资本撬动世界
信贷市场的创新为许多家庭带来了机遇。短期内市场可能出现“超调”现象，但从长期来看，市场力量会趋于遏制超调……我坚信，从长期来看，市场在信贷资源配置方面比人为监管更有效。
——本·伯南克，2007 年 1
自 2006 年起，美国房价开始波动；2007—2009 年，全美房价跌幅超过 30%，拉斯维加斯、菲尼克斯等地区的房地产市场跌幅甚至超过 50%。房价的崩塌式滑坡导致了潮水般的信贷抵押危机。数以百万计的借款人要么无力还款，要么难以用已抵押的价格大幅下降的房产进行原价格规模的再融资。截至2013 年，银行声称拥有超过 500 万套房屋的产权，其中有数百万套房产处在丧失抵押品赎回权的法律状态中，或已默认丧失了抵押品赎回权，而涉及的家庭在房屋认购方面将会受到限制，信用等级也不佳。 2 这场危机摧毁了从中西部老牌工业城市到西部沙漠中庞大新住宅区的整个美国社会。由于集中爆发的抵押贷款违约造成了不动产贬值，因此房屋闲置，蓄意破坏、掠夺的混乱景象也开始蔓延。 3
贷款违约和抵押品赎回权失效的情况在借入次级抵押贷款的人群中尤为普遍。这种贷款的对象多是那些因为收入不高、信用记录糟糕或者房屋价值存疑而被认为风险很高的人。按照传统做法，由于银行不愿承担信贷违约风险，这些借款人一般会被拒之门外；然而，自 20 世纪 90 年代以来，复苏的次级借贷产业使得人们能够用新型房产抵押贷款产品购买房产或者用房产进行再融资，借款者都是已经拥有房产并想借机多赚一笔的人。除了高昂的利息费用，这些次级债还具有一些复杂的特征，如浮动利率、多种付款方式、提前还款罚金等，甚至还有本金负摊还制度，这导致需要偿还的贷款变得越来越多。截至2009 年，次级贷款中有高达 40%无法按时偿还（逾期还款超过 30 天），此外还有超过 15%进入了取消抵押品赎回权的法律程序中。 4
如果房地产危机仅仅导致无数家庭的梦想破灭，那么情况还不算太糟糕。事实远没有那么简单，危机更大的后果是世界上众多大型金融机构倒闭，这些机构几乎全部在房地产市场尤其是次级贷款借款人身上下了重注。2008 年 9 月 15 日，著名的投资银行雷曼兄弟申请破产保护（贝尔斯登也在当年 3 月申请紧急救助，政府在 9 月初接管了房地美和房利美），全球金融体系陷入了其他几家大型银行可能会随之倒闭的恐慌之中。次日，美国财政部接管了全球保险业第一巨头美国国际集团。这家公司自身已经濒临崩溃的边缘，一旦破产会导致许多金融机构的资产负债表出现漏洞。尽管世界各国的中央银行和政府已经采取了措施防止金融系统的全面崩盘，但是既定损失已然无可挽回。在大萧条中，美国超过 800 万个工作岗位消失。从 2008 年到 2015 年上半年，经济下行导致美国损失了约 6 万亿美元的商品和劳务，人均损失约 20 000 美元。 5 金融危机还波及了欧洲，欧元区的许多国家（如希腊、葡萄牙、西班牙等）在巨额政府债务负担、高失业率以及政治动荡的困境中挣扎，这几乎导致欧元区的解体。
不幸的是，上述种种情形都是在意料之中的。我们在一个多世纪前已经知晓，金融体系的不稳定性会波及整个经济体系。早在 19 世纪，美国就经历了阶段性的金融恐慌，但是在 20 世纪 30 年代初，人们才接受了实实在在的教训，当时大萧条导致整个银行系统崩盘。自 1933 年起，联邦政府的应对措施是建立一个广泛的管制架构，限制金融机构可以参与的活动，并将其置于严密的监管之下。这些监管措施一方面有可能保证公民的储蓄安全，另一方面也有可能避免银行承担额外的风险，因为银行的大规模破产将危及整个经济体系的稳定。这一管制架构成功地让金融体系在随后的半个世纪中免受破坏性金融危机的侵袭，包括第二次世界大战后长达 30 年的经济持续增长时期。
供给、需求和资本
然而，从经济原理主义的视角看，金融监管只会阻碍双赢交易和金融创新，限制资本自由流动。让我们回到基础的供求模型。需求曲线反映了在每一个给定价格下人们愿意购买的产品数量，供给曲线则反映了厂商提供每一单位产品所需的总成本。只有当买者愿意支付的价格高于卖者生产和销售的成本时，交易才会发生。这样的交易增进了社会总福利，因为这意味着有限的资源（原材料、劳动力、资本）被转化为更有价值的东西（产成品）。如果有人愿意为一个雪铲支付 15 美元，厂商也愿意以 15 美元的价格出售，那么我们就希望发生这样的交易。
然而，如果买者认为这个雪铲不值 15 美元，那么没有人会强迫他去购买。买者会因为自身利益而避免不良交易。他们可以自行决定 15 美元现金和一个雪铲哪个更优。道理非常简单：让人们买自己想要的。消费者是个人偏好的最好裁决者，他们只会购买那些增进个人福利的东西。
类似地，如果一个雪铲的市场价格为 15 美元，但工厂需要花费 20 美元才能生产并出售，那么没人会强迫厂商去供应。企业希望最大化利润，因此只有当产品售价高于成本时，它们才会生产这种产品。 6 如果企业不能以低于售价的成本生产，那么供给量就为零；同样地，如果企业不能以低于同业竞争者售价的价格生产，那么供给量也为零。简言之，企业已经受到消费者和竞争者的制约。正如个体消费者比任何人都更了解自身偏好，一家企业的主管也最了解开发什么样的产品或者服务能够在市场中获得成功。供给的道理和需求完全相同：让厂商出售它们想出售的。在《通往奴役之路》一书中，哈耶克强调：“只要市场主体能在任意价格下找到愿意交易的贸易伙伴，那么双方就可以进行自由买卖；任何人也都应该自由地去生产、销售、购买任何可能被生产和销售的东西。”他在朝圣山学社第一次会议的草案中也重申了相同的观点：
消费者拥有选择购买什么的自由，厂商拥有选择生产什么的自由，工人拥有选择职业和工作岗位的自由。这些自由是极端重要的，不仅因为“自由”的名义本身，还因为其保证了生产的有效性。如果我们希望最大化产出以满足人们的需要，那么这样一个自由的体系就是不可或缺的。 7
回到此前的讨论，金融市场与其他市场的运行规律是非常相似的。它提供的商品是资金的使用权：贷款人把这项权利出售给借款人，后者在一段特定时期能够动用资金（如买房）；商品的价格则是贷款利率加上其他费用。贷款人提供贷款的成本就是借款人借这笔钱的利息。如果这听起来不太好理解，我们就举例说明这些基本的概念。一些人在银行开立存款账户，存款利率为 1%；银行接着把这笔钱贷给另一些人，贷款利率为 4%。因此，银行的“生产成本”就是 1%，“销售价格”则为 4%，从而它的“利润”就是 3%。
与其他市场类似，不同人群偏好不同的产品。假设所有贷款的期限和首付比例相同（比如 30 年固定利率，首付 20%），而利率不同（因为人们的信用有好有坏）。这就好比一个冰激凌市场只提供香草味的产品，显然并非最优的情形。但如果我们允许贷款人在设计产品上有所创新，这就能更好地契合不同借款人的需求。金融产品的多样化会增加买卖双方达成双赢交易的机会。借款人如果对贷款期限不满意，就大可不必去借款；贷款人如果认为利息及其他费用不足以弥补为此承担的风险，也就大可不必提供贷款。在这种情况下，限制产品特性只会妨碍金融市场实现最优均衡。多种类型的次级抵押贷款之所以有益，就是因为其增加了借贷双方的交易量，增进了社会总福利。
最后，虽然金融市场与其他市场的运作机制相近，但前者在经济中扮演着尤为重要的角色。在这个市场上购买和出售的商品即资金的使用权，也被称为“资本”。资本是用于预先投资、获取长期收益的资金，如用来购买住房、厂房、机器设备等。 [1] 金融市场的平稳运行，保证了资本流向那些能够实现资金最优配置的人或企业。例如公司A想借 10 亿美元建造工厂，每年盈利 2 亿美元；公司B也想借 10 亿美元建造工厂，每年盈利 1 000 万美元。如果银行必须在这两家公司中做出选择，那么肯定会选择公司A，因为公司A能够支付比公司B更高的利息。所以，我们希望公司A而不是公司B建造工厂，这是所有可能中最好的选择，自然也是最合理的选择。这就是金融市场不应该被借贷双方都不需要的管制阻碍的重要原因。
[1] “资本”有多种定义，可指代投资于创造价值的资产本身，或投入这些资产的资金，也可指代股东持有股份的价值，即下文所涉含义。
自由的金融创新
1980 年以来，随着经济原理主义越来越具有影响力，其核心理念深刻影响了金融体系的发展图景。不断寻找新的赚钱手段的金融机构迫不及待地采纳了这些信条。在行业游说者持续施加的压力下，美国国会和监管机构逐步放松了对资金购买、重组、转售等行为的约束，寄希望于这种追逐个人利益最大化的行为能够扩大数百万人的房屋所有权收益，刺激金融创新，润滑整个资本主义社会的发动机。
复杂的次级抵押贷款在 20 世纪 30—70 年代那种毫无创新的银行体系中是不可能出现的。在传统抵押贷款模式下，借款人必须支付 20%的定金，并在此后 30 年内每月以固定利率偿还贷款，之后他才算真正拥有这套住房，偿清了债务。1982年，随着《加恩–圣杰曼储蓄机构法》的出台，多数银行被允许提供更多形式的抵押贷款，包括可调节的利率、无本金贷款、本金负摊还等。 8 从某种意义上说，《加恩–圣杰曼储蓄机构法》的目的是帮助金融机构获取额外收益，因为此时高昂的存款利率会提高银行的运营成本。当然，给整个信贷市场松绑，也是里根政府更为宏观的经济目标的重要组成部分。
银行及其他贷款人对此的回应是开发了新的有不同期限的抵押贷款，在贷款期限的最后时段偿还大笔本金，以及在初始的“预热”期之后利率开始上下“浮动”。随着 20 世纪 90 年代末次级信贷的繁荣，这些信贷产品变得更为复杂多样。一个极端的例子恐怕就是“可调利率抵押贷款”，它允许借款人自行决定每月还款的数额，这个数额甚至可以低于当月的利息费用。在这种情形下，需要偿还的数额是逐月递增的。几年之后，这种贷款将转化为高利率的、一般意义上的可调利率抵押贷款，此时每月须偿还的是此前的两倍甚至三倍，这将导致违约，或者最好的情况是导致再融资。 9 典型的再融资又需要新一轮的费用，有时还需要为早先的贷款拖欠支付罚金。
联邦金融监管机构如OCC（美国货币监理署）认为，金融产品创新只对借款人有利。当一些州出台法案限制多种可能导致违约的抵押贷款时，OCC以联邦法律高于州立法律为依据否决了这些法案。 10 这一做法背后的潜在经济准则是，复杂的、利息高昂的抵押贷款不会损害任何人的福利；如果借款人接受了这些条款，那么这就意味着他们认为贷款的价值已经足以让他们接受其价格。
根据《1994 年业主权益保护法》，美联储有权取缔一些乱发信贷的行为。2000 年，时任美联储理事会成员的爱德华·格拉姆利克支持加强对抵押贷款人的监管。然而当时美联储的掌门人是艾伦·格林斯潘。作为一个公认的经济原理主义支持者，他反对采取监管行动。 11 在格林斯潘看来，抵押产品的增多和次级借贷市场的繁荣仅仅表明金融市场正在扩展，为更多人提供更多选择：“在更多的边际申请者曾经一度被贷款拒之门外的地方，贷款人现在能够有效地判断个体借款人构成的风险，并设定和风险相称的价格。” 12 换句话说，高风险的借款人现在能够以他们合意的价格获得贷款。由于更多的贷款被创造出来，更多人能买得起房，整个社会福利必将得到改善。银行愿意提供复杂的次级贷款这一事实足以证明，银行知晓自身承担的风险，因此不必担心借款人出现大规模拖欠的现象。
复杂的抵押贷款是普通人最容易看到的金融创新，但并不是唯一的创新。按照经济原理主义的新说辞，金融机构不再仅仅做借款和贷款的生意，现在它们的目标是风险配置。人或机构面临各种各样的风险，比如房屋烧毁、贷款拖欠、利率下降、油价猛涨等。根据这种理论，金融机构的目标就是促进风险转移，即将风险从那些希望规避风险、寻求保护的家庭或企业，转移到那些愿意承担风险、获取暴利的投资者。
自20 世纪 80 年代起，金融机构发明了各种炫目的、复杂的金融工具，用于资金的购买、重组和风险配置，其中最重要的两个工具就是金融衍生品和资产证券化。金融衍生品实质上是金融市场的附加赌注。比如，信用违约互换就是赌某家公司是否会发生信用违约；买方每月向卖方支付一笔很少的费用，一旦该公司发生信用违约，卖方就需要向买方支付一笔高昂的款项；买卖双方都与这家被下注的公司无关。依据基本的经济学原理，金融衍生品有两个优点：其一，运用市场运行机制，即当且仅当买卖双方都获益时交易才会发生；其二，拓展了风险交易的产品种类，创造了可能存在的福利，这些福利在其他条件下都无法存在。
20 世纪 90 年代，随着金融衍生品市场的扩张，一些公司和个人遭受了严重的损失，因为其参与了并不完全明白的赌局。一些立法者和监管者开始担忧衍生品带来的风险。比如，1998 年，商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·博恩就曾着手调查过衍生品的场外交易市场（私人达成，不通过交易所直接交易）。金融游说集团力图捍卫其利润不断增长的衍生品业务。时任财政部副部长劳伦斯·萨默斯甚至一度与博恩通电话（据博恩的助理所言）：“我办公室里有 13 个银行家，他们说如果你一意孤行，那么你将导致第二次世界大战以来最严重的金融危机。” 13 他们针对衍生品的争议就类似于曾经针对复杂抵押贷款的争议：创新的金融产品促进了买卖双方新的交易发生，这种情况允许双方进行风险交易。格林斯潘认为，衍生品市场精明的交易者能够实现自我监管。他还观察到：“职业交易对手在私下达成合约，这也表明他们有能力保护自身免遭损失、欺骗或对方资不抵债的风险。”因此，格林斯潘总结道：“对私人达成的衍生品交易进行监管是毫无必要的。” 14 国会同意了衍生品交易员的辩护，博恩的提案胎死腹中。
资产证券化则是风险重组和再配置的前沿技术。尽管几乎任何金融资产都可以证券化，但最受欢迎的“原材料”是抵押贷款，尤其是次级贷款。首先，贷款发起人将个人贷款出售给投资银行（比如美林、高盛等）。 [1] 投资银行随后成立信托公司（独立的法人实体），购买这些贷款。信托公司通过销售抵押支持债券向另外一批投资者（对冲基金、养老基金、共同基金等）付款。与普通债券类似，抵押支持债券承诺在未来特定时点向投资者偿还本金，并在持有期内定期支付利息。房主每月将抵押贷款的支票寄给信托公司，后者利用这笔资金偿付债券投资者的利息。重要的是，这些抵押支持债券被切分（tranched，即sliced，这个词是英语和法语的结合）。每家信托公司都会发行信用评级不等的债券。比如，也许有三种等级的债券，标记为AAA、BBB和C（AAA、BBB和其他类似的指标是由信用评级机构给出的评分，用于标明不同债券的风险等级）。在房主将抵押贷款支票送达信托公司后，这笔资金首先用于偿付AAA等级债券的利息，如果上述利息均支付完毕，那么剩余资金将用于支付BBB等级债券的利息；如果资金仍有剩余，那么接下来才轮到C等级债券的持有人。评级最高代表风险最低，即债券持有者最有可能获得利息收益，相应的利率最低；评级最低的债券利率最高。
抵押贷款机构喜欢证券化，因为其能预先获得贷款的收益，这不仅锁定了他们收益的下限，还允许他们回笼资金进行新一轮贷款。投资银行通过打包并销售抵押支持债券收取了大量费用。抵押支持债券的买者主要是对冲基金和养老基金这样的投资机构，其被这种风险利率相对较高的债券吸引。投资银行还会回购一部分自己发行的抵押支持债券，并将其作为新一轮证券化的“原材料”。就像抵押贷款转化为抵押支持债券一样，抵押支持债券也可以进一步转化为一系列可分割的债券，后者就是人们所熟知的担保债务凭证。 [2]
从经济原理主义的视角看，资产证券化的高明之处在于创造了新的风险配置市场。银行不必再担心当地房价下跌会导致众多借款人同时拖欠贷款。资产证券化汇聚了整个经济体内的风险，并将其分割成小份出售给想要承担风险的投资者；债券分级创造了携带不同风险和与风险相称的收益的债券，为投资者提供了多样化的选择。任何抵押支持债券都有数千名不同的借款人的贷款支撑，由于这些借款人不太可能同时拖欠贷款，因此即便是单个风险较高的次级抵押贷款，也可成为AAA等级债券的原材料，其安全性堪比美国国库券。抵押支持债券和担保债务凭证的发展，使金融市场成交量大增，资本在全球投资者与有财富追求野心的购房者之间的流动变得更简单了。这是所有可能情形中最优的。
有一种观点认为，银行巨头掌握了风险管理的技巧，能正确引导资本在整个经济体内的流动和配置。联邦立法者和监管者受到这种观念的影响，也对金融业的创新交易大加支持。最初受制于《1984 年二级抵押市场促进法》，只有投资银行被允许进行抵押贷款证券化；1999 年，美国国会出台《格拉姆–利奇–布利利法》，这是自 20 世纪 30 年代以来首次允许投资银行、商业银行和保险公司整合成单一金融控股公司。该法案否决了此前的固有观念，即投资银行承担风险业务会威胁金融体系的稳定。一年后，美国国会通过《商品期货现代化法案》，和其他法规一同把金融衍生品场外交易去管制化的法则奉若神明。
监管部门还解除了一些意在防止金融机构破产的关键性条例。对银行来说，资本是股东投资的资金数量，可以通过之后向储户和债券市场借款得到补充。在历史上，最低资本的要求规定了银行借入的资金，由此降低了其因为下错注而破产的可能性。然而，这些约束条件也限制了银行在具有一定资本的情况下可以发行的贷款总量，进而限制了银行的盈利能力。在金融创新的全盛期之中，监管部门逐渐意识到，资产证券化、金融衍生品和复杂的新型建模技术使银行能够准确调节和掌控风险，这使得传统的资本限制变得毫无必要。2001 年，联邦机构给予银行更大的自由度，允许其在投资多样化资产组合的情况下自行决定所需的资本数量。 15 紧接着，2004 年，美国证券交易委员会允许投资银行巨头使用其内部模型计算所需的资本数量。前提是银行有兴趣进行自身风险的精确衡量，并且已经“发展出了稳健的内部风险控制实践”，从而能够有效地管制自身。 16
在经济原理主义的世界观中，解除对金融市场的管制，是释放供需关系的力量、以可能的最低价格向最多的人提供最多信贷的重要一步。正如经济学家斯蒂芬·科恩和布拉德·德朗所言：“把垃圾债券、次级贷款拉入资产证券池中以分散风险，利用金融衍生品以划分、配置风险……凡此种种，都可看作拓展融资渠道、促进潜在的金融民主化和流动性的工具。” 17 解除管制对金融业自身还有更为实在的好处。自 20 世纪 80 年代以来，与美国其他经济部门相比，金融业利润暴涨，2001—2007 年有超过 1/3 的公司利润属于金融行业。金融业从业人员也从中获益，1980 年至金融危机期间，该行业的人均收入达到了其他私营部门的两倍以上，而银行家和交易商每年通过开发、投资新的衍生品或担保债务凭证，获得高达数百万乃至数千万美元的利润。 18 然而，经济原理主义为这种会加剧不平等的现象提供了完美的辩护：更高的收入补偿仅仅反映了现代金融部门对整个经济发展贡献的价值，最聪明的人从事金融活动是最适宜的选择。
只不过，正如我们所看到的，这个故事最终以由房价暴跌、贷款拖欠、抵押品赎回权被取消所组成的金融海啸以及数不清的金融破产收场。世界历史上最复杂的金融体系，借助了原来只能用于维护国家安全的计算机的力量，制造了数千亿美元的不可能被偿还的贷款。除了使人们流离失所外，这些贷款还造成居民房地产的过度投资，原本是为城市远郊地区的发展提供资金，但这些地区几年之后就荒无人烟了，这显然是不可逆的资源浪费。 19 随着拖欠贷款的现象在全美范围内发生，抵押支持债券和担保债务凭证预期的分散风险能力也消失了：因为如果拖欠贷款的借款人随处可见，抵押支持债券有来自不同地区的抵押贷款背书这种事实就没有什么用处了。结果表明，抵押支持债券和担保债务凭证是对美国房地产市场下的巨额赌注，大多数金融机构和许多投资者在下注之后马上就发现了这个事实。曾经奏响房地产繁荣乐章的银行和房地产市场在 2008 年一同崩溃，给从美国中西部的学校到挪威小城镇的投资者都造成了严重损失。 20
[1] 当投资银行出售抵押贷款时，买方会一次性支付全部款项（通常与贷款余额相等），并从初始的借款人手中获得按月收取贷款利息的权利。
[2] 担保债务凭证对抵押支持债券的依附关系，就像抵押支持债券对抵押贷款的依附关系一样。令人困扰的是，担保债务凭证既可以指将抵押支持债券再度证券化的全过程，也可以指由此产生的证券本身。接下来还会有担保债务凭证的再证券化（双重担保债务凭证、合成型担保债务凭证）。
致命的抵押贷款
经济原理主义的精美模型没能预言经济个体和机构在金融复杂度不断增加的世界中将如何行动。在现实世界中，人们通常无法预知商品对自己而言价值几何，更何况是抵押贷款这样复杂的金融工具。因为抵押贷款是人们一生中可能选择的最重要的“商品”之一，所以选择不当可能引发严重的、长期的后果。
让我们来看看可调利率抵押贷款这种次贷热潮中的典型抵押品。为了对这一金融工具做出理性的决策，你可能需要理解它的运行机制、利率上升幅度以及未来房价的可能区间（这决定你能否在未来进行再融资）。回顾以往，在房地产泡沫时期，很多借款人显然对他们所承担的风险毫不知情。大多数办理普通抵押贷款（而非新奇的可调利率抵押贷款）的人都没有意识到利率将会升高多少。随着可调利率抵押贷款日渐流行，大多数借款人都只能支付最低的月供，因而在低利率的优惠期结束后，就非常容易拖欠贷款。 21
然而，仍有越来越多的人申请可调利率抵押贷款，截至2006 年，贷款总额已达 2 550 亿美元。 22 从借款人的角度看，这种新奇的贷款方式使得他们能以微薄的收入购买更大的房屋。这种可能性形成的原因是，贷款人批准贷款的方式是根据借款人的收入设定比较低的“初始”月供，月供的下降程度根据借款人的具体情况逐个核实。于是，这些“自行申报收入”的贷款就发给了那些声称仅仅满足收入要求门槛的人，有时候，不择手段的贷款经纪人还会推波助澜。比如在最极端的情况下，一个农业劳动者凭 14 000 美元的收入甚至可以零首付购买价值 724 000 美元的房产。 23 据抵押贷款的最大供应商之一美国国家金融服务公司的某位高管所述，任何善于隐藏真相的人都能获得贷款。 24 所以人们受到有房梦的诱惑，在不问任何问题的情况下就接受了复杂的抵押贷款。
不过，申请可调利率抵押贷款的人毕竟是少数。相反，这些贷款需要被销售出去。贷款经纪人通过展示这种贷款最开始的月供可以变得多么少，积极地向消费者推销。根据抵押贷款的另外一家主要供应商华盛顿互助银行的内部调研，人们只有在对可调利率抵押贷款知之甚少的情况下才可能购买。贷款经纪人通常扮演的就是这样的角色—确保人们在毫不知情的状态下完成贷款申请。他们的策略通常如下：粉饰甚至篡改相关合同条款、伪造签名、将可调利率抵押贷款伪装成固定利率抵押贷款等。 25 甚至当借款人有条件申请低息贷款时，经纪人也会向其极力推荐高利贷，因为这样他们才能获得更高的佣金。2005 年，次贷购买者中有半数以上有条件申请优质贷款。 26 贷款经纪人希望推销可调利率抵押贷款，因为他们能够从银行或其他贷款方那里获得高额佣金。银行愿意贷款给那些高风险、收入未核实的人，因为这种贷款的高利率可以助其达成收入目标并向次贷市场渗透。比如，在 21 世纪的头 10 年，华盛顿互助银行就曾依靠可调利率抵押贷款和其他高风险抵押贷款占据了有利的市场份额。 27 贷款人可以把贷款转让给银行，银行为回收这种贷款支付溢价，因为高利率使得这种贷款成为摇钱树般的资产证券化机器的完美投入品，而机器的另一端将会源源不断地吐出抵押支持债券来。
简言之，可调利率抵押贷款流行的原因是金融业想要它们，而不仅仅是知晓信息的借款人认为接受这种贷款是一笔好的交易。购买房产和用房产进行再融资的人也并非有住房需求的顾客。那些房产不过是原材料罢了。事实上，普通人根本看不懂他们所签署的金融合同，这是整个金融体系最重要的特征，而不是局部的小问题。根据经济原理主义的观点，一个不受监管的贷款市场能最大化借贷双赢的交易数目。现实却恰恰相反，脱离了监管，数以百万计的借款人就很可能受到贷款经纪人和贷款者的蛊惑，去申请自己根本无力偿还的贷款。流向可调利率抵押贷款及其他类似贷款的资本，壮大了房地产市场的买方群体，并以不可持续的疯狂态势推高了各地房价，最终导致了70 多年来最严重的经济危机。 28
致命的银行
当然，讽刺之处在于，当普通人不再支付贷款的月供时，随之倒闭的便是投资银行了。投资银行的职员多是来自世界顶尖院校的最优秀的毕业生，而导致投资银行倒闭的正是其多年苦心经营的、致命的有价证券。从理论上讲，金融创新为企业和投资人提供了绝佳的契机，使得其能准确地制定分散风险的投资组合。现实却是，无数居于金融体系中心的银行丧失了追踪交易市场风险的能力。它们就如同动画片中的人物一般，只发现自己抱着定时炸弹，却毫无作为，直到其爆炸为止。
请记住，经济学原理假定企业总是理性地最大化它们的利润。就金融业而言，这意味着银行只有获得足够的利息和费用收益，足以弥补借款人拖欠带来的损失，才会提供贷款。这也意味着金融机构不会大比例地持有那种可能突然变得一文不值的资产组合；相反，它们应将全部资产组合分成多份，销售给不同的投资者。一些银行可能因风险判断失误而丧失财富，但这终究是件好事，因为这类银行将被那些能够更有效地配置资产的同业竞争者挤出市场。
但任何在大公司任职过的人都知道，大公司并不是冷酷而高效的实现利润最大化的机器，而是由众多并不可靠的个人利益至上的人组成。关于这一点，我们可以去阅读《呆伯特》这本漫画书。在经济学中，这被称作委托代理问题：委托人（公司）只能通过代理人（雇员）进行活动，而后者的所作所为对委托人而言并不一定是最优的。 [1] 华尔街的投资银行中充满了极具竞争力的银行家，他们大部分的收入来自年终奖，而年终奖又与他们前一年所获得的酬金和利润收益高度相关。对那些包装并出售抵押支持债券和担保债务凭证的银行家而言，他们的奖金则取决于完成的交易额，而不是房价下跌之后发生的事情。
这种薪酬结构直接导致的后果是明显的系统性欺骗行为。投资银行无视从贷款人那里拿到的贷款中所存在的问题，或者未将这些问题披露给购买抵押支持债券或担保债务凭证的投资人。正如记者戴维·达扬所总结的那样：“整个金融业构筑在巨大的谎言之上，谎言开始于贷款经纪人，并在整个资产证券化的链条中传导下去。” 29 谎言的目的是在避免被质询敏感问题的前提下，将尽可能多的贷款转化为有价证券，出售给末端的投资人。在房地产市场繁荣的末期，当难以找到这些投资人时，这就意味着这些有毒的资产要卖给经纪人自己所属的银行。
虽然投资银行通常声称自己从事分销业务，在一端购买抵押贷款，在另一端出售精密设计好的证券，但有时它们的确会选择自行持有高评级的担保债务凭证，认为其没有风险。然而，到2006 年，美林银行的债券交易员开始猜测房地产的繁荣会如何停止，甚至对购买该银行所有的高评级担保债务凭证都持怀疑态度；没有了买主，担保债务凭证的经营团队就不能开展任何获取酬金的业务。美林银行为了解决这一困境，组建了一个新的交易商团队，该团队同意认购难以售出的债券。作为交换，担保债务凭证的经营团队需要与其分享利润，这实现了短期内的双赢局面。最终，美林银行积累了 320 亿美元的担保债务凭证，而在随后的金融危机中，美林银行正是在这笔资产上亏损了 260 亿美元。 30 可见，对银行家来说有利可图的事情却可能给银行带来灾难。
银行家有时甚至愿意创造很可能亏损的担保债务凭证，也就是说，这些凭证是由很可能发生拖欠的抵押贷款衍生出来的，所以银行家没有钱可以付给凭证的持有人。比如 2007 年，摩根大通与对冲基金迈格尼塔联合发行了一种叫作Squared的新型担保债务凭证，对冲基金购买Squared，并豪赌其会违约。根据ProPublica（一家非营利性新闻机构）的调查，迈格尼塔促使摩根大通将大量已有的高风险担保债务凭证汇集到一起，从而增加其亏损的概率。Squared产生了 2 000 万美元的费用，这都要计入贷方摩根大通担保债务凭证团队的账下。但是这种“新型”担保债务凭证远不只Squared。然而，摩根大通却在市场崩盘后因持有该凭证而亏损 8.8 亿美元。 31 简言之，一个银行家团队设计了一场交易，给其雇主造成的损失是原始交易产生的费用的近 40 倍。在美林银行和摩根大通的案例中，投资银行遭受了巨大的亏损，资本甚至在房地产泡沫破灭的时候流向了抵押贷款市场，而不是那些对整个社会来说最好的地方。
美林银行、摩根大通及其他投资银行的高管，并不是受银行家任意支配的傻瓜。但随着金融创新变得日益专业化、银行架构日益复杂化，连内部人员也难以准确判断风险。在短期内，高管也不愿意减少抵押支持债券和担保债务凭证的供给，毕竟这些金融产品为他们创造着良性收益。达成季度金融指标的压力，以及严重依赖于是否实现了这些目标的薪酬，使得任何事情的优先级想要高于短期利润都十分困难，即便在有些高管想知道房地产繁荣可以持续多长时间的时候也是如此。花旗集团CEO查尔斯·普林斯就曾在 2007 年明确表示：“只要音乐还在奏响，你就不得不随之起舞。我们就还在舞池中起舞。” 32
短期利润还诱惑了资产证券化链条中的其他关键角色，如担保债务凭证的经理、信用评级机构、企业的投资顾问等。当投资银行发行担保债务凭证时，会雇用担保债务凭证经理去选择几笔债券（抵押支持债券或者担保债务凭证）作为资金池。从理论上说，担保债务凭证经理应该选择那些不容易发生拖欠的债券，以保护投资者的利益。但在实务中，担保债务凭证经理出于业务的考虑，会与投资银行串通一气，经常被怀疑唯投资银行之命是从。当投资银行的某个担保债务凭证找不到足够多的买主时，一个解决办法就是强迫另一个担保债务凭证经理购买这些没人要的债券。正如一个担保债务凭证经理所言：“比方说，我告诉美林银行我想买花旗银行的债券，美林银行会拒绝我；假设我想买瑞士联合银行的债券，美林银行同样会拒绝我。说到这儿您肯定明白了。” 33 用一位财经作家迈克尔·刘易斯的话说，担保债务凭证经理就是一个“双重代理人”—似乎代表着投资者的利益，实则代表着华尔街债券交易商的利益。 34
信用评级机构包括标准普尔、穆迪、惠誉等，它们会评估债券风险程度，并给予像AAA、AA、A、BBB、BB这样的评级，字母排序越靠后代表这种债券的拖欠风险越高。这些看似中立的名称有助于说服投资人，让他们确信抵押支持债券和担保债务凭证是安全的投资品。然而，这些评级机构正是管理资产证券化的投资银行挑选的，它们自然会给出让投资银行满意的结果。据一位业内人士透露，银行的姿态通常是“嘿，如果你不给出我想要的评级，街对面那家评级机构会给的，我们就会把全部业务转给那家评级机构”。 35 债券评级业务对评级机构而言是至关重要的，因而在房地产市场繁荣时期，这些机构的收益也迅速增加。在穆迪公司，如果哪个管理者认为自家给出的评级过于慷慨，那么他将被解职。然而，危机发生后，评级结果反过来也会给评级机构带来麻烦，比如，后来标准普尔公司就支付了 14 亿美元的赔款，以消除对其评级掺假的指控。 36
最后是企业的投资顾问，他们会决定抵押支持债券和担保债务凭证的购买顺序。没有他们，就不会发生资产证券化，也就不会有现金流入来推动次级贷款市场的繁荣。这些资金来自富有的家庭和保险公司、养老金系统或者大学这样的机构，但这些资金绝大部分是由专业的基金经理进行投资的。基金管理公司主要用投资者的资产来投资，从中获得年度分成。所以它们大可不必担心长期回报率，其利润最大化的手段就是整合尽可能多的资金用于投资，投资策略始终符合常识，使投资者不愿将资产配置到别处。只要房价持续走高，赌市场会反向发展并错过繁荣的机会就毫无意义。几乎没有基金经理仔细审视他们到底买了什么东西，只是相信投资银行的日常信息披露（有时其实是误导）和评级机构出具的华丽报告。他们不断将客户的资金投到复杂的债券中，而这些债券严重依赖于美国房地产市场的健康。然而，危机到来之时，受损失的却不是基金经理，而是他们的客户。
对投资银行、担保债务凭证经理、信用评级机构、企业投资顾问而言，盈利的最直接手段就是，即使在房地产市场颓势不可避免的时候，也要假装认为房价只涨不跌。所以大多数人直到最后都扮演着在资产证券化进程中被安排好的角色，以推动资本不断涌向越发投机化的房地产开发。在经济原理主义的设想中，专业而精密的厂商协作网络能够匹配信贷关系，创造具有不同风险–收益配置的投资产品，并将这些产品配置给合适的买主，从而将资本有效地配置给购房者或有实力的公司，同时把风险转移给愿意承担的投资者。可现实恰恰相反，现代金融体系已经演变成了一场疯狂的抢夺战，目标就是神不知鬼不觉地从借款人和投资人那里榨取个人与企业的利润。
2008 年，金融风暴最先开始于次级抵押贷款市场，最终吞没了整个华尔街，生动地展现了经济学原理中厂商模型的致命缺陷。理论上应当允许公司承担一切它们愿意承担的风险。如果它们的赌注最终失效，它们就会面临破产，而生活还会继续。但 2008 年 9 月雷曼兄弟破产时，生活无法继续下去了：其他主要投资银行都处于危机边缘，普通厂商赖以生存的货币市场也被迫停摆。那时我们终于明白，世界上的大型银行往往“大而不（能）倒”—如果它们中的任何一家倒闭，那么这给其他主要金融机构带来的损失会危及整个经济体系。正如美联储前主席本·伯南克在建议国会出台紧急措施时所言：“如果我们不这样做，经济体下周一可能就不复存在了。” 37
银行业巨头“大而不（能）倒”的现象激怒了纳税人，因为他们最终被迫为这些银行的行为买单。更重要的是，这个现象暴露了经济存在的严重问题。一个大而不能倒的金融体系有动机去承担过度的风险。如果它赌赢了，那么自然会为股东赚取高额利润（高管也会被慷慨地奖赏）；如果它赌输了，那么还可以指望政府的援助，将大部分损失转移给整个纳税人群体。这个非对称机制是不公平的，它通过增加银行的风险偏好扭曲了资本的配置。对利润的追逐又一次降低了社会福利，使资本偏离了最优配置。
经济学原理中的厂商模型也许对许多经济部门都有足够的解释力，是真实世界的近似拟合。如果某家本地餐馆有一个自私的员工使坏，或者把短期利润置于长期健康发展之上，那么餐馆会向消费者提供恶劣的食物，最终会破产，但社会福利不会因此糟糕太多。然而，在金融体系中，认为企业理性经营、企业会受竞争的有效安排的误导性观点带来了灾难性的后果。2008 年，我们温习了这一课，那就是完全竞争的市场也不能如有神助般地保证资本系统性地向最有生产性的地方配置。恰恰相反，追逐利益的行为将导致个体和企业采取最大化自身利益的行动。这些行动可能会扭曲信贷决策，造成资源浪费，有时其浪费的规模是不可估量的。
[1] 经济学原理课程通常会介绍“委托–代理”理论，但其很少受到人们关注。
不退缩的经济原理主义
如果去调查经济危机的各个历史片段，那么我们很难想象为什么会有那么多人相信：理性的消费者、无止境地追逐利益的厂商以及竞争的魔法能为借款人提供恰到好处的贷款额度，并在整个经济体内实现资本的最优配置。在 2008 年和 2009 年，金融业显然急需一场改革，以降低普通家庭和整个经济体所承担的风险。然而，现实却恰恰相反，那些创造危机的极其简单化的观点，仍然既受欢迎又有影响力。也许这并不令人惊讶。因为经济原理主义的论点来源于纯理论，其不可能仅仅通过事实来证伪。
甚至在危机最为严重的时期，“监管只会妨碍供求关系良好运行”的逻辑迅速成为抵制金融体系改革的中心论点。反对改革者采用了经济原理主义的经典说辞：即便人们只懂得基本的经济学，他们也会意识到具有美好初衷的提案最终将适得其反。摩根大通的一份研究报告对参议院议员进行嘲讽，认为他们“令人不安地忽略了市场经济学的基本准则”，并且“对我们的市场经济认知混乱，就像不知道乔治·华盛顿是美国第一任总统一样”。报告撰写者认为这种无知意味着“金融改革会使贷款成本更高、获取难度更大，厂商更难分散风险，最终损害我们原本想要帮助的人的利益”。 38
随着数百万借款人陷入丧失抵押品赎回权的局面，经济原理主义的领袖们仍竭尽全力地争辩“没有必要保护投资者远离危险的金融产品”。美国企业研究所研究员彼得·沃利森曾质疑奥巴马政府提议的合理性，因为消费者金融保护局的保护是“精英提供的、消费者并不需要的保护”，声称“必然会有人丧失本来可以获取的购买商品和服务的机会”。美国传统基金会成员戴维·约翰提出，“建立消费者金融保护局的提议更可能扼杀创新”，并减少市场上可能的选择。众议员亨萨林（第一章曾提到，他毕业于得克萨斯农工大学）则把建立消费者金融保护局的提议称为“对消费者权益最严重的侵犯之一”。 39
