公司创办人偏好内部融资的主要原因，是不希望股权稀释，他们能够拥有公司较多的股份，更重要的是，能够保有控制权。根据我身为前创办人的专业知识，有的时候你会觉得自己是在替创投做事，而不是在替自己做事。我给那些创办人最苦口婆心的建议，就是用你无法取得创投基金的心态对待公司，你要如何能够获利？你一开始要如何打造产品？创办人如果追随GitHub以及Atlassian的模式，应该会发展得不错。在你获利之后，募资就会变成创业旅程中最简单的部分，而非最困难的部分，你的股权就比较不会被稀释，也能够拥有更多的掌控权。当然，一开始要在没有资金挹注的状况下成立公司，确实是说来容易做来难，许多新创公司都做不到这点。如果没有创投的资金，或许较容易也能更快打掉重练，做出困难的决定或重新来过，直到你看到产品能够打入市场为止。我显然具有偏见，但在最后我认为好的创投是具有附加价值的罩衫，能够帮助你强化品牌，有助于让顶尖的人心悦诚服地加入，有时候也有助于向各公司的高阶主管介绍自己的公司，让他们成为重要的伙伴或客户。
14 牛市与熊市
2008年10月10日，红杉资本向各公司内的投资组合执行长分享了一份56页的简报，标题是相当不吉利的：「过去的美好时光，愿你安息。」最近的财务危机已经导致了戏剧性的经济衰退，股市下跌了40%，红杉资本做简报的目的，在于让公司为即将到来的一切做好准备，没有任何一项会是好消息。大幅成长的波段已经结束了，购并已经结束了，欢乐的一切也结束了，新创公司必须撙节开支，减少债务，成为真正的事业体。
这已不是新创公司第一次面临经济困难的问题了。红杉资本合伙人道格．莱昂内（Doug Leone）在2000年4月网络经济泡沫化时，曾经寄过一封信给他的投资组合公司执行长，警告他们即将有危机发生。他在2008年10月也传送了类似的讯息给他的投资组合公司，在信中告诉他们应该尽快结束正在提供的各轮资金，如果银行中的现金不足以支付十二个月的营运费用，那么就考虑要如何找人收购吧 注53。
就在同一周，基准资本的共同合伙人比尔．格尔利（Bill Gurley）以及多产的天使投资者朗．康威寄出了不少电子邮件给他们的投资组合公司，建议他们减少开支，并且藉由减少营销预算、裁员，将其他支出降到最低注54，来替公司增加三到六个月的寿命。这种融资真的相当罕见，以下是几则格尔利笔记的摘要：
1. 你不了解事情失控的速度有多快。在经济衰退时，就会出现自行强化的负面影响。
2. 非必要不花钱。
a. 除非人多到得分上下两层坐，否则别换办公室。
b. 除非你忍无可忍，否则别聘请更多员工。
c. 除非你的网站被挤爆，否则不要扩充数据中心的设备。
3. 最好「晚一点参加派对」而不要太早到而把钱花光了。
4. 每个月逐项列出预算检讨（法务、会计、所有项目）。
5. 不仅要有执行长的心态，而是要有公司的心态。
a. 每个人都必须纳入流程当中。
b. 要缓缓行进，不要像是跑上山丘一样。
6. 创造了3个面对失败的版本：无论在任何时候，都要知道剩下几个月的现金。
市场紧缩的时候创投会特别留意，这已经不是个秘密了。理论上，今日股票市场下跌时，不该影响创业基金投资者的投资风格。毕竟，他们着眼的是七到十年后的收益；他们是用长远的眼光来看。不过实际上，股市大幅下跌确实会影响资助新创公司的意愿。创投资金总额从2008年的超过400亿美元，减少到来年的300亿美元以下，影响新创公司在2009与2010年的募资。更明显的是，那些获得投资的新创公司，必须接受较低的估值。交易前估值从2007年C轮的平均值4,000万美元，减少到2009年的2,500万美元左右。同样的，2020年由于新冠肺炎造成的暂时封城，也减少了25%的投资活动，但很快就反弹至正常水平，之后甚至比之前更高。整体而言，包含股市在内的经济景气循环，都对创投公司以及估值具有影响，后期新创公司受到的打击更重。然而，这种影响并非灾难性。虽然新创公司觉得募资较为困难，获得的估值也较低，但日子总是要过，创投仍然会运作，新创公司仍然能够获得资金挹注，继续打造出新的独角兽 注55。
即使是最强大的公司，也会受到经济衰退的打击（在下一轮融资时的估值变少），尤其在后期成长阶段更是如此。Facebook在2007年C轮募资时，获得了150亿美元的估值。在此之后，经济危机涌现，后来Facebook想要进行D轮募资时，大部分投资者的估值约在60至80亿美元，是前一轮的一半（最后Facebook取得的D轮募资来自DST Global，这个俄国投资集团的估值为100亿美元）。同样的，在2020年4月新冠肺炎爆发不久之后，Airbnb募得了10亿美元的新资金，获得的估值比之前减少了260亿美元。七个月之后，公司首次公开发行，估值超过1,000亿美元。
融资会跟随市场波动的一个原因，是创投公司本身的资金来自投资这间公司的几位合伙人与企业。有限合伙人必须维持自己在公开证券市场与私人市场间投资组合的平衡，前者如避险基金，后者如创投。在股市崩盘时，他们的创投资产类别投资突然间占了投资组合中较高的比例（因为股市部位的价值缩水了），因此他们很可能较不愿意投资创投公司。想要募集下一笔资金的创投公司很可能决定慢下投资的脚步，让资金能够撑得更久。创投也是机会主义者，公司的所有活动减少之后，新创公司要求的金额与估值也会降低。因此创投公司就可以等待估值较低时进行投资。最后，大部分的有限合伙人都要求创投公司在几年内慢慢投资，让投资时间多样化，因此能够平均热门与冷门的投资年分。
尽管募资紧缩，我研究中的一些大型公司依旧在经济不景气时成功募资。2007年创造的十亿美元新创公司比其他年度都多，在2009年成立的公司创造的价值则远超过其他公司，有着显著差异。在2008或2009年成立的十亿美元新创公司包括了Airbnb、AppDynamics、Cloudera、Cloudflare、Docker、FanDuel、Okta、PagerDuty、Pinterest、Quora、Slack、Square、Stemcentrx、Thumbtack、Uber以及WhatsApp。我会说那真是好大一群公司啊。或许创新来自于受限，不过我认为没有足够的数据能够支持市场景气循环会带来更好结果的假说。例如，这群在2008或2009年创立的十亿美元新创公司，有助于智能型手机的普及，以及推动云端运算的改变。
虽然在景气循环反转时要募资并不容易，但经济衰退却能促使流程的其他部分变得更容易或更便宜，至少理论上是如此。公司会发现相较于景气好企业竞相争取人才的时候，在日子不好过时更容易聘到大学生或是被其他公司解聘的人才。许多新创公司就从2020初年Uber与Airbnb的解聘潮中获得顶尖人才。
2008年的经济萧条不是唯一创造出大量成功公司的时期。其他从不景气时期脱颖而出的公司包括思科系统（在1987年市场崩盘后不久成立的公司），安进公司（Amgen）（在1980年经济萧条时创立的公司），以及惠普（创立于1939年，当时美国才刚从经济大萧条中复苏）。2008年经济不景气时募资更为困难：完成的交易数量与投资的总金额都减少了25%以上，市值减少的百分比甚至更多。然而，在熊市当中，仍旧能够取得资金。在网络泡沫化不久后的2002年，创投基金就回到了1997年的水平；2009年则回到2005年的水平。特别是处在前期的好公司，在种子轮获得的估值所受的影响并不大。
在经济萧条时做出成立公司的决定并不容易，创办人需要具备真正的勇气与决心。Okta公司的共同创办人托德．麦金农当时甚至必须做简报说服太太和友人，说自己在2008年经济萧条时离开高薪的Salesforce公司，创立自己的公司是正确的决定，并不是疯了。他的简报名称为「为什么我没疯注56。」在这份简报当中，他列出了家庭的财务计划，说明他们的存款如何能够支付开销到公司能够募资与付他薪水的时候，同时列出如果一切不顺利，他要如何再找工作的备案计划。
很重要的一点是，新创公司需要很长一段时间才能成长，有时候在产品准备上市的时候，市场就已经反弹并且维持稳定。我的观点是：你可以也应该成立公司，无论市场看来乐观或悲观都一样。
注53：红杉资本《过去的美好时光，愿你安息》（R.I.P. Good Times），出于2020年7月28日。
注54：麦可．阿灵顿（Michael Arrington）所著《标竿创投建议新创公司保守运用资金并寻找机会》（Benchmark Capital Advises Startups to Conserve Capital, Look for Opportunities），出于2008年10月9日的《科技关头》。
注55：唐．巴特勒（Don Butler）所著《交易前估值》（Pre-Money Valuation）（图表），出于2020年3月17日的《富比士》。www.forbes.com/sites/donbutler/2020/03/17/this-downturn-will-be-different-what-we-expect-in-a-recession-marred-by-coronavirus/#201610ad2cd7
注56：托德．麦金农所著《为什么我现在没疯》（Why I'm Not Crazy），出于2020年7月30日的Scribd。www.scribd.com/document/440970657/Why-I-m-Not-Crazy-Todd-McKinnon-Okta-002#from_embed
创立于经济萧条深渊的独角兽
访谈Cloudflare公司的米歇尔．瑟琳
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另一间从经济萧条当中兴起的十亿美元新创公司就是Cloudflare，这是一间位于旧金山的网络安全与架构公司。Cloudflare成立于2009年，提供造访网站者与网站服务器拥有者之间的服务；目标在于让网站更快也更安全。
Cloudflare在2009年11月发起第一轮募资，当时许多创投公司都因为财务危机而停止投资。十年之后，公司以将近50亿美元的市值公开上市。我访问了该公司的共同创办人暨营运长米歇尔．瑟琳，让我们来听她诉说Cloudflare的故事。
我在加拿大长大，毕业于麦基尔（McGill）大学，主修的是自然科学与化学，当时心里想着在毕业之后能够读医科成为医生。后来到了某个时间点，我发现自己不再想要成为医师。所以在毕业之后，没有申请医学院就去找工作了。我还记得他们目瞪口呆地说：「妳说不想是什么意思？那妳要做什么？」在许多方面来说，我不知道自己要做什么。
我找到的第一份工作是财务方面的工作。我喜欢自己所做的事，但却不喜欢这个产业。接着我在多伦多的一间科技新创公司找到工作，那是间非常早期的公司，还没开始募集任何创投资金。那是我第一次得知一群有技术且热血的人能够解决某些问题，感受到个中的滋味。在两年半之后，我在东芝的多伦多公司担任产品经理，必须肩负高达6,000万美元产品线盈亏的责任，这个环境和新创公司正好相反。后来在某个时刻，我明白只要有技术，你就能够帮助许多人，这些就是我原本以为自己担任医师后能够做到的事，我发现自己在科技业也同样能做到。
我必须学习基础的商业知识，所以申请了哈佛大学的企管硕士。哈佛商学院做了许多令人赞叹的事，例如安排学生到世界各地参访的旅程，让学生能够获得国际经验。由于学校触及的范围非常广，因此总是能够利用校友的力量来参访许多公司与政府机构。在就读商学院的第二年有个前往硅谷的机会，因为我来自加拿大，从来没去过那里，因此就报名了。
那是2009年的1月，就是经济危机发生过后的时间点。这个世界不是个令人感到开心鼓舞的地方，股市大幅下跌，由于市场衰退，因此那不是个创业的好时机，会很难募资，每个人都想办法要减少支出。但我们在那次的参访旅程中，仍然有机会接触到那些很棒的人。那时候星佳（Zynga，硅谷的手游开发公司，市值超过百亿美元）是间相当热门的公司。我记得当时和马克．品克斯（Mark Pincus，星佳的创办人）一同走向公司柜台的场景，对一个来自加拿大的商学院二年级学生来说，能够见到马克．品克斯实在是太酷了。吉姆．布莱尔（Jim Breyer，他是创投基金投资者，曾经投资Facebook、Etsy和其他公司）向我们演讲。那周的星期三，我们造访了位于森尼韦尔（Sunnyvale）的Plug and Play Tech Center（为全球新创公司加速器），听到许多早期的新创公司宣传他们的理念。我在休息时间走进房间里，跟我同学说：「如果那个人可以成立公司，我也可以。」我同学也信任地说：「妳当然可以。」
那位同学就是马修．普林斯（Matthew Prince），现在是我的事业伙伴。在念商学院之前，普林斯曾经和李．哈洛威（Lee Holloway）做了一个「蜂蜜锅」（Honey Pot）项目，能够在在线追踪大量寄发垃圾邮件的人。我不知道为什么会有人想要买单。他说：「那是因为有一天，所有的蜂蜜锅用户会希望我们能够提供服务，采取实际行动阻止这些恶意的攻击者，让他们的网络速度更快。」那就是让我灵光乍现的时刻。我们当晚就开始着手进行学校的项目。我们前往帕罗奥图市中心的喜来登饭店，在餐巾纸上画出草图。我们跑去找教授汤姆．艾森曼（Tom Eisenmann），跟他说：「艾森曼，我们有个点子，您可以当我们的顾问吗？」他说：「我不是很有空，但因为是你们，我愿意。」
在头一个月，我们证实有个大问题存在。接下来的阶段，就是看看我们是否能够想出解决问题的技术方案。再接下来，我们问自己：「当中有商机吗？」我们相信是有的，因此撰写了商业计划书参加学校的比赛，结果我们获胜了！那不是件多么了不起的事，因为在那时候，有许多工作等着我毕业去做。我非常感谢那些曾担任商业计划书评审的投资者，他们催促着我们实现计划。高原资本的丹．诺瓦（Dan Nova）表示：「你们讨论的东西真的非常有趣，你们应该来见见我的技术合伙人。」普林斯和我跟他说：「我们没有想法，这只是一个学校的项目。」他说：「不是。你们应该跟我的技术顾问彼得．贝尔（Peter Bell）聊聊，你们应该进来。」
我们走进他的办公室，但甚至连简报都没做，他们就让我们担任高原资本暑假期间的驻点企业家。有时候创业基金投资者会培育具有潜力的企业家发展他们的概念，看看能做到什么程度。接下来，就是，我们收拾东西准备从波士顿前往硅谷了。
我读了许多有关公司创立者的书，数据显示95%的公司都以失败收场。因此在你看了那样的统计数字之后，会说：「我为什么要成立公司？」我开始成立Cloudflare的时候，正在看这些书，心里想着：「如果你那样想，那么就不该有人创业。」那种感觉不是害怕，而是我确实不知道创业是不是能够成功，那是个很难熬的时刻，不过那是创业初期，而且我们非常会东拼西凑，所以开销并不多。我们是文洛克（一流的创投公司）该年度唯一投资的科技业公司。我们在2009年11月发起募资，向投资者做简报时，不知道事情会那么糟糕，事后才知道是这么一回事。
在科技业有件很棒的事，就是前面总是有许多你可以学习的对象。我阅读了许多打造营销团队的文章，以及要注意哪些指标。HubSpot的达尔美希．夏（Dharmesh Shah）在部落格里写了许多这方面的内容；红点创投的托马斯．同格斯（Tomasz Tunguz）也指出许多软件服务公司应该留意的指标。无论你认不认识夏希或同格期都没关系，你都可以阅读这些文章来学习。我学得很快，就像海绵一样，这点对我的帮助很大。
瑟琳和她的共同创办人能够在经济最萧条的时候创立了独角兽企业，让他们燃起希望的，是别人也能够成立公司。帮助他们成立公司的是喜欢他们概念的创投公司，给予他们鼓励以及小额的投资。正如我们在前一章所见，在景气循环中的不同时期创立公司皆无妨，只要能够募得足够的资金即可。这就让我们进入了下一章即将提到的资本效率问题，以及不同的新创公司需要何种不同程度的投资，才能够扩大公司规模。
15 资本效率
卡翠娜．雷克在2009年进入哈佛商学院时，她知道自己想要创立一间购买服装服务的公司。她期待能推出个人购物服务，根据顾客的个人风格，运用科技来推荐适合的服装，就像是个人造型师一样。她在商学院打造新创公司Stitch Fix的时候，认为那只是一个避险方式。「我的想法是，在最好的情况下，我能够创业，那样就太棒了，」雷克之后在接受访问时这么说。「那最差的情况就是，我拥有哈佛的企管硕士，那也不会太糟糕 注57。」
在开始营运的最初六个月中，Stitch Fix的营收扶摇直上，一路冲到13万2,000美元。这间公司并没有架设网站，因为雷克不会编写程序代码，所以造型的生意是透过Google窗体、SurveyMoney、Excel等方式进行的。这间新创公司利用了Baseline Ventures创办人史蒂夫．安德森（Steve Anderson）的种子资金来购买少量的库存，并且利用TaskRabbit实习生手动输入顾客的信用卡信息来处理订单。
雷克想出一些替代方式让企业维持成长，她做出了Excel模型来判断顾客的个人风格，透过问卷来收集顾客的个人信息，以及透过手动方式给客户PayPal连结收取款项。但是要购买所需的库存来扩充事业规模，却没有替代方案可用。Stitch Fix贩卖衣物，库存支出在商业模型当中可说属于高资本支出的，她的商业模型也必须依赖一群造型师根据客户风格做出服装的混搭与配对，那些服装设计师的费用也相当高。
雷克过去曾经在创投公司任职，因此能够率先得知投资者对这种商业模型感到却步。「没有多少创业基金投资者会很兴奋地开支票给人买一堆衣服，但这正是我们要让事业起飞必须做的事。」她说注58 。她也知道投资者对必须靠人力进行的事业退避三舍，在这里就是指Stitch Fix的造型师。透过人工方式扩大规模的公司，资本效率并不高。
虽然雷克能够在早期募得基准资本比尔．格尔利的资金，但她在成长轮却无法顺利募得资金。因此，雷克必须学会如何以惊人的效率运用手上的资金。Stitch Fix在付款给厂商之前先贩卖服装，因此加快库存的周转率，公司改变了现金循环周期，因此就不需要累积成堆的产品。在雇用了非常有才能以及资深的数据处理科学家之后，她也把Stitch Fix变成了技术汇集之处，吸引了许多顶尖的资料科学家。Stitch Fix透过一系列复杂的运算之后，更了解客户的风格，强化真人造型师的力量，并且大幅减少支出。
「如果有人给我1亿美元，我想我就没办法像现在这么了解自己的事业，」雷克说。「这样迫使我们弄清楚自己的长处，迫使我们在非常早期就思考获利的能力，让我们不用依赖创投的资金。无疑地，那让我们成为更强大的公司，也是更强大的团队。」
在三年之内，这间公司就开始赚钱。雷克把这点的一部分归功于必须在挹注资金极少的状况下维持公司运作。「给企业家最糟糕的建议，就是尽可能募得大笔的资金，」她说。「有些公司可能会失败的原因，就是因为有太多资金，不需要思考企业的经济状况 。注59」Stitch Fix在2017年首次公开发行，公司的市值超过16亿美元。34岁的卡翠娜．雷克，成为了当时让公司上市的女性当中最年轻的一位。
大部分的创办人非常清楚处在资本效率商业模型当中的价值。这对于投资者和创办人用最少的钱发挥最大效益来说是最有利的，如此就能避免股份遭到稀释。然而尽管要看到新创公司的资本支出很低并不难，但能够发挥资本效率却也不是在公司成立之初就那么理所当然。像Stitch Fix这样的企业，业务内容包含购买与持有存货、储存、运送以及许多实体的劳务内容，包含造型师与仓管员工，乍看之下很可能会被视为资本密集且没有效率的企业。雷克透过和厂商重新议约，以及雇用数据科学家来辅助造型师的工作，藉此变得更有效率，也能够拓展事业规模。
确实许多具有高资本效率的公司，都是低资本公司（这些公司的资本支出很低，应称为low CapEx）。但实务上具有高资本需求的公司，也能够成功募资并且达到数十亿美元的营收。在我的研究当中，42%的十亿美元新创公司都是低资本公司，约28%为中资本公司，剩下的30%则属于高资本支出商业模式。
资本需求
58% 的独角兽企业属于中或高资本需求的商业模式。
以SpaceX这样的企业为例。伊隆．马斯克（Elon Musk）在2002年试图购买翻修的火箭未果后，成立了自己的宇宙飞船公司。马斯克有着探索火星的雄心壮志，想在火星的土壤上种植物，最后把人类送到那里去生活。为了达到那个目标，他需要火箭，火箭则要价数百万美元。
马斯克前往俄罗斯寻找翻修的火箭，但对方当他是门外汉，将他拒于门外，因此他空手回到了美国。他第二次前往俄国时，带着在美国太空总署担任管理职的麦克．葛里芬（Mike Griffin）同行。两群人再度碰面，火箭制造商愿意以800万美元的价格提供一支火箭，但马斯克对价格有所迟疑便离开了。后来马斯克仔细计算之后，发现打造火箭的原物料只占火箭售价的一小部分而已，如果他能够自行打造火箭，那么需要多少，就能够打造几支。SpaceX由于在公司内建造大部分所需的设备，因此能够把发射火箭的费用减少到1/10，同时还能拥有70%的毛利。
马斯克最初用自己的钱成立公司，他是Paypal的共同创办人之一，部分的价格来自他售出PayPal的获利。到了2006年3月时，马斯克个人已经在SpaceX公司中投入了1亿美元，并且从投资者身上再募得了1亿美元，包括创始人基金以及DFJ等。打造火箭的事业需要极高的资本，这种水平的资本投资也是私人新创企业中相当罕见的。马斯克透过在公司内打造能够重复使用的火箭，慎重思考公司的经济状况，让SpaceX公司的计划变得可行，最后市值高达360亿美元的SpaceX公司，是史上第一个把人送到外层空间的公司。马斯克的其他公司，包括特斯拉、Neuralink（人脑与计算机接口的新创公司）、无聊公司（Boring Company，隧道钻孔的新创公司）也属于高资本支出的商业模式。
在光谱的另一端，Veeva Systems打从一开始就属于低支出的商业模式。成立于2007年的Veeva，制造的是提供生技与制药公司使用的云端客户关系管理软件。Veeva着眼于生命科学产业，具备深入的数据管理与法遵知识，让产品成为必用的云端软件。该公司的客户包括了娇生、安进、葛兰素史克（GSK）、诺华（Novartis）、辉瑞（Pfizer）等大药厂，他们比其他产业的公司更能够付出高价使用软件。在此同时，Veeva也把重点放在协助客户减少收购的支出。
由于Veeva迅速吸引了强大的客群，因此成为了最快达到5亿美元营收的公司 注60。这间公司也是我收集的资料当中最有资本效率的新创公司，这间公司总共募得了700万美元，之后就开始获利。在2013年Veeva公开上市时，市值超过24亿美元，这间公司自此之后也成为了表现优秀的公开上市公司（公开上市三年之后成长了500%）。
▎从资本密集到高资本效率
理论上，低资本公司应该具有较高的收益，未来筹措资金时，股权遭到稀释的比例也较低，这就是为何许多投资者追求高利润低资金比的软件公司。软件新创公司是典型的低资本类型，因为他们的实体资产较少；大部分的支出是支付给科技研发者与客服的薪水。实体的产品通常都较为资本密集，以生物科技公司为例，要研发新药品，公司必须面对实验室、多种设备、多人的薪水支出多年，才可能有机会带来收入。生技公司也必须固定付出进行临床实验的费用，这是相当高的费用。医疗器材、健康照护服务、硬设备、材料科学、能源产品类的公司，也面对同样的挑战。行星实验室是一间将影像卫星置入地球轨道的公司，他们贩卖卫星收集到的数据与影像。这间公司的资本需求相当高，但那些资本需求却变成一种防御的形式，只有少数公司能够募得足够的资本，让几百颗卫星升空；就某方面而言，对新进入这个领域的公司来说，要募到那么多钱来获得一个竞争的机会，可说是困难重重。投资者或是创投不该排除资本密集的新创公司，这些公司可能够有韧性，高资本也会创造出更高的障碍，让竞争者难以跨越。
另外一个错误的观念就是，只有低资本支出的软件服务公司才能达到高资本效率。我的数据显示，多数高资本效率的十亿美元新创公司当中，不是只有软件服务公司，还有许多各类的新创公司，有些是消费者公司，例如WhatsApp；有些则是研发药物的公司，例如Kite Pharma以及Stemcentrx。当然也有许多软件服务公司，例如GitHub以及Slack。以高资本的企业模型平均来说，资本效率仅比低资本的公司低25%。高资本并不一定会造成低资本效率，有些资本密集的新创公司，同时也是高资本效率的公司。
高资本效率不一定只在低资本公司中发生，我观察那些低资本效率的百万美元新创公司时，同样也看到一些软件、软件服务、制药、实体产品类的公司。有些资产不多的软件公司需要花大钱营销、获取客户、销售，长期下来就会增加他们的资本支出。
即使在软件服务这类的公司当中，资本效率也呈现高低不一的情形。请看「TechCrunch」作者申．金（Shin Kim）的研究，他分析多间公开交易的软件服务公司，把他们募得的总资金除以年度经常收入（请见「上市公司年度经常收入与募得总资金」图）。
上市公司年度经常收入与募得总资金
数据源：申．金《大部分的科技公司都不是WeWork》出于TechCrunch，2020年1月24日。https://techcrunch.com/2020/01/24/most-tech-companies-arent-wework/
即使在软件服务类的新创公司当中，资本效率的高低也大为不同。在斜线下方的公司，资本效率较高。
产业动态与技术的改变，也会影响资本效率。在云端运算普及之前，软件公司的资本效率较低，因为他们需要硬件的服务器；在云端服务出现之后，部分的这类支出就大幅降低了。但今日因为持续不断增加的运算量，导致云端运算的价格升高，客户获取成本增加，因此软件公司的资本效率可能没有过去高。红点创投的合伙人托马斯．同格斯研究了名为ROIC的矩阵，或称为「投资资本回报率」。投资资本回报率指的是创投公司每花一块钱能够获得的收益有多少。同格斯的分析指出，软件服务公司的资本回报率一开始增加了，但从2014年起就开始走下坡（请见「年度投资资本回报率」图）。
年度投资资本回报率
数据源：托马斯．同格斯，《软件服务新创公司仍和十年前一样资本需求较低吗？》 （Do SaaS Startups Still Require Less Capital than 10 Years Ago），出于2019 年4 月2 日的TomTunguz .com（第一张表）。https://tomtunguz.com/capital-efficiency-five-years-later/
软件公司的资本效率正在衰退当中。
低资本与高资本支出的公司都能够达到数10亿美元营收的规模。虽然在我收集的资料当中，高资本支出的十亿美元新创公司平均而言，资本效率比低资本支出公司低25%，但许多资本密集的新创公司都成为非常成功的公司，能够为股东创造数10亿美元的价值，也能够开发出救人一命的药物，医疗系统，或是新的交通运输模式。软件服务公司有潜力且通常会具备较高的资本效率，但并非总是如此，他们可能成为资本效率最高或最低的新创公司，一切都取决于公司的经营管理。无论募资的能力如何，公司创办人要尽早思考单位经济效益，以及公司如何在现有的支出下赚钱，以及是否能够赚钱，并且找出所有可能提升资本效率的方式。
注57：〈卡翠娜．雷克如何抗衡投资界，打造市值三十亿的企业〉（How Katrina Lake Defied the Investment World to Build a $3 Billion Business）影片，出于2018年8月9日的《富比士》。
注58：艾瑞克．琼森（Eric Johnson）所著《「十年内，每间『相关』的公司都会成为科技公司。」Stitch Fix执行长卡翠娜．雷克表示》（In 10 Years, Every ‘Relevant' Company Will Be a Tech Company, Stitch Fix CEO Katrina Lake Says），出于2019年7月24日的新闻评论网站公论（Vox）。www.vox.com/recode/2019/7/24/20707751/katrina-lake-stitch-fix-retail-fashion-clothing-data-kara-swisher-recode-decode-podcast-interview
注59：史蒂芬妮．史考默（Stephanie Schomer）所著《Stitch Fix执行长卡翠娜．雷克如何学会拥抱自己的权力》（How Stitch Fix CEO Katrina Lake Learned to Embrace Her Power），出于2020年3月4日的《Entrepreneur》。
注60：麦特．华乐曲（Matt Wallach）所著《让Veeva系统如此成功的原因为何？》（What Makes Veeva Systems So Successful? ），克里斯廷．哈尔吉斯〈业界焦点〉的podcast访谈，出于2017年3月22日的Motley Fool。
16 天使投资人与加速器
亚伦．列维在年仅19岁的时候，想到了成立Box公司的点子，也就是他的云端储存公司，当时他立刻在一些高中朋友的帮助下制作出原型，但要把Box变成规模完整的公司，困难比他想象中来得大。列维（我们在第1章当中提过他）知道要让Box公司能够顺利运作，需要的是钱。
问题在于列维在募资的时候运气并不好。他向超过100位投资人说明了他的点子，甚至把自己的商业企划书传真给比尔．盖兹，但一点好消息都没有。最后，在他传真、寄信、传送电子邮件给投资者，甚至登门拜访之后，他寄了一封陌生的拜访函给马克．库班（Mark Cuban）。库班在几年前刚把自己的公司Broadcast.com以57亿美元的价格贩卖给雅虎，或许，有那么一点机会能让库班收到电子邮件。
列维并没有要求对方投资，而是要求对方给予可说是同样宝贵的东西：名声。库班在当时替一个知名部落格写文章，列维知道如果库班在上面报导他的公司，那么Box.net的流量就会大幅增加。这次幸运之神眷顾，库班立刻响应了讯息。库班在和列维进行了长篇的电子邮件交流以及说明一些自己的研究之后，深受这个概念的吸引，因此投资Box公司35万美元，成为公司第一位天使投资人，这一切都发生在他亲自和团队碰面之前注61。
「我实在想不到尽可能对更多人主动出击有什么坏处，」后来列维表示。「我们自己这么想：『关于市场可以做得多大，有什么是库班知道而我们不知道的事 ？』」注62库班的投资，让列维有了足够的自信在几个月之后辍学（后来库班以成本价将自己的Box持股出售给下一轮的投资人，因为他对公司未来的看法开始和创办人有所不同，让他失去了原本身为投资人拥有的优势）。
天使投资人往往会给予新创公司第一笔真正的资金资源，常见的迷思是任何手边有闲钱的人都可以进行天使投资，但实际上并非如此。根据美国证券交易委员会的规范，在美国，天使必须是「合格投资者」，也就是过去两年的收入超过20万美元（如果报税身分为单身）或超过30万美元（如果已婚），或者他们除了主要居住处所外，净资产必须超过百万美元。在2020年，美国证券交易委员会修正规定，又额外规定天使投资人也包含具有职业许可证、职务、证书者，这些规定让天使投资与其他投资变得有些不同。例如，你要投资上市公司的股票不需要任何资格，因为这些公司本来就受到美国证券交易委员会的规范。但新创公司和其他公司并没有，为了保护大家免于损失金钱（这是新创公司经常出现的情形），因此政府设立这些规范，限定可以投资新创公司的人。
打从这些规定出现开始，就经常引发大家的热议：财富本身足以展现一个人的缜密心思吗？当然不是这么回事。拥有40万美元收入的人，有可能不小心投入自己所有的钱，然后赔光了吗？当然可能。收入15万美元的人，有可能花一小部分的薪水投资在经过风险评估的项目上吗？当然可以。有些人认为美国证券委员会的规定，只会让富人变得更富有而已。这个主题的讨论不属于本书的范畴；只是要提醒有这样的正式规定，规范哪些人可以或不行担任天使投资人。当然，有些人没有留意到这点，或是不遵守规定。此外，最近的规范允许群众募资以及其他合格投资者以外的人参与新创公司的募资，但由于法律程序复杂，因此这些方式较少人使用，也较不常见，至少在我撰写本书的时候是如此，很少有能够获得创投的杰出新创公司会走向群众募资。
对许多天使而言，投资不仅是赚钱而已，他们投资的原因，是因为真的想要看见动机或是产品的成功。许多天使投资人在扮演这个角色之前，就是非常成功的高净资产个人。数据显示10%的天使投资创造了90%的收益；不是所有的天使投资人都能够很幸运地在自己的投资组合中包含了大满贯。虽然天使投资是资产阶级让投资者产生高报酬的方式，但仅有少数的天使投资人能够获得丰厚报酬；其他多数的天使投资人会赔钱，他们会学到教训，知道即使许多创投公司都获得丰厚的报酬，但那些都是专业投资者，靠这行维生，每年过目的公司多达数百家。天使投资人想要胜出的话，就必须投资多家公司，2012年的研究报告指出，天使投资人至少必须投资4到6间公司；只要少于这个数字，他们就很可能会赔钱注63。只要投资者的投资组合超过四个，那他们的报酬中位数就会超过一倍，但最理想的情况下，在组合中应该要有一打投资。此外，每一项投资都应该要有击出大满贯的潜力。AngelList的资料科学团队做出研究，指出天使投资人投资的公司越多，产生的报酬也就越高（有份研究报告指出，平均每位天使投资人投资了14家公司）。美国天使投资人投资金额的中位数为2万5,000美元，因此天使投资人必须要有一大笔钱才能够让他们的投资组合多样化，才有机会正好投资到一鸣惊人的公司注64 。
投资组合中投资数量的收益
数据源：埃布尔．奥兹曼《投资组合大小如何影响早期创投收益》，出于2020 年4 月23 日的Angel.Co。https://angel.co/blog/how-portfolio-size-affects-early-stage-venture-returns
AngelList 的研究报告显示，投资组合较大的天使投资人，较可能获得较高的收益。
这些顶尖的天使投资人当中，许多都是或曾是公司的创办人，他们曾经售出自己的新创公司，也仍处于其他前景看好的创办者群当中。有些天使投资人是大公司的经营者或是高阶主管，他们与业界有着策略性的连结，许多人后来接着也创立了自己的创投公司，用天使投资作为迈向专业投资者的跳板。
大部分的投资者在自己的组合中有其中1间独角兽企业，就算得上是幸运的了。在我的研究当中，我发现有些天使投资人拥有5间以上，许多这类的顶尖天使投资人过去都是公司的创办人。依莱德．吉尔（过去创办了Mixer Labs和Color Genomics）、戴维．萨克斯（David Sacks，创办了PayPal 和Yammer）、戴维．莫林（Dave Morin，创办了Path）、杰森．卡拉卡尼斯（Jason Calacanis，创办了Weblogs.com）、杰里米．斯托普尔曼（Jeremy Stoppelman，创立了Yelp）、纳瓦尔．拉维坎特（Naval Ravikant，创立了Epinions和AngelList）、凯文．哈兹（创办了Eventbrite）、佩吉曼．诺萨和麦特，欧克欧（Pejman Nozad和Matt Ocko，创立了Da Vinci）、班．凌、朗．康威、比兹．斯通（Ben Ling, Ron Conway, Biz Stone，创办了推特）、比尔．泰和彼得．提尔（创立了PayPal）、亚历克西斯．瓦尼安（Alexis Ohanian，创立了Reddit）、马克．贝尼奥夫（创立了Salesforce）等人，就是投资了最多间十亿美元新创公司的人。请特别留意，当中的部分天使投资人也是创投资本家，或是后来成立了创投，但我仅计算他们个人投资的部分，不计入代表创投公司的部分，并且是在天使轮或种子轮的投资。有份华顿商学院的研究报告指出，天使投资人当中，有50%过去曾为公司创办人，至于投资最多十亿美元新创公司的投资人，这个比例就提升到85%。这意味着创办人改当天使投资人时，比较可能看到或是拥有最佳的投资时机。
