▎杠杆品牌力赢取顾客
埃米莉．薇丝（Emily Weiss）创办简约美妆品牌Glossier之前担任时尚杂志《Vogue》美容编辑。薇丝不喜欢许多美妆品牌自我营销的手法，所以自创部落格光泽之境（Into The Gloss），在此她提供自己目睹美容这一行欠缺的聪慧、诚实对谈，这个部落格一炮而红，每月造访用户超过1, 000万名，因此激励薇丝推出自创的产品线。
Glossier不偏不倚正是专为千禧世代策展的美容产品线，这支品牌表达的意见诚实无欺，甚至偶尔还会推荐其他品牌的产品；它不倚靠花大钱请影响者推动成长，仅扩大口耳相传的忠诚铁粉基础。Glossier一推出染眉膏品牌男子眉（Boy Brow）就立即被秒杀，而且等候清单上还有1万个名字注42。从这时起，Glossier一跃成为主流品牌。这家新创公司将品牌推到最前线并置于营运中心，同时奠基于内容与品牌打造公司，颇有成效地善用自身品牌当作防御力要素。
由于新创公司手握许多除了电视或杂志广告之外接触顾客的全新方式，品牌的概念因而变得越来越复杂。品牌不再只是企业商标或网站；反之，它涵盖企业与用户互动截然不同的方式：始自它如何为自家网站的内容或营销电邮字斟句酌，到包装设计或产品的用户接口，再到关注它在顾客服务方面所提供的细节，甚至是用户如何取消订阅服务或退货。品牌就是新创公司接触顾客的方方面面，管它是消费者或别家企业；品牌就是企业打造它与用户及社群链接的方式。当品牌协助打造出洋溢热情的铁粉与社群基础，它便成为一项资产，这就是它成为防御力要素之道。
建立护城河与强大防御力要素的新创公司成为独角兽企业的可能性更高。防御力具备许多种形式：深厚的工程研发实力、合伙关系、数据、品牌、网络效应与凯斯．拉布伊斯所说的积累优势。防御力要素不意味着没有人可以复制某家企业，许多实例显示，品牌、工程研发或智财权防御力都可能被资金雄厚或经营稳健的竞争对手打败；甚至网络效应亦然。防御力要素只是协助企业领跑竞争对手的进入门坎，企业不懂善用自己身为产业领跑者地位持续创新、与顾客建立更紧密连结并打造更出色的产品，终将注定被取代，就像昔日手机龙头诺基亚（Nokia）、社群网络前辈MySpace被逐出市场一样。
注39：前记者巴纳比．菲德（Barnaby J. Feder）所著＜做好机器人动手术的准备＞（Prepping Robots to Perform Surgery），出于2008年5月4日的《纽约时报》。
注40：编辑强纳森．席伯（Jonathan Shieber）所著＜娇生斥资34亿美元现金收购Auris Health的肺癌诊断技术与手术机器人＞（J&J Spends $3.4 Billion in Cash for Auris Health's Lung Cancer Diagnostics and Surgical Robots），出于2019年2月13日的科技关头。https://techcrunch.com/2019/02/13/jj-spends-3-4-billion-in-cash-for-auris-healths-lung-cancer-diagnostics-and-surgical-robots/.
注41：彼得．提尔所著＜输家才竞争＞（Competition Is for Losers），出于2014年9月12日的《华尔街日报》。
注42： 自由撰稿人席莉雅．薛姿曼（Celia Shatzman）所著＜埃米莉．薇丝谈光泽之境的全新美妆产品、为何发表光泽之境与荒漠美妆必需品＞（Desert Island Beauty Staples）（Emily Weiss on Glossier's New Makeup, Why She Launched into the Gloss and Desert Island Beauty Staples），出于2016年3月14日的《富比士》。www.forbes.com/sites/celiashatzman/2016/03/14/emily-weiss-on-glossiers-new-makeup-why-she-launched-into-the-gloss-desert-island-beauty-staples/#72de97f84b69.
Part. III 分析募资
Super Founders
在本书的第一部分，我们认识了许多公司的创办人，了解他们的背景，并且访问了这些打造独角兽企业的「超级创办人」。在第二部分，我们检视了这些公司，包含公司理念、产品、营销、竞争。我们了解许多十亿美元新创公司很早就极力找出市场需求，他们大部分都是替顾客打造止痛剂，但维他命的方式也行得通。我们得知着眼于替顾客省时或省钱的公司最成功，并且创造高度差异化的产品非常重要，无论进入市场策略为何都一样。我们得知不是所有的百万美元新创公司都致力于创造新市场；事实上，许多都竞相分食已有广大客户需求存在的市场，xx与其第一个发明新点子，不如靠近感染的患处。我们看到许多十亿美元新创公司在支离破碎的市场当中竞争，或是和原有的大型对手竞争，这些十亿美元新创公司运用各种防御策略来保护自己，对抗竞争者。
在本书的最后一个部分，我们会讨论投资者与募资。关于天使投资者和创投资本家有着许多迷思，他们是谁，他们如何评估交易，以及最重要的，如何说服他们投资。我们会从了解创投角色与历史开始，以及替公司取得资金的替代方式，例如内部融资。我们会讨论在牛市与熊市当中募资的差别，并且讨论资本效率。接着我们会讨论投资独角兽企业的天使投资人与创投，他们寻找的是什么，以及独角兽企业如何募资和估值的迷思。
13 创投与内部融资
「对国家经济成长贡献最大的唯一因素，就是有多少新创公司能在二十年内成长为营收达到10亿美元的公司。」
── 卡尔．施拉姆（Carl Schramm），经济学家暨考夫曼基金会（Kauffman Foundation）主席
莎拉．布雷克里（Sara Blakely）最初的生意，是在美国佛州清水海滩（Clearwater）的希尔顿饭店提供照顾孩童的服务。她向那些想要在海滩好好放松享受阳光的父母收取每位孩童8美元的费用。当时她是位青少女，但是非常渴望赚钱，本身没有获得任何证照，没受过急救训练，也没保险，就这样惦惦做了三个暑假，直到饭店高层决定结束这项服务为止。
让她闻名的事业，则是创立女性服饰品牌Spanx。她深知女性喜欢裤袜雕塑出来的曲线，却厌恶传统裤袜穿起来的感觉。在她开始想做现代塑身衣的品牌时，花了许多个夜晚研究袜类的专利，造访手工艺品店探索布料，以及致电未曾谋面的袜类工厂，想说服对方将她的发明做成产品。最后，她甚至用在巴诺书店买到的书，学会自己写专利，帮她省下3,000美元的律师费。
布雷克里用自己攒下来的5,000美元存款来开公司，即使她获得了尼曼马库斯、萨克斯第五大道、布鲁明黛等高级百货的订单，并且在店内主打她的商品，她仍然继续做着朝九晚五的工作，替办公用品公司贩卖传真机。在创业之初，她没有资金聘请助理，因此自己揽起所有Spanx公司的业务，负责包装、营销、公关活动以及客服。2000年欧普拉表示自己当年最喜欢的产品是Spanx时，布雷克里甚至连架网站都没有。「我们拿了彩色的外包装扫描进计算机里，」后来布雷克里说，「我们一个月花18美元做可观的网络生意 注43。」
Spanx从营业的第一天开始就相当赚钱，公司第一年就大赚了400万美元，来年则赚了1,000万美元。布雷克里没有请他人投资，因此她百分之百拥有这间公司。在公司的市值超过10亿美元时，布雷克里加入了十亿美元俱乐部，拥有的资产比许多其他更大型但有创投挹注的老板还多。
创投已经成为大多数新创公司创业故事的一部分，因此我们很容易忘记不是所有公司的创办人都是拿投资人的钱。虽然大部分达到十亿美元规模的公司都拥有创投的金援，但有些像是Spanx的公司，却是努力靠自己壮大，没有拿投资人的一毛钱。而且新创公司接受创投资助只不过是近年来才开始的事。几百年来，许多企业都是透过向银行贷款并支付利息的方式来创业。在公司达到某个规模或是成熟到某个阶段之后，就能够申请上市，在公开市场中募资。小型的企业依旧透过自身的利润以及银行贷款成长，但多年来那依旧是任何新企业获得资金的主要方式。即使是最早成立的几间半导体公司，也就是让硅谷声名远播的公司，也没有获得创投的资金挹注。投资晶体管的威廉．萧克利（William Shockley）透过贝克曼仪器（Beckman Instruments）公司巩固资金来源，因此自己的事业就必须沿用这间公司的名称。有8位员工背叛他且另起炉灶，创立和他竞争市场的公司时，这些人同样也必须沿用投资者的名称，也就是飞兆影像设备（Fairchild Camera and Instrument），这是间在二次世界大战期间贩卖影像设备的公司 注44（后来这间公司更名为飞兆半导体〔Fairchild Semiconductors〕）。
贷款创业的途径，通常仅适用于具有实体资产的公司，例如铁路、零售、制造业等。早期高科技公司并没有这类的实体资产，同时也需要很多资金，因此银行很难进行评估或投资。1958年时，美国国会通过了《小型企业投资法案》，让联邦政府能够贷款给新设立的公司，为这波新兴创立的高科技公司挹注资金注45。这是发生在冷战时期，当时的政府想要强化国内在科技方面的能力，这个计划本身并不成功，但许多计划中的资金管理者后来便开始创造最早的创投公司。
到了1960与1970年代早期，创投公司开始兴起，最初的目标在于投资高风险高报酬的科技事业（当时，大都是电子与半导体公司。）美国西岸的第一间创投公司DGA（Draper,Gaither & Anerson）于1959年设立于帕罗奥图注46，随后则是1962年创立的德雷普琼森投资公司（Draper and Johnson Investment Company），以及1964年创立的沙特希尔创投（Sutter Hill Ventures）。之后的文洛克创投（Venrock Associates）创立于1969年；凯鹏华盈与红杉资本则创立于1972年。自此之后，由于法规的改变及政府的推动，以及新的高风险科技公司纷纷成立，因此出现了数百间创投公司。
即使时至今日，创投产业仍然不大。美国创投协会的数据显示，美国活跃的创投公司只不过1,000出头间而已，在2019年时，所有美国创投公司掌管的总金额为4,440亿美元，相较于其他金融产业的部分，可说是微不足道。金融业本身管理的资产总额高达好几兆美元注47。美国的私人证券公司黑石集团（Blackstone）在2019年时，管理的金额高达5,450亿美元，比所有创投公司握有的资金还多。在美国每年新成立的数十万间公司当中，获得创投资金挹注的公司不到1万间，也就是在所有新成立的公司当中，所占的比例不到1%，且在这些公司当中，营收达到十亿美元规模的公司也不到1%注48。
那么，为何创投公司与创投挹注的公司却广受各方瞩目，关注对象包含媒体、立法委员、推销宏大理念的公司创办人？因为创投的投资中，有相当高的比例都是成功的公司，不仅限于苹果或是基因泰克等科技业与生物科技公司。像全食超市（Whole Foods）、星巴克等公司，背后都有创投公司的资金挹注。整体而言，获得创投公司挹注的公司，在1974至2014年间，成为上市公司的比例占了42%。在1974年以来所成立的公开公司当中，这些公司所占的市值为63%，拥有的研发部门则高达85%注49。
我手上有关独角兽企业的数据显示，超过90%的公司都有创投挹注。剩下的不是内部融资，就是没有公开征求创投挹注，仅利用自己微薄的盈利成长，或是透过公司创办人的自筹资金，也就是他们能透过其他管道投资自己的公司。
为何有那么多规模独角兽企业背后都有创投的挹注？答案主要在于背后的目的。简单来说，会寻求创投挹注的公司创办人，都努力想要打造十亿美元的企业帝国，创投公司同样也在寻找那些有潜力获得可观营收的公司。许多企业家在成立公司之初，目的在于打造一间良好可获利的公司，并且完全拥有这间公司。他们的营收可能高达好几千万，甚至好几亿，因此创办人可以慢慢扩大规模，需要承担的风险就较少，但那些创投挹注的公司，往往希望在短时间内一举就达到好几十亿美元的营收，即便这么做要承担的风险很可能会扼杀公司也不例外。我们之后会讨论什么样的诱因会鼓励创办人放手一搏，但请注意高风险高报酬的观念在创投挹注的公司当中创造了较多营收破十亿美元的公司，只不过失败的话，也会造成灾难性的后果。
公司最初四年的资金来源
超过90% 的独角兽企业都有创投资金的挹注。
▎创投资金：违反直觉的数学
创投资金迷恋那些高风险高报酬的公司，其实是和直觉相左的一件事。为何要追求看似不可能成功的独角兽企业，而不是更可能有所成长，只不过成长幅度较小的公司？想象一下，如果一位投资者投入500万在市值2,000万的公司上，后来这间公司以8,000万的价格被收购。对大部分的投资者来说，四倍的报酬率已经算是很棒的结果了，比投入股市还好上许多。但因为创投资金本身的运作方式，这样的报酬率对创投来说不够好。
大家对创投常有的错误观念，是认为创投基金来自于一群有钱人，他们拿出自己的钱投资新创公司。或许极少数的创投公司确实如此，但并非所有的创投公司皆是如此。为了做到「自掏腰包感受切肤之痛」，创投基金的普通合伙人必须投入部分自己的资金，通常至少为基金的1至2%以上，这笔钱称为「普通合伙人的承诺」。剩下的钱通常来自于其他提供资金的机构、大学的支持、高净值资产客户的投资办公室、非营利基金会、退休基金、主权财富基金等。有些创投基金仅代表非营利机构进行投资。创投基金与天使投资人的一项关键差异，在于天使投资人用自己的钱进行投资，创投基金则是用别人的钱进行投资，别人的钱往往是自己的五十到一百倍以上。事实上，许多创投基金在初期甚至必须向银行贷款来支付他们必须「自掏腰包」的资金。
创业投资者每几年就会发起募资，就像那些新创公司一样。投资创投基金公司的企业称为「有限合伙人」，将比例不高的资产投入创投基金的资产类别当中。正如之前所言，创投资产类别的目的在于高报酬，但同时也具有高风险，意味着创投公司很可能「不会」给予大笔收益。为了获得较稳定的收益，有限合伙人会投资股市、债券市场、不动产、商品市场，以及其他的资产类别。有限合伙人希望创投公司能在十年内给予的报酬是投入资本的三倍。
媒体经常嘲讽那些获得许多创投基金却失败的公司，或是募资获得大笔金钱却没有营收的公司。这些批评者十之八九都是对的。但失败的原因却是根植于创投资金的模式。创投基金只要投资错了，就会损失一倍的钱。如果他们投资对了，就能够赚二十倍的钱。坏处有所限制，但好处却没有，这也就是创投公司在赚十倍钱机率不高的状况下，能够忍受他们赔掉百分之百的钱。创投是一种指数游戏，新创公司的结果往往会按照指数曲线发展，而非常态分布。即使最好的创投公司拿出基金投资十间公司，也会发现大约有三到四间公司赔掉所有的钱，三到四间让他们赚钱。每个基金的成功与否，端赖于该基金当中前三名的公司。往往营收第一名的公司和第二名的营收差距也相当大。
联合广场创投的共同创办人弗雷德．威尔森（Fred Wilson）运用启发式的三分法：「一笔交易让基金回本，另外三到四笔让基金再度回本，其他的则是三倍回本，让基金能够获得必须达到的三倍净利，才能让有限合伙人获得良好的收益注50。」
威尔森的启示或许适用于较菁英的创投基金。创投公司Correlation Ventures进行的研究发现，在所有投入创投资金挹注公司的资本，约有半数会赔掉，然而会带来十倍以上利润的公司，则不到4%。
过去十年美国创投投资已实现之结果分布：2009 至2018 年
数据源：戴维．柯兹《美国创投投资回收范围》（表），2019 年9 月11 日，数据由关联创投（Correlation Ventures）提供。https://medium.com/correlation-ventures/venture-capital-no-were-not-normal-32a26edea7c7
创投基金的投资有50% 都会赔钱，仅有不到4% 能获得十倍以上的收益。
你很可能想知道为何创投不会聚焦于低风险，低报酬的公司。与其寻找罕见的十倍收益公司，为何不去找十间较确定能够获得三倍收益的公司？这个概念理论上很有趣，但新创公司阵亡的理由却有成千上万种，包括共同创办人之间的冲突，创办人失去兴趣，其中一位创办人离开，失去一个重要客户，无法找到媒合的市场，无法打造产品，法规的改变，市场竞争等。因此，很难找到没有解散风险且持续约有三倍获利的公司。或许创投能够控制的一件事，就是某个概念拥有无限的发展空间，很可能让这间公司的收益超过十倍。
有些基金因为仅拥有单一组合公司闻名。顶尖的创投公司Accel Partners将第九笔资金的一小部分投入Facebook的A轮投资当中。七年之后，Facebook公开上市，市值达到1,000亿美元，让初期的投资获得三百倍的报酬。那笔基金，也就是Accel的Facebook基金，显然可说是佼佼者。那的确就是有限合伙人希望获得的超乎预期收益。
但问题是在投资的时候，创投公司不知道哪间公司绩效会第一名。事实上，许多创投公司都公开承认他们永远猜不到在自己的投资组合当中，哪一间会成为表现顶尖的公司。有些最好的公司初期就被收购，有些表现较不佳的公司很可能会出现转折点，成为业绩一飞冲天的公司。因此创投公司必须投资每一间他们认为会成为「那个佼佼者」的公司。每间创投基金投资的公司必须至少有回本的潜力。如果你募集了创投的资金，这点会决定投资者的期待，并且决定了你在何时售出公司他们才乐见其成。
我们举个例子说明这点如何运作。想象一下有笔3亿的基金想要投资20间公司。创投公司通常会运用一小部分来作为初期投资（称为再生资本），但剩下的则留下来作为后备基金（称为后续资本），以确保他们公司在后续几轮当中能够保有所有权。假设平均分配的话，我们假想的基金可以挹注每间新创公司750万，作为新资本。假设这笔基金在A轮融资时投资X新创公司750万，公司的市值为4,000万，因此创投公司拥有X新创公司18.75%的股权。我们的创投公司可以在下一轮投入储备的750万，保有所有权，但公司在退场时，仍会遇到大幅稀释的问题。假设创投的股权会被稀释30%，因此他们在退场的时候约拥有13%的股权。在理想的情况下，每一笔投资都能够获得投入金额的一倍，X新创公司的13%必须视为3亿（创投基金的规模），这意味着X创投公司在退场时必须达到23亿。这也就是为何创投公司非常在乎投资的公司是否能够达到十亿美元的获利，而不只是数亿美元的公司。请注意，基金的规模是这个等式当中的重要因素：这往往会大幅影响创投基金想要得到的后果。对于大型基金而言，期待获得的收益也会等比增加。企业在募集创投基金时，必须切记这点，了解创投公司希望得到何种结果。5,000万的基金希望获得的收益，与十亿基金的期待大相径庭，同样的拿出20万投资的天使投资人，期待得到的报酬也有所不同。
▎内部融资vs.自筹资金
当然创投基金的规则也会有例外。你可以不需要创投基金，就打造数十亿美元的公司。事实上，能够在公司成立之初自筹资金或是进行内部融资，并且做出相当成绩的创办人，后续要募集成长资本实则有利许多。他们也比较不会面临股本遭到稀释的问题。
以耐用冰桶闻名的Yeti公司为例。大部分的人在想象10亿美元的新创公司时，不会想到是冰一手啤酒的产品。然而，在撰写本书时，Yeti的价值高达惊人的40亿美元，每年产品的销售量高达十亿美元。罗伊与莱恩．赛德斯兄弟（Roy and Ryan Seiders）于2006年时在德州奥斯汀父亲的车库里创立了这间公司。他们透过内部融资的方式，慢慢扩大公司规模，先从第一项产品一个表面有皱褶的美丽冰桶开始，售价是一般冰桶的五到十倍（后来推出的型号，售价甚至高达1,000美元）。
Yeti把普通的消费性商品，变成顶级产品，养出一群死忠粉丝，后来产品打入户外生活、开车尾趴、后院烤肉等大众市场，在2011年时，营业额高达3,000万美元。这间公司扩大产品线，生产衣物、帽子、保温杯等产品，后者占了Yeti营收中相当大的一部分。2012年时，Yeti从小型的私募基金公司Cortec Group获得资金挹注，但在此之后，营收才超过千万美元。
内部融资适用于许多公司，不仅限于零售业而已。科技公司当中，就有许多靠本身获利营运的例子，至少初期是如此。许多公司初期靠着内部融资好几年，后来才向成长阶段投资人或是私募基金募资，以加速成长。澳洲以Jira项目追踪软件闻名的软件公司艾特莱森，市值高达好几十亿美元，最初也是先进行内部融资了八年，后来才在成长轮阶段获得Accel创投的资金。机器人流程自动化公司UiPath创立于罗马尼亚，最初以内部融资的方式营运了十年之后，才募得了创投的资金。许多这类的公司都是从事顾问方面的工作，透过提供服务来赚取收入，在公司成立之初透过这种方式来维持获利。有些公司就是不了解投资者，或是不知如何接触投资者，因此迫于公司所需而进行内部融资。UiPath的创办人丹尼尔．戴尼斯（Daniel Dines）必须要在公司创立之初进行内部融资，同时「从事顾问工作以及外包工作」。他说那是UiPath的第一项错误。「这么做实际上非常令人分散注意力。你如果募资的话会好上许多。但在我们那个年代不可能这么做 注51。」
少部分的独角兽企业则是透过自筹资金的方式营运。Carvana就是其中之一，这间公司的业务为经营买卖二手车的最大网站。Carvana的创办人恩尼斯特．贾西亚出身不动产与汽车销售业的家庭，因此自筹资金就成为了透过运用科技拓展家族事业版图的自然途径。另外一个例子是Zscaler，是间提供网络安全服务的十亿美元新创公司。在成立的最初四年，Zscaler主要是透过杰伊．萧德利（Jay Chaudhry）自筹资金来营运，因为他是一位超级创办人，之前曾经以数百万美元的金额售出多间网络安全公司，因此有能力将出售的获利用来挹注接下来成立的公司。
创投基金的钱，就是在你打算「冒险」从事有风险的事业时，能够帮助你的基金。那不仅是企业或是项目的融资而已。在这两种状况下，创投基金不会是许多公司的首选。对于许多新创公司来说，尤其是高资本支出的公司更是如此，创投基金或是大规模的自我资本挹注是必要的，特斯拉或是SpaceX就是如此。对其他人而言，视创办人的财务状况而定，很可能先进行内部融资，将创投基金的机会留待需要扩张之际，或是要用来击败竞争者的时候，而非只是让公司开始营运。
「你必须打造真正的事业，并且砍掉重练过，有所让步，面临初期的限制，」Qualtrics的共同创办人暨执行长莱恩．史密斯（Ryan Smith）表示。「许多公司跳过这个阶段，因为他们募得了许多资金，因此他们不需要讨论那些可能发生的状况。」Qualtrics是间资深的顾问管理公司，多数时间都是透过内部融资营运。史密斯相信公司的优势在于先了解未来的走向，「而不是反过来先筹到钱再厘清这点 注52。」
无论一间公司是透过内部融资或创投基金获得资金，很重要的一点就是必须尽快以最低的投资金额了解市场对他们的产品反应如何。有些恶名昭彰的例子就是新创公司在投入大量的资金之后，才发现没有市场需求。最近的例子是Quibi，这间公司是在行动装置的应用程序上制作并且直播五至十分钟的影片。Quibi募得了超过十亿美元的资金，并且在开播之前已经委任他人制作了数百个节目。很讽刺的是，这间公司自诩为最热门的新创公司之一，但在开始提供服务之后却急速降温，在短短六个月之后就关门大吉，烧掉了超过十亿美元的资本。
注43：克莱儿．欧康纳所著《Spanx的莎拉．布雷克里如何把5,000元变成10亿元》（How Sara Blakely of Spanx Turned $5,000 into $1 Billion），出于2012年3月14日的《富比士》。www.forbes.com/global/2012/0326/billionaires-12-feature-united-states-spanx-sara-blakely-american-booty.html#2b8182537ea0
注44：戴维．A．洛斯所著《传奇公司；费尔柴德半导体的风范》（A Company of Legend: The Legacy of Fairchild Semiconductor），出于2010年12的 《IEEE计算历史年鉴》32期，第一册（二○一○）：页60-74，doi: 10.1109/mahc.2010.12。
注45：美国小企业管理局《小型企业投资法案》（Small Business Investment Act）出于2019年3月。
注46：计算器历史博物馆《与生俱来的创投》（Venture Capital in the Blood ）出于2020年7月30日。https://computerhistory.org/events/venture-capital-blood/
注47：《美国资产管理业：成长趋势与预测（2019-2024）》（USA Asset Management Industry: Growth, Trends, and Forecasts （2019–2024）,” Mordor Intelligence） 出于2019。www.mordorintelligence.com/industry-reports/usa-asset-management-industry
注48：美国国家创投协会2019年年鉴。https://nvca.org/wp-content/uploads/2019/08/NVCA-2019-Yearbook.pdf
注49：《创投企业的经济冲击：上市公司的证据》（The Economic Impact of Venture Capital: Evidence from Public Companies）出于2015年11月的史丹佛商学院。
注50：弗雷德．威尔森所著《创投的数学问题》（The Venture Capital Math Problem），出于2009年4月29日的AVC 。https://avc.com/2009/04/the-venture-capital-math-problem/
注51：乔治塔•格奥尔基（Georgeta Gheorghe）所著《UiPath的故事：如何成为罗马尼亚的第一只独角兽？》（The Story of UiPath: How Did It Become Romania's First Unicorn?），出于2018年9月4日的《商业评论》。
注52：玛丽•阿泽维多（ Mary Azevedo）《为何这些曾经内部融资（但仍）获利的新创公司执行长会接受创投的资金》（Why the CEOs of These Once Bootstrapped （but Still） Profitable Companies Took VC Money），出于2019年11月25日的Crunchbase News。https://news.crunchbase.com/news/why-the-ceos-of-these-once-bootstrapped-but-still-profitable-companies-took-vc-money/
一间75亿美元的公司在最初的五年透过内部融资维持营运
专访GitHub创办人汤姆．普雷斯顿华纳
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GitHub又是一个在公司成立之初透过内部融资营运的范例。GitHub创立于2008年，是个程序代码管理平台，制作版本管理与协作服务的软件，同时也是全世界开放原始码的免费储存场所。大部分研发开放原始码的公司或团体都会把内容储存在GitHub，让其他使用者能够取用当中的程序代码。开放原始码的部分是免费的，不过付费的企业版则提供了公司内部的私有原始码。截至2020年1月为止，GitHub的活跃使用者超过4000万人，当中储存了超过一亿个资源库，使之成为世界上最大的原始码管理者。GitHub在最初的四年半透过内部融资的方式不断成长，公司最早的募资则是安霍创投在A轮提供的1亿美元资金，先前跳过了许多轮，避免股权遭到稀释。三年之后，GitHub在B轮从红杉资本募得了2亿5,000万美元，后来在2018年6月时，微软以75亿美元的高价收购GitHub。
他们是怎么办到的？GitHub的创办人都是自由接案的程序设计师，公司则是凭借营收以有机的方式成长。GitHub的共同创办人汤姆．普雷斯顿华纳（Tom Preston-Werner）就像许多其他十亿美元新创公司的创办人一样，先前已经打造并售出产品，才将资金投入这间十亿美元的公司。让我们来听听汤姆的旅程，以及GitHub公司成立之初的情形。
我总是埋首于计算机当中，所以我开始研究计算机科学，不过我大二为了经营我的新创公司就辍学了。我是看书自学的，边看边练习。但那时候我总是在写程序代码。我进入Ruby on Rails（一个网页应用程序框架），最后搬到旧金山，替一间应用Ruby on Rails的公司工作，那间公司叫作Powerset，是一间想要击败Google的搜索引擎公司。结果当然不容易，但那间公司也被微软收购了。我在那里是第32号员工，因此我从收购案当中获得了1万美元左右的金额。那是件1亿美元的收购案，但我就好像只拿到10块钱一样。你会从这些收购案当中学到教训，看见创办人和员工的差异有多大，那通常是天差地别。我过去一直同时负责自己的项目，包含名为Gravatar的项目，目的在于研发能够在不同部落格都能沿用的版型。我一直想着放弃这个项目，因为那花了我不少钱，却没有任何营业计划，但却受到一些人的欢迎。我是在进行顾问工作的时候创造了这个软件，想要在部落格的领域有所贡献。于是我就想到要制作全球通用的原型，并且做到了。这个软件渐渐受到大家的欢迎。我和麦特．穆伦维格碰面，最后将之出售给他的公司Automattic，也就是拥有WordPress的公司。因此现在所有在WordPress网站上的原型都是利用它制作出来的。我把程序代码卖给他，他也开了一张支票给我。我把程序代码、网址、网域给他，这些立刻就能够使用。
我在Powerset有位同事叫作戴夫．费兰（Dave Fayram），我想最早应该是他介绍我进Git的，才开启了这种新的工作模式，我们非常有效率地一起工作，互相传递程序代码，虽然没有能够检视程序代码的好方法，要使用也不怎么容易。基本上你必须在某处架一个Linux服务器，给自己一个账号，然后每个人就能够登入。你必须分享一个两人都能够进入的位置，并且把数据放进那个储存处。那实在是有些可笑。那个储存处具有的潜力比他人所使用的大上许多，在Linux与Git社群核心以外，没有人认真利用那些来做点什么。
我想要进行一个自己的项目，和Gravatar的不同之处在于，如果成功了，就会变成我可以全职从事的工作，让这个工作为我带来收入。因此，一开始只是一个自己负责的项目而已，只不过是我刚开始做的东西。我透过某个Ruby使用者的社群认识其他几位程序设计师，我们每两个星期就会在其中一个人的办公室碰面，进行一个小时左右的技术交流。我在这个团体里认识了克里斯．温斯崔，也就是GitHub的另一位共同创办人，我一直都非常欣赏他的作品。他从事顾问的工作，并且已经成立一些开放码图书馆供许多人使用。我觉得那是非常了不起的事，认为如果和他共事，必定是件很棒的事。因此在其中一次聚会之后，我邀请他坐下来聊聊，并且给他看自己正在做的东西。我告诉他这个东西的名称叫作GitHub，是个在网络上能让大家储存资源库并且分享的地方。那个有力量的东西Git已经有了，但你却无法取得，现有的障碍就是网络上没有良好的接口可以分享。有个网站似乎打算做这个，但如果举个例子来说，你忘了自己的密码，就必须写电子邮件给管理密码的人，他就必须手动重设你的密码。那样还不能够大规模的应用，整体而言也不是非常好。我们一开始都是用自己的空闲时间来经营GitHub，他同时也接案写程序来赚取生活费，我则是在Powerset工作来赚取生活费。我们同时兼职GitHub的时间大概有六个月。后来Powerset被收购，微软也提供我一个工作机会，就是研发他们的搜索引擎Bing，但我婉拒了，因为我认为我接下来会大有可为。当时我们已经靠着GitHub赚到钱了。
我想在动手经营GitHub六个月之后，发布第一个公开版本，邀请大家使用。三个月之后，我们开始收费，因此我们开始收费是在创业的九个月之后。我们针对私有的资源库进行收费；开费程序代码则是免费的，今日的商业模式仍是如此。背后的理念是如果大家能够运用开放程序代码，那么就会变成自动替我们宣传。显然你会让开放程序代码维持免费，将之作为回馈开放程序代码社群的方式。如果你经营一间公司，拥有私有的程序代码，那么你就能够赚钱，因为你会很乐意付费购买实用的东西。这种做法立刻奏效，是立刻马上。大家立刻开始付费给我们，大部分都是想要运用私有程序代码的个人。我们将某些资源库的价格订在每个月7美元。我们希望价格能够便宜到普通个人都能够负担得起，因为到那时候，不会有公司想要使用。一个月5美元看起来太便宜，一个月10美元看起来太贵，所以我们最后决定一个月7美元。当公司开始赚了一些钱，我就辞掉了Powerset的工作，两个人全职经营这间公司。当时我们所赚的钱没有原本的工作多，只能多接案写程序，但所赚的钱还够过生活。后来，我们的事业扶摇直上，赚的钱越来越多。
在我全职投入GitHub的时候，公司的收入大约是每个月1万美元，我们两个人约各领3,000美元。接着我们有第三位与第四位同事加入，分别是P．J．海耶特（P. J. Hyett）以及史考特．夏康（Scott Chacon）。
当我们有赚钱后，就不需要募资。我们对自己所做的事很喜欢，对于自己拥有的以及聘请的员工都非常满意，因此我们觉得没有募资的必要。我们想要维持稳定获利，并且拥有足够的钱支付员工薪水，不去依赖创投的钱。我们必须等到营收增加到一定金额后，才有钱再聘请更多员工。GitHub的成长曲线整体而言呈现指数型，但在初期却非常平缓，呈现缓缓上升的趋势。我们在同时聘请第一位设计师，以及技术高超的后端工程师时，公司有一两个月的时间是没有获利的，但相当值得，他们都非常出色，就像超级巨星一样。
第一位和我们接触的创投基金业者是麦可．马培斯（Mike Maples，为水门基金的合伙管理人）。他说：「你们想要聊聊吗？」我们的态度比较像是：「好啊，我们就一起去吃个晚餐，反正你要买单。」所以他就带我们出去，我认为他想要投资，只不过我们觉得不需要。我们态度就是这样：「何必呢？我们有赚钱，以这样的速度成长让我们很满意。我们除了薪资以及服务器的支出之外，根本不需要任何资本支出。但那其实是最不重要的一点。我们其实不希望有人对我们下指导棋，我们自己成立公司的重点，就是想要享有自由，不要有老板的约束，那一直是我在追求的。
在我们初次募资的时候，大概有100位左右的员工，公司能够单靠获利就营运下去。当时好像是安霍创投来找我们，我不太记得确切的情形，不过事情就这样发生了。我们能够进行募资，且公司获得的估价应该相当高，但那样对对公司好吗？我当时想还是谨慎为上，至少要先研究一下，看看那代表什么。如果我们能获得适当的估值，那么或许就有道理，让我们能够快速成长，能够以更有效的方式管理企业，能够进行更多营销活动。我们从来没去过沙丘路（Sand Hill Road，在硅谷当中的一条街，多间创投公司办公室所在之处），从来都没有，每次都是创投来找我们。在有些概念之后，我了解那会是非常不平凡的经验。
当时我们决定要接受投资，因为我们看到了机会，也开始看到了竞争对手。有一间名为Bitbucket的公司急起直追，做的就是我们正在做的事，不过大概落后我们一年左右。我们看到这点，并想着可能会有更多追上我们的竞争者，如果想要继续保有优势以及创新，我们必须好好打理整个企业，需要聘请一些业务人员来想出办法。所以如果创投公司具有那方面的专业，很可能对我们来说才具有真正的价值，安霍创投就具有其中的专业。最后我们合作的伙伴彼得．列文（Peter Levine）就是这个背景出身的，他也成为了董事会的一员。安霍创投具有所有我们需要的服务，可以说：「好的，你需要聘请财务长；我们可以协助你以正确的方式做到这点。」我不知道如何聘请财务长，并认为既然跻身大联盟之列的我们，或许在财务、公司治理以及我们所缺乏的专业领域会更为复杂，我们很清楚自己做事的方式相当不同，那就是除非我们主动要求，否则不希望创投公司来告诉我们，叫我们用不同的方式做事。最讨厌的事就是他们会寄修正版的意向书给我们，却没有标示出和前一版不同之处，我们就会这样说：「我们可以用GitHub版本的方式来处理这件事吗？」
