为创造性破坏融资
在第2章中，我们谈过巴尔扎克的小说《幻灭》的主人翁、印刷商大卫·赛夏的不幸。赛夏发明了一种更廉价的造纸新工艺，但不得不将发明权出售给库安泰兄弟，以偿还自己的债务。今天的赛夏则可以向银行或风险资本家寻求对其发明的资金支持，一旦他的发明能表现出足够的营利性，后者会愿意代为偿还对库安泰兄弟的债务。[1]
虽然今天的发明家相比工业化时代初期更容易找到投资，却极少有国家能产生真正的颠覆性创新。支持颠覆性发现与革命性观念的资金来自哪里？导致这些发现与创新的基础研究通常需要花费相当长的时间，此外，途中还密布着荆棘，因为发明是在探索未知的领域。出于如下几方面的原因，最具颠覆性的项目往往是由新加入者推进的。
首先，在位企业要推广自己过去的创新制造的产品，不希望它们被新的创新挤出市场，或者说，这些企业不打算取代自身。[2]其次，现有创新者和企业会受过去行为的影响，这就是我们在第9章讲过的路径依赖特征，在大型企业尤其根深蒂固。[3]
在本章中，我们将跟踪创新的各个阶段，从基础研究到市场推广，并试图找出每个阶段的融资工具。[4]来自政府研究机构和大学的资金是否足够为革命性创新提供肥沃的土壤？为什么必须有风险资本支持有能力产生和实施颠覆性创新的新企业？我们如何鼓励风险承担，并促进大企业开展更彻底的创新？政府能够如何激励创新？这些将是本章要探讨的主题。
1.为革命性新观念提供融资
对于产生革命性新观念，大学和政府研究机构为什么是必要但不充分条件？
大学与政府研究机构作为创新杠杆的作用
本书第10章提到，大学通过确保学术自由和开放性而促进基础研究。但资金对基础研究同样关键。图12.1揭示了各个经合组织国家对每名大学生的平均支出同该国的“上海排名”（Shanghai Ranking，反映高等教育机构科研成就的指标）之间的联系：单位学生支出水平同排名存在强烈的正向关联。[5]基础研究的另一个资金来源是政府研究机构。20世纪60年代早期的冷战高潮阶段，美国创立了三个联邦科研机构：国家科学基金会、国立卫生研究院与国家宇航局。
有人或许认为，这些研究机构提供的资金会取代大学的资金。但恰恰相反，美国的例子表明，大学提供的资金与研究者从政府研究机构获得的额外资金之间有强烈的正向关联。[6]对这种互补性的一种解释是，各大学之间对研究拨款的竞争促进了创新。但其他因素无疑也发挥着作用，例如，突破性研究需要巨大的固定成本，尤其是在物理学、化学和生物学等领域。问题在于，有前景的研究项目太多，大学和研究机构依然难以支持全部项目所需的固定成本。
图12.1 高等教育生均支出与“上海排名”的联系
资料来源：转引自P. Aghion, M. Dewatripont, C. Hoxby, A. Mas-Colell and A. Sapir,“Why Reform Europe's Universities?” Policy Brief 34, Bruegel, Brussels, September 2007，图1。
基金会的角色
在大学和政府研究机构的资金不够充裕的情况下，“颠覆性”研究者可以向私人企业寻求帮助。但如本书第10章所述，在与企业合作时，研究者可能要接受某些妥协让步：企业或许会限制研究者的学术自由，使之聚焦于自身的商业目标。另外，企业可能希望限制研究者与其他同行的交往，以防止知识产权流失。
还有，企业可能把研究者调离创新研究路径。以本特·霍姆斯特朗（Bengt Holmstr?m）与保罗·米尔格罗姆（Paul Milgrom）在1991年关于企业“多任务代理人”的理论为基础，古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）提出了这一思想。[7]该理论认为，作为代理人的雇员或借款人可能要为委托人（企业或投资人）完成多项任务，此时委托人提供的工作激励往往使代理人更关注不确定性最小、最循规蹈矩的任务，因为这种任务的回报最容易预测和测量，对委托人来说风险最小。[8]承担多任务代理人角色的研究人员也总是面临选择：是投身于开发性研究还是探索性研究。探索性研究需要踏入未经尝试的全新研究路线，而开发性研究则是沿着已经明确的路线推进。多任务代理人理论预测，企业或投资人通常会鼓励研究者选择开发性而非探索性研究，因为前者的回报更容易预测，风险更小。
曼索把时间维度加入这一推理中。设想研究工作包含两个时期，无论选择哪种研究方向，每个时期的成功概率都与研究者的努力有关。接下来再设想，探索性研究比开发性研究在第一个时期的成功概率更低，但如果在第一个时期末取得成功，会使探索性研究在第二个时期的成功概率提高。图12.2显示了每个时期末的成功与失败概率，以及每个步骤的相应奖励w。委托人在第一个时期末根据成功或失败的结果给代理人支付奖励，分别标记为wS和wF 。在第一个时期取得成功时，第二个时期末再根据成功或失败的结果给代理人支付奖励，分别标记为wSS和wSF。在第一个时期遭到失败时，第二个时期末也根据成功或失败的结果给代理人支付奖励，分别标记为wFS和wFF。
图12.2 与两个研究时期有关的成功和失败概率以及相应的奖励
资料来源：本书作者。
注重短期利益的委托人（企业或投资人）会倾向于“惩罚”研究者在第一个时期的任何失败，以激励他们加大努力，并专注于短期内风险较小的开发性项目（图12.3a）。简言之，委托人可以在第一期期末或第二期期末的失败情形下给研究者支付零奖励（wF = 0,wFF = 0, wSF = 0）。然而，较为重视实验及其带来的参考信息价值的委托人会选择完全不同的策略（图12.3b）。为鼓励研究者在第一个时期从事探索性研究，委托人不会对这个时期的失败施以惩罚。相反，他会保证在第一期期末遭遇失败时提供正奖励（wF > 0），反而对取得成功实施零奖励（wS = 0），以免研究者选择循规蹈矩的研究方法。如果探索性研究在第一个时期失败，委托人会鼓励他转向开发性研究，并避免在第二个时期逃避责任。于是，如果在第一期失败后，第二期获得成功，委托人会给研究者正奖励（wFS > 0）。但如果第一期的探索性研究取得成功，委托人将鼓励研究者继续探索，因为在第一个时期的探索性研究取得成功的基础上，第二个时期的探索性研究可能更有利可图。于是，如果在第一期成功之后，第二期又获得成功，委托人将在第二期期末给研究者一笔很大的奖励（wSS >> 0）。
从现实看，我们能如何鼓励探索性研究？在企业内部，一种选择是确保代理人的报酬与岗位不受企业短期业绩的不确定性影响。下文将介绍，这是机构投资者要做的事情，也是破产法的目标，如美国《破产法》中著名的第11章，保护债务人免受在债权人压力下被过早清算的风险。[9]
到目前为止，我们一直是从企业内部的角度讨论问题。而对于企业之外的科学家，又能如何鼓励他们从事固定成本很高的探索性研究呢？我们可以看看霍华德·休斯医学研究所（Howard Hughes-Medical Institute, HHMI）的例子，它是美国学术性生物医学研究的最大私人资金来源。该机构的一个项目名为“研究员计划”（Investigator Program），挑选有能力做出基础性发现的年轻科学家，以拓展生物医学研究的前沿。总体上，该计划在1993年、1994年和1995年共挑选了73位科学家。与国家科学基金会或国立卫生研究院不同，霍华德·休斯医学研究所注重选人，而非支持具体的项目。另外，前两个机构对项目的资金支持仅有三年，而后者对大多数入选研究者提供至少五年的资助。[10]
图12.3 委托人为鼓励开发性研究或探索性研究而提供的合同
资料来源：本书作者。
这一资助策略的效果如何？首先，已经有超过20位该项目的研究员荣获了诺贝尔奖。但更重要的是，这一资助对学术发表数量产生了惊人的效应，如图12.4所示。图中的实线代表“实验组”的发表数量的变化，即接受霍华德·休斯医学研究所资助的人，0点对应研究员开始接受资助的年份。虚线代表“控制组”科学家的发表数量的变化，即未获得该机构资助，但有着类似特征（包括年龄、供职的学术机构、研究领域与成果等），并在职业生涯早期接受过其他研究资助（例如Pew、Searle、Beckman、Packard和Rita Allen Foundations等组织的奖金）的科学家。
图12.4 霍华德·休斯医学研究所的资助对总发表数的动态影响
资料来源：转引自P. Azoulay, J. S. Graff Zivin and G. Manso,“Incentives and Creativity:Evidence from the Academic Life Sciences,” RAND Journal of Economics 42, no. 3（2011）:527 -554，图4A。
从图中能看到，在霍华德·休斯医学研究所提供资助前，实线与虚线非常靠近，控制组的科学家的表现可以同接受资助者媲美。不过从接受资助开始，两条曲线出现分化，测算显示接受资助者的发表率相比同等的未受资助者平均提高了39%。
2.给颠覆性企业融资：风险资本的角色
由风险资本支持的企业：理论上的说法
风险资本是什么？是指从初创企业获得股权，并计划在其发展进程中出售股份以谋利的投资人。为什么初创企业是利用风险资本融资的最常见的机构类型？
我们首先分析融资结构与控制权。在不久之前，公司金融领域的经济学家主要关注的还是企业收益如何在所有者与投资人之间分配。债务被定义为由贷款人获得固定回报的合同，剩余收益归企业所有。[11]股权融资则被定义为让股东、企业所有者获得一部分收益的合同安排。
另一种公司金融理论更强调控制权。[12]简单来说我们可以这样理解，设想有一个企业家（或家族企业），除自身资产外，该企业还需要外部融资来支持一个创新性的新项目，于是打算寻找投资人。企业家与投资人都希望项目成功，但目标可能有所不同。投资人看重货币回报，希望使企业利润最大化。企业家则更希望打造一份宏大事业，梦想为自己树立创新者的形象。这样的动机可能让企业家不惜代价维持企业运转，哪怕牺牲短期的货币回报。在“不完备合同”的世界里，我们不可能预测每个偶然场景会有何结果，企业家与投资人之间的控制权配置就成为双方合同的关键内容。于是，不同融资安排的主要区别就在于如何在各方之间分配控制权，而非如何分配企业的收益。对此，阿吉翁与博尔顿探讨了控制权配置的三种主要方式。
第一种，发行有投票权的股份，这可以视为迫使企业家与投资人分享控制权的合同，让投资人能够实施企业家本来不会做出的决策，例如在遭遇财务困境时关闭企业。第二种，发行无投票权的股份，让企业家在不与投资人分享控制权的情况下获得融资。不过投资人通常会拒绝此类合同，特别是如果企业家没有个人资金或有形资产（设备、建筑和土地等）的时候，因为这种情况下投资人在企业遭遇财务困境时不能获得补偿。第三种，债务融资，双方之间达成或然形式的控制权安排。当企业经营正常时，企业家保留全部控制权；如果情况恶化，企业家的控制权就可能被投资人夺走。破产也是企业财务状况遭遇严重恶化时转移控制权的一种机制。
我们再回到那家试图为创新项目融资的初创企业。为维持控制权，企业希望尽可能地发行无投票权股份。但如果投资人拒绝，加上缺乏充裕的金融资产或有形资产作为抵押品，企业家可能被迫向投资人转移部分控制权。这就是风险资本登场的时候。
风险资本是一种多阶段融资合同。首先，此类合同给予投资人较大比例的企业收益，以及对企业决策的否决权。但在后续的各个阶段，风险投资人会逐渐把控制权交还给企业家。
基于阿吉翁与博尔顿的研究，斯蒂芬·卡普兰（Steven Kaplan）与佩尔·斯特罗姆贝格（Per Str?mberg）解释了为什么此类融资形式尤其适用于年轻的创新企业。[13]这些企业起步时通常股份很少，并缺乏有形资本。为了实现最低限度的保护，投资人会坚持占有一定的股份份额——包括在企业取得成功时——同时要求对企业决策的否决权，以防止企业选择让投资人遭受巨大损失的创新路线。于是投资人不会接受无投票权的股份和债务融资，而愿意选择有投票权的股份。此类合同鼓励投资人加入企业的决策，不仅为了阻止过于危险的决策，更重要的还可以把投资人的经验、知识、诀窍和人脉关系分享给企业家。后者在很多时候缺乏阅历，对市场运转了解不多。当然，随着企业成长和留存利润增加，投资人会接受把部分控制权还给企业家，并减少自己的分红份额，因为即使遇到麻烦，留存利润也可以充当保障。留存利润或其他外来资金增长得越快，投资人就会越快同意把控制权还给企业家。
根据14家风险投资人对11家美国企业的213笔投资的信息，卡普兰与斯特罗姆贝格证实了上述理论。他们首先指出，当企业财务业绩良好时，风险投资人会接受削减股息与投票权，而当业绩欠佳时，则要求提高投票权。其次，风险投资人如果看到反映企业财务状况良好的指标，尤其是当企业积累起足够数量的满意客户时，会放弃投票权。例如在制药业，就是某种新药获得美国食品药品管理局批准或新专利被认可的时候。最后，他们发现随着企业的成长，风险投资人会放弃部分控制权。所有这些实证结果都表明，随着企业财务状况变得更好，投资人愿意给予企业家更大的控制权。
由风险资本支持的企业：数据的启示[14]
阿克西吉特等人近期的一项研究凸显了风险资本对扶持年轻创新企业的重要性。[15]这项研究把美国的企业和机构的若干数据库结合起来，包括：美国普查局的长期商业数据库，提供就业、工资、企业和机构年限等信息；汤森路透收集的接受过风险投资的美国企业的VentureXpert数据库，提供风险投资的日期和金额等信息；美国专利商标局的数据库，提供授予美国企业的专利及其被引用状况的信息。
该研究显示，风险资本融资集中在新企业：受风险投资支持的美国企业有42%是在招募雇员的第一年接受融资，15%是在招募第一位雇员之前获得首笔融资。还有，风险资本集中在有高成长潜力的企业，意指企业的雇员人数在成立的头三年中增长极快。类似的是，风险资本主要面向在初创年份中最具创新力的企业（图12.5）。[16]在创新活动上属于底层1 /5的企业获得风险投资注入的概率仅为1%，而顶层1 /5的企业则为6%，是前者的6倍。
总之，风险资本追求有强劲增长和创新潜力的新企业。它们的资金支持对创新有何影响？图12.6展示了对比结果：有风险资本支持的企业（实线）与没有风险资本支持的类似企业（虚线）在就业人数（图12.6a）与创新活动（图12.6b）上的不同表现。[17]从图中明确可见，自接受风险投资的日期开始，前者的增速比后者快得多。或者说，受风险资本扶持的企业扩张规模与增加创新活动的概率有显著提高。这一事实反映了风险资本选拔有较高创新和增长潜力的企业的眼光，以及为此类企业提供指导的能力。
图12.5 风险资本融资与创新的概率
资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图3。
图12.6 有风险投资支持与无风险投资支持的企业的就业和创新发展
资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图4和图6。
美国与法国的对比
基兹莱恩·凯塔尼（Ghizlane Kettani）从美国与法国风险投资人的特征入手，分析了两国风险资本活动的主要差异。[18]在美国，典型的风险投资人最初是接受风险投资支持的创新企业家，其成功捷径是通过上市卖掉企业。利用上市获得的收益，这些人自己成为风险投资人。他们作为企业家的个人经历积累了必要的专业能力和技巧，可以帮助遴选最有前景的项目，并为从事这些项目的后起企业家们提供建议。此类风险投资人本身有创业精神，对创办新企业非常热心，也愿意投入个人财富来帮助初创企业发展，他们被称为创业天使。
相反，法国的风险投资人大多是金融专业人士，过去从事银行或保险业，并没有必要的实际创业经历或技术背景为初创企业提供建议。这可以部分解释为什么在2009年，法国的风险投资人仅给年轻的创新企业投入了3.53亿欧元，而美国的金额高达45亿欧元。当然，这样描述美国和法国的风险投资人未免有些简化与夸张。某些法国风险投资人也曾做过企业家，而美国也有些风险投资人出身于金融专业。
第二个差异是，美国的股票市场比法国发达得多。因此，企业上市带给美国风险投资人的回报高于其法国同行。最后，机构投资者在美国的作用远甚于法国，特别是养老基金举足轻重，这些机构投资者也参与风险资本融资。[19]机构投资的另一个优点是鼓励大企业的创新，我们将在下文展开讨论。
3.大企业的颠覆性创新：机构投资者的作用
如果说风险资本在新企业的创新融资中扮演决定性角色，那么当这些企业变得足够成熟，可以到股市挂牌后，谁又来接班？美国出现了机构投资者的重要性愈益突出的现象：它们在公开上市企业的所有权中的占比从1970年的9.4%提高到2005年的61%。[20]
机构投资者的地位如此强势升高对它们所投企业的创新有何影响？我们的初始假说认为这一效应必然是负面的，因为人们感觉机构投资者是短视而浮躁的，并不支持创新，更不用说颠覆性创新。可是实际数据推翻了这一预感：我们看到机构投资者在企业中拥有的股份比例同企业创新密度之间有正向关联。[21]对此应当如何解释？
职业发展理论[22]
职业发展理论的基本思想是，企业经理人希望展示其能力，以确保自己在企业中的地位，并提高其声誉（乃至在经理人市场上的“价格”）。能力的第一个指标是经理人所在企业的业绩。不过，企业业绩不能完美地反映经理人的能力，它取决于能力和运气两方面因素：无论经理人能力如何，项目总有失败的风险。在此情形下，经理人会对启动颠覆性项目感到犹豫，因为与其他项目相比风险更高，失败概率更大。如果经理人属于风险规避型，担心失去工作和市场声誉，就会更加迟疑不决。那么，机构投资者在企业所有权中的强势兴起会如何制衡经理人对创新的这种回避态度？
答案在于，机构投资者可以直接获得经理人能力的信息。当然这样做有成本，并且只有在机构投资者掌握企业的较大比例股份时，投入固定成本获取这些信息才物有所值。如果信息是积极的，即机构投资者发现经理人确实有能力，则可以使其免受创新风险的影响。于是，经理人对开展创新项目将不再犹豫：即使项目失败，机构投资者也会保留他的职位，使负面影响降到最低；而如果项目成功，经理人的声誉将大大提升。[23]
机构投资者在企业中的财务利益越大，就越会保护经理人免受创新项目失败的打击，从而愈加强化经理人启动颠覆性项目的激励。这可以解释我们看到的机构投资者股权比例同企业创新密度之间的正向联系。
对该理论的实证检验
作为对上述理论的实证检验，阿吉翁等人分析了Compustat数据库中包含的803家美国上市公司在1991—1999年的信息，[24]美国专利商标局关于这些企业的专利数量和质量的信息，以及Compact Disclosure数据库中包含的机构投资者在这些企业持有的股份比例的信息。
我们得到了如下几个发现。机构投资者持有的股份比例对企业专利的数量和质量有积极影响。另外，企业面临的竞争力度会强化这一积极效应。图12.7显示，机构投资者对面临激烈竞争的企业的创新有更强的促进作用，[25]原因在于，竞争增加了项目创新失败可能使企业面临的损失，加剧了创新伴随的风险，也就是模仿与创造性破坏的风险。恰恰是在项目遭遇失败时，机构投资者能提供保护，使经理人不至于失去工作和声誉。对于面临更激烈竞争的企业经理人而言，这种保护显得尤为珍贵。
图12.7 不同竞争程度下创新与机构投资者的关系
资料来源: P. Aghion, J. Van Reenen and L. Zingales,“Innovation and Institutional Ownership,” American Economic Review 103, no. 1（2013）:277 -304。
另一个发现也同职业发展理论相符，即当经理人有其他机制提供保护时，机构投资者对创新的影响会减弱，例如在恶意并购受到更严格监管的美国各州。这里的逻辑是：此类监管形成了对机构投资者保护的替代机制。最后，职业发展理论预测，机构投资者会减轻经理人在企业业绩不佳时丢掉工作的风险，数据表明确实如此。总体上与我们的初始假说相反，机构投资者促进了上市企业的创新，因为它们保护了经理人免受与创新有关的潜在职业风险的冲击。
对法国与美国的机构投资者所占权重加以对比，我们会发现由于养老基金的重要地位，美国再次遥遥领先。2017年，养老基金管理的资产总额相当于美国GDP的145%，法国仅为10%。[26]此外，美国的机构投资者在2018年为年轻的创新企业提供了560亿欧元资金，而法国的机构投资者仅提供了6.65亿欧元，前者是后者的84倍之多。[27]
4.企业创新与对研发活动的税收激励
政府如何能鼓励对企业创新活动的投资？税收激励是个合理的考虑。对研发活动的税收激励可以采取税收抵扣（tax deduction）形式，降低应税收入，这是英国采用的机制。也可以采取法国的免税额度（tax credit）的办法。[28]
英国对研发活动的税收激励始于2000年，最初仅针对中小企业，2002年被扩展到大企业。不过，对中小企业的优惠力度依然更大：截至2007年，雇员人数不足250人、资产少于4 300万欧元、年销售额不足5 000万欧元的企业仍得到比大企业更优惠的研发支出税收抵扣待遇。2008年，英国对该体制加以改革，放松了中小企业的资质门槛：目前的税收优惠办法对雇员人数不足500人、资产少于8 600万欧元、年销售额不足1亿欧元的企业适用。这一改革给创新带来了怎样的影响？
图12.8描述了2009—2011年企业平均年度研发支出同企业规模（资产价值）之间的关系。总体而言，企业年度研发支出同资产额有正向联系，表明资产较多的大企业能在研发上投入更多。可是，在8 600万欧元的资质门槛上存在明显的非连续性。对于刚好低于门槛值的企业（能得到更大的税收优惠），平均研发支出要多于刚好高于门槛值的企业。企业在2009—2013年获得的专利数量变化与研发支出类似，我们再次观察到非连续性：在门槛值前后，企业获得的专利数量都随着企业资产规模扩大而增加，但在门槛值处却出现显著下跌。[29]
图12.8 2009—2011年平均研发支出与企业总资产的关系
资料来源：转引自A. Dechezleprêtre, E. Eini?, R. Martin, K. -T. Nguyen and J. Van Reenen,“Do Tax Incentives for Research Increase Firm Innovation? An RD Design for R&D,”unpublished manuscript, 2020，图2。
如上文所述，英国的税收研发激励体制尤其面向中小企业。如果中小企业的创新更活跃（以每千名员工获得的专利数计算），法国（见图12.9a）和美国（见图12.9b）的情况正是如此，这一政策选择就是合理的。[30]此外，中小企业产生的创新更为激进、更有影响力。不过，英国体制的这个优点并没有被其他发达国家借鉴，包括法国在内（图12.10）。2018年，法国对研发支出的税收补贴率很高，但对中小企业和大企业的幅度基本相同（均为43%）。[31]英国的这一补贴比率总体上更低，但中小企业受益幅度（27%）明显高于大企业（11%）。
在法国，获得免税额度的资质门槛不是根据企业规模而是根据研发支出金额设定的:1亿欧元以内的研发支出可获得30%的补贴，超出部分则为5%。不过很少有企业的研发支出能超过1亿欧元，于是几乎所有开展研发的企业都获得了30%的补贴。但我们可以合理推断，即使没有对研发的税收补贴，研发支出超过1亿欧元的特大型企业也会在研发上做非常大笔的投资。也就是说，门槛内的研发支出的税收补贴对这些大企业而言纯粹属于意外收获，对它们的研发投资决策并无实际影响。然而在2014年，100家最大的法国企业在全部研发税收补贴中的占比却达到34%。
图12.9 法国与美国不同规模企业的创新密度
资料来源: a. Matched employer-employee data（DADS）and Patstat; b.转引自U.Akcigit and W. R. Kerr,“Growth through Heterogeneous Innovations,” Journal of Political Economy 126, no. 4（2018）:1374 -1443，图2。
图12.10 不同国家和不同类型企业对研发支出的补贴比例
资料来源: OECD。
为使研发税收补贴不那么向大企业倾斜，一种激进的解决方案是模仿英国体制，针对企业规模设立门槛。另一种较中庸的解决方案是设立边际补贴比例，随企业研发密度（其定义为研发支出与企业规模之比）的提升而增加。[32]
5.结论
为创新尤其是颠覆性创新的不同阶段提供融资的最佳方式是什么？我们已经知道在基础研究阶段，来自研究机构和大学的资金对促进革命性发现往往还不够充足，为有潜力的研究者提供支持的私人基金会要扮演关键角色。在开发阶段，我们指出除财务考虑之外，投资人对企业项目的参与程度也关系重大。在早期创业阶段，风险资本对企业决策的控制权会随时间变化，成为促进颠覆性创新和企业成长的一种关键机制。当企业达到一定规模后，机构投资者将接替这个角色，他们为从事创新项目的经理人提供保护，从而鼓励其承担更多的风险。最后，政府也在创新融资中发挥着作用，尤其是通过对研发活动的税收激励，另外还可以利用采购合同以及更普遍的产业政策工具（见本书第4章和第14章）。
总之，金融生态体系对创新有重大影响。美国受益于研究基金会、机构投资者和风险投资人形成的强大网络，他们有必要的经验辅导新企业走向成功。这一网络增进了美国在创新领域的主导地位。当然，融资必须加以监管，以防止其成为增长的障碍。有关内容可参考专栏12.1和第14章。
专栏12.1 融资的陷阱
本章描述了不同的创新融资方式，但融资也伴随着某些危险。
投资者（包括公共部门、风险投资人和机构投资者等）在决定是否支持某个创新项目时可能犯两种类型的潜在错误。第一类错误是错过好项目，第二类错误是支持坏项目。如我们所知，熊彼特式的创新者有很高的失败概率，这意味着项目易遭受挫折，但较低的成功概率却对应着极高的回报。因此在创新融资中，犯第二类错误并不罕见。投资者真正要解决的问题是减少犯第一类错误的风险，即错过后来有丰厚回报的好项目。这方面的典型例子是，某些投资人在脸书或谷歌之类的公司创立时错失了参与机会。
但本书第3章谈到，重大的通用技术发明后会出现众多次级创新，而它们的成功机会较大。由于投资人担心犯第一类错误，金融业可能出现投资热潮，图12. A显示了股票上市发行金额与GDP比率的变化。[33]20世纪20年代随着电力的引进出现了投资高潮，90年代后期的信息技术革命同样如此。
图12.A 股票上市发行收入与GDP的比值
资料来源：转引自T. Philippon,“Has the US Finance Industry Become Less Efficient? On the Theory and Measurement of Financial Intermediation,” American Economic Review 105, no. 4（2015）:1408 -1438，图13。
投资者之间为避免错过好项目开展的激烈竞争使他们放松了对项目质量的审查，纷纷投入没有前途的项目。因为担心犯第一类错误，结果使他们犯下更多的第二类错误。这种倾向可以解释与通用技术创新相伴的金融泡沫现象，21世纪初的互联网泡沫即是典型。
公司创新融资的第二个低效率根源是，企业可能陷入金融市场预期的陷阱，放弃自身目标。[34]企业可能面临选择，要么扩大销售，要么通过降低成本和改进生产来巩固现有客户基础。如前文所述，企业经理人关注自身的声誉。由于经理人希望向金融市场展示自己的能力，他可能倾向于按照金融市场的期望去行动。如果金融市场把销售增长作为企业成功的指标，经理人就会集中精力扩大销售，而忽略生产的改进。而如果金融市场认为企业在追求增长战略，他们就会更加看重增长指标。这一双向反馈过程会构成恶性循环，导致企业重心永远不能从扩张转向生产精益化，并最终走到触发系统性危机的境地。
[1] 当代的大卫·赛夏还可以把发明专利出售，其条件会远远好于库安泰兄弟的报价。参见Ufuk Akcigit, Murat Alp Celik, and Jeremy Greenwood,“Buy,Keep, or Sell: Economic Growth and the Market for Ideas,” Econometrica 84,no. 3（2016）:943 -984.
[2] 这一现象被称为阿罗替代效应（Arrow replacement effect），可以解释为什么重要创新通常来自新企业，而非在位企业。
[3] 关于“构造创新”的开创性论文中，Rebecca Henderson与Kim Clark介绍了20世纪50年代的案例，商用喷气式飞机由新入行的波音公司推出，而非当时的支配性制造商麦道公司。参见Rebecca M. Henderson and Kim B. Clark,“Architectural Innovation: The Reconfiguration of Existing Product Technologies and the Failure of Established Firms,” Administrative Science Quarterly 35, no. 1（1990）:9 -30.
[4] 关于金融与创新引领型增长的综合分析，参见Philippe Aghion, Peter Howitt, and Ross Levine,“Financial Development and Innovation-Led Growth,”in Handbook of Finance and Development, ed. Thorson Beck and Ross Levine（Cheltenham, UK: Edward Elgar, 2018）.
[5] Philippe Aghion, Mathias Dewatripont, Caroline Hoxby, Andreu Mas-Colell,and André Sapir,“Why Reform Europe's Universities?” Policy Brief 34,Bruegel, Brussels, September 2007.
[6] Philippe Aghion, Mathias Dewatripont, Caroline Hoxby, Andreu Mas-Colell,and André Sapir,“The Governance and Performance of Universities: Evidence from Europeand the US,” Economic Policy 25, no. 61（2010）:7 -59.
[7] Gustavo Manso,“Motivating Innovation,” Journal of Finance 66（2011）:1823 -1860; Bengt Holmstr?m and Paul Milgrom,“Multitask Principal-Agent Analyses:Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design,” Journal of Law,Economics, and Organization 7（1991）:24 -52.
[8] 委托代理的表述是指如下的经济关系:委托人的行动取决于代理人的行动或特征，但委托人并不掌握代理人的完全信息。例如，委托人可以是一家企业，不掌握其雇员如何工作的完全信息。或者委托人是一家银行，并不掌握其顾客的完全信息。Bengt Holmstr?m与Paul Milgrom的“多任务委托代理分析”（Multitask Principal-Agent Analyses）发现，当代理人同时承担几项任务时，这一关系中会出现新的利益冲突根源。
[9] 根据美国的《破产法》，企业申请第11章规定的保护，将暂停债权人的权利要求以及偿还债务的法律诉讼。在此程序下，企业将继续经营，从而能给债权人之间达成重组协议提供时间。
[10] Pierre Azoulay, Joshua S. Graff Zivin, and Gustavo Manso,“Incentives and Creativity: Evidence from the Academic Life Sciences,” RAND Journal of Economics 42, no. 3（2011）:527 -554.
[11] 如果企业利润低于对贷款人承诺的固定回报，则全部利润归贷款人。
[12] Philippe Aghion and Patrick Bolton,“An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting,” Review of Economic Studies 59, no. 3（1992）:473 -494.
[13] Aghion and Bolton,“An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting”;Steven N. Kaplan and Per Str?berg,“Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts,” Review of Economic Studies 70, no. 2（2003）:281 -315.
[14] 若干研究强调了风险资本对创新融资的作用，最早见于Samuel S. Kortum and Josh Lerner,“Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation,”RAND Journal of Economics 31, no. 4（2000）:674 -692. See also publications by Josh Lerner and Paul Gompers: Paul Gompers and Josh Lerner, The Venture Capital Cycle （Cambridge, MA: MITPress, 2004）; Paul Gompers and Josh Lerner,“The Venture Capital Revolution,” Journal of Economic Perspectives 15,no. 2（2001）:145 -168.
