得和一票人定期开会、报告进度、打造衡量指针、讨论议题。新创公司取决于不同发展阶段，每年召开的4到8次不等的董事会议，每次创办人都得做足大量准备功课。Brex的汉瑞克．杜伯葛拉斯告诉我，董事会议「不该简报公司营运状况」；反之，Brex会选在开会前就先寄发简报给董事会成员，邀请所有人评论、提问，董事会议当天花时间讨论若干策略性议题。「我认为这是我们发现董事会议最有效率的开法，也就是说，让投资人各花时间而非在会议中同步提问，在开会时就直攻你希望他们贡献并解决的实际议题。」
投资人亨利．蒂耶（Henri Deshays）、欧文．雷诺（Owen Reynolds）做过一项调查，创办人将自身与创投合伙人的私交与默契当作最重要元素，其次是交易条件和创投商决定投资的速度。出人意料的是，创办人看重这几点元素远胜过创投商的历史纪录或他们的业界人脉。他们还观察到，大部分创办人觉得创投商提供的营运建议参考价值不高注67。
▎创投商在找什么？
当创投商决定投资一家公司时看的是什么？根据史丹佛商学研究院（Stanford Graduate School of Business）一份针对900家创投商的问卷结果显示，53%的初期创投商认为「团队」是左右投资的最重要因素，其次是与资金的契合度（亦即投资人是否想投资特定产业或领域，13%），再来是产品或科技（12%）注68。虽然团队看起来是创投商最重要的考虑因素之一，但遗憾的是评估团队这件事存有许多偏见以及对某些特质的误解（比如本书开头所述，针对单打独斗的创业家有偏见）。
投资选择的重要因素
最重要的因素 投资人早期阶段的看法 投资人后期阶段的看法
团队 53% 39%
与资金契合度 13% 13%
产品／技术 12% 8%
商业模式 7% 19%
市场 7% 11%
产业 6% 4%
投资人为新创加值的能力 2% 2%
预估市值 0% 3%
数据源: 保罗．冈伯斯、威尔．戈纳尔、史蒂芬．N．克布伦、伊利亚． A．史崔布赖夫〈创投资本家如何做决定？〉出于2016 年9 月1 日的全国经济研究局（National Bureau of Economic Research）。www.nber.org/papers/w22587
同一群创投商被要求检视自认为最成功的投资组合时，64%再次将公司的成功因素归于团队；另外有11%指向时机、7%归功于运气；产业别、技术和市场在创投商眼里相对不重要。他们认为公司最终能成功，时机和运气扮演更重要的角色。当然，在天使投资人和创投商注资的初期阶段，事情可能看起来截然不同。
安霍创办人马克．安德森曾说，有些创投的「预设」手法是列一张勾选清单：「超赞的创办人、超赞的点子、超赞的产品、超赞的初始客户，打勾、打勾、打勾、打勾。你会发现这种勾选列表型交易一天到晚都在发生，但是都少了真正出色且独特的特质。」 反之，安德森遵从这道信条：「投资长处，而非零弱点。」当然，有些具备绝对优势的新创公司同时具备致命缺点。「创投商的其中一项警世教训就是，如果你不投资有瑕疵的目标，就会错过绝大多数的大赢家。我们可以举出一道又一道实例，但那样会刷掉几乎所有的大赢家，」安德森说，「因此我们渴望的做法是，投资那些在重要层面上坐拥绝对优势的新创公司，这样我们就愿意对某些缺点睁一只眼闭一只眼。注69」
▎预估市值的奥秘
对许多企业家而言，预估市值是个大谜团，这说法其来有自。在早期阶段，预估市值不是计算营收的因子或其他什么的。根据史丹佛商学研究所钻研创投商的教授伊利亚．史崔布赖夫（Ilya Strebulaev）及协作同事的研究所示，特别是专门锁定初期阶段的多数创投商并不采用现金流量折现法、净现值或其他财务模型评估；反之，在初期阶段，预估市值通常只是这家企业在当下的筹资轮募到多少钱的要素罢了。
投资科技初创前几轮中，通常每一新轮会提供总共15%至30%股权。其中领投金主分走约莫1/2至2/3，比较小的投资人则拿剩余部分，创办人和员工的股份因此被稀释。计算预估市值是基于投入当轮的金额，以及20%至30%的稀释比率。这样说来，实际上为某一家预估市值的背后其实没有什么硬科学（对初期阶段募资与科技公司，这一点确实为真，不过生命科学公司通常稀释额度更高）。预估市值只是这道计算的结果，不是条件。举例来说，如果一家科技公司在种子轮募到250万美元，交易后预估市值约莫落在850万至1,250万美元之间，相当于提供投资金主总持有股权20%至30%。或者如果这家公司筹集500万美元，预估市值通常落在1,600万至2,500万美元之间，这家公司有可能已经产生营收并受到追捧，但也有可能刚起步而已。这时的预估市值通常不会依据营收倍数计算，而是端视什么要素可以协助公司达成下一个有意义的阶段，也提供冒险注资这门业务的投资人具有一定代表性意义的回报，它比较像是关乎实际性的问题而非财务模型。
创办人应该评估迈向下一阶段里程碑需要多少费用，据此决定募资金额。新创公司的风险层重重相迭，苏萨创投（Susa Ventures）管理合伙人里欧．波洛维茨（Leo Polovets）称新创公司是「风险大集合注70」。这些风险层次可以广泛如「产品风险」，但理想情境下企业家应该赋予更细微、明确的定义。好比是不是有单位经济相关风险？也就是说，做不到以低于每单位装置或服务的成本生产并营销？是不是有做不到以低于售价的特定比例吸收新顾客的风险？是不是有免费增值（Freemium；编按：用户享用免费版本，但若想升级或使用额外功能就得付费）的用户可能绝对不会转换成付费用户的风险？新创公司不应该同时做10个目标，但却让每一个的成果表现\不彰，反而应该思量自身的风险层次，连同筹资在内，倾尽全力在每轮融资时消除一、两道风险层。
「我发起种子轮募资、达成里程碑并消除风险，」马克．安德森提供投售创投商的建言，接着就是「筹集A轮资金、达成里程碑并消除风险。现在我要筹集B轮资金，眼前有等待实现的里程碑与风险；等到我要筹集C轮资金时，将会实现以下情境。注71」你采用这种方式就能计算并合理解释你的募资金额，并在花用资金时创造出具体目标。
创办人应该一清二楚自家公司的风险，每家新创公司都有风险，无一例外，所以值得花费时间与它们开诚布公。我见过最优秀的投资是创投商与创办人站在同一阵线、全然明了风险，因此刻意、有条不紊地善用资金一一消除。理想情境下，风险投资金主持续研究并理解一桩投资案，直到完全搞懂有利与无效的面向。假使我得设计一套募资简报，就会制成一系列投影片，每一张探讨一道主导全球市场的风险，附带一套创办人已经消除或正打算消除风险的计划。
我检视那些后来成为独角兽企业的新创公司早期几轮募资时，留意到它们的募资规模远大于随机组。在独角兽企业组，第一轮募资金额中位数是400万美元，而随机组是210万美元；第二轮募资金额中位数是1,500万美元，是随机组400万美元的三倍多。
新创公司的早期募资
数据源：此份分析内的部分数据取自募资书数据公司（数据未曾被该公司分析师检视）
独角兽企业一般在初期募资轮筹到较多资金、获得较高预估市值，即市场很早就认可创办团队的质量。
这些公司每一轮都能募集重资，得归功创办人与第一轮核心支持者连手打造的募资优势。在多数案例中这意味着，市场很早就认可创办团队的质量，创办人无须跪求募资，而是创投商相互竞争欲投资这些顶尖企业的机会。然而对所有独角兽企业来说，募资也绝非易事，我们将在下一章深入探讨。
▎从纸上财富到真实纸钞
创投投资家并不只对成长感兴趣，他们也期待变现出场。投资人、创办人和员工全都需要变现出场，把纸上财富转换成真实纸钞。这类出场时机通常发生在公司被收购或是公开上市进入股市交易。在所有有创投撑腰如今已经出场的新创公司中，公开上市占15%、购并占50%（多数低于一般标准，投资报酬打折），其他则是血本无归。也就是说，十亿美元新创公司比较少见购并结果注72。毕竟也没有太多公司一出手就是十亿美元的额外现金或股票。
在我的数据库里，多数十亿美元新创公司是公开上市后变现出场。2005年至2010年间创办的独角兽企业中（我排除后期创办的公司，因为有些还不够成熟，会曲解数据），46%借道公开上市变现出场、19%透过购并、20%维持私营。约17%的公司若非正式跌下独角兽神坛，在后续募资轮失去十亿美元身价，就是维持暂停营运状态。
但变现出场总是需要时间，而且趋势会随着时间改变。1990年代，因为私人资本比较不充裕，企业倾向尽早公开上市，亚马逊创办三年后便申请公开上市、网飞等了四年，Google则是五年。以前企业从创立到公开上市平均费时五年半，如今得等上以上八年。
多数十亿美元新创公司收购案发生在美国境内，好比是某一家美国大企业买下新创公司，但也有美国公司购并国际新创公司的实例。举例来说，开发出许多热门手机游戏的旧金山游戏商星佳，就以18亿美元购并土耳其游戏开发公司Peak；Uber同样也完成许多国际交易，包括出价31亿美元收购中东同业Careem。
募资时很重要的一点是筹足适用的金额就好。正如卡翠娜．雷克所指，募资金额过高，分配每套项目或构想资源的自由度会让管理团队分心，无法看清阻碍核心业务成长的真正问题；募资金额过低，绑手绑脚可能平添团队过多压力，进而便宜行事、打击士气。创办人募到钱后要为自己发薪，这样他们才能专注经营。如我们在本章稍早所见，计算预估市值通常依据募资金额，因此，一家抢手又深获投资金主青睐的公司便可能吸引到比所需资金更高的金额，进而推升预估市值。假使公司无力在下一轮融资前达成里程目标，便沦于必须下修预估市值的险境，不但重挫团队士气，还会导致员工求去。关键在于企业家要串联募资行动与具体实质的里程碑，同时替自己预留充裕的犯错及延误的缓冲空间。
注65：媒体创业家卡拉．思薇瑟（Kara Swisher）在播客中＜与红杉资本的吉姆．盖兹讨论WhatsApp收购案是在搞个啥＞（Q&A with Sequoia's Jim Goetz on Wassssup with the WhatsApp Dea），出于2014年2月20日的新闻评论网站公论（Vox）。www.vox.com/2014/2/20/11623738/qa-with-sequoias-jim-goetz-on-wassssup-with-the-whatsapp-deal.
注66：记者凯蒂．鲁夫（Katie Roof）、莎拉．麦布莱（Sarah McBride）合着＜红杉资本警告2020年是「黑天鹅」，却是史上最好的年份之一＞（Sequoia Capital Warned of a ‘Black Swan.' Instead, 2020 Is One of Its Best Years Ever），出于2020年12月6日的《彭博》。www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-06/sequoia-capital-s-black-swan-warning-gives-way-to-huge-returns?sref=ipW5reFz.
注67：创业家兼投资金主卡尔．费乔森（Carl Fritjofsson）所著＜创投商真能提升价值吗？创办人说「有时候」＞（Do VCs Really Add Value? Founders Say Sometimes），出于2018年6月10日的评论网站媒介（Medium）。
注68：保罗．冈伯斯、威尔．戈纳尔、史蒂芬．N．克布伦与伊利亚．A．史崔布赖夫合着〈创投资本家如何做决定？〉（How Do Venture Capitalists Make Decisions?），出于2016年9月1日的全国经济研究局。
注69：出自全球创办人免费平台初创学院（Startup School）2014年10月21日发表的文章＜如何筹资＞（How to Raise Money）。https://startupclass.samaltman.com/courses/lec09/.
注70：里欧．波洛维茨所著＜新创企业是风险大集合＞（Startups Are Risk Bundles），出于2016年3月3日的部落格编码处投商《Coding VC》。www.codingvc.com/startups-are-risk-bundles/.
注71：Y Combinator前执行长山姆．欧特曼（Sam Altman）自制系列影片＜第九讲：（与马克．安德森、荣恩．康威与帕克．康纳德[Parker Conrad；编按：网络创业家]）谈）如何筹到资金＞（Lecture 9: How to Raise Money （Marc Andreessen, Ron Conway, Parker Conrad）），出于2014年10月21日的Youtube频道《如何开始创业》（How to Start a Startup）。https://startupclass.samaltman.com/courses/lec09/.
