在近代中国社会，企业吸收社会存款是一个非常普遍的历史现象。这一种现象在世界其他国家中都是没有的，是近代“我国独一之特色”。[1]人们不禁要问，为什么近代中国社会有这个特殊的历史现象呢？研究表明，这主要是由近代中国资本市场与产业发展相疏离的历史条件决定的，同时也是深受历史传统影响的结果，带有明显的中国传统经济因素的痕迹。要很好地理解近代中国企业吸收社会存款长期兴盛而又屡禁不止的深层次原因，我们有必要对近代中国的资本市场与企业融资之间的关系做一番深入考察。对近代中国资本市场与产业发展相疏离的历史原因的深入分析，有助于我们理解近代中国企业融资的历史困境，有利于我们在后续章节中考察企业融资的途径与方式，有助于我们深入把握近代中国资本市场与企业融资之间的关系。
一 中国证券市场与产业发展的疏离
（一）近代企业的资本
近代中国在遭到外来资本主义列强的冲击与历经“数千年未有之变局”以后，在“自强”与“求富”的口号下，开启了艰难的近代化历程。19世纪下半叶，“中国社会经济领域中突显出来的最大变化之一，是西方股份制企业资本组织形式的引进，及其在社会生活中发挥越来越重要的作用。1872年轮船招商局诞生，标志着股份制这种从西方引进的新型企业资本组织形式开始在中国社会中出现”。[2]相较于传统商号的组织形式合伙制而言，公司股份制的资本组织形式具有集资广泛、迅速、成本低、流动方便等特点，同时有限责任使数以千计的人只需对其投资金额负责，这种企业组织形式不断成长壮大。据统计，截至1928年，全国注册登记的公司不过716家，注册资本4.63亿元。到1935年6月，仅股份有限公司注册数量就为1384家，占注册企业总数的70.4%，注册资本为5.29亿元，占注册企业资本总额的94.4%。[3]
如果我们将其他组织形式的企业一起统计进去，近代中国的企业数量和资本规模更为可观。从1840年到1911年的72年中，中国开设的资本额在1万元以上的工矿企业总数为953家，创办资本总额计2.04亿元，而从1912年到1927年的16年中，中国所设的资本额在1万元以上的工矿企业总数达到1984家（尚有263家设立情况不详的企业未统计在内），创办资本总额约为4.56亿元。[4]从1928年到1937年这10年中新设的资本额在1万元以上的工矿企业（不包括交通运输业）共有1460家，资本总额3.5亿元。[5]
通过上述数字可见，在近代中国新式工商企业组织中，股份制已逐步发展成为占据统治地位的资本组织形式。与股份制的组织形式诞生和发展相适应，股票、债券、银行、证券交易所等资本市场的元素也纷纷登场，成为中国近代社会经济生活中不可或缺的要素。但是，历史给我们留下这样一种困惑，近代中国产业的发展与资本市场没有紧密联系、互相推动，而是相当疏离。据吴承明先生的估算，1936年中国新式工业资本在不计算外国在华资本和东北地区资本的情况下，达到19.90亿元，其中官僚资本3.40亿元，民族资本14.50亿元。[6]
那么，这样一笔新式工业的产业资本是如何筹集的呢？既然新式工业企业的组织形式多为股份制，其融资的主要途径本应该是通过资本市场。然而，历史向我们表明，近代中国企业的资本绝大部分并非通过资本市场筹集的。换句话说，近代中国资本市场与产业发展是严重疏离的。那么，近代中国企业的资本是如何筹措而来的呢？在分析这个问题之前，我们先对近代中国企业在资本市场融资的历史困境做一番深入分析。
（二）近代中国的证券市场
自1872年轮船招商局发行股票面向社会招股，至1880年前后，先后有近40家华资企业在市场上发行股票，共筹集资金1000万两。[7]在此过程中，曾催生出一家具有证券交易所雏形，专门代客买卖各家公司股票的民间私营股份制企业“上海平准股票公司”。1905年，外商在上海成立了一家证券交易公司——众业公所（俗称“掮客总会”）。在1932年以前，众业公所仅经营外资企业的股票与公司债券，品种一度达到155种。在1932年至1934年6月底的两年半时间里，众业公所一共开拍18种证券，除去上海市政公债和工部局市政公债1650万元外，共发行公司股票与公司债券近1亿元，“而所卖买的证券，竟没有一种是中国公司所发行的”。[8]反观中国民族证券市场，自成立之时就是为了政府财政需要而设，并非为了企业融资服务的。
1.北洋政府与公债市场
中国的证券交易所成立较晚。直到1914年北洋政府才正式颁布《交易所法》。又过了几年，直到1918年，北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海华商证券交易所先后获批成立。从历史的角度来看，上述几家证券交易所从成立开始至全面抗战爆发的1937年，并没有对中国经济和企业的发展做出多大的历史贡献，反而成为政府发行公债的“财政市场”。
应该说，这种证券交易所自诞生之时起就是为政府财政服务的，我们从北京证券交易所发起人给农商部的呈文说辞中，可见一斑。“近数年来，实业日就发达，所有公债及一切有价证券之买卖，渐见增多，但无统一机关为之评定，价值涨落，毫无一定标准，且乏稳固机关为之担保，故买卖通常只可为现宗买卖，而不能为定期买卖，以是关于证券之流转，不无窒滞之处。”在报道北京证券交易所筹设的新闻中，记者还特意提到开设北京证券交易所的资本大多与对北洋政府财政有重大影响的梁士诒（字燕荪）有关，“北京证券交易所股本额定三十万元，闻其股本大都与梁燕荪不无关系”。[9]
北洋政府几乎全靠举债过日，除了大举外债，还大举内债。“自1912年至1926年，北洋政府总共发行了27种内债，发行总额达876792228元”，“其中绝大多数是在1914年以后发行的”。[10]北洋政府发行的内债，大多由全国银行承销，但是公债的流通需要证券市场，只有建立证券交易所才有可能使人们对政府发行的公债产生兴趣。1916年5月北洋政府颁布中、交两行钞票停兑令，以致两行钞票信用大减，“票价日落，至六折左右”。1917年底，中、交两行为了恢复钞票价格，于是向北洋政府财政部索还欠款9300万元，“两行又恐政局变动，政府或再移挪他用，故复商诸财政部改发短期公债，指定延期赔款，为偿还公债本息之资，由税务司签字担保”。[11]
为了偿还中国、交通两家银行的大量借款，北洋政府最终决定发行政府公债。1918年1月15日，大总统冯国璋签发同意发行短期公债（4800万元）和长期公债（4500万元）的命令。[12]为了引起投资者购买政府公债的兴趣，北洋政府农商部于该年3月催促虞洽卿等人及早开设证券交易所，以使政府公债能有开拍与交易的场所。“近省接准部咨，饬令按照规定章程，赶速筹办。”[13]在上述背景下，北京证券交易所从1918年3月申请设立，至该年6月5日开张。自成立之时，北京证券交易所就开始履行为政府财政服务的功能。在开业的头6个月，北京证券交易所以六折的价格自行购买10余万元政府公债，中外银行券交易量达2047万元，公债交易量达到48.4万元，而公司股票交易量仅为14.48万余元。[14]
北京证券交易所的成立，使北洋政府内债的发行日益增多，其中以1918年、1919年、1920年和1921年为多，这四年发行内债依次为1.39亿元、2.94亿元、1.22亿元和1.15亿元，共占北洋政府发行内债总额8.77亿元的76.40%。[15]由此可见，“政府公债和国库券发行最多、最滥的时期，便是北京证券交易所最繁荣、最兴旺的时期”。[16]华商证券交易所也因北洋政府公债而得以维持。正如时人所言，北洋政府公债的发行，使华商证券交易所得以存活。“本所股停拍了，其他股票交易甚少，那时华商证券交易所却得了意外的救星，就是袁世凯时期所发的六厘公债，及北洋军阀政府发行的各种公债。那时，战争时起，市场波动，公债成为一种投机品，买卖频繁，居然维持了所用。”[17]
2.南京国民政府与公债市场
南京国民政府成立以后，为了应付大量的军政开支而大发政府公债，使华商证券交易所的公债交易兴盛起来。1927—1937年，南京国民政府只于1933年向美国政府借到了棉麦借款2900余万元，另有26.5万美元和200万法郎的小额借款。[18]为了应付庞大的军政费用、国债本息和其他开支，南京国民政府在其统治的前十年，一共发行25.88亿元的内债（1927年至1933年，发行国库券9.03亿元和内国公债3.41亿元；1934年至1937年6月底，共发内债19次，合计为11亿余元；1936年统一公债中有2.44亿元转化为新内债）。[19]
政府公债的大量发行，导致证券市场上的政府债券交易进一步兴旺。正如时人所评论的那样，“民十六后，国民政府北伐成功，发行公债愈多，证券交易所成了政府推销公债的大市场。靠了公债，华商颇有蓬勃的气象”。[20]证券市场成为政府财政融资的重要场所，该所（上海华商证券交易所）交易对象，“在三十二年复业以前，均为政府公债，产业股票交易，殊不多观。故考其机能，仅为政府之财政市场，而不能谓为民族产业之资本市场也”。[21]1926—1937年政府公债、股票与公司债的交易量与指数如表2-1所示。
表2-1 1926—1937年政府公债、股票与公司债的交易量与指数
由表2-1我们可知以下几个重要信息。一是在样本期内政府公债的指数总的趋势是上升的，而股票指数则是走低，且后者的跌幅较大。二是相较股票与公司债而言，政府公债的交易规模可谓十分巨大，华商证券交易所业务数量，“在九一八以前最发达时代，每日曾达六千万元左右，以后恒在一千万元以上，而每日交割实数，平均亦不下一千万元”。[22]而股票和公司债不仅交易量小，而且波动十分巨大。1934年是股票交易量的最高峰年份，全年只不过是 1845.3万股，而1935年仅有89.8万股。公司债1933年尚有5142.2万元的交易，1935年仅有1243.7万元，仅是政府公债不到一天的交易规模而已。以上数据充分反映了政府公债市场的红火与股票市场的低迷。
3.公司证券市场的低落
与红火的政府公债市场相比，股票与公司债市场则是相当的低落与冷清。需要特别指出的是，表2-1中的股票与公司债交易数量与实际交易情况是脱节的，仅是一种“挂牌市价”的交易量，与实际交易情况有相当大的差距。此时的证券市场，“自民十六年至二十六年抗战发生，证券交易所差不多全部分是公债，股票不过应应卯，拍拍空板而已”。[23]在“有行无市”的境况下，大多数已经拍板上市的公司，“宁愿其股票有行无市”。例如，“某商业银行股票，只能卖给六七折左右，该行以信誉攸关，颇不愿其股票有行市也。中国银行，从北平搬来，当国民政府初立时，其股票行市低至四十元，今则信用大佳，故又回涨，但亦不过六七折。当此市面不景气之秋，公司股票总是跌多涨少，故有行市，反不如无行市之为愈也。一二八前，商务印书馆股票，涨至一百六十元，结果亦等于有行无市，此因股票太好，无人肯卖故也”。[24]
股票流动困难，进一步导致发行市场难有作为。自1935年起，上海证券交易所开拍了包括金融业、交易所业和工商企业的部分股票。开拍股票的几乎全部是当时中国最有实力的公司，例如中国、交通、金城等银行，金业、面粉及华商证券等交易所，闸北水电、华商电气、商务印书馆、中华书局等工商企业。尽管如此，仍然得不到社会的信赖。正如当时的社会评论所言，“但以各方不感兴趣，成交量之少，几不及当时公债成交数之千分之一，不但证券业视公债为利薮，即银行业投资项目中，亦以公债为首位，而经济学者，则称证交为公债交易所。要之，在此阶段，形成公债独占证券市场之局面，中国股票之冷落，恰与公债成为对照”。[25]
和股票市场一样，公司债市场同样难有发展。早在1911年5月宁波和丰纺织股份有限公司就有发行公司债券之举，当然大多数为该公司股东购买。[26]这比学界普遍认为我国公司债肇始于1914年的天津启新洋灰公司还要早三年。[27]此后，华商公司渐有公司债发行之尝试。20世纪20年代，通泰盐垦公司、天津华新卫辉纱厂、山东中兴煤矿、北京电车等公司先后发行公司债；在20世纪30年代，更有一个公司债发行的小高潮，六河沟煤矿、茂昌蛋品、闸北水电、启新洋灰、江南铁路、民生实业、大通煤矿、永安纺织、江南水泥、永利制碱等公司纷纷委托银行团发行公司债。据统计，1929年至1937年，至少14家公司发行了16次公司债，发行规模在4400万元以上。其中，永利制碱公司发行最多，一次就发行1000万元。[28]
20世纪30年代的小高潮，并不是债券市场发展的结果，而是银企双方的无奈之举。受世界经济大危机的冲击，很多华资企业处境艰难，而融资渠道更加狭窄。这一时期的大多数公司发行公司债不是为了扩大生产而是为了偿还各种旧欠，且是在银行不愿展期或续贷以及筹措无门的前提下。“主张公司债券开拍行市者，未尝不知过去之种种困难。但谓现在融通资金，实无别法可想，银行既不肯放款，土地流通券又不能发行，至此山穷水尽之秋，惟有以此为最后办法。银行何以不肯放款？平情而论，银行实有其不得已之苦衷。查《中国银行二十三年度营业报告》，工业放款有五千四五百万之多，为商业放款之半，其扶助工业，亦不能谓为不力。现在此五千四五百万之放款，不幸均告冻结。倘再继续放款，则愈积愈厚，行将无从自拔。”[29]
就发行市场来看，公司债难为近代中国社会所接受。例如，1929年永利公司的200万元公司债，仅由浙江兴业银行售出7000元。“不得已卒变方针”，由永利公司的主要债权人金城银行与久大精盐公司各认购50万元，用以抵偿旧欠，“化整为零，稍纾逋索之烦”。[30]久大公司认购的50万元债票，后有1万元售与上海盐业银行某职员，4万元售与青岛某熟识之人。连同久大公司转售的，永利的200万元公司债仅销售5.7万元，聊胜于无。永利公司将剩下的90万元公司债作为抵押品向银行借贷，“零星作抵，以济目前之急”。永利公司200万元公司债发行章程中第十条规定：“此项债券以公司全部房地产、机器、原料出品及附属财产为担保品。”[31]公司债的性质最终演变成有抵押的银行贷款。
1936年大通煤矿发行的70万元公司债券，仅有3750元的债券为朱德四、何质夫、仲光俊等个人购买，仅占该公司债券发行总额的0.54%，其余均被承销银行所购买。[32]即使销售最好的闸北水电公司第二期债券，也仅有33.5万元是由市场投资者购买的，只占发行总额的27.57%，其余由承销银行团购买。[33]1936年茂昌公司“为补助充足流动资金起见，拟续发公司债80万元。经推销预约券，实觉事实困难，募集预约券极微。议决所有此项计划作为取消，已销之第二次公司预约券，俟陆续收回注销，以清手续”。[34]其他公司债券销售的情况也基本如此。总之，“银行承受公司所发债券以后，大多全部自行购入”。[35]
（三）社会转型与市场分割
人们常将近代中国资本市场难有发展的原因归于缺乏公开市场。应该说，公开市场的缺乏是近代中国社会历史禀赋决定的。换句话说，近代中国社会历史禀赋决定了资本市场的弱小与难以发展。近代中国的社会历史禀赋，可以用“转型”与“分割”概括。所谓的“转型”，是指由传统农业社会向近代工商业社会转变的过程。“转型”是个很大的概念，它表示一个传统社会向近现代社会的转变过程，既包括经济方面，也包括社会、意识形态、政治等方面。艰难的转型给证券市场的发展带来了严重的负向影响。
1.社会转型带来严重不确定性
近代中国社会的转型过程是漫长而艰辛的，其中有很多变数，即社会转型带来的严重不确定性表现在利率、汇率、通货膨胀、社会动荡引致的经济剧烈波动。[36]这些因素叠加在一起对证券市场发展造成巨大的伤害。下面我们从几个指标分别论述。
（1）利率与汇率
所谓利率的不确定性是指不能预期的非正常波动。这种非正常波动既有可能是由国内因素引起的，也可能是由国际因素引起的；国内政局的经常性动荡常会引起突发性的资金紧缺和利率上升，国际因素则与汇率或金银比价相关联。中国的汇率受制于西方国家，西方国家在遇到经济危机时，往往通过汇率通道向外转嫁危机，这导致汇率异常波动，利率也常随之异常波动。[37]例如，1927年以后的几年，银价惨落，大批白银流入，于是暂时造成一种通货膨胀的现象。1934年美国的白银收购法案使“银价急腾，吾国白银乃大规模流出，使以前繁荣整个破灭，造成通货收缩，于是金融恐慌出现，利率乃大变动，几乎使上海金融市场崩溃结果，有这次新货币政策（法币改革）的实行”。[38]1932—1937年上海银拆率的最高值与最低值如表2-2所示。
表2-2 1932—1937年上海银拆率的最高值与最低值
由表2-2可见，1932—1937年，每年上海市面上的银拆率差异很大。除了季节性的原因之外，西方国家对我国的汇率操纵也是银拆率高低悬殊的重要原因。西方国家对我国的汇率操纵，使我国利率变动至为激烈，大涨大落，令人捉摸不定。“近三四年来为什么‘拆息’这样大涨大落使金融界银根奇紧，产业界濒于破产？……但最要的在于国际的影响，换句话说白银的流入流出有决定上海利率水准的作用。吾国信用制度幼稚资金大部尚靠硬币的供求，所以银币、元宝、银块等的流出流入与金融的紧弛有过于密切的关系。”[39]
利率的异常变动，使社会资金不敢也不愿做长期投资，因为不仅要承受利率非正常波动引致的巨大风险，而且股票回报率也不高。翻看近代中国企业招股广告，大多数公司的票息为8厘左右，这样的利率水平不足以吸引人们投资，“我国市场利率向属高昂，私人借贷、商业往来，在战前即在一分以上，但股票合息，不过二三厘，社会资金既有其他出路，自属舍此就彼”。[40]
股票与公司债的票息一般不能任意调整，在通货膨胀严重的时候，将会导致它们的真实收益率大幅度降低，投资者有亏损的风险。这点在华商偿还公司债时有充分的体现。1942年民生公司、1945年闸北水电公司趁通货膨胀严重之时，主动向银行团申请提前还清所有公司债，“胜利以后，闸北水电公司接收复业，所有未还本金及愆期利息订于1945年12月31日全部清偿，每千元券应付还本付息1700元”。[41]
（2）政府财税政策的变动
在社会转型时期，不断变动的国家经济与财税政策也是阻碍证券市场发展的重要原因之一。例如，1937年上半年，南京国民政府开征所得税，使投资者的收益减少。为此，民生公司债券持有人代表会议议决：“公司债章程中原定年息一分，现在扣缴所得税后，利率已不足一分，此项税款应由民生公司负担，俾符契约定年息一分之原则。”民生公司对此坚决反对，声称“政府颁布所得税法征收各项所得税，纯系课之于收益人，当与公司债原定利息显为两回事，所嘱第一次公司债利息应扣所得税款，由敝公司负担一节，碍难应命”。[42]
社会转型也深刻体现在政府财政方面的不安定，这给证券市场发展带来了严重阻碍，这点在南京国民政府时期表现得尤其显著。1935年法币改革后，南京国民政府财政收入不再受制于金属货币，征收铸币税成为其财政收入的主要来源之一，这引发了通货膨胀，尽管在法币改革的最初两年，表现得并不是那么显著，但是，“抗战以还，情形益艰，致演成通货膨胀。此时既有币值日低之不安，复有物价日高之引诱，欲期人们放胆投资，扩张产业实为极端难能之事。良以此种情形下，投资即是一种冒险，期限愈长，危险愈大，因此愈长期之产业，益无人敢出而经营，社会资金不敢投放于长期产业，而且变态，又必为短期之投机活动。故建立证券市场，必须有基础健全之财政设施，而后产业始能繁荣，证券市场乃能顺利”。[43]
（3）社会动荡不安
社会动荡对证券市场的影响更为直接而显著。正如当时学者俞寰澄所指出的，有证券交易所，恐怕还不行，“理由很简单，假如我们证交本身已很健全，但社会不宁、交通阻滞、原料缺乏、捐税重叠、工潮迭起、外资倾销、币制紊乱，种种不利生产事业。证券无非是工商等事业的股票、公司债票。工商事业根本萎缩，证交会有什么办法？”[44]政局不稳，使投资者不敢投资长期金融产品，“我国近数十年来，政治不良，国家多难，往往有成绩优良之公司，骤因时局变迁，横遭摧残，间接使投资人蒙受意外损失。故政局不稳，企业即无保障，而使投资者渐具戒心，裹足不前”。[45]
2.市场分割制约证券市场的发展
市场分割同样是阻碍近代中国证券市场发展的重要原因。所谓的“分割”，不仅包括市场价格与技术上的分割，而且在生产要素与信息流动方面也是分割的。在近代中国社会中，这种分割是以血缘、地缘与行业为标准的。[46]这样的社会历史禀赋决定了它不能为证券市场发展提供基本条件。换句话说，历史现实中的种种因素制约了近代中国证券市场的发展。
（1）信息不公开
信息的公开、透明与真实对金融工具价格的合理形成至关重要，有助于市场主体降低参与成本、做出理性决策，推动市场朝着更加有效的方向发展。相反，如果信息透明度不足，则可能影响市场的价格信号机制的正常发挥，损害投资者合法权益，破坏公开、公正、公平的市场秩序。然而，在近代中国，信息仅在小范围内（如家族中、同业公会内部）流动传播，不允许流出这个小范围。这种传播，可以称为有限传播。人们不愿意公开自己的商业秘密，存在封锁信息的心态与做法，这严重阻碍了资本市场的发展。
股票开拍和公司债发行的一个重要前提，就是要将公司信息公开，“如各种财产之分析，公司组织与管理营业状况、大股东及董事姓名等，做成详细报告，并说明还本付息法，而后交易所肯予登记拍板，否则不肯，因其负介绍人之责，不能掩饰投资人”。但是，近代中国公司多不愿意公开自己的信息。
1936年，上海证券交易所发出公函150件，向各公司征求开拍股票行市的意见，只有24家表示愿意并将已经印成的书面报告送交易所备查。“但交易所不能专凭书面报告，即开拍行市，必须另派会计师赴各公司调查内容，方可着手。但各公司对于派会计师调查一层，不肯赞同，此议作罢，足见交易所不开拍股票行市者，仍须归咎于各公司本身也。”信息不公开，致使投资者不愿意对股票进行投资，“现在中国所有公司，从未依法公布报告，外界不明其中内容为何如。在此种情形下，即使交易所为之开市，恐亦无人来买”。[47]
同样，公司也不愿意公开自己的信息，致使公司债难以发行，“我国经济落后，人民向无投资证券之习惯，厂方则习于保守，不愿将产业实况向外公布，因此公司债券之发行亦感困难”。[48]发债公司不愿公布经营信息，使投资者不敢投资公司债，“希望公司债能在市场流通一层，一时亦不易达到目的，这不能不归根于公司组织不健全。因为一般股份公司，每年公布资产负债状况的，为数本来不多。即使公布，其内容是否确实可靠，也是问题。于是许多投资者都不敢问津，股票的公开流通自然不可能了”。[49]
鉴别类的信用中介是独立的专业信用评估单位，它从专业的角度对企业想要发布的经营信息进行审核，使企业股东和社会公众了解企业的真实情况并形成监督，以规范企业的行为并提升社会公信力。然而，在近代中国社会历史条件下，人们不愿泄露商业信息，致使信用调查异常困难。正如上海会计师公会会员吴应图所说，“我国商家习惯，会计情形，素不肯轻示外人，而于业务情形，秘密尤甚”，对于公共注册会计师的查账“恐未必乐于推广，以自曝其公司之秘密”。[50]
另外，人们保守秘密致使信用调查成本较为高昂，“调查研究，范围广大，头绪万端，一机关单独进行，每感心有余而力不足，非用人用钱多，不易办好”。[51]加上各种条件的制约，如注册会计师、征信所等信用中介，很难迅速发展壮大起来。[52]总的来说，由于各种原因，近代中国的信用调查基本没有什么成效。信息不公开还严重制约了第三方信用评级机构的发展，而这反过来又制约了证券市场的发展。
为什么人们不愿意公开信息呢？这是近代中国社会历史禀赋决定的。社会转型带来的严重不确定性，使人们对未来无法形成稳定的预期，导致人们比较看重短期收益。例如，近代中国股份公司的股票发行，有公开与不公开两种。不公开的公司股票完全由发起人认定，非至万不得已时，才吸收与公司素无关系的外人入股。对此，时人有着清晰的认识。
公开发行的股东，对于公司事业的发展与否，公司寿命的永久与否，漠不关心。其心目中所注意者，厥为目前公司之红利。设某公司岁杪结帐，纯益一百万，当开股东会时，倘董事经理将公司情形完全具实报告，而主张以纯益十分之四分派股东，作为红利，十分之六存于公司作为公积，股东必竭力反对，结果非将纯益一百万元尽数分配于股东不可。盖因公开公司之股票可以自由转让。今年之纯益，则股票确在彼等手中，明年亏本，或许股票已转让于他人，与彼完全无关也。为经理者，为顾全公司之基础起见，不得不将公司之真实情形隐匿一部。……公司既如上述有不得不守秘密之苦衷，则局外人对公司之营业情形，完全不明真相，于是裹足不前，不敢冒昧投资。[53]
（2）生产要素难以流动
企业要获得发展，需要将资本、技术与人力等经济要素进行有效配置，因此需要一个能够实现要素自由流动的市场。在近代中国，“由于利益共同体和信仰共同体的阙如，中国的社会结构缺少凝聚力，但市场又必须要构建网络，企业也需要进行人力治理。为了减少相互欺骗的概率而降低交易成本，人们缩小了搜寻范围，先是血缘性的家庭、家族，后来扩大到地缘性的同乡”。[54]
一般来说，企业的股东多为同族或同乡，广东人一般不投资给宁波人办的企业，反之亦然。人才的流动也是非常困难的，这里的人才主要是指管理人员与技术人员。“由于信息不完全，上海近代人力资本盛行雇佣担保制度，个人求职强烈依赖介绍，这一特征加上传统同乡同源观念的影响，导致各行各业任人唯亲现象大行其道，因而行业企业内行帮分割现象十分普遍。”[55]
非同族或非同乡互不投资，导致公司股票只能停留在同族、同乡的小圈子里。由于大家身处“同一个圈子”，对企业信息的掌握并没有显著性差异，往往形成同时看涨或看跌的局面。换句话说，信息不对称使市场交易机制无法发挥。因此股票只能在小圈子中流动，而这种流动还只是在某一股东急需用钱的情况下。中国股票“其交易之形成，大致卖者需要现款，愿将股票脱手，买者则多属与公司直接间接有关系之人物，熟稔公司内容，获知公司有发息分红消息，从事搜罗。故交易之发生，往往在公司决算以后，开股东会分红派息以前，较为活动也”。[56]
社会转型与市场分割使公司当局不愿其股票流通。换句话说，人们普遍认为，股票流动将会导致公司商业秘密的泄露，很多权益将会遭受损失，并且股票价格的剧烈波动有可能会影响公司声誉。“多数人对于本身股票流通，颇持异议，其所执理由：一为股票流通引起社会人士对公司内容的注意，势将一切秘密公开；二为股票流通以后，变动性甚大，对于人事上增加麻烦，公司团结力容易弛懈，而董监地位，容易动摇；三为倘公司营业发达，股票流通后，利益易为外人侵夺；四为股票市价，涨落不定，影响公司对外信誉。”[57]
总之，近代中国的社会历史禀赋，特别是社会转型带来的严重不确定性使人们不敢、不愿进行长期投资。同时，严重的市场分割使资本、劳动力等生产要素无法通过市场进行有效流动，这些都使资本市场发展所需的基本条件，如信息披露机制、生产要素有效配置机制等无法形成，严重制约了资本市场的发展，也致使中国产业与资本市场严重疏离。很自然，产业发展所需的资本无法通过资本市场来筹集。
二 借贷市场对民族企业发展的漠视
中长期借贷市场是资本市场的重要组成部分，对企业而言是至关重要的，因为它是企业获取长期资本的重要途径之一。中长期借贷市场要发挥辅助产业发展的功能，需要健全的银行制度和抵押品拍卖市场。在抵押品拍卖市场上，企业将其机器、厂房等固定资产抵押给银行等金融机构，并且在借款到期时，可以根据企业还款情况决定抵押品的处置办法。如果企业无法按时归还借款，收受抵押品的金融机构就可将抵押品在拍卖市场上进行拍卖。这样就可以使固定资产流动起来，以实现资金、资源的有效配置。和资本市场一样，受种种历史因素的影响，近代中国借贷市场也难有发展。很自然，近代中国借贷市场对企业的长期资本支持也是非常有限的。
（一）银行和钱庄对企业的放款有限
1.银行的工业放款
中国最早的银行是1897年设立的中国通商银行，清末的绝大多数中国银行是在1905年以后才设立的。这些银行主要是效力于政府财政的，很少同资本主义工商业联系。至北洋政府和南京国民政府前期，全国银行仍以政府放款与销售政府公债为主，对工业企业放款数量不多。方显廷于1938年指出：“银行对于工业之投资向不重视，北洋政府时代，大小银行几竟以政治借款之投机为要务。近年来，识见较远大之银行，对于工业投资虽渐加注意，然为量尚甚有限。”[58]对于全国银行业对工业放款不重视，我们从其工业放款在银行总放款中的比例中可见一斑。
1921年，全国银行业各项放款的总额仅为5.15亿余元。此后的十几年间，随着银行业的迅速发展，银行放款的总额有了较快增长。如果以1921年放款指数为100，1936年的放款指数则为 673，增长了5.73倍。[59]由此可见，银行业放款业务的增速不可谓不快。然而，总体而言，银行业对工业企业的支持依然是非常有限的。
在银行业的各项放款业务中，工业放款比例不高。例如，“就中国银行放款之性质言，民十九至二十一、二十三年中，工业放款占放款总额仅为6.57%、10.14%及11.46%。我国银行之业务范围，以中国银行为最广，而该行对于工业之放款，已如此甚微，其他殆不难想象而知。新进活跃如上海银行民二十、二十一两年之工业放款亦只及全行抵押放款总额之34.30%及41.44%。交通银行系政府特许之实业银行，但该行民二十一年所有‘货物抵押及其他工商业投资’之数额，亦仅约占9%。银行业与工业之关系之浅，概可想见”。[60]我们从1930—1933年中国银行与全国银行业各项放款比例中，可见一斑（见表2-3）。
表2-3 1930—1933年中国银行与全国银行业各项放款比例
由表2-3可见，中国银行的工业放款占其放款总额比例甚小，1931年和1932年分别为10.14%和11.46%而已。在全国银行业的各项放款中，占最大比例者为机关放款，其次为商业放款，1932年、1933年全国银行平均工业放款仅为12.08%、13.25%。全国银行业的工业放款规模，向无具体数据记载。下面我们依据1932—1936年全国银行业各项放款总额（见表2-4），辅以工业放款在总放款中的比例，我们可以大致估算出全国银行业的工业放款规模。
表2-4 1932—1936年全国银行资产负债统计
如果我们按照最高比率13.25%乘以每年各项放款总数，1932—1936年全国银行的工业放款依次为：2.58亿元、3.13亿元、3.48亿元、4.23亿元、4.59亿元。由此可见，全国银行业的工业放款规模实属不大。另外，全国银行业对工业各部门的放款也极不均衡。“吾国银行对于工业之投资，不但为量太少，其分布于各业亦极不均匀。”[61]我们以1932年中国银行与上海银行的工业放款比例为例说明之（见表2-5）。
表2-5 1932年中国银行与上海银行工业放款比例
由表2-5可见，纱厂和面粉厂是中国银行放款的主要对象。统计数据表明，“以全国工业论，自以纱厂和面粉业为最大”。[62]1932年，纱厂和面粉厂工业获得的贷款，在中国银行的工业放款中占了73.80%，合为2840万元。上海银行1932年的工业放款总计为3456万元，其中2832万元，即放款总额之81.93%，亦为纱厂及面粉厂工业所占。
与纱厂和面粉厂相比，其他众多工业部门占比微乎其微。如1932年中国银行的放款中，除了表2-5中所列之外，还包括蛋厂4.9%、饮食厂4.0%、化学工厂2.6%、建筑材料厂1.1%、手工业1.0%、火柴厂0.7%、衣服厂0.5%、布厂0.5%、铁工厂0.3%、橡胶厂0.2%、纸厂0.1%、其他2.8%。[63]无论从工业放款占银行业总放款比例，还是工业放款的总规模与分布中，均可见全国银行业对工业放款是不重视的。
2.钱庄的工业放款
钱庄有悠久的历史，组织结构简单，多为合伙或独资经营，除大钱庄外，一般没有分号。钱庄资本薄弱，“在清朝末叶，一般钱庄平均资本额只有2万两至4万两，存款多者百余万两，少者数十万两”。每年度分红一次，不留公积金，不面向社会吸收个人存款，“存款需要熟人介绍，不是尽量开放”。营运资金不足，则向外国银行拆借，“外国银行拆给钱庄的款项总数有一千几百万两，每庄拆进之款，最多者达到七八十万两，钱庄资金因此充裕”。[64]民国时期钱庄资本有所增加，规模较大者也达几十万两，但仅是个别地区的少数现象。以钱庄业最发达的上海为例，1926年是钱庄业资本额最高的年份，资本总额为1875.7万元，每家平均资本为21.56万元。在社会不断呼吁钱庄增加资本的背景下，1936年上海钱庄业资本总额达1800万元，每家平均资本为37.5万元。[65]
在近代中国企业兴起的过程中，钱庄往往以“群狼战术”为企业发展提供数量可观的资金支持，例如轮船招商局、汉冶萍、大生纺织等公司都向钱庄借用过大量运行资金。上海钱庄甚至为上海华商水泥厂、大生三厂等公司的成立提供过较大金额的资金支持。[66]但是，由于组织结构简单、资力有限和经营传统，钱庄在近代中国资本市场上发挥的作用都是十分有限的。
有关钱庄工业放款的统计数据同样稀缺，以致我们对钱庄的工矿企业放款难有准确数据，我们只能从有限的资料中得到有限的信息。在《上海钱庄史料》一书中，载有福康、福源、顺康、恒通四家钱庄部分年份的工业放款数据。笔者整理了福康、福源两家大钱庄1925—1937年的工业放款情况，试图通过工业放款占放款总额之比，估算出上海钱庄业每年大致的放款规模（见表2-6）。
表2-6 1925—1937年福康与福源钱庄的工业放款
表2-6 1925—1937年福康与福源钱庄的工业放款-续表
由表2-6可见，在福康、福源两家钱庄的放款中，工业放款在总放款规模中所占比例较低，在1925—1932年，工业放款只占到福康钱庄总放款额的20.24%，在1933—1937年这一比率由于世界经济危机的影响还有所下降。在1925—1932年，工业放款占福源钱庄总放款的22.52%。1933—1934年比率一度达到42.11%，这是因为1933年该庄向鸿章纱厂抵押放款237万元，这只是个别例子。[67]
在1925年至1932年，福康钱庄的资本总额为39.6万两，年均工业放款近75.90万两，年均工业放款是其总股本的1.92倍；福源钱庄的资本总额为30万两，年均工业放款77万余两，年均工业放款是其总股本的2.57倍。二者的年平均工业放款是总股本的两倍多。如果我们按照这个比例估算，在上海钱庄业资本最高的1926年，资本总额为1875.7万元，该年工业放款也仅为4000多万元。由此可见，最具实力的上海钱庄对工业企业发展的扶持，也是十分有限的，“钱庄的放款绝大多数是通过帮别、家族和亲友等人事关系来进行的。它的往来对象以商业为主，对工业放款比例很小”。[68]钱庄对工业企业发展的扶持作用有限，主要有两个方面的原因。
一方面，钱庄组织结构简单与资本规模不大，决定了其资金更多投向流通速度较快的商业领域，对流通速度相对较慢的工业放款则不多。因此，钱庄放款周期很短，三个月或六个月已经算是长期放款了。放款周期短，是钱庄提高资本运行效率的重要手段，也是钱庄每年以几万元之资本经营几十万元甚至上百万元业务的主要原因，但是这非常不利于工矿企业的长期发展，特别是不利于企业的长期投资。正如当时公司财务专家黄组方所言，“照理财学之原则，及稳值之立场言之，企业如因扩充生产设备而须筹集资金者，则其举债营业所可采用之办法，唯有举借‘长期’借款之一法。盖唯有举借长期债款，企业始能避免债务之高压迫……举借短期债款或利用商业信用以增置生产设备，或以支付营业上之各种成本及费用，在授受信用之双方皆属犯忌之事”。[69]因此，钱庄放款的短期化非常不利于企业的长期发展。
另一方面，与其放款方式与传统有关。信用放款是钱庄的优势，这是一种基于“人格信用”的放款制度，不需要抵押品，仅凭个人或企业信用，即可获取贷款。但是，为了规避风险，钱庄的信用放款额度不大，“类皆为数不巨，其额度大抵在数千元至三四万元之间，零星而普遍”。[70]如此零星的放款，只能应对工矿企业暂时性资金短缺而已，对工矿企业长期投资的帮助十分有限。
