大资管时代
没有规矩，不成方圆。任何游戏都需要规则，资管也需要有自己的“规”。但是资产管理对于中国来说是个新兴行业，真正标准化意义上的资管，是随着1998年公募基金的诞生而开启的。在此之前其实也有很多证券公司和民间基金在做类似资产管理的事情，却没有一个统一的“规”。早期的资管机构出现了一些侵占投资者权益的行为，比如将客户资金和自有资金混同起来操作、不按照真实投资盈利给客户派发收益、非法挪用客户资金，再如庞氏骗局。为了杜绝这类情况，我国监管机构颁布了《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）。此后，公募基金有了自己的“规”，但各类资产管理产品仍然层出不穷，其中有相当一部分产品并不在《证券投资基金法》约束的范畴内，比如银行理财产品。于是，资管行业需要一个更宽泛的规则，把所有资管产品都包含进来，这就有了“资管新规”。说到资管新规，我们必须从银行理财说起，因为银行理财的发展，在资产管理行业撑起了一个具有鲜明特点的时代，史称“大资管时代”。
2005年，我国银行理财产品诞生。自诞生起，就一发不可收拾，其规模发展速度远超公募基金。为什么会这样呢？因为商业银行有着两项无与伦比的优势，那就是信用和网点。
信用是银行的生命。人们对银行信用的依赖早已超过自己的想象。对于很多人而言，把钱存在银行甚至比放在家里更让人安心，这就是银行信用的体现。银行是现代社会一切经济活动结算的基础平台，如果银行系统停止运转，那么整个社会将会瘫痪，其威力甚至不亚于电力系统的中断。所以英国干脆把国家法定假日以“Bank Holiday”来命名，即“银行假日”。你没有理解错，这个假日其实就是字面上的意思，就是指银行放假不营业的日子。银行一放假，大家连生意都没法做了，于是全社会也就放假了。这些假日自1871年被承认，每年由英国政府公布Bank Holiday的日期。银行的信用如此之高，以至于银行卖的产品也享誉了极高的信任度。客户认为，在银行购买的理财产品，是一定能够兑付的。于是就有了刚性兑付，简称刚兑。
网点就是遍布城市甚至农村各个角落的银行营业机构，也被称为支行。人们能够前往任意一家机构办理银行相关的业务，包括购买理财产品。银行庞大的机构网点体系为银行带来了成千上万的客户。当银行发行理财产品时，客户就会来购买，就像以前发行国债时，人们也会到银行排队购买。
银行最初发行的理财产品是什么呢？其实就是把客户的资金投向银行的老本行——信贷资产。信贷业务是银行最基础的业务，本质上和贸易商人做买卖是一样的。比如葡萄酒酒商以每瓶15欧元的价格从葡萄牙进货，然后以每瓶20欧元的价格出售到英国市场，每瓶赚取5欧元的差价。银行呢，以比较低的利息吸收客户的存款，然后以比较高的利息把钱借给需要的企业或者个人，这之间的利差，就是银行的利润，被称为息差收入。那么问题来了，酒商如果只有15万欧元，他就只能进1万瓶葡萄酒，他如果想再多进一些酒怎么办？他可以找银行借钱。那银行呢？如果一家银行吸收了1万亿元的存款，就没办法放出超过这个金额的贷款，如果银行要赚取更多利差，怎么办？银行可以找央行借钱、找同业拆……的确，这些都是办法，但都是有限度的。于是，银行想了一个聪明的办法，利用信用和网点两项优势，发明了理财产品。客户来银行购买理财产品，银行再用这些理财资金去发放贷款，钱就越来越多了。
但是银行并没有发觉这背后的风险。银行之所以大而不倒，因为有着《巴塞尔协议》做约束，有着中央银行做后盾，有着监管机构进行监管，甚至有着国家信用做支撑。银行发放贷款，需要满足一系列的先决条件，保证其资产负债表的良性运作，保证其有能力支付所有客户的存款本金和利息。但是理财产品所吸收的资金并不是存款，而是直接对应着信贷资产，而且是脱离银行资产负债表的，因此也被称为“表外资产”。如果银行理财产品出现问题，客户是会遭受直接损失的。但客户似乎并不知道这一切，客户只看到了银行理财产品的收益远远高于储蓄存款，却没有意识到风险其实也被放大，或者说客户愿意相信银行是可以刚性兑付的。而监管机构则注意到了其中的问题，虽然银行理财产品可以提升收益，但其实是银行在一定程度上将本应自己承担的信用风险转嫁给了客户。于是，监管机构开始规范银行理财业务，并印发相关管理办法要求银行不能直接用理财资金去发放贷款。
通道业务和影子银行
金融监管一直鼓励创新。创新可能带来生产力的发展，同时也可能伴随着风险。监管的角色是在创新的过程中把握尺度与方向，去伪存真。商业银行的理财业务，也在不断创新。在监管要求不能直接用理财资金去发放贷款之后，银行仍然在寻求一个合规发展理财业务的路径。银行想出了一个办法，它找来了一个同样能发放贷款的亲兄弟——信托公司。银行把募集的理财资金委托给信托公司，通过信托公司发放贷款给信贷资产项目。这个模式叫作“银信合作”。
比起之前银行直接用理财资金对接信贷资产的模式，“银信合作”的模式将最后的放款人由银行变成了信托公司，对风险的控制也由原来的银行一个角色变成了银行和信托公司两个角色。虽然“银信合作”与之前的理财模式在本质上没有差别，但确实能在一定程度上缓释风险。监管机构对这一模式进行了一段时间的观察。不过，这种模式发展的速度过于惊人，虽然比起此前银行直接通过理财资金对接信贷资产的模式加上了一道“安全带”，但如果车辆本身行驶的速度过快，本质的风险仍然存在。为了规避理财业务规模扩张过快可能带来的系统性风险，监管机构对业务进行“限速”，中国银监会出台了相关管理办法，约束了“银信合作”这种模式。
由于银行理财产品比储蓄存款收益更可观，故而受到了客户的青睐。为了留住客户，银行还在继续寻找既合规又能推动业务发展的创新之路。没有多久，一个新的模式诞生了。银行把理财资金转化成证券公司或基金公司的资产管理计划，再由资产管理计划去投资信托计划，信托公司用信托计划去发放贷款给银行的信贷资产项目。这个模式叫作“SOT模式”。这个模式通过引入证券公司和基金公司，使得防范风险又多了一道保障。
“SOT模式”的本质与“银信合作”其实是一样的，就像在车辆上加装了安全带之后，又添加了ABS（刹车防抱死系统）、EBD（电子制动力分配）和ESP（电子稳定程序）等系统。但是再多的被动防护系统，也并不能够抵御速度带来的风险。而且，虽然银行理财通过引入信托公司，又引入证券公司和基金公司，在一定程度上加强了风险防护，但研发这些模式的初衷也有规避监管之嫌。毕竟，商业银行和信托公司在当时同属中国银监会监管，而证券公司和基金公司由中国证监会监管，在监管边界上的扩大，也增加了“SOT模式”的监管难度。
于是以商业银行为核心的信贷业务出现了两套体系：一套在银行表内，受到严格的监管；另一套在银行表外，由银行发行理财产品，通过层层通道实现信贷投放，所以表外业务有了一个形象的名字——“影子银行”。
影子银行带动了信托公司、证券公司、基金公司、保险公司的资产管理业务，大量的资产通过买入返售票据、信托受益权转让、同业代付、保险协议存款等方式形成资管计划，参与到大资管时代的红利分配之中。从表面上看，大资管时代所有的参与者似乎都是赢家，银行盘活了客户的资产，被投企业得到了资金，负责通道的资产管理机构业务获得了前所未有的快速发展，投资者也享受到了可观的收益，幸福指数显著提高。而所有的参与者似乎都忽视了一个问题，就是风险。一旦出现风险，“游戏里”的赢家可能全部变成输家。在所有的参与者都在享受盛宴之时，只有监管机构在一边冷静地观察着事态的发展并思考着如何有效控制风险。不可否认，影子银行的存在对社会融资是有一定正向作用的，但是在多层嵌套的通道中也会形成资产空转，并衍生出未知的连环风险。大资管时代就像青春期的孩子，监管机构既需要兼顾孩子的成长，又要时刻把握好教育尺度，确实是一件不容易的事。
非标资产
非标资产，就是没有标准化的债权资产。标准化资产是在银行间市场或者交易所按照一定规则公开交易的资产，就像我们去正规超市买东西，所有的商品都会明码标价，选好商品后直接扫码结账。一样的商品，一样的价格。你不会花同样的钱买到两瓶不一样标准的可口可乐。而非标资产则类似选购珠宝或玉石，价格不透明，而且你很难找到两块完全一样的玉石。即便两块玉石价格相同，其品质、成色也必然存在差别。.
非标资产包括信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受益权、附带回购条款的股权融资等。公开市场的标准化商品的价格由市场供求和商品质量决定，标准化资产也一样。而珠宝、玉石等商品的价格其实在零售环节是无规则的，这些非标资产也很难用统一的尺度来衡量其公允价格。很多时候这些资产的质量与风险只有经手的第一参与方了解，甚至连后面的通道方都很难说清楚。
这会带来什么问题呢？这些非标资产通过通道业务最终被包装成理财产品销售给商业银行的客户，客户以为这些理财产品像存款一样安全，而实际上他们持有的产品后端对应的是这些非标债权。如果债权到期无法兑付，那么银行将没有办法归还客户购买理财产品的本金和收益。当然，大多数银行自身是有严格的风控措施的，甚至有的银行对于理财资金对接非标资产的管理要比授信项目更加严格，因为比起信用风险，声誉风险对银行的影响可能更加深远。但各家银行的管理尺度不同，而客户却缺乏对银行理财产品的判断能力，大多数客户能看懂的就是哪家银行的理财产品的收益更高一些。
池
非标资产要被包装成理财产品出售，会面临一个问题：一笔非标资产的期限是3年，而银行客户更喜欢3个月期限的理财产品，因为3个月期限的理财产品流动性更高，资金的可支配性更强。如果一个理财产品的期限是3年，即便收益再高，很多客户也会望而却步。因为3年中万一要买房、买车呢？万一要结婚呢？万一家里有人需要看病呢？那么如何把一大堆期限是若干年的资产销售给理财需求是几个月的客户呢？其实有个简单的方式，好比蛋糕房做了一个大蛋糕，来买蛋糕的人都只想要一小块儿，最简单的方式就是把蛋糕切开来卖。银行也是这么做的，把3年期的非标资产切分成12期每期3个月的理财产品卖给客户，利息也拿出来均分，形成一个期限接龙游戏。这被称为期限错配。
问题真的解决了吗？其实没有。这里有两个关键问题：首先，把一个10亿元的非标资产切分成短期理财产品销售，一开始10亿元的产品全部卖出去了，第二期亦然……等到了第n期时，股市大好，投资者都投向股票和基金等产品，而这期理财产品只卖出2亿元，剩下8亿元的缺口怎么办？这就是理财产品断档了。其次，还有一个更重要的问题，看似均分的每一期理财产品其实风险是不均的。和切蛋糕不一样的是，蛋糕是一个单维度的物体，一个大蛋糕切成12块儿，每一块儿基本是一样的。而理财产品还有时间这一维度，时间维度会叠加风险。随着时间的推移，资产的信用风险会逐渐暴露。比如，一笔3年期的资产，也许到最后一年债务人的报表出现严重问题，信用风险才会暴露。但是，理财产品的前8期已经兑付了本息，资产的风险很可能在第9期理财产品上暴露，甚至到最后一期。这能被称为等分吗？显然不能。
银行针对以上问题，又提出了一个新的解决方案。银行做一个池子，把很多期限不同的资产都放进去，使期限接龙游戏从资产端就形成，而不是在理财端形成。这样，池子里的资产会形成一个大的账本，理财资金和资产不再是一一对应的关系，而是形成多资产入池、多理财资金出池。而且池子里的任意资产出现风险，只要池子够大，其他的资产收益会掩盖或者填平暴露风险的资产。这个池子，被称为理财产品的“资产池”。
看似聪明的游戏，却隐藏着风险隐患。每家银行的资产池都是一个影子银行，里面装了什么，只有每家银行自己知道。每家银行的风险尺度不一样，资产管理能力也不一样。从客户的角度，只能对比理财产品表面的收益率，却不能识别产品背后的风险。
资管新规
大资管时代在一定程度上改变了以往银行通过存贷款经营风险，获取息差收入的业务逻辑，银行将自己变成一个项目中介，将资产通过通道的层层包装后变成理财产品销售给投资者，提高了收益，同时也转嫁了风险。而监管机构对银行理财产品始终保持着高度关注。虽然在整个大资管时代这一体系的运作并没有出现太大的问题，不过一旦经济出现下行，在一些行业出现系统性风险时，大规模的债务违约将可能引发连环问题，导致局面失控。监管机构未雨绸缪，防患于未然，决定对资产管理业务进行大尺度的整改。
监管机构推演了最悲观的情况。刚性兑付不过是资产池在“良性”运作时的假象，一旦逾期无法兑付的资产不断增加，整个资产池就会“爆池”，到时所有客户都将为此买单。轻，则是一家银行面临破产危机。也许有的银行会认为，“我在销售理财产品时已经向客户充分揭示了风险，出现问题的是表外资产，风险由客户买单，并未伤及表内，我不会破产”。但是，一家银行的生命是什么？是信用！而不是银行的那张表。如果某银行理财产品无法兑付被口口相传，那么比这家银行的资产负债表出现问题更加可怕。重，则是当某个产业甚至整个经济出现问题时，所有银行的资产池都将面临“爆池”，这些问题会通过层层嵌套的通道像多米诺骨牌一样传导到每一个理财客户，百万亿元级别规模的资产如果崩塌，届时整个社会都将面临一场浩劫。
2018年4月27日，我国监管机构颁布了“资管新规”。通道业务虽然通过多家资管机构过滤风险，但其实质也存在利用不同监管机构之间的职责边界进行监管套利之嫌。而这一次，由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。这就是被称为整治大资管时代的资管新规，同时它也开启了一个规范化、标准化、净值化的新资管时代。
资管新规的核心要求可以用15个字概括：破刚兑、净值化、去嵌套、禁保本、限杠杆。
可能很多人会有疑问，刚性兑付不是挺好的吗？确定的年化收益率不是挺好的吗？保本理财不是挺好的吗？为什么要有资管新规？要想真正理解资管新规的意义，我想借用一艘举世闻名的邮轮——泰坦尼克号来说一说。
永不沉没的泰坦尼克号
泰坦尼克号是英国白星航运公司的一艘超级邮轮，在其下水的时代，是全球排量最大、设施最豪华的邮轮。泰坦尼克号的排量达到4.6万吨，长度达到269米，相当于两个标准操场拼起来的长度。也正因其足够巨大，在其出厂时就被冠以“永不沉没”的称号。1912年，泰坦尼克号的处女航举世瞩目，然而这艘永不沉没的邮轮正是在处女航中因为撞击冰山而永远沉入了海底。在这次海难中，逾1 500人丧生，泰坦尼克号的沉没至今仍然是和平时期死伤人数最为惨重的海难。
事后也有很多推测，是什么导致这次惨痛的海难？主观上，人们认为泰坦尼克号“大而不沉”，就像如今人们认为银行“大而不倒”。客观上，泰坦尼克号根本没有配备足够的救生艇，才导致1 500多人葬身在遥远而冰冷的太平洋。简单来说，主观风险认知上的缺失，以及客观安全标准上的疏漏，酿成了一场千古悲剧。
大资管时代何尝不是如此？它就像一艘没有足够救生艇的巨型邮轮，驶向布满冰山的资本海洋深处。越来越多的人因为刚性兑付、收益可观而踏上这艘巨轮。但真的能够刚兑吗？答案其实很清楚，不能！就像泰坦尼克号并不会“永不沉没”，当冰山足够大时，再大的船也不过是一叶轻舟。这个刚兑，其实是假性刚兑，当风险集中暴露时，巨轮就会沉没。
回到资管新规，它的意义在于，从主观上让人们知道包括银行理财产品在内的所有资产管理产品都不能刚性兑付，都不能保本保收益，投资者需要时刻清醒地认识到这一点。这就是破刚兑、禁保本。从客观上，新规要求每一款资管产品都配备足够的“救生艇”，并具备相应的安全标准。这就是净值化、去嵌套、限杠杆。于是，在新资管时代，所有资管产品都有清晰的投向，都能够得到正确的计价，都可以充分揭示真实的风险。有且唯有这样，当人们踏上这艘新的邮轮时，才能享受更安全、更踏实的旅程。也许，这艘新的邮轮不如泰坦尼克号看起来那般巨大豪华，但这艘新的邮轮，才能够承载着亿万人的财富，驶向更加遥远的海洋。
在2018年以前，中国银监会和中国保监会分属于两个监管机构，尚未合并为中国银保监会。
