投资是一个发现自己的过程
——2013年3月哥伦比亚大学商学院Graham&Doddsville杂志采访精编
一、关于如何做好投资
问：您投资风格的发展和巴菲特有何不同？
投资游戏中很重要的一部分就是做自己。因为投资中多多少少总有一些“零和博弈”的元素，所以你必须在这个过程中找到一个与自己个性相合的方式，并通过长时间努力取得优势。当你买入时，必然有人在卖出；反之亦然。两方中必定有一个人做了错误的决定。你必须要确定你比对手知道得更多，预测得更准确。这是一个竞争激烈的游戏，你会碰到很多既聪明又勤奋的人。
在投资这场竞争游戏中取得优势的唯一方法就是在正确的道路上坚持不懈地努力工作。假如做的是你所热爱的事，你就会很自然地去做，即使是在放松状态下，例如在公园散步时，你也无时无刻不在思考着它。如果你找到了适合自己的方式，并且坚持下去，到达这种自然、自发地学习和思考的境界，随着时间的推移，你将会累积起巨大的优势。投资其实是一个发现自己的过程：我是谁，我的兴趣是什么，我擅长什么，喜欢做什么事，进而将这些优势不断强化放大，直到自己超越其他人，取得相当可观的优势。查理·芒格常说：“除非我能驳倒那些最聪明而和我持有相反观点的人，否则我不敢声称自己有了一个观点。”查理说的太对了！
投资是对于未来的预测，然而未来在本质上却是无法预测的，所以预测就是概率。因此，你能比别人做得更好的唯一方式就是尽可能地掌握所有的事实，并且真正做到知己所知、知己所不知。这就是你的概率优势。没有什么事情是百分之百确定的，但是如果你每次挥杆（出手）时都拥有压倒性的优势，那么久而久之，你就能做得非常好。
二、如何获得投资的想法
问：能谈谈您投资的过程吗？
我的想法来自生活的方方面面，最主要的还是来自于阅读和谈话。我不在乎它们是怎么来的，只要是好的想法就行。你可以通过大量阅读发现好的点子，研究很多公司，或者是向聪明的人学习——最好是比你聪明，特别是在各自的领域特别突出的人。我尽可能地扩大阅读量，研究所有我感兴趣的、伟大的公司，和很多聪明的人聊天。然后你猜怎么着，有时候在某些阅读和谈话里，就会灵光一现，接下来就是更进一步的研究，有时候你发现更确信了，也有些时候是相反的情况。
问：您一般是和投资界的同行聊天，还是顾客、供货商、管理层之类？
我会和所有人聊天，但更有兴趣和实实在在做生意的人聊天，比如企业家、总经理或者优秀的商人。我会阅读所有主要的新闻刊物，还有龙头企业的年报，这些材料也让我获得很多灵感。
问：有什么行业是你绝对不会碰的吗？
我不会在意识形态上排斥任何事情，我反对所有意识形态。世界上有很多我不懂的事情，但我对很多事情都有好奇心。有时候我可能只对一家公司的某一方面比较了解，但这正是促成投资最重要的方面。我也不确定，我不想排除这种可能性。不过有一点我是确定的，如果你给我展示一个想法，我能很快告诉你我会不会对这个想法说“不”。
基本上查理·芒格对所有想法的态度只有这三种：行，不行，太难了。有些想法可以很快分辨出来是行还是不行，但如果确实是太难了，那就离开。最终你还是得集中精力在那些你愿意花时间、花心思研究的想法上，并且确保你比别人都懂得更多。
三、如何评估公司管理层
问：您如何评估公司的管理层是否诚实回答您的问题？与管理层交谈有多大用处？
无论生意本身好坏与否，管理层永远是公司成功等式的一部分，所以管理层的质量总是很重要。但是要评估管理层的质量并不容易。如果你无法判断管理层的质量，那这本身也是一个结论，你可以将这个结论和其他因素（如生意的质量、公司的估值等）一起考虑，作为决定投资与否的依据。
如果你可以正确评估一个管理层的质量，说明要么你非常敏锐，深谙人类心理学，要么就是你和那些人有特殊关系。如果是这样，你当然要把管理层的质量纳入你决定的过程。它会提高你预测的准确性，因为管理层是构成公司的一个重要部分。
但是，要深入、准确地评估一个管理团队绝非易事，鲜有人能真正做到。所以我也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。”我很敬佩这种态度。
投资需要对知识的诚实，你需要知己所知，更重要的是需要知己所不知。如果对管理团队的了解不是你手里的一张牌，那它就不应该被纳入你的考量。
四、是否按地区做投资分配
问：您如何分配（美国）国内和海外的投资？
对于投资的地区分配，我并没有什么先入为主的标准，而是跟着机会和兴趣走。恰巧我对亚洲和美国更感兴趣，所以我的投资也在这两个地方。相比之下，我对欧洲和非洲就没有那么感兴趣，但还是以开放的心态关注它们。我的目标是找到那些由最优秀的人管理的最好的公司，并在市场上出现最好的价格时出手买入，长期持有。这些条件并不会总是同时满足，但没关系（你可以耐心等待）。
刚开始做投资时，你持有的是现金，现金的回报是一个不错的机会成本，因为它不会造成本金的损失。当你找到一个投资机会时，它必须能够提高整个投资组合风险调整后的回报率。接下来你可能会找到好几个很有趣的投资机会，这样你的投资组合里就有了一些有趣的证券加上现金。这也是很好的机会成本。下次你再加入另一个证券，它最好能使你的投资组合（风险调整后的回报率）比现在的更好。这样你就可以持续不断地优化你的机会成本。投资组合的构建就是一个不断优化机会成本的过程。
五、如何定义自己的能力圈
问：您如何定义自己的能力圈？
我根据自己的兴趣来定义能力圈。显然，我对中国、亚洲和美国都有着一定程度的了解，这些是我比较熟悉的领域。这些年来我也在逐渐拓展自己的眼界。
刚开始投资时，我就是寻找廉价的证券。因为那时候也没什么其他选择，没有经验，又不想赔钱，那怎么办？只能买最便宜的股票。但是时间长了，如果你发现自己除了对股票感兴趣外，还对生意本身感兴趣，那你自然就会去研究生意。
接下来你就开始去学习研究不同类型的生意。你会去学习生意的基因，它们如何演进，它们为什么如此强大。久而久之，我就爱上了那些强大（优质）的公司！于是我转而开始寻找那些价格优惠的优质公司。当然我的天性中还是有寻找廉价证券的倾向。
但随着时间的推移，寻找那些优质的公司对我更有吸引力了，这些公司更具有竞争力，更容易预测，并且有着强有力的管理团队和良好的公司文化。只在二级市场做投资已经无法满足我了。正如我之前所说，证券市场的一部分就是零和游戏。我对这个部分无法产生共鸣。从本性上来说，我对双赢的局面更感兴趣。
我想要和所投公司的经营者和员工一同创造财富，这驱使我在我的基金公司早期时开始做风险投资（创业投资）。我尽量遵循聪明投资的原则，而最终事实证明我也能对公司的发展贡献一些自己的力量，这就变成了双赢的局面。
在我的职业生涯里，我有幸参与创建了几家不同的创业公司，其中有一些公司非常成功，在我们卖掉它们之后，依然经营得很好。你也许会说我们卖得太早了。我是全球市场财智（Capital IQ）的第一个投资人。如果当初没卖的话，我们可能会比现在富有得多！并不是说我们没在这个投资中赚到钱，我们还是赚到钱了（只是没那么多）。我觉得这样的结果挺好。我喜欢创造对每个人都有益处的局面：我们制造了就业机会，开发出一个优秀的、可持续发展的产品，每个人都从中受益，包括最终从我们手中买下全球市场财智的人（标普S&P）。
我喜欢这种双赢局面。我从没抱怨过全球市场财智卖得太早，我们在全球市场财智上赚了很多钱，而且我们对它的发展也做出了很大贡献。更让我开心的是，至今我和公司创始人还一直是朋友。然而风险投资的问题是很难做大，你必须要投入大量的努力。所以慢慢地，我开始转向用一种不同的方式来帮助企业。我发现对那些上市公司，你也可以提供建设性的帮助。我就是这样，还在不停地学习，对事物充满兴趣。我还很年轻，有着强烈的好奇心。我希望能一直保持这种学习的劲头，继续扩大我的能力圈。
六、关于比亚迪
问：伯克希尔通常不会投资科技类的公司，这种情况下您是如何让查理·芒格投资比亚迪的呢？
我从不认为巴菲特和芒格在投资上是意识形态化的。我也不是。投资一家公司主要还是看你对公司了解的程度。比亚迪的故事很简单。公司的创建人是一个极其优秀的工程师，他创办这家公司只用了30万美元的贷款，一直到公司上市都没有其他外部投资人。他就这样创建起一家年收入80亿美元、拥有17万员工和数万名工程师的企业（注：2013年数据）。在此过程中，他克服了各种艰难险阻。
比亚迪的成就是令人钦佩的。当然了，他们也恰好拥有天时地利人和，处在对的行业和环境中，在恰当的时候得到了政府的支持。公司的工程师文化让比亚迪拥有解决重大难题的能力。投资比亚迪的时候，我们在价格上是有很大安全边际的。
他们在一个充满着可能的巨大领域里施展着才华，并有相当大的机会成功。如我所说，没有什么事情是绝对的，但是在我看来，在比亚迪所从事的行业里，它成功的概率是极高的。芒格先生和我一样也对这家公司印象深刻，因此最终决定投资。伯克希尔也并不是完全不投科技公司，他们只是不去投资他们不了解的公司。他们曾经花110亿美金投资了IBM。但我敢保证，这和IBM是不是技术公司没半点关系，这不是伯克希尔考虑问题的依据。
问：您认为比亚迪在汽车质量上有所进步吗？
比亚迪就像一台不断学习的机器。你想想看，这个公司10年前才正式进入到（汽车制造）这个行业，8年前才生产出第一辆车。身处一个要和全球所有品牌激烈竞争的市场之中，他们不得不全力以赴，因为这个市场实在太庞大了。而且他们从来没有什么所谓的本土竞争优势，因为中国汽车行业从开始就是对所有国际品牌开放的。
然而，就是这家曾经不起眼的汽车公司，用少得可怜的资本和不到10年的时间，做到了年销售50万台汽车的成绩，在市场中赢得一席之地。不得不说，这个成绩是很不错的，这家公司还是有两下子的。他们凭着工程师文化和事在人为的精神，持续证明着自己在解决复杂的工程技术难题上的能力，并总是能够比其他大多数人找出更高效、更省钱、更优化的解决方案。这点在制造业中是个优势。
七、对投资高科技公司的看法
问：比亚迪是一家面临着日新月异变化的高科技公司，您如何看待投资这类公司的回报和风险？您觉得自己能预测到它10年后的发展吗？
如果你投资的时间足够长，绝大多数公司都会发生变化。我从没听说过哪个生意是亘古不变的。这也正是生意的迷人之处。成功的生意（公司）具有一些特质，能让它们在变化发生时应对更为从容。但每个案例的情况又各自不同。
从某种意义上来讲，现今时代的每家公司都是科技公司，只不过有些公司用到的科技不是最前沿的科技，或者科技不是决定这个生意、这家公司成败的最关键因素。
成功的科技公司具有不断创新、自我演进和应对变化的能力。英特尔公司就是一个很好的例子。英特尔所处的这个行业每18个月就会发生变化，一旦跟不上变化的节奏就会处于严重劣势，但他们在不断的变化中建立起自己独特的文化。
再以三星为例，他们早期做的半导体内存芯片生意，价格每周降低1%，然而他们却发展出了精准应对这种变化的文化。所以当他们把这种文化应用到其他行业比如手机时，他们很快就超过了别人，现在三星的手机销量已经超过了苹果。所以企业文化在变化迅速的商业环境里扮演着非常重要的角色，它让某些公司在竞争中脱颖而出。
问：要充分研究高科技公司的风险和回报，是否需要对技术了解到工程师那样的程度？
（研究科技公司时如果懂技术）当然是好事，但并不是必需的。如果你恰好是个熟悉这家公司产品的工程师，那当然是加分的，但对研究公司不是必需的。因为不管你在一方面有多擅长，总有其他的方面你没那么擅长。技术变化日新月异，现在你所专长的很快就会过时，但这并不影响你判断一个公司是否能建立起应对变化的文化。成功的公司总能通过各种方法来应对变化，比如招贤纳才，建设优秀的公司文化，比竞争对手先行一步等等。这些是让公司成功的因素，同时也是相对容易预测的方面。
在一个行业、一个生意里，总有些方面是无法预测的，也有些方面是可以预测的。两者都会存在。但总体来说，我觉得你（关于高科技公司）的说法是对的。对一个变化迅速的生意，要作出可靠的预测确实要困难一些，这是毫无疑问的。但这并不表示投资者无法做出一些胜算较大的预测。你应该在觉得自己预测正确率很高的时候才出手。很多时候，你要去找那些通常很稳定但某些方面忽然发生了变化的生意。
以柯达公司为例，它曾经是世界上最好的公司之一，发明了照相机。但是今天如何？再看看贝尔实验室和AT&T，他们曾经无比强大，垄断整个行业。而今天呢？也就只剩下了名称而已。这就是残酷的资本主义的本质，也是商业竞争的本质。那些看上去稳定、可预测的事情可能结果并非如此。相反看上去不稳定的最后却很成功。
和做一个大概正确的决定相比，我觉得同等重要、甚至更为重要的是避免做错误的决定。如果你能尽可能不犯错，那么长期来看应该不错。预测不容易，也不像科学那样精准。你只能希望自己随着时间不断提高。
问：许多聪明人认为可再生能源是下一个大革命。您已经在电池技术和比亚迪方面做了很多研究，除了电池之外您对这个领域还有什么见解？您认为能源革命会如何发展？
我关注宏观趋势，也只是想明白这些大势与我而言是顺势还是逆势。作为一个关心时事的公民，我关心宏观经济，可这不等于说我能预知未来如何发展变化，事实上我并不知道。可是自由市场里成千上万的参与者为了实现自身的最大利益，却总能找到自己的路。预测未来并不容易，好消息是你并不需要做到这点。
如果大环境和你是方向一致的，那最好不过了。但如果你是逆势而行，那你最好再多研究一下。我就是这样看待新能源的问题的。我知道到了一定时候，人类必须要找到石化燃料以外的其他能源，一方面我们并没有足够多的石化燃料，另一方面我们也需要为了农业发展和人类食物供给安全的原因储存它们。（因为到目前为止，还没有材料能替代以石化资源为基础的化肥。）而且如果气候像过去几十年一样继续恶化下去，我们承担不了那样的后果，迟早要付出代价。
所以有很多原因让我相信人类必须找到可替代石化燃料的能源，但基于这个判断我就可以做出有把握的投资决定了吗，恐怕也不一定。但如果这是大势所趋，我愿意全力一试。
八、关于投资基金的报酬机制
问：目前您的基金对新投资人开放吗？
我的基金对新投资人一般是关闭的。只有在我们看到的机会比我们手头的资金更多的情况下，我们才会对新投资人开放，但这样的机会非常罕见。我并不想要扩张规模。我从来没有野心要经营最大的基金，也从来没想从一个基金里赚到最多的钱。我只希望在职业生涯要结束之际，我的基金经风险调整后的业绩能成为业内最好的之一。
如果我能做到这点，那我就对自己很满意了。这是我的目标，所以我的基金的报酬制度也反映了这一点。我认为我们的报酬机制是合理的，也就是原汁原味的“巴菲特合伙人模式”。我们不收取任何管理费，累进复利年收益的6%也全部归投资者，我们从剩下的收益里提取25%。在我的基金之外我没有任何投资，我把自己和家人所有的投资资金都放在我的基金里。我们公司只经营一支基金。所以这是真正的合伙人关系，普通合伙人和有限合伙人之间几乎没有任何利益冲突。
这样我们就都在同一条船上了。我没有任何理由只为募资而募资，因为我没法通过增加资金规模来赚钱。只要有新的钱加入，我就要支付投资人每年6%的复利，所以我最好能够找到一些值得投资且回报更好的机会。这样当我挣钱的时候，我能感觉这是我辛勤工作赚来的；当我的投资者挣钱时，他们也感觉这是他们应得的。这种公司结构优于其他结构，因为每个人的成功都是应得的。正是这种精神让巴菲特和芒格与众不同，他们都信奉脚踏实地赢来的成功。这也是为什么他们获得了如此巨大的成功，却没什么人对他们有微词。如果你给投资人股东创造了数百亿、数千亿的财富，而自己40年如一日，每年只拿10万美元薪水，别人就没有什么理由来批评你了。
九、关于卖出的时机
问：您如何作出卖出股票的决定？
在三种情况下，你需要做卖出的决定。第一，如果你犯了个错误，那就尽快出手，哪怕这是一个正确的错误。那什么叫正确的错误？投资是一个概率游戏。我们假设情况是你有90%的把握，但是还有10%的其他可能性，结果那10%就是发生了，这就是正确的错误，此时你应该卖出。当然也可能你的思考分析完全错误了，你认为自己有90%的胜算，实际上刚好相反，一旦意识到是这种情况，你也应该马上卖出，最好这时还没有太大损失，但即便已经有了损失也不重要，因为你必须卖掉。
第二种情况是股票的估值突然波动到了另一个极端。如果估值一下子高到了疯狂的程度，我也会考虑卖掉。我并不会卖掉一个略微被高估的股票。如果你的判断是正确的，且持有一个公司的股票已有了相当长的时间，你已经积累了很大一部分非兑现的收益。这些收益的很大一部分就像是从政府合法拿到的无息贷款，所以如果在这种情况下卖出了，你把（政府给你提供的）杠杆取消了，再抽出一部分资本，那么你的股本回报率就会略微下降。（这是因为资本升值税的原因。）
第三种要卖出的情况是你发现了更好的机会。说到底，投资组合就是机会成本，我之前也有提到。作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。
十、关于做空
问：喜马拉雅基金会做空股票吗？
我在9年前（2003年）就放弃了这个做法。可以说做空是我所犯过的最大错误之一。
问：是因为你想对所投资的公司带来建设性的帮助吗？
是的。但还有一个原因是在做空的过程中，你即使是百分百正确，也可能把自己弄得破产，这一点是我最不喜欢的地方。
做空的三个特点决定了它会是一个很悲惨的生意：第一，如果做多，你下跌的空间是百分之百，而上涨的空间是无限的。如果做空的话，你上涨的空间只有百分之百，而下跌的空间是无限的。我很不喜欢这种算术。第二，那些最好的做空机会往往有着做假的元素在里面，作假很可能会长期存在。因为做空一定要通过借债（股票），这一点就足够把你拖垮。这就是为什么我说即使你在百分百正确的情况下也可能会破产。而且通常你在确定自己正确之前就已经破产了！最后一点，它会把你的思维都打乱。做空的想法会牢牢地占据你的大脑，分散你做多投资本该有的专注。所以，出于这三点原因，我就再也不去做空了。
做空是我曾犯过的一个错误。我是有过两年做空经历的。我并不鄙视做空做得很好的人，只不过我不是这样的人。如果要我再加上一点原因，那就是，近200到300年内，自现代科技时代开启以来，人类的经济总体一直在复利式地持续增长，所以经济的发展趋势自然更有利于做多而不是做空。
当然人在一生中不可能不犯错，我只是想能从所犯的错误中学到一些东西。
十一、关于金融危机
问：在管理喜马拉雅基金的16年内，您经历了三次重大的金融危机：1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机。您是如何掌舵基金度过这些危机？从这些经历中您学到了什么？
每一次金融危机都被说成是“百年一遇”，虽然我的职业生涯中好像每5年就会碰到一次。这些危机的有趣之处在于它们可以检验你对知识诚实的程度。
在我们这个行业里，最重要的就是对知识的诚实，所谓对知识的诚实包含四个方面：清楚你知道什么，清楚你不知道什么，清楚你不需要知道什么，意识到总有你不知道自己不知道的情况。这四点不太一样，在经济危机来临时，投资者在这四个方面都会受到考验。
比如说，亚洲金融危机发生时，一夜之间所有人都在问：“这些公司到底有多少负债？天哪，它们居然负债这么多！整个国家都要完蛋了！”每个人都持续处在危机模式中，那些你平时不太在意或并不关注的事情一下子全冒出来了。要是往常，你会觉得：“这些问题和我投资的公司一点关系也没有。”身处危机之中，你会突然说：“天哪，这简直和我投资的公司息息相关啊！”当然，你可能是对的，可能是错的，危机自会检验。
这就是为什么人们都会在危机中不知所措，因为他们之前对知识不够诚实。他们没有认真区分不同的问题，把它们放进合适的类别里。比方说，如果你要对美国经济的走势做一个整体的判断，你应该知道历史上有发生过更糟糕的情况，而且这些情况是可能再次发生的。这个可能性也许很小，但它一旦发生了，就势不可挡。到那时候真正的问题是：“这种情况是我不知道的未知吗？”或者“你知道自己并不需要知道这些吗？”你一定会面对这些问题的。
是的，危机来临时，整个金融系统都可能遇到麻烦。是的，企业需要融资，但是我能确定的是只要日子还继续，我的生意就还在，危机总是会结束的。这时候要问的问题是：“我需要搞清楚金融系统如何解决自身问题之后才能预测我的生意吗？”这才是真正的问题，是你在金融危机影响到你之前就需要回答的问题。
如果你能诚实并正确地回答这个问题，那么在危机到来之后你会有更多作为。克里斯托弗·戴维斯（Christopher Davis）的祖父曾经说过：“在熊市的恐慌中能赚到最多的钱，只是你当时意识不到罢了。”事实总是如此。那些不够聪明的投资者就会被淘汰出局。而聪明的投资者是那些一直对知识保持诚实态度的投资者。他们清楚地认识到自己知道什么，不知道什么，不需要知道什么，和总有一些自己不知道的未知。只要你总能把问题正确地划分到这四类里，你就能通过考验。否则你就会陷入困境。
市场是一个发现人性弱点的机制，在金融危机到来时尤其如此。只有对知识完全诚实，才可能在市场中生存、发展、壮大。
十二、关于中国
问：您在2010年哥伦比亚商学院论坛中提到亚洲在全球金融系统中会扮演越来越重要的角色。可以再详述一下这个观点吗？
亚洲会成为重要的经济力量，这不只是在金融领域。金融的部分只是亚洲整体经济实力的一个衍生物。亚洲，尤其是中国，由于它的规模和目前发展的道路，正在成为全球市场中一支重要力量。
中国正走在发展现代化经济的历史道路上，前路还很长，但是它从起点出发也已经走了很远很远。考虑到中国庞大的规模，它必然会对亚洲和世界产生巨大的影响。中美两国会形成一个环太平洋经济中心，就像曾经联结美洲和欧洲的环大西洋经济中心。这里蕴含很多商机，但不会是条单行道，也不会一帆风顺。各种各样的情况都有可能发生，你也不是百分之百能赚到钱。但对于那些能够掌握这一发展的人来说，有很多的机会在等待他们。中国的重要性不容忽视。
问：您会担心中国的房地产泡沫吗？我们看到一段60分钟的有关中国“鬼城”的视频，非常触目惊心。
中国实在是太大了，所以存在各种极端的现象。是的，中国有一些“鬼城”，有人担心房地产泡沫，但中国也有一些城市人满为患，我说的是那种所有空间都被占满的拥挤。也有些曾经不为人知的城市，转眼就高楼云集，越来越多的人入住。我记得20年前，上海浦东也算是半个鬼城吧，但今天你不禁为它繁荣的经济所惊叹。
我们现在住在曼哈顿，曼哈顿恐怕是除了上海以外全世界高楼密度最大的地方。但是想想看，上海有一万座超过30层的高楼，是曼哈顿高楼数量的好几倍。更可怕的是，中国还在继续发展中。所以我说中国是个矛盾体，一直都是，以后也会是。你想证明任何理论，都能在中国找到论据。
但是总体来说，中国经济还有很长的路要走。中国知道现在还是属于自己的时代，但这并不意味着它没有任何问题，它的问题也很多。美国也一样有一堆问题，200年来，美国一直都是如此，有着很多问题。如果你了解美国内战的历史，就会知道当时美国在内战中损失了2%的人口。但是美国还是以惊人的速度得以重建。之后美国还经历了两次世界大战。同样地，如果你觉得二战之后的日本和德国会衰落，那你就大错特错了。
十三、给投资初学者的建议
问：您可以给那些想从事投资管理的学生一些建议吗？
一定要向最优秀的人学习：聆听、研究、阅读。但是理解投资最好的办法就是实践，没有比这更好的办法了。最好的实践方法是选一家公司，以要投资的心态把它彻头彻尾研究个透，虽然你可能并不会真放钱进去。但是从假设自己拥有公司100%股权的角度去彻底研究一家公司的过程是非常有价值的。
作为初学者，你可以选择一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街头便利店，一家餐厅，或者是一个小的上市公司，都无所谓。试着去理解一家公司，明白它是如何运转的：它如何盈利，如何组织财务结构，管理层如何作出决策，和同行业内竞争对手相比有何异同，如何根据大环境调整自身，如何投资盈余的现金，如何融资等等。
如果你拥有一家公司100%的股权，哪怕你不是经营者，你也会竭尽所能去了解这家公司的方方面面来保护你的投资。这样，你就知道怎样做好投资了。这样你才能真正看懂生意和投资。巴菲特常说，想成为好的投资人，你必须先成为一个好的生意人；想成为好的生意人，你也必须成为一个好的投资者来分配你的资本。
从选择一家自己能力圈内的公司并透彻地研究它做起，这对初学者来说是个非常好的起点。如果你能从这个基础开始，你就走上成为一名优秀的证券分析师的正确道路了。
2013年3月
投资、投机与股市
——2018年3月在哈佛商学院投资会议上的主旨演讲
非常感谢会议组织者为今天这个活动所做的杰出工作。我今天上午从其他演讲嘉宾那里听到了很多有趣的东西，也听了一些奇怪的想法，很高兴能来到哈佛商学院校园。
这个场合让我回忆起了自己职业生涯早期的经历。大概30年前，我从中国来到美国，刚刚在哥伦比亚大学就读，几乎不会说英语，巨额的学生贷款令我目瞪口呆。所以，我开始向身边的同学请教在这个国家谋生的办法。有一天，一位同学递给我一张传单，说这个讲座是关于如何赚钱的，你应该去听听。这之前我去过其他的讲座，有的讲座会提供免费的食物。我看到传单上说这个讲座也会提供食物，所以就决定去听一下。
我去了之后发现，那个教室就和现在这个差不多，我当时很惊讶那个教室居然这么大，但是当我环顾四周时，根本没有食物！我问别人自助餐（buffet）在哪里？后来发现原来是那个站在讲台上的人，他的名字叫巴菲特（Buffett）。你们看，那时的我还无法分辨出一个T和两个T的区别！
“既来之，则安之”，于是我就决定留下来听听看这个人会讲些什么比免费食物更好的东西。我留下了，沃伦·巴菲特讲了价值投资的基本理念。不知何故，他讲的那些东西令我有一种醍醐灌顶的感受。那次讲座改变了我的人生。在那之后，我研究了整整一年巴菲特、芒格和伯克希尔公司，之后用借来的钱买了我的第一只股票。在过去的二十五六年里，我再也没有想过改行。
因此，我想今天也许我也应该说一些对同学们有帮助的东西，特别是要回答上午某些演讲嘉宾，他们声称市场的未来就是量化交易，基本面投资没有存在的必要。
既然今天上午我们讨论了许多基本问题，我想我也应该花一点时间从最根本的角度来讨论市场。什么是股票市场？它是一种将小储户的资金集中起来投资企业的机制。市场的设计意味着它会慢慢成为一种美妙的、不断自我强化的双赢机制——如果企业盈利好，那么同时作为员工、股东和消费者的小储户就得益。作为员工，他们的工资增加，储蓄增加，随着储户越来越富裕，他们将消费更多企业生产的产品，同时将更多的资金投入到企业中，企业得到成长。如果这种现象大规模地发生，从根本上来说对社会是有益的。这就是股市的初衷。
当然，最大的问题在于绝大部分的小储户并不懂得如何给股票定价。股票会随着企业的失败而贬值，所以对小储户来说，投资股票市场天然有风险。从某种意义上说，需要到达一个“临界点”，这种自我强化的双赢机制才会发生。需要大多数储户（假设不是全部），并且大多数企业（假设不是全部）都参与到这个交换体系来，才能使这种机制有效。股票市场的发展历史正是如此。
这个过程具体是如何发生的呢？所有股票市场刚开始的时候，都有这样一个特征，就是它允许人们在购买股票（对企业的部分所有权合同）后可以随时卖出。这个特征直接迎合了人性中一个基本的天性。无论人类如何标榜自己，我们的天性中都有懒惰、贪婪和投机心理。如果有一种做法能让我们获得比所付价格更多的东西，我们一定会去这样做；如果有一种做法让我们能花更少的时间获得更多，我们一定会去这样做。股票市场的可交易的特征刚好契合人性中的懒惰、贪婪和投机心理。这就是市场机制形成的关键。越来越多的人受到吸引进入股票市场，随着越来越多的人进入市场，越来越多的企业进入市场，形成了一种正向反馈循环。
每个地方的股票市场刚开始都是充满了泡沫，充满了投机，充满了交易、博弈，充满了起伏。你不禁开始思考，为什么如此疯狂的东西最终却能经受住时间的考验？因为它有一个根本要素——有那么一些真正的储户想要投资给成长的企业；也有那么一些真正的好企业需要资金来发展。一旦这些储户和企业的数量达到临界点，市场整体就变得更有效了。这就是我们所看到的事实。从一开始，股市就有两种基本力量（要素）。一个要素是投资，是在合适的价格用资金支持合适的企业；另一个要素是投机赌博，通过短期交易，“轻松”地赚快钱，正是这个投机要素吸引越来越多的人来参与股市，所有人的买卖供需就决定了股票的交易价格。经过一段时间后，短期交易的力量就会变得越来越强大。那么市场上哪种人更多呢？你们猜对了，是投机的人。以至于有些人甚至声称市场根本不需要第一股力量（投资），只要让机器交易就行了！
真的是这样吗？我觉得不是。如果是这样的话，可以看看另一个类似的东西，那就是赌场。赌场之所以不能大规模存在的原因就是它没有为社会提供任何基本的功用。市场存在的首要任务是为社会提供非常有用的功能。如果你时刻谨记这一点，你就知道那些基本面投资者总会有他们的角色。只不过市场上这股基本的投资力量相对较小。据哥伦比亚大学法学院路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）教授的研究估计，这部分投资人可能只占市场上所有投资人的5%。市场被那些喜欢交易的人所主导着。甚至有些声称自己是基本面投资者的人都也会说出他们的投资策略必须要适应市场这样的话。这种观念很快将他们转入另一阵营，在那里他们会极度关注市场上发生的事情。他们的判断受到市场起伏的影响，有时是按年度、季度、月度或每周表现，有时甚至到了分秒必究的程度。这就是我们今天看到的市场行为。当然，你也可以说这些行为是有诺贝尔获奖理论的支撑的，什么市场总是有效的，供求关系是由理性的人所驱动的，诸如此类。但想想你们今天早上听到的荒唐事——在最成功的量化交易对冲基金公司里，雇佣着上千名数学、物理博士，但竟然没有一个人能懂得怎么读财务报表！看吧，这就是所谓的市场有效理论。事实上，短期内股票价格与经典经济学中的商品价格规律通常刚好相反。比如，在经典经济学中，商品价格上升，大家买得就少些；商品大甩卖，买的人就会多些。但是在股市中，股价上涨，大家反而会去买，上涨越快买的人越多；股价下跌时，大家就会卖出，熊市越厉害，卖得也越厉害。
在我从事投资行业的26年中，我从未看到过市场在对那些我略知一二的企业股票定价方面是完全有效的。尽管历尽波澜，但我认为市场最终的进化方向还是由那股最初促使市场形成的基本力量所决定的。这是因为尽管从事基本面投资的人数和所管理的基金在市场上几乎永远是少数，但他们才是资产价格的最终决定者。股市长期来看是个称重机，而股市价格发现机制是通过基本面价值投资人实现的。只不过这个过程比较长。也只有通过基本面价值投资人，市场才会在长期内具有价格发现机制。
同时，也只有具有合理价格发现机制的市场才可能不断发展壮大。当市场大到一个临界点后，上市公司能够代表经济体内所有较具规模的公司时，指数基金投资才会成为可能。因为在现代经济中，经济可以实现长期数百年的复合增长，对于超过临界点的股票市场，指数基金的回报代表着经济体内平均股权投资的回报，长期来看也会和经济体一样出现复合增长的趋势。所以尽管指数基金看起来只是机器交易而已，它存在的前提却是基本面投资者的存在。没有他们的存在，市场就没有存在的经济理由，也不可能形成规模，这样指数投资长期就不会有效。
由此我们看到，基本面投资人尽管在市场上占比稀少，却起着重大的作用。那么我们称之为价值投资的基本面投资的要素是什么？它只有四个基本概念。前三个是本杰明·格雷厄姆在100多年前所阐述的，最后一个概念是巴菲特、芒格和伯克希尔·哈撒韦所阐述和例证的。首先，股票是一张纸，你可以交易它，但这张纸也表示你对公司的所有权；拥有一只股票就是拥有公司生意的一部分。再者，股票代表公司，因此公司的表现将决定股票的价值。然而未来很难预测，因此你需要有安全边际。正如塞斯·克拉曼（Seth Klarman）今天早上所讲内容，他的一整套投资理念、方法和经验，比其他大多数人都能更好地说明安全边际的重要性。然后我们还需要一个描述市场上大多数参与者行为的理论。它被称为市场先生，你可以把整个市场想象成一个精力充沛的家伙，他每天早上一醒来就向你随口大声吆喝着价钱。大多数时候，你可以简单地忽略他。有时这个家伙变得非常疯狂，带着一种神经质的情绪波动，这时他会向你扔一个可以买也可以卖的荒谬价格，这就是你可以利用它的大好时机。
这是本杰明·格雷厄姆所阐述的价值投资的三个基本概念。那么问题来了，在现实世界中，你会发现市场先生是真实的人，也许就是坐在这个教室里的人，你的同学，甚至是今天的讨论嘉宾、演讲嘉宾。他们看起来可不像疯子，他们中还有数学博士呢，他们获得了这项、那项殊荣，他们都是非常聪明的人。这时候大多数人都会怀疑自己，这些人真的是市场先生吗？难道99%的人都错了，只有我是对的？这有可能吗？
然后你又想到，这些人还有着诺贝尔获奖的有效市场理论撑腰呢。更重要的是，人性的另一方面开始发挥作用，那就是我们的趋同心理。如果有足够多我们敬重的人、认识的人、其人格和道德准则受我们钦佩的人都在用同样的方式思考，都在担心供求关系的变化，突然间，我们会开始质疑自己。我真的懂吗？也许他们是正确的，每天的市场走势的确是很重要的。也许我们也应该加入这场猜测供需变化和价格走势的游戏。这可能才是我们的工作重心。这就是为什么，无论你一开始有多少好的想法，随着你工作的年数增加，你会丢掉一半的想法，加入到这股巨大的交易力量中去。你耗费所有的时间、金钱和精力来猜测供求关系和价格走势。你开始使用计算机、最前沿的技术、人工智能（AI）、大数据，穷尽所能地猜测价格将如何变动。以前可能还是猜测每年的变化，两年、三年的变化；现在要猜测每分钟、两分钟、三分钟，甚至还得研究天气变化对价格的影响！
这时候，价值投资的第四个概念就显得特别重要。这个概念是巴菲特和芒格阐述的，也就是能力圈。我们这个行业要做的事情是预测未来。而未来本身就是无法预测的。你只能得到一个概率。有些概率高，有些概率低一些。通过长时间的坚持和努力，你可以把一些事情研究得非常透彻，在预测某个公司未来最有可能发生的事情上，或者预测以某个价格买了某只股票后未来最可能发生的事情上，你会比其他所有人做得更好。这是你的优势。一旦你成为某个领域的专家，形成能力圈，你就可以充满自信地行动。这意味着，即使其他人都不同意你的观点，你也很可能是正确的，因为最终代表着公司所有权的基本面力量仍会牢牢扎根。这可以追溯到格雷厄姆的说法，在短期内股市是一场人气竞赛，但从长期来看，它是一台称重机。基本面的力量终将获胜。
能力圈概念中最重要的部分是如何定义它的边界。换句话说，没有边界就没有一个圈。这意味着你必须知道自己不知道什么。如果你不知道自己不知道什么，你必然对你所声称、所认为自己知道的东西其实毫无所知。再换句话说，如果你对一个问题有了个答案，你得有办法证明在什么情况下这个答案就不对了。当新的事实出现时，你的答案还要能经得住考验。这是一个持续学习的过程。是的，它很难，它一点儿也不简单。但通过长期的耐心和不懈的努力，你可以达到对一些事情的深刻了解。你的能力圈开始会很小，然后逐渐扩大。一个真正伟大的价值投资者，他的一生是一段学无止境的旅程。但好处是你学习到的知识不会被浪费。不同的知识会相互累积，产生复利效应，就像你的财富一样。事实上，知识产生复利的速度比财富更快。对我而言，这是一段精彩的旅程和有价值的人生。我可以保证，26年后的今天，如果我现在还是只知道当初我知道的那些，我不可能会站在这里给大家演讲，你们也不可能想要听我演讲。
