但他错了。虽然美国股市在二○一五年表现平平，全年下跌约一％，但市场在二○一六年与二○一七年又再次上涨。
不过，史匹兹纳格尔有没有接到投资者的愤怒电话，怒斥他浪费他们的钱呢（就像以前塔雷伯在经验资本遇到的那样）？答案是没有。寰宇策略的一大特色是，虽然它避免投资者蒙受巨额损失，但它也让投资者从市场上涨中受益。而且史匹兹纳格尔表示，寰宇的累积收益比世界上其它的避险策略还好。在二○一○年《巴伦周刊》的一篇报导中，他比较阳春型尾部避险策略的历史报酬与其它降低投资者风险的策略，例如黄金、十年期美国公债、瑞士法郎（历史上的安全货币）。
在尾部避险策略的三种替代方案中，黄金的避险效果最好。数据显示，一九七四年以来，当市场一年的跌幅超过一五％时，黄金的报酬率从七○％到五％不等，平均是三○％。问题是，在其它年份，黄金的报酬率差异很大，有时获利高达一二五％，有时亏损三○％，平均报酬不到七％。此外，你需要大量的黄金才能提供足够的保障，你的黄金投资量要大到约你持股的三分之二才够。那表示，市场上涨时，你放弃很大的收益。他说：「这就像跳伞时，带着一个可能展开、也可能不会展开的降落伞一样。」
债券与瑞士法郎在崩盘中的报酬微不足道。也就是说，它们几乎没有提供任何保护。
然而，当标普五百指数在一年内下跌超过一五％时，寰宇尾部避险策略的获利超过一五○○％。更重要的是，由于该策略在投资者的投资组合中只占极小的部分（约二％到三％），剩余可投入股票或其它风险资产的金额，远远高于持有黄金、债券或瑞士法郎的投资组合。例如，标准的公债避险策略，通常需要把三○％或四○％的资金投入债券。
史匹兹纳格尔的观点是，寰宇的投资者在多头市场中也可以获得很好的绩效，因为相较于利用公债或现金来寻求保护的投资者，他们可以获得更多的上档获利。
但这不表示这很容易做到。寰宇的交易员觉得这很辛苦，而且通常很乏味。每天来上班，赔钱，而且是持续好几年。对交易员来说，一个很大的激励因素是年终奖金，那通常是按交易员一整年的获利百分比来计算。那让交易员有毅力每天进办公室，从事一项以任何标准来看压力都很大的工作。在寰宇，没有获利可说是家常便饭。
他们建议交易员像民营科技公司的员工那样思考，也就是说，要等公司上市时，手上的大量选择权才有价值。你可能需要等好几年，但只要等到它发生，你就发了。
史匹兹纳格尔仍然异常地悲观，他总觉得另一次崩盘即将到来。但这不表示他试图把握市场时机，或对股市崩盘做出投机性的预测（万一崩盘没发生，投资者反而受害）。寰宇的策略几乎就像魔术一样，让投资者不管在多头市场、还是空头市场都可以赚钱。毕竟，这正是避险基金宣称的功能，也是避险基金中「避险」那两字的真义，只是许多避险基金并未做到这点。
二○一五年八月，塔雷伯前往塔夫兹大学（Tufts University）的所在地麻州的梅德福市（Medford），在该校举行的年度政治风险大会上演讲。演讲结束后，东地中海研究的专家纳迪姆．什哈蒂（Nadim Shehadi）在台上询问他，世界上最令他担忧的威胁是什么？他对伊斯兰国（ＩＳＩＳ）有什么看法？这个残酷的中东恐怖组织是在伊拉克战争期间诞生的，最近一直在叙利亚发动战争。什哈蒂说：「从叙利亚返回的ＩＳＩＳ圣战分子令西方国家恐慌。」[39]
「我对此一无所知，」塔雷伯说，「目前这是很小的风险来源，微不足道。」
新闻中报导很多这类风险，但它们不算系统性的社会威胁。「如果你看我们每天面临的风险，你会发现真正的风险不是ＩＳＩＳ，那根本不算什么。」他说，「真正的风险是伊波拉病毒（Ebola），因为伊波拉病毒会传播，而且它可以加速传播。我们将面临的下一种病毒，是史上头一遭搭英航（British Air）传播的流行病。当然，它也会搭达美航空（Delta），它会在联合航空（United）上吃到难吃的食物，遭到空服员的恶劣对待。所以那才是问题，但我们从来没有面对它。因此，每次有人跟我讨论风险时，我第一个提到的是流行病的蔓延，ＩＳＩＳ可能会加速这个风险，但它也可能自然发生。」
十、在索耐特的研究中，「国王效应」（或称「龙王」）是指统计资料中的离群值，这些离群值非常极端，超出常态幂律分布。这些事件不仅罕见或极端，其原因与影响也是独一无二的，往往是由特定、可辨识的机制造成，而不是随机发生、不可预测。·
附注
[38] 塔雷伯与雅克金向我描述塔雷伯与萨默斯的辩论。·
[39] Video, 37:40, https://arxiv.org/ftp/arxiv/ papers/0911/0911.0454.pdf.·
13 波动性末日
二○一六年的夏天，寰宇收到朗恩．蓝纳多（Ron Lagnado）的来信。蓝纳多是加州公务员退休基金（California Public Employees' Retirement System，简称 CalPERS）的资深投资组合经理人，他有兴趣了解更多寰宇的运作方式，想安排一场电话会议。
CalPERS 是美国最大的公共退休基金，当时管理的资产逾三千亿美元。即使只从这块大饼中分到一小部分的资金，对寰宇来说也有如大补丸，而且可以帮它打通退休基金这块顽固又保守的领域。寰宇管理的许多资产是来自捐赠基金与私人财富管理公司，他们通常是精明的投资者，对寰宇的策略有很深入的了解。然而，退休基金往往是比较传统的投资者，易受惊吓，几乎没有人想偏离群体，尝试看似实验性的策略。如果寰宇可以把 CalPERS 转为客户，或许这个先例会让其它的退休基金认为，尾部避险策略是正当合理的做法。这个机会可能带来变革性的效果。
蓝纳多的老板，也就是CalPERS的投资长泰德．埃利奥普洛斯（Ted Eliopoulos）最近看了塔雷伯的一次演讲，对于利用尾部避险策略来抵御黑天鹅事件产生了兴趣。退休基金界普遍认为，这种策略过于昂贵，无法扩大运用以配合其庞大的投资组合。即使股市崩盘时可以赚钱，但股市蓬勃时的持续亏损使这种投资并不值得。埃利奥普洛斯开始怀疑，或许那样的普遍认知不见得正确。
此外，他也开始紧张了起来。随着股市持续上涨，CalPERS 越来越容易面临崩盘的毁灭性风险。股市已经连涨了七年，当下还有一场决定性的总统大选正在进行：希拉里与川普之间的较量。市场上处处弥漫着风险。
CalPERS 为了自保，其投资委员会做了一个决定。卖出价值一百五十亿美元的股票，约占整个基金的五％，以降低曝险。CalPERS内部的一些人（包括蓝纳多）认为此举太疯狂了。这显然是在预测市场走势，万一股市在接下来几年上涨怎么办？
蓝纳多与埃利奥普洛斯因此对黑天鹅尾部避险策略产生了兴趣，那就像买保险以避免投资组合受到重大冲击一样，那样做就不必降低市场曝险了，甚至还可以增加曝险也说不定。
他们的直觉与许多投资者当时的感受正好相反。经济衰退后出现的长期多头似乎永无止境，美国搭上史上最长的经济扩张魔毯。越来越多的投资者开始认为，他们不需要继续把资金投入尾部避险基金中，许多人正退出这种策略。一些模仿寰宇的基金正转向没那么积极的避险策略，或是干脆关闭基金。
虽然市场是大多头，但 CalPERS 等美国退休基金却陷入困境。他们承诺提供受益人的退休保障，与资产负债表上的实际资金之间，有高达数兆美元的落差。州退休基金的资产负债表显示，总资产约为其承诺给付的七○％。一些批评人士指出，这还是根据对市场的乐观预期，所得出的过度乐观估计。对依赖退休金生活的美国退休人员来说，这有如一场迫在眉睫的灾难。
在 CalPERS 的内部，一些基金经理人已经开始质疑其策略背后的基本假设，也就是别把鸡蛋全放在一个篮子里的多角化投资策略，该策略正是现代投资组合理论的基石。CalPERS的绩效每年比基准指数标普五百低约二％，因为它有很大一部分的资产是投入绩效不佳的公债。如果CalPERS直接把所有的资金都投入一支低成本的标普五百指数基金，绩效会好很多。虽然每年绩效差二％看起来不多，但从复利的角度来看，那对退休基金的长期报酬有毁灭性的影响。
这一切非改变不可，也许尾部避险策略可能有所帮助。于是，埃利奥普洛斯指派其副手艾瑞克．巴格森（Eric Baggesen）去了解这件事，巴格森又把这项任务指派给蓝纳多。
巴格森告诉蓝纳多：「我不知道你是否听说过这些人，但你去调查一下吧。」
蓝纳多是华尔街的资深人士，他是一九九○年代从利兰－欧布莱恩－鲁宾斯坦联合公司（Leland O 'Brien Rubinstein Associates）开始入行。这家公司以创造投资组合保险而恶名昭彰，那是一九八七年导致黑色星期一崩盘的关键因素。后来，他先后在美国银行（Bank of America）、纽约梅隆银行（BNY Mellon）等银行任职，二○一四年加入CalPERS。
蓝纳多曾建议 CalPERS，不要为了降低曝险，而在二○一六年出售一百五十亿美元的股票。他抱怨道：「你可能运气好，刚好抓对时机，但如果你继续这样预测市场走势，总有一天会猜错。」[40]近十年前的二○○八年，CalPERS 在危机最严重的时候，抛售了价值数十亿美元的股票。那表示翌年股市开始反弹时，它错失了机会。蓝纳多担心他们重蹈覆辙。
蓝纳多与史匹兹纳格尔及雅克金通过几次电话后，于二○一七年五月，偕同一群 CalPERS 的人员，飞往迈阿密开会。这很大程度上是一种形式，蓝纳多与上司已经同意投资了。寰宇通过了实质审查。二○一七年八月，寰宇受托管理 CalPERS 的十五亿美元曝险。这个数字预计每三到六个月会增加一次。
当年剩下的时间里，股市持续上涨。接着，二○一八年二月，市场再次以惊人之势崩盘。波动性飙涨，而且瞬间破表，后来大家称之为波动性末日（Volmageddon）。华尔街过于激进的营销手段是幕后推手。
随着金融危机后的大多头年复一年地走高，华尔街开发出一些巧妙的交易产品，只要市场持续稳健地发展，这些产品就有获利。何乐而不为呢？毕竟，在联准会看似无穷无尽的刺激方案下，波动性接近历史低点。那些新产品的定位，基本上与市场波动率指数ＶＩＸ相反。ＶＩＸ一般称为恐慌指数，通常会在市场崩盘时飙升。本质上，投资那些新产品的人是在赌极端波动性不太可能发生。
二月五日周一，灾难冲击那些投资者。那些反波动性的产品在一天内失去八○％以上的价值。道琼工业指数创下有史以来盘中最大跌幅。波动性就像机关枪扫射一样，源源不断地涌现。那周剩下的时间里，道琼指数除了一天以外，每天的波动幅度至少一千点。一名交易员对《华尔街日报》说，「感觉我整周都受到炮火的袭击。」[41]由于行情波动实在太剧烈，交易员往往连上厕所的时间都没有。
当然，寰宇又海捞了一票。
接下来那个月，史匹兹纳格尔发了一封信给寰宇的投资者，纪念黑天鹅保护议定满十周年。他写道：「当我们敲响钟声，回顾这些年来的成就时，我想起一句古老的俄罗斯谚语，它提醒我们，『沉溺过去，如瞎了一眼；遗忘过去，如两眼皆盲。』」
史匹兹纳格尔就像他在《巴伦周刊》的报导中所做的那样，比较六种避险策略，包括黄金、债券、避险基金，当然还有寰宇的基金。在过去十年里，黄金与标普五百指数各占二五％与七五％的投资策略，产生八．五％的年复合成长率；二五％的债券和七五％的标普五百产生九．七％的年复合成长率；二五％的避险基金与七五％的标普五百产生八．二％的年复合成长率。
仅三．三％投资寰宇的基金、其余都投资标普五百的策略，年复合成长率可达一二．三％。
史匹兹纳格尔希望他的投资者知道，那个年复合成长率很重要。因为那表示，过去十年来，寰宇的基金不只比其它策略的绩效高出二％以上而已，而且每年（平均）都是如此。
这样的影响很显著。如果二○○八年你投入一万美元到寰宇避险策略（亦即三％投资寰宇的基金，九七％投资标普五百），十年后你将拥有三万一千七百美元。同样的一万美元投资绩效第二好的债券策略，十年后可得到两万五千二百五十美元，比寰宇策略的报酬少二○％。十年后黄金的报酬是两万两千六百美元，避险基金是两万两千美元。随着时间的推移，策略之间的报酬差距逐年扩大。
更糟的是，除了寰宇的基金以外，其它投资策略的绩效都不如标普五百本身。
这只不过再次证明华尔街的惨败。大家把多少金钱、脑力、花俏的投影片、无穷无尽的电话会议与开会时间花在那些策略上，结果绩效却不如把所有的资金都无脑地投入标普五百指数型基金。归根究柢，与其说寰宇的故事显示寰宇的绩效有多棒，不如说华尔街那群投资顾问（巴菲特曾轻蔑地称他们是「助手」）不过是嘉年华会上的杂耍人员，目的只是想从投资者的身上捞钱罢了。这些杂耍人员管理的资产中，有三十五兆美元是退休人员存在美国退休基金中的老本。
二○○七年巴菲特就曾经质疑，避险基金并不像大家说的那么好。当时，许多专家认为这位奥马哈先知看走眼了，因为多年来避险基金的整体绩效普遍打败大盘。那时巴菲特与Protégé Partners 公司对赌：Protégé 精选的一批避险基金，十年绩效赢不了标普五百指数型基金。二○○八年避险基金先传捷报，但此后的每一年，标普五百指数每年都赢，涨幅高达一二六％；而收取高额费用的避险基金平均涨幅是三六％。这个结果给我们的启示是：投资「不需要高智商，不需要经济学的学位，也不需要熟悉华尔街的术语」[42]，巴菲特在二○一七年致波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）股东的信中写道，「投资者需要的是，既能无视集体的恐惧或一窝蜂的热情，又能专注于几个简单的基本原则」。
例如：不要赔钱十一。
史匹兹纳格尔在信中写道：「过去有效的策略，不见得未来就一定奏效。」他坦承自己可能只是一直很幸运罢了，也就是说，被随机性骗了（他当然不相信这点），「然而，如果一种策略在过去行不通，你却一直期望它在未来奏效，那不是很不科学吗？」
他以一句铿锵有力的话，为那封信划下句点：「我们目前为止的战绩不言而喻。」
那年夏天，史匹兹纳格尔、雅克金、塔雷伯飞往加州的沙加缅度（Sacramento），与CalPERS 的资深经理人见面。那是一场有如马拉松的会面，他们待在一间大会议室里五个小时，会见 CalPERS 内各投资团队的负责人及其庞大的队员。有时整个会议室里挤满三十多人。史匹兹纳格尔负责大部分的谈话，二月刚发生的波动性末日帮他们做了最佳例证，因为那一周的获利不只帮他们的避险策略支付一整年的费用，而且还有余额。
会中，有一个问题不断出现：如果市场没有崩盘，只是随着时间的推移，缓缓下跌，那会发生什么事？那不就浪费钱在尾部避险上，又得不到惊人的报酬了吗？
史匹兹纳格尔坦承，在那种市场中，寰宇的尾部避险策略确实无效，那是寰宇的罩门。他指出，历史上，那种市场几乎没有先例。相反的，空头市场的特征是突然崩盘，甚至在多头市场中也会出现崩盘，波动性末日就是一例。他说，矛盾的是，对投资者来说，一个缓慢下跌的市场反而是最两全其美的状况，因为那样一来，他们就有机会退场了。崩盘时，反而会受困无法脱身，大家都抢着从窄门逃生。「既然那对投资者来说是最两全其美的状况，我又何必帮你回避那种情况呢？」他反问在场的人。
由蓝纳多领导的 CalPERS团队，几乎评估过华尔街的所有尾部避险策略。他们认为，没有一家比得上寰宇的绩效纪录，或管理策略的方式及过去提供的崩盘报酬能跟寰宇相提并论。CalPERS 希望史匹兹纳格尔和他的团队成为它们新避险策略的基石。（他们把一小部分资产分配给寰宇的竞争对手：加州的长尾阿尔法公司〔Long Tail Alpha〕）。
会后，寰宇团队聚在当地的高档意大利餐厅 Il Fornaio，与 CalPERS 的资深经理人共进晚餐。史匹兹纳格尔坐在埃利奥普洛斯与巴格森旁边，他们问了一堆田园农场的问题（巴格森在密苏里州也有自己的农场）。CalPERS 新来的高阶投资经理人伊莉萨白．布尔基（Elisabeth Bourqui）引起雅克金的关注。布尔基是瑞士籍的风险管理者，有二十年的退休资产管理经验，拥有苏黎世联邦理工学院（索耐特任教的地方）的金融数学博士学位。史匹兹纳格尔觉得她非常聪明，很了解寰宇的策略。当年早些时候，他得知埃利奥波洛斯将离开 CalPERS，并认为布尔基很可能接替他。雅克金、史匹兹纳格尔、塔雷伯都觉得这样的发展很不错。
他们兴高采烈地飞回迈阿密。当时，CalPERS 已经把五十亿美元的股市曝险委托给寰宇处理，那是很庞大的投资部位，在黑天鹅保护协议中占了一半的投资组合。蓝纳多与巴格森说，他们希望把这个数字提高到一百五十亿美元，甚至可能到两百五十亿美元。
在寰宇，时局正好，前景看来一片光明。
二○一九年一月，寰宇接到令人惊讶的消息。他们原本以为埃利奥普洛斯离职后，布尔基将接手掌管 CalPERS 的投资，没想到她竟然离职了。一封发给 CalPERS 员工的电邮并未说明详情：
早安，
伊莉萨白．布尔基已提出辞呈，辞去CalPERS投资长一职，即日起生效。
就这样。
那封信是孟宇（Ben Meng）写的，二○○○年代他曾在退休基金工作，那个月才重新加入退休基金，史匹兹纳格尔与雅克金从来没听过他的名字。
寰宇始终不知道，孟宇在 CalPERS 的内部争权夺利，搞权力斗争。他将接替埃利奥普洛斯，掌控 CalPERS 的整个投资组合。一位熟悉 CalPERS 的人士指出：「孟宇一直在幕后操纵，操作棋盘上的棋子，好让自己掌权。」
不久，孟宇开始审查 CalPERS 每个投资部位与策略──这对当时管理资产高达四千亿美元的 CalPERS 来说是很浩大的工程，尤其当时股市仍持续上涨。但这确实是明智之举，因为 CalPERS 多年来一直表现不佳，确实很需要审查。它还没有从全球金融危机中复原，那次危机使 CalPERS 在二○○八至二○○九年度亏损近四分之一的资产，导致依赖该基金的城市、学校、州政府机关都陷入难关。孟宇聘请外部分析师来帮忙评估 CalPERS 的投资策略。
分析师抓出几个有待检讨的投资策略，寰宇的尾部避险方案是其一。
他们认为寰宇的投资方案太贵了，是一大费用负担，会拉低整体绩效。况且，相对于CalPERS 的庞大投资组合，寰宇的投资只是九牛一毛，永远不可能以符合成本效益的方式，扩大到足以影响整体绩效的程度。
CalPERS 的其它顾问不同意这个观点。威尔夏投顾（Wilshire Associates）的高层安德鲁．詹金（Andrew Junkin）在二○一九年八月的一场退休基金董事会议上表示，寰宇的投资策略很值得付出那样的费用。
他告诉董事会：「这一页上有一些非常奇怪的数字，我认为值得强调。」[43]他指的是一份有关 CalPERS 策略与绩效的全面报告。他请董事会注意「避险策略」那一行。CalPERS 在那些策略上投入两亿美元，当时的状况是暴跌了八二％。
「这看起来很糟。」詹金说，「但别忘了它们的作用，它们是尾部避险策略。在正常的市场中，或在小幅上涨、小幅下跌，或甚至大幅上涨的市场中，这些策略都不会奏效。但可能有一天，市场突然暴跌，我们会看到这些避险策略上涨一千％。那天出现时，你可能会自问，当初为什么没多买一点这些东西。」他说，「这是一种保险费。市场正常时，你支付一点保费，等市场开始恐慌抛售时，它有助于撑住基金。」
孟宇不认同这个观点，并决定在彻底检讨外部基金经理的过程中，一并终止这个策略。寰宇对此决定一无所知，被蒙在鼓里好几个月。直到十一月，雅克金才接到CalPERS的人来电，他从未与对方交谈过。他心想：「这太奇怪了吧。」
「我们需要在下周安排一次重要的电话会议。」对方告诉他，「不要惊慌。」
他吓坏了。多年来，他和史匹兹纳格尔一再看到这种情况：客户对市场崩盘感到紧张，但年复一年，崩盘并未发生。他们开始觉得这种避险策略是不必要的支出，拖累他们的绩效。后来，在电话会议上，蓝纳多的老板巴格森宣布了坏消息：CalPERS 要退出，并补充提到他个人对此决定感到失望。他看起来一脸尴尬，因为 CalPERS 要求寰宇在一月底以前赎回全部的部位。
这是一大打击。目前为止，CalPERS 是寰宇最大的客户，占他们管理资产的一半。在那之前，他们只谈到 CalPERS 的投资部位有多大，是二百亿？还是二百五十亿？ CalPERS 要求寰宇抛售大量的卖权──那跟寰宇总是买进卖权的一贯策略正好相反。
史匹兹纳格尔告诉巴格森：「我只是觉得我让你们失望了。」他知道问题不在于绩效，或许问题在于如何向 CalPERS 的高层解释这个策略。「我们还能做些什么来挽救吗？」
「你们做得很好。」巴格森说，「我们只是需要赎回很多的投资部位。」
雅克金试图说服 CalPERS 继续留下目前的投资部位，其中大部分的部位可望持续到翌年的九月，但CalPERS拒绝了。史匹兹纳格尔别无选择，只好向旗下困惑的交易员下指令：清算CalPERS的部位。
约莫同一时间，中国武汉有人开始咳嗽了。
十一、股神巴菲特曾说过：「投资有两大原则，第一是不要赔钱，第二是不要忘记第一原则。」·
附注
[40] 我访问蓝纳多。·
[41] Corrie Driebusch and Riva Gold, “Wild Week for Stocks Ends in Gain-Final-Hour Bounce Caps Worst Week in Two Years for U.S.·
[42] https://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf.·
[43] https://www.calpers.ca.gov/docs/board-agendas/201908/invest/transcript-ic20190819_a.pdf.·
14 现实世界就是这样
哈佛大学的流行病学家丁亮在推特上写道：「天啊，这个新冠病毒是三．八！！！」那是二○二○年一月二十日的午夜前不久。丁亮刚看完一份新冠病毒的未发表报告，该报告估计，新冠病毒的Ｒ０（衡量一个带原者可感染多少人的指标）可能高达三．八。考虑到新冠病毒的致命性，那将使它与现代史上最致命的病毒相提并论。「我实在不想成为被迫承认这点的流行病学家，但我们可能面临一场无法控制的疫情，这可能是一九一八年西班牙流感以来从未见过的规模。我们一起祈祷它不会达到那个程度，但如今我们生活的世界里，飞机与火车都比一九一八年还快。@WHO和@CDCgov需要尽快宣布全球进入公卫紧急状态！」
那则推文发布后，丁亮遭到流行病学界的强烈抨击。他们指责他惊慌失措，危言耸听。如今回顾起来，他提早恐慌当然是完全正确的。二○二○年三月，《纽约》杂志（New York）的戴维．华勒斯—韦尔斯（David Wallace-Wells）发表了一篇文章，谈丁亮的推文及其引发的反弹[44]。该文指出，如果其它人早点以同样的恐惧与担忧来因应疫情，情况会好很多。「诚如我以前撰写气候变迁的报导一样，当消息令人震惊时，当下唯一负责的反应是感到震惊，并发出警讯。」他写道，「多年来，专家一直警告，全球可能爆发疫情。就像失控的气候变迁一样，全球疫情的威胁提醒了我们，公共政策的制定应该总是采取预防原则，而不是等无庸置疑、无可辩驳的证据出现时才行动。等那么久才行动的话，一切都太迟了。」
当时，塔雷伯是非常认真看待新估计值的少数人之一。他为了参加一场在迈阿密举行的金融大会，来到寰宇的迈阿密办公室。他已经为武汉流传新病毒的消息失眠了。那时新闻画面中可以看到武汉出现方舱医院，中国医生从头到脚穿着防护装，封城把数百万人关在家里，游轮里有很多人染疫。
塔雷伯在饭店的室内游泳池游了几圈后，开始思索预测病毒传播的计算机模型 。在一篇名为〈流行病模型〉的文件中，他使用类似这样的指令：「如果ｆ是非线性的，那么ｆ的计算除了有不确定性以外，可能还包括严重的偏误」、「技巧（脆弱性）：对分布／破产属性的尾部做同样的操作」[45]。他精心制作互动图表，以便在病毒的各种特征与传播之间切换。他很快就把寰宇的计量团队也抓进来一起做预测。结果看起来很不乐观。
某天，他顺路来办公室，找史匹兹纳格尔与雅克金一起去海滨散步。在迈阿密摄氏二十七度的高温下，身穿西装的塔雷伯汗流浃背。他突然看到停靠在路边的蒸汽压路机前面有一枚硬币，他把硬币捡了起来，笑着提到一个圈内人常讲的笑话：避险基金经理人为了微利而冒险，就像在压路机前抢硬币一样十二。当晚，他们在意大利餐厅 Brasserie Brickell Key 聚餐，那家餐厅有非常丰富的酒单。他们享用尼格罗尼鸡尾酒（Negroni）与意大利面时，讨论最好的因应之道。史匹兹纳格尔担心政府干预太多反而把事情搞砸。
他说：「政府往往把问题搞得更糟。」
塔雷伯指出，病毒的Ｒ０远高于一，疫情失控的风险非常高。那表示政府有必要采取极其强硬的行动，例如关闭边境、实施封城等。
与此同时，股市继续在平静的气氛中上涨。二月中旬，ＶＩＸ恐慌指数接近历史低点。
不是所有人都那么安逸自满。有两家对疫情越来越紧张的新客户决定投资。其中一家曾在二○○八年金融危机的前夕投资寰宇，并在大赚一笔后离开。另一家已经与寰宇谈了十几年，终于在这时决定，做点崩盘防御投资可能是好主意。
当然，他们抓的时机都非常巧妙。由于多数投资者并不担心风险，而且波动性又接近历史低点，寰宇可以在局势变得疯狂以前，迅速买进非常便宜的标普五百指数卖权及ＶＩＸ买权（亦即押注波动性飙升）。
二○二○年一月二十三日，原子科学家公报（Bulletin of Atomic Scientists）把末日时钟调快了二十秒，距离象征世界末日的午夜零时只剩一百秒（它说：「比以往更接近世界末日了」）。该组织是一九四五年由爱因斯坦与其它参与制造原子弹的人一起创立的。他们把气候变迁、始终存在的核灾威胁、网络信息战列为导致威胁升级最突出的因素。这个由科学家组成的监督小组，在冷战之初首次发布这项指标。这次调整是这项指标发布以来，离世界末日最近的一次。
但这次报告中并未提到新冠肺炎。
三天后，塔雷伯、巴尔杨、诺曼发布了备忘录，提醒大家这个源自中国的新型病毒给人类带来巨大的风险。
二月初，这种疾病已经蔓延到二十三个国家，但美国只出现几十个已知病例，大家依旧老神在在。世界各地的股市都创下了历史新高，从并购银行家转行当作家的威廉．科汉（William Cohan）对泡沫市场感到紧张。在股市高涨、债券殖利率接近零的情况下，该转往何处？为了找到答案，他打电话给史匹兹纳格尔[46]。
史匹兹纳格尔警告他，凛冬将至，要怪就要怪央行，他说：「你随便看一下屏幕，实在很疯狂。大型股、小型股、信贷市场、波动性，一切都太疯狂了。低利环境导致大家为了获得更高的收益，而追逐更高风险的投资。」
史匹兹纳格尔告诉科汉，他不知道这场疯狂的派对何时会结束。他说：「现实世界就是这样，我们只能因应。」
大部分的外人以为，寰宇是靠崩盘获利，但史匹兹纳格尔的看法正好相反，他说：「即使以后再也没有崩盘了，他也很满意。」他的理由是，寰宇的主要功能是为投资者提供爆炸性的崩盘保护，让投资者可以充分地投资股票，而不是把大量资金投入公债之类的标准避险资产，这样一来，投资者就可以「承担更多的系统性风险」。举例来说，虽然刚好抓对时机的少数新投资者看起来很聪明，但如果他们在长达十年的大多头市场中都投资寰宇，他们的收益可能更可观。
科汉为《浮华世界》（Vanity Fair）报导他与史匹兹纳格尔的谈话。他写道，他可以「了解史匹兹纳格尔那套方法的智慧」，并问到一般小散户如何从他的智慧中受益。
「每天都有人问我这个问题，」史匹兹纳格尔回答，「真的每天都有，我应该为他们做点什么。但我有好几个很大的客户。所以啊，如果我不是那么忙的话，我会给点建议，我应该那样做，我应该想想办法。」
二月下旬，随着新冠疫情持续扩散到中国海外及豪华游轮之外，史匹兹纳格尔与雅克金飞往纽约会见客户。市场开始出现震荡，显示恐惧正在扩大。武汉的大规模封城令投资者感到不安。随着市场开始震荡，华盛顿特区的官员仍故作坚强。二月二十四日，道琼工业指数下跌逾三％。川普在推特发文：「我觉得，股市开始变好了。」
翌日，史匹兹纳格尔在纽约接受彭博社主播艾瑞克．沙茨克（Erik Schatzker）的访问，沙茨克说：「你的基金为投资者提供保护，算是一种针对低机率事件设计的保单，这次新冠病毒爆发是你们一直等着因应的黑天鹅吗？」[47]
「这很难说。」史匹兹纳格尔说，「我不知道它是不是。我觉得没有人真的知道它是不是……床底下通常没有怪物潜伏，但有时会有。我认为，只有在你知道为时已晚时，大家才能真正判断那究竟是不是黑天鹅。」
沙茨克说：「我们很难把任一事件直接称为终极黑天鹅。我可以想到一些非常可怕的结果，事后我们可能称之为终极黑天鹅，但疫情似乎就属于这一类。」
史匹兹纳格尔回应：「预测不该是你投资概念的一部分。如果是的话，那你就有麻烦了。」
沙茨克问道，既然如此，为什么有那么多投资者投入那么多时间与精力做预测呢？
史匹兹纳格尔说，问题与其说是预测，不如说是许多投资者试图透过分散投资，来避免自己受到不可预测因素的影响。「这是现代金融灌输我们的观念，多角化投资、降低投资组合的波动性，将会以某种方式避免我们受到这类事件的冲击。但事实上，它并没有那种效果。它所做的，只是让我们最终变得贫穷而已。它在我们需要保护的时候，并没有提供足够的保护。」
当天稍后，史匹兹纳格尔与雅克金顺道去上了塔雷伯开的一门课。那是他为真实世界风险研究院（Real World Risk Institute，简称ＲＷＲＩ）开的课程，以讨论许多有关风险管理的话题。ＲＷＲＩ是一个由来自医界、军界、政策制定者、创投业、银行业、复杂系统理论者、心理学界等各行各业约一千人所组成的团体。当天的讨论主题是：新冠肺炎及如何应对。
市场再次崩盘。在ＲＷＲＩ课程结束后，史匹兹纳格尔与雅克金走在纽约市繁忙的街道上。随着确诊病例开始在周边行政区迅速涌现，街道上充满了恐惧。他们开始讨论万一疫情恶化，办公室的应急计划。由于寰宇以前是设在充满地震威胁的洛杉矶，如今又设在经常出现飓风的迈阿密，他们很早就为运作突然中断做好了准备。寰宇迅速关闭了迈阿密总部，让交易员在家上班。几位高阶职员持续进办公室开会，座位相隔如篮球场那么远。市场很快就陷入史上最痛苦的波动期之一（波动期虽短，但痛苦丝毫不减）。史匹兹纳格尔与家人飞到他在北港的偏远木屋。在 Zoom 开会时，他提醒交易团队，要随时准备好因应央行的激进干预。
他说：「我们绝对要预期联准会做出令所有人震惊的反应，甚至连我们也可能被吓到。」[48]为了让大家充分了解他的想法，并为这个严峻时刻增添一点幽默，他分享一张动画贴图，那是克里斯汀．贝尔（Christian Bale）在二○○○年恐怖片《美国杀人魔》（American Psycho）中饰演的华尔街疯子帕特里克．贝特曼（Patrick Bateman），贝特曼慢慢地撕下脸上的面具，这是暗示联准会的干预可能使市场「变脸」反弹。
没过多久，联准会就采取行动了，但股市反弹要过久一点才出现。三月三日，联准会紧急降息两码。央行表示：「新冠病毒对经济活动造成不断演变的风险。」当天股市又跌了三％。美国十年期公债的利率首次降至一％以下。摩根大通的经济学家布鲁斯．卡斯曼（Bruce Kasman）指出：「大家对于央行的行动能否减少病毒相关的冲击感到怀疑。降息无法阻止病毒的传播，也无法抵消那些遏制病毒的措施所造成的直接经济成本。」[49]
「我认为金融市场会反弹。」川普对记者说。
三月十二日，道琼指数暴跌两千三百五十二点，跌幅近一○％，创下黑色星期一以来最大的单日跌幅。银行家与监管者开始担心整个金融体系可能像二○○八年那样失灵。三月十五日周日的下午五点，联准会宣布进一步降息，并宣布一项购买七千亿美元债券的计划。这项出乎意料的举动，非但没有安抚市场，反而引发了恐慌。投资者开始担心，联准会采取这番行动的背后，可能暗示着某种崩盘或银行倒闭，就像二○○八年雷曼兄弟倒闭那样。利率衍生性商品的复杂变动，塞满了银行的资产负债表，导致他们突然无法购买债券，因为新资产会增加风险。抵押担保债券以及拥有那些债券的公司开始崩解。市政债券有如烫手山芋。波动性暴涨，ＶＩＸ指数飙升至创纪录的八二．六九。
雅克金在迈阿密看盘时，认为ＶＩＸ甚至可能飙到一百。在波动性创纪录之下，寰宇的交易员就像一群海盗刚刚挟持一艘满载黄金的西班牙大船那样，开始搬运堆积如山的黄金。寰宇的系统化、计量化程序会以讯号通知交易员，随着波动性的暴涨暴跌，何时该卖出突然变得非常有价值的投资部位，以及何时该买进。
其它公司则是逐一爆掉。当时流行一种交易是：押注亚洲市场会突然出现波动，而欧美市场没有多大波动。因为他们认为新冠肺炎会扰乱亚洲经济，但西方国家大致上不会受到影响。结果，相反的情况发生了，亚洲设法控制了病毒，但欧美的反应一塌糊涂。正因为如此，亚洲的波动性还算平静，但欧美的波动性狂飙。
那些系统化地抛售波动性的基金（亦即押注市场将维持稳定）根本是在自焚。由两名前高盛衍生性商品交易员创立的纽约避险基金孔雀石资本公司（Malachite Capital Management）多年来一直做与寰宇完全相反的赌注。该公司一直靠卖出标普五百的卖权来收费──就像俗话说的，在蒸汽压路机前捡硬币──随着股市逐年悄悄走高，该公司的年报酬率达到两位数。波动率指数创新高的第二天，孔雀石资本整个化为乌有，承受十五亿美元的亏损，亏损额是其资产负债表上资产的两倍多。它把这一切归咎于「最近几周极端不利的市场状况」。
为德国金融巨擘安联（Allianz SE）管理资金的安联投资公司（Allianz Global Investors），其管理的基金多年来也一直透过承作与寰宇相反的赌注（卖出在崩盘时有获利的卖权），而获得稳健的报酬。二○一九年末，那些基金管理着一百一十亿美元的资产。安联的结构化Alpha基金（Structured Alpha funds）的经理人葛瑞格．图兰特（Greg Tournant）在二○一六年五月的一段营销影片中说：「我们的做法就像一家保险公司，收取保费。灾难性事件发生时，我们可能不得不给付，这很像保险公司。」
保险公司会努力精算，以确保灾难性事件爆发不会消灭它们（亦即不会成为破产问题）。但图兰特那个策略背后的数学（他告诉投资者，那包含预防下档风险的措施），在二○二○年三月灾难来袭时并不合理。短短几天内，那些基金就损失高达七十亿美元。有一档基金当年缩水九七％，这是赌徒破产鲜明的实际例子。退休基金也遭到重创，阿肯色州的一支教师退休基金为此控告安联投资公司，说其损失高达八亿美元。雷神技术公司（Raytheon Technologies）也提出诉讼，说该公司的退休基金三．七五亿美元损失了二．八亿（二○二二年初，投资者与安联达成和解）。
联邦调查人员发现可疑之处。司法部的数据显示，其它的指控很快就出现了。他们指控，二○一五年底，图兰特在未通知投资者之下，调整避险策略。二○二二年五月，安联投资公司承认犯有诈欺罪，并同意支付约六十亿美元的罚款与赔偿金，原因是他们曲解结构化 Alpha 基金所构成的风险。图兰特自二○一四年以来累积约六千万美元的收入，他在科罗拉多州被捕，并于缴交两千万美元的保释金后获释。他不认罪，他的律师表示，对他的控告毫无根据，那只是想把「二○二○年三月新冠疫情引发的空前市场混乱」的冲击嫁祸给他罢了。
当然，那是黑天鹅事件，没有人能预见它的到来。
十二、在选择权的领域，大家常用「在压路机前捡硬币」（picking up pennies in front of a steamroller）的比喻，来指为了微利而冒巨大风险。·
