导读
虽然在美国，我们通常把宽基股票指数看作市场投资组合指数，实践中这种做法却越来越不合适了，因为美国的股权额占世界总股权的比重还不到40%，而美国的财富占世界总额的比例比这还要小得多。本章我们将考察国际市场及更广泛的分散化组合问题。在某种意义上，国际投资可以被认为是对我们前面讨论问题的延伸，只是用以构建资产投资组合的资产“菜单”的范围更广了。在国际投资中，投资者同样面临着与此类似的分散化、证券分析、证券选择以及资产配置等问题。同时还涉及一些国内市场没有的问题，包括汇率风险、国际资金流动的限制、更大范围的政治风险、个别国家的管制问题以及不同国家间会计方法的转换问题等。
本章我们将就前面章节谈到的主要问题做逐一的说明，重点强调它们涉及国际投资的方面。首先，我们将谈到投资组合理论的核心概念——分散化，将看到国际分散化为改善投资组合的“风险-收益”状况提供了极大的机会，而且事实上已经有不少投资者从中受益。我们也会看到汇率波动是如何影响到国际投资风险的。其次，我们将讨论国际环境下的消极与积极投资模式，并解释消极的指数投资组合所涉及的一些特殊问题，还将说明除了传统的国内资产选择之外，如何将积极的资产配置推广到国家以及货币选择的层次。最后，我们讨论国际投资中的业绩贡献问题。
全球股票市场
今天你可以简单地投资近100个国家的资本市场，并获得你所投资产品的最新消息。到2011年，52个国家已具备股票市场且它们的总市值高于10亿美元。本章中的数据和分析正是基于这些国家的数据。
投资界习惯于将全球市场划分为发达国家市场和新兴市场。一个典型的新兴经济体依旧在经历工业化，其发展速度快于发达国家经济体，且资本市场蕴含着更大的风险。我们运用富时指数[1]的标准，根据其资本市场发展情况来区分发达国家市场和新兴市场。
发达国家/地区
为了评价我们是否过于将投资集中于美国的股票和债券上，我们看一下表7-1。美国仅占了全球股票市场资本总额的40％。显然，同时在发达国家或地区市场和新兴市场上搜寻股票可以获得更好的风险-收益权衡。发达国家或地区市场的股指通常比新兴市场的风险小，但两者都提供了分散化的机会。发达国家或地区的GDP在2010年占到了全球GDP的68%，市值占全球资本市场市值的85％。
表7-1 发达国家或地区股票市值总额
资料来源：Market capitalization：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream；GDP and GDP per capita：The Word Bank，data.world-bank.org.
表7-1的前两列列出了2000～2011年发达国家或地区市场资本总额的情况。第一行是全球资本市场的交易情况，表格中每列年与年之间的变化体现了这些市场的波动。2011年公司股票的市值总额为38.2万亿美元，其中美国股票市场市值总额为13.9万亿美元（占了36.4%）。接下来三列列出了2000年和2011年各国家或地区股票市场占全球的百分比以及在这12年间市值的增长情况。21世纪前十年的两次危机：2000～2001年的互联网泡沫以及2008～2009年的金融危机，沉重打击了发达国家。发达国家在这段时间股票市场的平均增长率仅为1.7％，而同期全球股票市场平均增长率为2.8％，发展中国家则为16.3％。
表7-1的最后三列是各国家或地区在2010年的GDP、人均GDP及股票市值占GDP的百分比。不出意料，人均GDP在发达国家并不像总GDP那样差异巨大，因为总GDP部分取决于人口总数。但是市场市值占GDP的百分比在各国间差异巨大，这说明即使是在发达国家之间，经济结构也有着明显差异。
新兴市场
对于消极的分散投资组合策略来说，由占全球投资组合总额64%（2011年）的六大市场组成可能已经足够分散化了。但对于寻求更多有良好前景的积极投资组合来说，这还不够分散。积极投资组合理应包含新兴市场的许多股票甚至是股票指数。
从表7-2中可以看出这种情况。当然，积极的投资组合经理必须谨慎对待类似中国和俄罗斯这种21世纪年均年增长率超过33％（每年）的市场。表7-2列出了20个新兴市场的数据。但是经理同样不能忽视其他发展中国家市场，虽然增长率没有那么高，但这些年增长依旧较多。
表7-2 新兴市场国家或地区股票市值总额
资料来源：Market capitalization：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream；GDP and GDP per capita：The World Bank，data.worldbank.org.
这20个新兴市场占到了全球GDP的24%，和表7-1中3个发达国家一起占到全球GDP的92％。但上述国家或地区的人均GDP还是差距悬殊，从1019美元（巴基斯坦）到41122美元（新加坡）不等。金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）的股票市值占GDP的比例依旧低于70％（中国只有11％），说明这些股票市场在未来几年都会有显著的发展，即使在GDP方面进展缓慢。
2000~2011年，新兴市场相比发达国家，其增长有更大的波动性，说明在这些市场上更大的风险和更丰厚的收益是并存的。
股票市值与GDP
当代经济发展的观点（如de Soto在2000年所说）认为经济发展的必备条件是有助于公民合法拥有、投资、交易资本资产的完善的商业法律法规和制度。由此推出，股权市场的发展是人民财富增长的催化剂，股票市值规模较大的国家相对更加富有。对于那些资本市场较为发达的富有国家，这一关系相对会弱一些。
图7-1描述了人均GDP与股票市值之间的关系（两个变量都已经转化为log10的对数形式）。图7-1a展示的是2000年的散点图和回归直线，2011年的情况展示在图7-1b中。大部分发达国家和地区市场都在回归直线的上方而大部分新兴市场则都在下方。但近些年中，新兴市场资本化率在快速上升，这一上升使得回归曲线斜率更加平坦，同时我们可以清晰地看到，纵坐标上全球各国和地区的人均GDP都在往上攀升。
图7-1 人均GDP，股市总市值与GDP占比
图7-1 （续）
回归线的斜率衡量了股票市值每增加1%会带来人均GDP的增长幅度。2000年，这一斜率为0.64，但到2011年，它下降到0.35。所有点相对回归曲线也更分散，2000年的R2为0.52但2011年则仅为0.10。
母国偏见
母国偏见指的是投资者在实际投资风险资产时，会倾向于国内的资产，降低外国证券的权重。如果投资者按照国际资产的相应比例投资，美国的投资者在2011年应该仅投资在美国的36.4%公司上（见表7-1），剩下的63.6%应该投资海外市场。非美国的投资者较之美国国内的投资者应持有更多的美国股票。但事实上，大部分投资者都有母国偏见，并持有更多的本国股票。
2001年和2011年美国投资者持有的国外股票和长期债券以及外国投资者持有的美国股票和长期债券的比例如下：
①10亿美元
②大约2/3的资产都是权益类
资料来源：Report on U.S.portfolio holdings of foreign securities as of 12/31/2011.Department of the Treasury，October 2012.
母国偏见现今依旧存在，但是已经没有10年前那么显著了。
[1] 富时指数公司（英国富时指数（Financial Times Share Exchange，FTSE）的创始人）运用14个不同方面的标准将国家划分为发达国家和新兴市场国家。我们选用的25个发达国家均包括在富时公司列举的发达国家的名单上。
国际化投资的风险因素
国际化投资并不能免除来自专业分析的风险和成本。国际化投资中特有的风险因素是汇率风险和政治风险，我们将在随后讨论。
汇率风险
我们不妨先看一个简单的例子。
【例7-1】 汇率风险
考虑在英国投资的情况，投资者购买以英镑计价的年收益率为10%的无风险英国国库券。尽管这项投资对英国投资者是无风险的，对美国投资者而言却并非如此。现在假设汇率是1英镑兑2美元，美国投资者的期初投资额为20000美元，即相当于10000英镑。在10%的无风险收益率下，一年后他能拿到11000英镑。
如果在这一年间英镑对美元的汇率发生变化，将会如何？假设这一年内英镑相对于美元贬值，年终汇率是1英镑兑1.80美元，那么，11000英镑只能兑换19800美元（11000英镑×1.80美元/英镑），相对于期初的20000美元，反而损失了200美元。这样，尽管以英镑计算的收益率为正的10%，但由于汇率变动，当以美元计算时，收益率就变成了负的1%。
将上例推广到一般情况。设E0为期初汇率（2美元/英镑），那么20000美元相当于20000/E0英镑。一年后将增值为（20000/E0）［1+rf（UK）］。其中rf（UK）表示英国的无风险利率。期末时汇率变为E1，英镑收入最终要兑换为美元，则年终美元收入为20000（E1/E0）［1+rf（UK）］。因此，以美元计算时英国国库券的收益率为
从式（7-1）可以看出，以美元计算的收益率等于以英镑计算的收益率乘以汇率的“收益率”。对美国投资者而言，他对英国国库券的投资可以视为无风险投资与风险投资的组合，其中风险投资是指英镑兑美元的汇率风险。在上例中，英镑发生贬值，从每英镑2美元跌到每英镑1.80美元，英镑投资的汇率损失超过了国库券投资的盈利。
图7-2 以美元计算与以本国或本地区货币计算的股市收益率
资料来源：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream.
图7-2也说明了这一点，图中列出了2010年某些国家或地区的股指收益率。图中有色条块代表本国或本地区货币的收益率，而黑色条块代表经汇率变动调整后以美元计算的收益率，从图中可以清楚看出，此时期汇率变动对某些国家或地区以美元计算的收益率有极大影响。
纯汇率风险（exchange rate risk）指的是投资于外国安全资产所承担的风险。在例7-1中进行英国国库券投资的美国投资者所承担的风险仅仅是英镑兑美元的汇率风险。我们可以通过研究不同汇率变化和相关性的历史比率，来评估各国汇率风险的大小。
表7-3a列出了2001~2011年按照主要货币相对美元的汇率月度比率变化计算的历史汇率风险的度量值。数据表明货币风险还是相当高的。比率变动的标准差从9.13%（日元）到13.87%（澳元）不等。而同期美国大量股股票市场的月度收益率标准差为16%。因此，仅仅汇率风险一项就大概达到了股票风险的70%。很明显，如果一个积极的投资经理发现国外某市场的股价被低估，但他并没有任何关于汇率是否被错误定价的信息，当他投资于该国股票时，最好先对该国汇率做套期保值。主要货币的汇率风险在一定时期内是比较稳定的。比如，Solnik（1999）的研究表明，1971~1998年汇率变动的标准差基本是相同的，从4.8%（加元）到12.0%（日元）。
表7-3 美元对于其他世界主要货币的汇率变化2002~2011年 （每月汇率）
资料来源：Exchange rates：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream；LIBOR rates：www.economagic.com.
在国际投资组合中，部分汇率风险是可以被分散掉的。这一点可以根据表7-3b中各资本市场间较低的相关系数清楚地看出（尽管其中也有例外，在随后比较套期保值和不套期保值的国家组合的风险时，将会深入观察）。因此，一个持有良好分散化的国际投资组合的消极投资者并不需要百分之百地规避其汇率风险。
表7-3c列出了不同国家货币市场的收益率，也显示出汇率变动对收益率的影响。尽管投资于当地的货币市场看起来是无风险的，但是考虑到汇率的风险，它们依旧是风险资产。国际投资伴随着货币投机时，应该先粗略地估计风险调整后货币的预期收益。货币投机商的国际资本流动应当与风险调整后的各类货币的预期美元收益同方向。此外，正如表7-3b所示，大部分汇率风险是可分散化的，因此我们可以预期投资于主要货币的收益率应该是差不多的。
我们可以用一个在这段时间内以日元计价的投资案例来解释下汇率风险。以日元计价的月LIBOR年化值为0.24%，相对较低，而以美元计价的LIBOR则为2.18%，意味着投资者预期日元相对于美元将升值约1.94%，即两国的利差。但是这种预期并没有实现，事实上，日元相对于美元一年升值了5.75%，以美元计价的日元投资的年化收益率达到了5.99%（0.24%的日元利率加上5.75%的实际日元升值）。然而，这种程度的实际收益和预期收益的偏差并不让人惊奇。在案例中，日元LIBOR投资的“超预期收益（以美元计价）”，即以美元计价的日元投资收益5.99%减去以美元计价的LIBOR 2.18%，二者差值达到3.81%，但相对于日元收益率高达9.13%的标准差而言，这并不算太大。事实上，真正令人感到不可思议的是，表7-3中6个国家的超预期收益没有一个高于其标准差。
投资者可以利用外汇远期或期货合约来规避汇率风险。外汇的远期合约或期货合约要求以约定的汇率与另外一个投资者交换货币。在这里，回忆下例7-1，美国投资者会同意以固定的汇率将英镑换为美元，这样就减少了将英镑兑换成美元的风险。
【例7-2】 对冲汇率风险
如果进行投资时远期汇率为F0=1.93美元/英镑，那么通过签订汇率为1.93美元/英镑的远期汇率合约以在年末按该汇率兑换11000英镑，美国投资者就可以获得美元计算的无风险收益率。在这个例子中，无风险收益率为6.15%
美国投资者为了锁定无风险的美元收益，既可以在英国投资，需对冲汇率风险，也可以在美国投资无风险资产。由于这两种无风险的投资策略应该产生相同的收益，我们可以得出
整理得
这就是利率平价关系（interest rate parity relationship），或称为抛补利息套利关系（covered interest arbitrage relationship）。
不幸的是，这种完美的汇率对冲通常并不这么简单。在上例中，投资者可以确切地知道在期货市场或远期市场应卖出多少英镑，因为在英国以英镑为单位计算的收益是没有风险的。但如果不是投资英国国库券，而是投资有风险的英国股票，那么投资者就无法知道这项投资以英镑计算的最终价值，也不知道将来会卖出多少英镑，也就是说，由外汇远期合约所进行的套期保值是不完善的。
式（7-1）对非对冲投资的一般形式就是
式中，r（外国）指的是以外国货币投资可能获得的风险收益率。只有在r（外国）已知的这种特殊情况下，才能进行完美的套期保值。在这种情况下，我们必须在期货市场为现在购买的每单位外币出售1+r（外国）单位的外币。
政治风险
原则上说，证券分析中的宏观环境分析、行业分析和特定公司分析在各个国家都是相似的。分析的目标都是提供个别证券资产或组合的期望收益及其相应的风险。但是，想要获得关于国外资产的相同质量的信息自然更加困难，且代价更加高昂。不仅如此，错误的或者误导的信息也会带来更大的风险。
让我们看两个投资者：一个美国投资者想要投资印度尼西亚的股票，一个印度尼西亚投资者想要投资美国的股票。这样，两个投资者都要对各自投资国的市场进行宏观分析，这个任务对美国投资者来说更加困难些。当然，并不是说印度尼西亚的投资风险必然高于美国，实际上可以轻易找到很多比印度尼西亚股票更具风险的美国股票。主要区别在于美国的金融市场比印度尼西亚的更加透明。
在过去跨国投资非常少的时候，跨国投资相对于国内投资的额外风险是指政治风险（political risk），并且对它的评估是一门艺术。随着跨国投资数量的增加，各种资源被有效利用起来，分析的质量也得到了很大提高。在这个领域内（竞争相当激烈），领先的组织是PRS（政治风险服务，Political Risk Services）集团。下面将说明PRS的方法。[1]
PRS的国家风险分析是在综合了各类指标后给出的一个0（最危险）到100（最安全）之间的评分。以此把国家分为5类：很低风险（100～80）、低风险（79.9～70）、中等风险（69.9～60）、高风险（59.9～50）、很高风险（小于50）。为了更清楚地说明，表7-4列出了PRS在2011年1月出版的《国际国家风险指南》（International Country Risk Guide）上对一些国家的评分。不出意外，挪威荣登榜首，而小型的新兴市场国家索马里垫底（140名）。与利比亚（第20名）和巴林岛（第29名）相比，美国的排名（第32名）略显平凡，上述三个国家都在低风险国家之列。
表7-4 2010年2月与2011年1月的综合风险等级
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 1，The PRS Group，Inc.Used with permission.
综合风险指标是3个测度值的加权平均：政治风险、金融风险和经济风险。政治风险的评分从100到0，而金融风险与经济风险的评分从50到0。将上述3个测度值相加除以2就得到了综合指标。PRS用于决定3类风险评分的变量如表7-5所示。
表7-5 PRS用于决定风险评分的变量
表7-6按照2011年1月的综合风险评级排序，列出了表7-4中六个国家三项指标的值。在这六个国家中，美国的政治风险排名第三，而金融风险却排名第六。在这方面，美国出奇糟糕的表现可能是由过高的政府赤字和贸易成差造成的，而这又给汇率带来了巨大压力。汇率稳定性、贸易差额和海外债务都计入PRS的金融风险度量。而2008年8月开始的金融危机恰恰验证了PRS的判断。我们最初对美国的排名感到惊讶，其实是由于我们对其评判方法的了解不足。
表7-6 综合评分与单项评分
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 2B，The PRS Group，Inc.Used with permission.
通过对总指标和它每个成分的情境分析，可以对国家风险有更为深刻的了解。表7-7a和表7-7b分别展示了在1年和5年内总体风险和政治风险可能出现的最好和最坏的情况。风险稳定度就是最好情况的风险值减去最差情况的风险值。最差情况下的风险值可能把一个国家移动到更高的风险分类中。比如说，根据表7-7b 6个国家在最差情况下的风险值，说明土耳其极易受到政治环境恶化所带来的冲击。
表7-7 综合风险和政治风险预测
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 3C，The PRS Group，Inc.Used with permission.
最后，表7-8给出了政治风险12个组成部分的具体评分情况。日本的腐败（变量F）得分比美国好，而就民主程度（变量K）而言，美国、加拿大、印度并列第一。
表7-8 政治风险的组成成分 （2011年1月）
资料来源：International Country Risk Guide，July 2011，Table 3B.The PRS Group，Inc.Used with permission.
PRS每月出版的《国际国家风险指南》在250页左右，包含更多细节，也有其他机构提供类似的服务。因此，如今的投资者在进行国际投资时可以更准确地评估风险。
[1] 你可以在www.prsgroup.com找到更多信息，非常感谢PRS为我们提供数据与指导。
国际投资：风险、收益与分散化的好处
美国的投资者有多种途径进行国际投资。在实际操作中，尤其对于大机构投资者而言，最简单的方法是直接购买其他国家资本市场上的证券。现在，在国际化的驱动下，中小投资者也开始从这种方式中获利了。
除直接交易外，许多国外公司的股票以美国存托凭证（ADR）的形式在美国市场上买卖。美国金融机构，如银行，可以在公司所在国购买该公司股票，然后以这些股票为基础发行ADR。每份ADR都是对银行所持有的一定数量股票的要求权。有些外国股票在美国既可以直接交易也可以通过ADR进行交易。
还存在很多以国际市场为投资目标的共同基金。除了单国共同基金外，还有很多开放式基金以国际市场作为投资目标。比如，富达基金（Fidelity）的投资集中在海外，主要在欧洲、太平洋地区及有着新兴基金发展机会的发展中国家。而秉承指数化投资策略的先锋基金（Vanguard），分别发行了欧洲、大洋洲和新兴市场的指数基金。此外还有很多交易所交易基金，比如iShare和WEBS（World Equity Benchmark Shares，这是一种特定国家指数产品）。
美国的投资者也可以交易以外国证券市场价格为标的的衍生产品。比如，他们可以买卖日经指数或伦敦金融时报指数的期货与期权。这两种指数分别由日本证券交易所的225种股票与英国、欧洲的股票编制而成。
风险与收益：汇总统计
本章中大部分的讨论都是基于一个国家市场指数收益率的数据库，我们用了2002~2011年48个非美国的国家市场指数和美国标准普尔500指数。这段时间经历了互联网泡沫的破裂、低利率时期的繁荣、随之而来的2008年金融危机和金融危机后的缓慢复苏。
研究风险资产时通常考虑相对无风险收益的超额收益，这就增加了国际投资的复杂性，因为各国的无风险收益率都各不相同。当无风险债券用不同货币计价时，同样的一个指数（其他单项资产也是如此）将获得不同的超额收益率。尽管我们的方法是以美国为基础的，但在其他国家依然适用，不同的是当采用其他货币计价的无风险收益率时，我们的收益率会发生变化。
我们研究的这段动荡时期带来了低于预期的平均超额收益率，但主要在发达国家市场，而发展中国家则保持着持续不断的增长。这个现象给我们上了很好的一课：它为我们提供了一个观察市场的极端案例，即投资者的预期反映到现实收益中会非常模糊和不可靠，可能无法提供对未来收益的准确预测。过去的收益确实是对风险的反映，至少是对不久的将来反映。尽管市场有效假说被运用于预测收益（未来的收益不能由过去的收益预测），但是它不能用于预测风险。因此，我们的实践能够帮助我们从与此前预期存在差异的历史收益中更好地区分出哪些能从中习得而哪些不能。
尽管积极的投资经理致力于单个市场资产配置和证券的选择，但我们在进行国际投资时只考虑国家市场指数，成为一种改进版的被动投资策略。不过，我们的分析也阐释了未来主动投资的必要性。
从研究单个市场的特征开始，我们进一步构建多个市场的投资组合，来研究分散化投资的好处。单个市场指数的市值可以在表7-1和表7-2中看到，以此构建的投资组合如表7-9a所示，这一表格还列示了国家指数和地区指数的收益情况。单一国家或地区市场指数的表现在表7-9b中。
根据发达国家和新兴市场国家2002年年初的市值，我们进行加权，构建了加总的国家市场指数组合。这些组合在5年后进行重新调整，即2007年的组合是基于2006年年底的市值构建的，这一组合将继续持有5年（在这10年中，股利将进行再投资）。从很大程度上讲，这一策略是可行的，因为大多数（尽管不是全部）国家的市场指数都可以通过该国的指数基金或ETF进行投资。一方面，由于并非所有国家的市场指数都可以进行投资，所以这个设想的策略可能比真实可得的策略更分散化投资一点；另一方面，在真实的投资过程中，这个组合中的各资产将因为各国市值的变化而时时改变权重。但事实上，我们仅仅5年才调整一次权重，这一定程度上削减了该投资组合分散化的好处。利弊平衡后，我们假设设想的投资组合与实际可得的被动投资组合的表现差不多。
我们还将这些国家市场指数投资组合与区域市场指数投资组合进行了比较，都列示在了表7-9a中。我们用标准化后超额收益的平均数和标准差（以美元计价）进行比较，同时我们还用到了相对于美国投资组合的α和β来衡量。在粗略地对比发达国家和新兴市场国家市场指数的表现后，我们将深入研究这些数据。
表7-9a 市场价值和各国市场指数组合与区域市场指数组合的比较
资料来源：Datastream.
表7-9b 全球风险与收益 （2000~2009年）
资料来源：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream.
华尔街实战
指数基金WEBS降低了境外投资的成本
随着近些年来境外市场的发展，一种投资境外市场的新方法适时出现了。WEBS是指一种特定国家或地区指数产品，投资于通过精选后的一个国家或地区的股票组合。每个WESB系列指数基金都试图寻找一个与摩根士丹利指数的价格和收益率相对应的投资组合。
当投资者想要卖掉这一投资产品时，他卖出的是一系列股票而不是直接赎回该基金，这类似于封闭式基金到期时的情况。WEBS是一系列证券的组合，它的交易类似于美国股票的交易，这不同于共同基金的交易，因为共同基金的份额不能在二级市场上交易，只能按照每天闭市时的基金价值进行申购和赎回。由于WEBS基金进行大量的买入卖出，所以投资者不用担心像封闭式基金一样有较高的溢价或者折价。作为市场指数的投资组合，WEBS基金属于被动管理式，相应地，它们的管理费率低于开放或者封闭式基金的费率。
WEBS基金给投资者创建了一个针对某一境外市场买卖股票的机会。不同于美国的存托凭证（ADR）只能让你投资一家公司，WEBS基金可以给投资者提供投资一个国家或地区股票组合的机会，让投资者在拥有一个或多个境外市场股票头寸的同时，免去买入和直接管理股票资产的麻烦，同时投资者可以通过外汇的方式直接用美元进行交易。
一些投资者可能更喜欢主动管理型、分散程度高、流动性强的开放式国际权益投资基金以减少境外投资的汇率和政策风险。开放式基金虽然方便，但当境外股票波动较大时，可能面临着因为基金赎回而被迫卖出股票的风险。
当买入或卖出WEBS时，你将支付交易费用，由于它们是被动管理型，管理费率相对较低，同时也省去了大部分普通基金交易时应付的交易费用。
指数篮子
资料来源：Modified from The Outlook，May 22，1996，published by Standard and Poor’s；and Amex website，www.amex.com，February 2000.
投资新兴市场的风险更大吗
在图7-3中，发达国家或地区和新兴市场国家或地区都是按照标准差由小到大排列的。新兴市场国家或地区的标准差与发达国家或地区的标准差绘制在同一图中。作为全部组合来看，当我们用收益的波动性来衡量风险时，新兴市场风险明显大于发达市场，尽管你也能发现一些新兴市场比一些发达市场看着更加安全。当然，若投资者考虑将一个境外市场指数加入一个美国指数的投资组合，就要考虑该国或该地区市场的相对风险，就要衡量其相对于美国市场的β数。[1]
图7-4按照各国或地区指数收益相对美国指数收益的β大小进行排序。图中6个发达市场和8个新兴市场的β小于1，注意到，这仅占48个国家或地区的1/3。一个有效分散的国际投资组合应该比仅投资美国资产的风险更小，同时比所有国家的标准差都要小。但这并不是说，一个方差较大的国际投资组合就是差的。事实上，如果无风险资产是可得的，最小方差组合永远不是最优的（它们由最大化夏普比率、切线的斜率、投资组合的有效边界决定）。但是，一个有效的国际投资组合必须有一个较大的平均收益率以获得一个较大的夏普比率。
图7-3 2002~2011年发达市场与新兴市场月度超额收益率的标准差
图7-4 2002~2011年发达市场和新兴市场指数美元收益率对美国市场的β
图7-4中发达市场和新兴市场β的比较表明，与上图的标准差的结果相比，新兴市场风险对于美国投资者而言并没有比发达市场风险大很多，这也是这一系列对比给我们的最大收获。
新兴市场的平均收益率更高吗
图7-5按照2002~2011年市场的平均超额收益率将市场排序，新兴市场显示出了明显的优势。在这49个市场中，只有两个发达国家或地区市场收益率低于无风险资产收益率，考虑到这些市场的波动性，这一现象并不正常。一部分原因是美元在这些年的走弱，当我们用当地货币衡量超额收益率时，8个发达国家或地区市场的收益率低于美国10年期国债的收益率。此外我们还发现，β较小的国家（如巴基斯坦）比β较大的，甚至β最大的国家（土耳其）有着更高的收益率。尽管新兴市场的β不是很高，但新兴市场的平均收益率显著高于发达市场的平均收益率，意味着在这段时间中，新兴市场较之发达市场能够使得投资组合更加有效分散。
图7-5 2002~2011年发达市场与新兴市场平均超额收益率
我们不必对这一结果太过惊讶。回忆下过去120个月收益率的标准差SD（10年平均）=SD（月平均标准差）/，巴基斯坦10年期平均月度收益标准差约为0.92%，而土耳其则为1.20%。当这两个国家的标准差向相反方向分别偏离一个标准差的时候，就会产生2.12%的差距，但其10年期月度平均收益率的差距仅为0.21%。这个结论我们之前也提到过，即使是长达10年以上的期限，我们也无法对实现的平均收益进行很好的解读。
投资者会本能地想要估计下各个市场的α或者信息比率来看它们是不是显著异于零。如果没有正的α，我们不能说一个资产有很好的市场表现。而信息比率衡量的是如果一个市场指数按照最优的比例加入一个美元指数组合后，组合夏普比率增长的幅度。
图7-6显示新兴市场国家或地区的信息比率整体上优于发达市场国家或地区，主要是因为八个受金融危机影响较大的发达国家或地区市场的糟糕表现和四个主要新兴市场的较好表现。其他36个国家或地区的表现并不能很好地区分。再次重申，考虑到较高的波动性，48个国家或地区中8个发达市场和4个新兴市场的表现也没有什么令人惊讶的。
图7-6 2002~2011年发达市场与新兴市场国家以美元计价的信息比率
令人震惊的是美国市场的表现，从表7-9a中我们看到，尽管美国市场的标准差是最小的，但夏普比率依然排名比较靠后。这可能是由金融危机或者美国在国际经济地位上的下降导致的，这从美元的不断贬值中可以看出。[2]为了验证第二种可能性，我们比较了发达市场和新兴市场以本币计算的收益率。因为美国投资者可以通过对冲的方法获得这些收益率。
汇率风险对于国际投资重要吗
表7-3表明不同国家之间的汇率变化十分不同，在图7-7至图7-10中，我们比较了用美元和当地货币衡量的收益率与标准差、β系数以及平均超额收益和信息比率的关系。图7-7和图7-8讨论的是风险问题，两种测度都显示以本币计价的收益率的风险明显低于以美元计价的收益率。当用β系数比较时，两者之间的差距（至少在这10年间）是非常显著的。需要提醒的是，这一结果是在只有一个境外指数加入美国的投资组合时才适用，如果考虑更多元化的投资，相对风险可能会改变。
在构建国际投资组合时，经常需要考虑对冲汇率风险以降低组合的整体风险。然而是否需要对冲某种外币的决策也是积极管理国际投资组合的一部分。如果一个投资组合经理认为美元相对某国货币被高估了，那么对该货币敞口进行对冲，若正确的话，可以提高组合的美元收益。这个决策的潜在收益取决于这一国或地区投资在组合中的比例。如果仅对投资组合中的一国或地区外币进行上述操作，对组合整体的风险并没有太大影响。但是如果投资经理预期美元相对于大部分或全部货币都是高估的时候呢？在这种情况下，对所有外币敞口进行对冲的“豪赌”将对组合整体的风险产生很大的影响。与此同时，如果这个决策是正确的，如此大的头寸将带来一笔巨额的收益。
图7-7 2002～2011年以美元和当地货币计价的超额收益标准差
图7-8 2002～2011年以美元和当地货币计价市场β
图7-9和图7-10显示以美元计价的超额收益和信息比率稍好于以本币计价情况。既然以本币计价调整风险后的收益并没有优于以美元计价的，我们可以得出结论，新兴市场的优秀成绩受益于本国或本地区经济的良好表现，不仅仅是因为美元的贬值。
图7-9 2002～2011年以美元和当地货币计价平均超额收益
图7-10 2002～2011年以美元和当地货币计价信息比率
国际分散化的好处
表7-10向我们讲述了一个国际分散化投资的故事。首先，它告诉我们市场之间的相关系数在稳步上升。从20世纪60年代末到2011年，16个国家或地区中只有4个国家或地区与美国的相关系数保持稳定，剩下的都有了显著的上升。在最近这10年，全球市场（除了美国）与美国市场的相关系数达到了0.90。因此，分散化投资的好处主要来源于与其他国家或地区相关系数（各国或地区之间的相关系数以及和美国市场的相关系数）较低的市场。表7-9b告诉我们，这些主要是新兴市场。
表7-10 境外资本市场收益率与美国市场的相关系数（以美元计价的超额收益）
注：NA=不可得
资料来源：Datastream online.thomsonreuters.com/datastream；1970-1989：Campbell R.Harvey，“The World Price of Covariance Risk，”Journal of Finance 46（March 1991），issue 1，pp.111-58.
为了衡量国际分散化投资的价值，我们回到最开始研究组合的标准差的地方，也就是表7-9a。我们发现不管往美国国内资产的投资组合中加入全球市场或是新兴市场，组合的标准差都上升了，这是因为海外市场的较大标准差并没有因为新兴市场与其他市场较低的相关性而抵消。
然而，分散化投资的目的不仅仅是减少风险，更重要的是增加夏普比率。这里我们看到，在任何资产配置中，国际组合投资的夏普比率都要高于美国市场的夏普比率。即使不考虑是发达市场还是新兴市场，全球组合投资的夏普比率都要比美国市场的高。运用更直接的M2测度（见第6章），投资全球市场组合的优势每年是284个基点。即使是分散化程度最低的全球ETF组合，其每年获得的风险调整后的溢价是107个基点。
华尔街实战
投资者遇到的挑战：市场似乎太关联了
投资界有一条黄金准则：将你的钱分散化投资到不同的资产——股票、基金、债券、商品——它们的价格不同步变化。但是这条准则越来越难以遵守了。
最近的研究发现，一系列过去价格升降不一致的资产现在开始越来越相关了。以最近几周经历过山车的新兴市场股票为例，用于反映新兴市场的摩根士丹利远东指数最近与标准普尔500指数的相关系数为0.96，6年前，相关系数还只有0.32。
这给投资者带来了一个困扰：怎样才能构建一个足够分散化的投资组合，使得其中的资产价格不同时变化呢？
最近相关系数上升的趋势并不意味着投资者就应该放弃他们现在的投资组合。安博特资产管理公司首席经济学家艾兹拉提说这只是表明他们不再能够拥有与过去一样分散化的投资组合了。他补充到，经过较长的一段时间，大概几十年，多样化的资产开始出现聚集现象。
对于相关系数上升的一种解释是全球化程度的提高，使得各国之间的经济变得相互依赖。理柏资深分析师托内荷认为国际化的股票，即使它们现在的相关系数很高，也值得进行长期投资。一些人认为这种高相关性只是暂时的现象，他们预计一年或几年后，多元化将回归，而托内荷就是其中一员。
