不用说，中国经济这40年的变化是全面而深刻的。但要说哪些方面的变化更大，金融或许是要排在第一位的。尽管经济学家对中国的金融体系和金融改革是最不满意的，但至少在城市范围内，金融对我们每个中国人、对每个基层单位的影响都是不可估量的。我很难想象还有什么比金融对我们的经济和生活更有影响力。
在我的案头，一眼就能从一堆书中看见几本关于金融的书。这并不奇怪，在出版社和朋友送给我的书籍当中，金融方面的书总是占了大多数。让我说说就在我眼前的这样几本书。一本叫《红楼理财》(1)，是汇丰晋信基金管理有限公司的何寒熙编写的。寒熙是我很多年前指导的硕士研究生，从复旦大学毕业后在上海从事基金方面的研究工作。她巧妙地把投资理财的思想演绎在了《红楼梦》的贾府和红楼儿女中。
另一本书是《我在美联储监管银行》，由卢菁所著。(2)卢菁也曾是复旦大学的学生，世界经济专业毕业，后去了加拿大。我于2008年2月在纽约与她相遇，闲谈中了解到她丰富而精彩的经历。这本书记录了她1998—2001年在纽约联邦储备银行工作的所见所闻和思想心得，值得局外人一读。
还有一本书是王禾生撰写的《大道平安》。(3)这本书以漂亮的文字记录了30多年前在深圳蛇口诞生的平安是如何一步步成长为今天中国著名的保险和金融公司的。2007年夏天，应平安的掌门人马明哲的邀请，我与巴曙松和赵晓等专程前往位于上海浦东的平安上海运营管理中心访问。平安的后台信息管理系统的效率和它学院派的建筑风格给我们留下了极为深刻的印象。
货币和银行的监管、金融公司的崛起以及投资理财走入家庭和老百姓的生活，这三个方面恰好代表了金融领域的势力范围。我念大学是在20世纪80年代初，课堂上只有货币银行学，没有金融学。而今天的金融课程表则大为不同，丰富多了。中国的经济在改变，金融也在改变。虽然中国有许许多多的改革是自下而上的，是从局部的试验和经验中提炼出来的，可是金融改革却一开始就是自上而下的。这就需要政府事先知道要改成什么样的金融体制，并需要有明确的目标模式。不幸的是，经济学家却不能给出这个目标模式。经济学家发现，金融体制的问题极为复杂，其他领域的转型套路对它来说并不适用。这使得我国的金融改革不仅一再拖延，而且无法加速其转型的过程。
我总觉得，在经济学上，经济学家至少有两个问题至今都没有很好的答案。一是储蓄的多寡，另一个就是金融与经济的关系。金融到底有多重要？是银行主导的金融还是市场主导的金融更重要？这两个问题到了今天其实已经是全球性的问题了，对很多国家的政策制定者而言都非常重要，而在这些问题上，经济学家没有给出明确的答案。这典型地验证了那句人们经常用来嘲讽经济学家的话：It depends！
仔细想想，这也难怪经济学家，这两个问题似乎都与具体的历史、传统和文化有密切的关系，在逻辑上不容易做到一般化。金融的问题在每个民族和文化之间都有不同的含义、结构组合和运作模式。正因为这样，中国的金融变革过程就格外的“中国”和精彩，我希望在我的记忆中能够寻找到这些精彩的片段。
重建银行
我自己并不是从事金融研究的。可是我每年审阅的校内外博士和硕士研究生的学位论文中，属于中国转型时期金融领域的研究主题占了将近一半。在中国，金融的含义包括了货币、银行和金融市场等方面。有趣的是，货币与银行是我读大学时期金融专业的主要课程内容。我清楚地记得，我进入复旦大学后阅读的第一本关于中国金融方面的著作是香港的饶余庆先生撰写的《现代货币银行学》，这本书是1983年由中国社会科学出版社出版的，在当时非常有名。(4)当然，在20世纪80年代初的时候，复旦大学世界经济系的陈观烈教授（复旦大学经济学院的首任院长）也是货币银行学方面的资深学者。我没有听过他的货币银行学的课，却在1987年的《世界经济文汇》杂志上认真拜读了陈先生撰写的12篇关于货币银行学的系列文章。(5)
货币银行学对于我们理解中国20世纪80年代初金融体系的特征具有重要的意义。当时人们总是说，是财政部而不是银行控制着中国的金融资源，事实上的确是这样。1949—1978年，中国人民银行不仅不是中央银行，而且还隶属于财政部，成为财政部的一个部门。2007年底我偶然翻得1978年美国国会联合经济委员会出版的《毛主席以后的中国经济》一书，发现该书第一卷“政策和执行情况”中，根本没有提到有关中国的银行或者金融的内容。(6)这并不奇怪，当时，银行几乎就不存在。一直到了1978年这一年，中国人民银行才与财政部正式脱离，成为真正的银行并升格为正部级单位。
1978年之前，中国农业银行、中国银行和中国建设银行在行政上隶属于中国人民银行。1979年2月，中国农业银行得以重建，一个月之后中国银行则正式从中国人民银行的行政管理体制中独立出来，成为负责国际贸易、外汇和海外汇款的专业银行，而不再是中国人民银行的附属机构。1984年1月，中国人民银行被命名为中国的中央银行。(7)而且也是在1984年1月，中国人民银行原有的商业银行业务移交给了新成立的中国工商银行。所以，中国工商银行与中国的中央银行是同时成立的。
因此，记述改革初期中国的银行部门的变化以及之后货币与银行体系的演进，从中国人民银行入手寻找线索是一个捷径。根据香港的饶余庆于1990年发表的一篇英文文章介绍，中国人民银行实际上是对1949年之前就存在的政府银行与私人银行进行国有化以及合并的产物。但1949年之后，原有的交通银行和建设银行几乎被取消了（1952年和1963—1965年除外），中国人民保险公司作为中国财政部的一个单位于1959年也停止了国内的业务。所以，剩下来的就只有中国人民银行和农村的信用合作社。(8)这是中国30多年前开始金融改革的初始条件。
就在中国银行从中国人民银行分离出来之后，中国政府在1981年还组建了一家银行，叫中国投资银行。我之所以很早就知道这家银行，是因为我有一个儿时的好友，他的太太在20世纪80年代末就进入了这家银行工作。我那时时常去北京，总会与他们夫妇见面。
我听说，这家银行的使命最初就是为了从世界银行和国际货币基金组织等机构引进项目资金，为中小型投资项目提供贷款，因为在当时，中国已经恢复在世界银行集团中的席位。1985年世界银行还在北京开设了办事处，而这个办事处的首任主任就是后来参与创办中国国际金融有限公司的经济学家林重庚。他在1980年就到北京帮助世界银行开展工作了。(9)1986年中国成为亚洲开发银行的成员，中国投资银行也就自然担当起该行对中国的项目贷款工作。1994年中国人民银行批准中国投资银行可以吸收公众存款并从事商业银行的业务，完成向商业银行的转型。
1987年4月，交通银行重新组建并把它的总部从北京迁入上海。这家银行是股份制银行，政府占50%的股权。有意思的是，交通银行不仅是综合性商业银行，从事海内外的银行业务，而且还是地区性银行，因为它的业务范围在当时集中在华东和沿海地区。交通银行不属于传统的国有商业银行，也没有必要必须受到国家产业政策和信贷计划的影响。实际上，它是中国商业银行中第一家实行资产负债率管理的银行。它于1993年开始实行资产负债率管理，这就意味着银行的贷款要受其存款的制约。此做法对于在当时还严格实行信贷配额计划分配的银行体制来说当然具有改革的意义。
在新建银行方面，还必须要提到另外几家在今天已相当有名的银行，它们分别是中国光大银行、华夏银行和中国民生银行。中国光大银行和华夏银行都是企业创办的银行，这与中信银行（原名中信实业银行）类似。
在我的印象中，中国光大集团应该是王光英（王光美之弟）在香港创办的。我查了维基百科，上面提供的信息说，中国光大集团在创办之初的注册名为“紫光实业有限公司”。1984年7月更名为“中国光大集团有限公司”，总部继续设在香港。进入20世纪90年代后，公司业务发展向中国国内倾斜，并将重点放在金融业。1990年11月，中国光大集团总公司在北京成立。至此，光大集团拥有两个总部：一个在北京，另一个在香港。1992年8月，中国光大银行成立，1996年4月又成立了光大证券有限责任公司。
1995年，中国光大银行改制成为股份合作制银行，中国光大集团的股份占51%，其余股份出售给了更多的机构，其中包括亚洲开发银行。据说，这是外国机构首次被允许持有中国的银行股权。值得一提的是，1996年10月，原中国人民银行副行长朱小华担任了中国光大集团的第三任董事长，但不到三年时间就因为受贿罪被判刑入狱。
华夏银行是北京的首都钢铁公司创办的。首钢是著名的大型国有企业，总经理是当时将近古稀之年的老革命周冠五。周冠五在20世纪80年代成为中国著名的具有改革精神的企业家。1992年5月邓小平视察首钢之后，政府给了首钢许多经营上的特权，还专门下发扩大首钢自主权改革的试点文件，其中包括融资的权利，于是首钢就想到了主办一家银行。1992年12月华夏银行组建成立。1995年年初，华夏银行也被转制为股份制银行，而且好像就在这一年，周冠五离职，时年77岁。
中国民生银行算得上是中国第一家民营银行，总行于1996年1月在北京开业。这家银行由全国工商联合会主办，最初的59个股东全是工商联的会员单位，而且清一色是私人企业。后来，股东的数量迅速增加到2000多家公司。2000年12月19日，民生银行A股在上海证券交易所公开上市。
从1985年到20世纪90年代初期，中国正处于创办银行的时期，这当中大多数银行是地区性或者专业银行。我找到了我在20多年前出版的书《中国经济改革的回顾与分析：1978—1998》，里面有一段对当时开办银行的描述：“1985年至90年代初陆续建立了其他地方银行或者专业银行，包括广东发展银行、厦门国际银行、福建兴业银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行、中国国际投资信托公司实业银行、中国招商银行、蚌埠住房储蓄银行和烟台住房储蓄银行。前五家银行的目的是为广东、福建两省和上海、厦门与深圳经济特区的发展筹资。厦门国际银行也是中国第一家合资银行。中国国际投资信托公司实业银行是该公司的银行部门。中国招商银行是一家国营航运公司——中国招商控股有限公司的银行部门。蚌埠住房储蓄银行和烟台住房储蓄银行专门从事住房抵押业务。从广义上说，后两家银行有点类似于美国的储蓄与贷款协会（S&L）或英国的建筑协会（Building Society）。”(10)
记述中国的银行在20世纪90年代之后所经历的改革过程是需要更多篇幅的。在这里，我只想提一下商业银行在2004年之后经历的财务重组和制度改革。毫无疑问，对整个银行部门而言，这是最重要的改革。此番重组改制的直接目的是为了降低银行的不良信贷资产，提高资本的充足率。当时，人们之所以总是说，中国的商业银行在“技术上”已经破产了，就是因为资不抵债，只是由于中国的企业和家庭还继续在中国的银行存款，银行依靠储蓄才能活下来。更多的人担心的是，外国银行一旦以竞争者的身份出现在中国的储户面前，中国的商业银行是否会面临灭顶之灾？根据当时的推测，中国在“入世”并且即将结束过渡期之后很快就要面临那样的局面。事后发现，我们的担心其实被夸大了，事态的发展没有那么可怕。但是，中国的确在这个令人担心的环境里完成了商业银行的财务重组与改制，这是可喜的。
在很多方面，中国的银行部门面临着与韩国在1997年之前类似的“健康问题”。最主要的表现为银行经常受到政府的干预；没有过硬的信贷审查程序和机制以及风险管理制度来进行信贷的决策和执行；企业过度依赖银行的信贷支持，银行的坏账率高，资本金不足。就程度而言，中国的国有商业银行的坏账率高于韩国银行在1997年之前的平均水平约10%—15%，企业的负债率则低于韩国企业财团的负债率平均水平，后者通常高达300%。当然，中国的商业银行与韩国的商业银行唯一有显著不同的地方在于，在1997年之前，韩国的银行积累了大量的国外短期负债，而中国的商业银行没有。这是因为中国的金融部门还没有真正向外国金融资本开放，尽管这些年来非正式的短期资本的流入其实从没有中断过。
从2004年开始，中国政府加快了对国有银行部门重组和改革的步伐，尽管看起来并不是一帆风顺的。其中最重要的工作就是按照“一行一策”的原则，将国有四大商业银行股份化，吸收非国有的机构股东或所谓的战略投资者，包括国外的大银行集团，希望最终实现其在海内外上市的目标，完成改革和重组的任务。而为了实现这个目标，“四大”首先进行财务的重组（如剥离大量的坏账，提高资本充足率），因为这对于实现股权的资本化和有效的治理结构的目标是必要的第一步。但是，银行的财务重组只是把身上已有的伤疤抹平了，但是否从此进入一个健康的状态，这在很大程度上还要看通过股权的改造和资本化是否能建立起一个有效的银行治理结构和业务战略。到目前为止，工行、中行、建行和交行、农行相继进行股份制改造并成功上市了。
为了银行的重组，中央财政曾多次动用外汇储备为银行注资，核销不良资产据说超过两万亿元人民币，资本充足率也能保持在《巴塞尔协议》规定的水平以上。但是，中国的商业银行在财务重组和改制中，特别是在引进国外战略投资者的问题上一直备受指责，被认为在操作中存在国有资产流失的问题。2008年10月，身为中国国际金融有限公司董事长的李剑阁在“纪念改革开放30周年经济学家座谈会”上有一次发言，首次回应了这些指责和批评的声音，他说：
然而，银行改革之初却引来了许多争论、怀疑和指责。当初建设银行准备引进国外投资者时，国外金融机构普遍没有投资意愿。经过中央政府承诺注资、改组，一些外国投资者看到了发展前景，才开始注资，其中就有美国银行。建设银行上市后股价走势一度非常好。于是，又有人眼见美国银行账面利润非常丰厚，便指责引进国外投资者是“贱卖国有资产”。特别是根据协议条款，美国银行还拥有继续从中央汇金投资有限责任公司购买部分建行股票的期权，而在当时市场价格远高于行权价格的情况下，很多人抨击国有银行改革导致的国有资产流失，就像“动脉出血”……这些人忽略了一个重要事实：按照市场契约原则，战略投资者注资时承担了风险，以后获得收益也是应得的回报。但是，在这些人看来，似乎只有交易对手赔钱，才能证明当初的决定是正确的。照此逻辑，我们如何对外开放？有趣的是，10月27日是美国银行的行权日，而当日建行的收盘价已经低于行权价，也就是说美国银行有可能放弃行权。我们知道，期权是有价格的，美国银行当初获此期权，在谈判中肯定要在其他方面做利益让步。如果美国银行这次放弃行权，对他们来说，这笔买卖就是赔了。因此，当初有些人据此批评银行改革，从逻辑上和事实上都是不成立的。(11)
李剑阁的此番言论后来经过整理，全文发表在了著名的《财经》杂志上。我应邀为该文写了一篇评论《金融危机了，思想不能危机》发表于同期，但发表时题目被改为了《思想混乱更危险》。
非银行金融机构
除了开设和重建银行机构之外，在这个时期也开始恢复和重建了大量非银行金融机构。在中国，非银行金融机构，主要是说它们不可以吸收短期存款，特别是不能吸收居民储蓄存款。据说，国际货币基金组织关于非银行金融机构的定义会有不同，它只强调存款和非存款的概念。因此，如果按照国际货币基金组织的定义，中国的信托投资公司就应该属于银行机构了，因为在中国，信托投资公司是可以吸收存款和发放贷款的。另外，1995年的《中华人民共和国商业银行法》规定银行不得从事保险、经纪和信托投资业务，只做存贷款等银行传统的业务。诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）教授来上海时，曾对我说，看起来，这次金融危机（指2008年金融危机）让我们反思，中国的银行倒真正做了银行原本做的事情，而美国的银行做了它不应该做的业务。
近40年前，中国非银行金融机构的组建是从1979年10月由荣毅仁在北京创办中国国际信托投资公司（CITIC）开始的。“中信”在当时是中国规模最大的国际金融投资公司。创办这家金融投资公司的最初想法来自1979年1月荣毅仁与邓小平的一次会面。参与会面的还有胡子昂、胡厥文等工商界的民主人士。据说当邓小平谈到在新的历史条件下如何发挥原工商界人士专长问题时，荣毅仁在会上提出了引资兴办实业的建议。这个建议引起了邓小平的浓厚兴趣，希望荣毅仁尽快写出一份报告。(12)荣氏家族有400多位亲属分布在世界各地，其中大多都是工商界及科技界知名人士，这当然是天然的优势。就这样，中信公司在9个月之后在北京挂牌，荣毅仁担任董事长。在20世纪90年代初，中信控制的资产约达250亿元人民币，创办了300多家合资企业，其中包括1987年注册成立的中信实业银行（现更名为中信银行）。
除了中信之外，其实各省基本上都在政府的支持下建立了自己的信托投资公司。我记得人们习惯于把地方政府支持创办的信托投资公司称为地方政府的“第二财政”。很多年前我读到谢平的一篇介绍中国的非银行金融机构的文章时，感到惊讶，非银行金融机构的繁殖速度非常快。谢平博士当时就职于中国人民银行非银行金融司，他的这篇文章是作为中国经济改革研究基金会国民经济研究所的“工作论文”印行的。(13)根据谢平提供的数据，信托投资公司是中国非银行金融机构的主要形式。1996年年底，中国具有独立法人资格的信托投资公司共有244家，其中全国性公司22家，地方性公司222家；国务院直属的一家，就是中信，国家部委独资的15家，商业银行独资的5家，地方政府独资和控股的143家。
在当时，信托投资公司出现的违规案例是比较多的，制造的风险非常大。在国内，最著名的事件制造者当属中国农业发展信托投资公司，也就是我们所说的“中农信”。该公司于1988年成立，财政部是大股东，隶属国家计委，后归属农业部。其规模庞大，在全国有300多个分支机构。但是它却盲目投资，严重亏空。最后中国人民银行不得不在1997年1月4日决定关闭并解散该公司。由此可见信托业当时的混乱。实际上，根据我在自己的书里曾经记录的数据显示，中国有1200多家信托投资公司，仅1992年就成立了300多家。但是这些信托投资公司是否都具有法人资格就不得而知了。
地方政府也是在这个时候迅速建立起自己的信托投资公司的。正因为有地方政府这个背景，这些信托投资公司迅速吸引了国外的众多银行和其他投资机构投资其中。1997—1998年东亚金融危机期间，于1980年成立的有政府背景的广东省投资信托公司在1992年之后，因为投资失误出现严重亏损和资不抵债，而国外的投资者相信广东省政府会承担赔付责任并纷纷提出要求，这次事件一时间将中国再次推上全球媒体的风口浪尖。
关于赔偿的猜测可以说愈演愈烈。但广东省政府说，它自己也是投资者，也蒙受巨大损失，而信托投资公司是独立的法人实体，不应该由省政府承担赔偿。就在这场争执的关键时候，朱镕基总理决定让该信托投资公司破产。(14)现在看来，这个决定无疑是最好的选择和出路。在破产清算的过程中，外国投资者还是享有了某些优先权。至于为什么以及是哪些投资者，我不知道这其中的细节。中国的信托投资公司的确出了很多问题，这个案例只是其中之一而已。实际上，中国曾多次整顿过信托投资公司，而且一直到2001年之后，中国才制定颁布了《信托投资公司管理办法》和《中华人民共和国信托法》。
除了信托投资公司之外，再就是中国人民保险公司（PICC）的恢复。“人保”于1980年恢复了国内保险业务并于1983年9月正式从中国人民银行分离出来成为非银行金融机构。中国人民保险公司是1949年10月创办起来的，并在1958年之前开展了国内保险业务，但1958—1979年间，中国人民保险公司成为并且只是中国人民银行的一个部门，停止了国内的保险业务，只做几个对外港口的保险业务，尽管它对外还是称中国人民保险公司。
由中国人民邮政承办的邮政储蓄于1986年恢复。当然，邮政储蓄最早其实是国民党在1919年创办的业务，1949年之后由中国人民银行接管并于1953年被终止。在邮政储蓄恢复20年之后，中国于2007年3月6日成立了中国邮政储蓄银行（PSBC）。
另外，易纲在他的《中国的货币、银行和金融市场：1984—1993》一书中基于楼继伟在1993年的文章，提到中国有20多家财务公司、4家保险公司、9家租赁公司和3000多家城市信用合作社。(15)而我查阅的由柴健（Joe Chai）提供的数据则显示，中国在1994年初有1500多家城市信用合作社和590多家信托投资公司。(16)看来，两者的数据有不小的出入。
关于证券公司，谢平在1997年发表的那篇文章里的数据说，证券公司在1996年底有94家，其分公司22家，营业部1100多个。不过，在中国没有政府独资的证券公司，也不允许由个人投资者出资组建，因此这些证券公司都为法人投资组建的。有意思的是，在1996年之前，中国人民银行各分行还控股了43家证券公司，但之后，在整顿中这些证券公司都被要求转让和脱钩了。
外资银行
中国的金融开放是缓慢和谨慎的。可是，在1949年之前的上海，金融市场是自由的，有200多家国外的银行，而且货币可以自由兑换。我记得邓小平1991年初在上海曾说过，上海曾经是金融中心，货币可以自由兑换。他还说，我们今后也要做到这些，而且中国在金融方面取得国际地位，首先要靠上海。
可能很多人并不知道，上海是今天的美国国际集团（AIG）、汇丰银行（HSBC）和国泰航空公司的出生地。AIG诞生在上海，是因为AIG的前身是史带（C. V. Starr）1913年在上海创立的“美亚保险公司”（AAU）。复旦大学管理学院的“史带楼”就是AIG捐赠的。因为具有这样的历史背景和渊源，中国的金融开放一开始就在地理上选择性地进行。上海成为中国金融开放的前沿地带。其实，早在1978年，上海就有了汇丰银行（英国）、渣打银行（英国）、东亚银行（香港）和华侨银行（新加坡）四家海外银行的分支机构了。它们落户上海的时间远远早于中国金融开放的真正时间。而中国金融开放的时间我认为应该是1990年之后。
1990年9月8日，中国人民银行颁布了《上海外资金融机构、中外合资金融机构管理办法》（以下简称《办法》）。这个《办法》加快了境外金融机构进入中国的步伐。尽管这个《办法》是针对上海的外资金融机构，但允许外资金融机构落户的城市则包括了北京和深圳等经济特区。1991年，日本、美国和法国的多家著名银行纷纷进入中国。
从很多方面来判断，1991年算是中国改革开放40年历程中的一个转折年份。这一年中国的领导人开始考虑更大程度的开放和改变政策了。在我的印象里，江泽民主席在1993年前往美国西雅图参加了APEC首脑会议，会见了克林顿总统，参观了波音公司。据说，之后的那一届广交会也创下了历史纪录。1992年春，90岁高龄的邓小平发表的一系列重要谈话更是一个敦促中国要加快改革和开放步伐的老人的心声。
1991—1998年，外资银行在中国的分支机构迅速增加到了将近200家。1998年8月12日出版发行的中国版《金融时报》上，我读到并记录下的一个数据是，到1998年6月底，中国的外资金融营业性机构有178家。其中，外资银行的分行146家，注册的独资银行6家，中外合资银行7家，外资财务公司7家，外资保险公司11家，中外合资的投资银行1家。外资银行的总资产为373.9亿美元，占中国金融资产的2.58%。
当时在上海发行的《国际金融信息报》则披露了上海的外资金融机构的早期信息。根据1998年3月12日发行的这份报纸，到1998年2月底，上海批准设立的外资金融机构有51家，其中外资银行开设的分行39家，外资财务公司2家，合资财务公司2家，合资银行2家，外资独资银行1家，外资保险公司4家，合资保险公司1家。外资金融机构代表处162家，其中，外资银行代表处65家，外资证券代表处35家，保险代表处49家，信用卡公司代表处4家，金融经纪代表处8家，信贷财务公司代表处1家。到1998年2月，上海的外资金融机构的总资产为180亿美元，占了中国全部外资金融机构总资产的一半。
外资银行在1996年之前是不被允许经营人民币业务的，它们的主要服务对象是在中国的外资企业。但是，1996年底，中国人民银行颁布了《上海浦东外资金融机构经营人民币业务试点暂行管理办法》，批准了仅在上海浦东的9家外资银行允许经营人民币业务的试点。这9家银行分别是花旗、汇丰、渣打、东京三菱、第一劝业、三和、日本兴业、法国东方汇理以及上海巴黎国际银行。之后一年，国务院同意中国人民银行扩大外资银行经营人民币业务的试点范围，不仅增加了上海浦东的外资银行经营人民币业务的试点名单，而且决定深圳成为上海之后可以进行试点的城市。
在试点扩大的同时，中国人民银行也放宽了外资银行经营人民币的业务范围。例如，允许个案报批外资银行增加人民币营运资金的规模，但总量不能超过人民币1亿元。1998年4月，允许上海9家可以从事人民币业务的外资银行中的8家与中资银行以相同的条件进行人民币的同业拆借，在市场上买卖债券和回购债券。在这个规定下，1998年7月东京三菱银行从上海城市合作银行拆入为期4个月、金额1000万元人民币的资金，(17)这算是第一笔外资银行在中国国内拆借人民币的行动，具有纪念意义。
我在新华网上看到的资料显示，截至2007年7月末，有22个国家和地区的71家外国银行在中国设立了132家外国银行分行，另有外商独资银行19家（下设分行88家）、合资银行4家（下设分行6家）和3家外资独资财务公司。
中国在2001年11月加入世界贸易组织之前就承诺，入世后将取消对外国银行的所有非审慎性限制并给予外国银行国民待遇。于是在2006年底决定对外资银行实施法人导向的政策，鼓励外国银行在中国注册法人银行。2007年8月，中国的银监会批准了20家外国的银行可以在中国境内改制成外资法人银行，据说有12家已经改制成功。这些改制的银行实际上就是中国的银行或者是具有中国身份的银行。
金融市场
中国的金融市场至少在早期大概应该包括商业票据市场、同业拆借市场、资本市场和农村的非正规信贷市场。不用说，我自己对商业票据市场和同业拆借市场根本没有太多的关注。不过，1995—1997年前后，我在浙江温州对非正规信贷市场有过调查并在香港出版的学术杂志上发表过一篇研究论文。(18)在2003年之后我对中国资本市场也仅有少许的经验实证研究，而且是与我的博士研究生合作进行的。(19)
我先简单讲述一下同业拆借市场的开始。阅读饶余庆早期的那篇论文才知道，(20)中国人民银行在1984年10月才批准银行间的同业拆借，目的是为了改变长期以来信贷规模自上而下分配的做法。据说，银行间的拆借到1986年才真正发生。这可能是因为中国人民银行由于种种原因缺乏资金而不得不让一些缺乏资金的商业银行从别的银行借入。到了1992年，大约30个城市建立了自己的资金拆借市场，但是因为地方政府的保护和封锁，资金拆借往往发生在同一地区的银行之间而很少发生在跨地区的银行之间。拆借的利率在20世纪80年代末大约为10%—14%。(21)
就在20年前，中国资本市场的兴起和发展是非常热门的研究方向，我指导的研究生中就有不少人选择这个方向作为学位论文的题目，我自己也从中学到了很多。其实，我对股票和债券的早期知识多是来自上海译文出版社的沈志彦在1992年赠送我的一本美国学者写的《投资经济学：股票证券知识入门》。(22)后来，随着更多研究文献的出现，关于中国证券市场如何起步、证券市场的政策是如何不断突破的以及监管当局与市场如何互动，自然有了很多的文字记录。
差不多20年前，退休后受聘于英国伦敦大学亚非学院的华大伟教授向我推荐，说在伦敦政治经济学院攻读博士学位的斯蒂芬·葛霖（Stephen Green）——与英国汇丰银行集团的总裁同名同姓——想前往上海为其博士论文收集素材。
我欣然答应为斯蒂芬到复旦大学提供便利。经我介绍，他深入访问了上海证券交易所并接触了上海证券界的朋友。我记得他的博士论文题目大概是“关于中国证券市场产生和演进的政治经济学”。
2003年，他的一本名为《中国的证券市场》（China's Stock Market）的书出版了，在西方获得了好评。他现任渣打银行中国研究部主管，有了一个在中国财经媒体界颇有名气的中文名字——王志浩。
《中国的证券市场》这本书详细描述了中国证券市场起步、争议和发展的政治过程，有许多鲜为人知的细节，这显然是他自己在中国进行文献搜集和访问当事人的结果。
众所周知，在1991年之前，中国的金融市场主要就是国库券和其他金融债券的交易。政府债券、金融机构发行的债券以及企业债是当时主要的金融产品，股权融资的扩张是之后的事情。在1981—1991年间，中国金融市场上的债券总额为3770亿元，其中1600亿元到期回购，余额为2170亿元。在这些债券中，政府发行了1308亿元，金融机构发行了598亿元，企业发行了657亿元，股票75.4亿元，还有就是银行的大额存单。(23)很明显，早期的金融市场上，政府债券是主要的产品。
中国是从1981年才开始恢复发行政府债券的。到了1987年，财政部也开始发行重点建设债券。之后，建设债券、保值公债和特种国债不断发行。我记得很清楚，早期发行的政府债券是不允许进入市场交易的，但随着发行规模的扩大，自然阻挡不了对债券交易的需求，如果不允许交易，大家就私下进行黑市交易。一直到1986年8月，中国人民银行沈阳分行第一个批准当地一家信托投资公司的请求，同意开辟债券交易的营业柜台。在这之后，更多的地方开始了债券二级市场的交易。当时，大量的经纪公司、信托投资公司和信用社都在从事债券交易的业务。
中国真正在全国范围内允许成立债券交易市场（即债券交易的二级市场）是1988年4月。经国务院批准，政府债券的二级市场进行试点。第一批试点的城市包括沈阳、重庆、武汉、广州、哈尔滨和深圳。两个月后，试点的城市增加了54个。也是在1988年，中国人民银行批准成立34家金融证券公司。在这些证券交易市场上，90%是国库券的交易。
但是，1988年注定是不平凡的一年。这一年，金融市场还是出现了混乱，非法交易层出不穷。我们前面提到过，这个时候，一些大的信托投资公司也出现了问题。这让中央政府决定在1989年整顿金融机构，特别是信托公司和证券公司，这次整顿活动使证券交易量明显下降。这个局面持续到了1990年。1990年2月，上海和重庆终于允许1987年和1988年发行的国库券进入市场交易。之后，更多的城市允许交易扩大。这样，金融证券的交易规模方有大踏步地增长。表6-1给出了1986—2002年中国债券品种的基本结构及其变化趋势。
表6-1 中国的债市（1986—2002）
年 份
规模（亿元）
比重%
企业债券
国 债
金融债
企业债券
国 债
金融债
1986
100.00
62.51
30.00
51.95
32.47
15.58
1987
30.00
116.87
60.00
14.50
56.49
29.00
1988
75.41
188.77
65.00
22.91
57.35
19.75
1989
75.26
223.91
60.66
20.92
62.23
16.86
1990
126.37
197.23
64.40
32.57
50.83
16.60
1991
249.96
281.25
66.91
41.79
47.02
11.19
1992
683.71
460.78
55.00
57.00
38.41
4.59
1993
235.84
381.31
0.00
38.21
61.79
0.00
1994
161.75
1137.55
776.00
7.79
54.81
37.39
1995
300.80
1510.86
200.00
14.95
75.11
9.94
1996
268.92
1847.77
1070.20
8.44
57.98
33.58
1997
255.23
2411.79
1463.50
6.18
58.39
35.43
1998
147.89
3808.77
1950.23
2.50
64.48
33.02
1999
158.00
4015.00
1800.89
2.64
67.21
30.15
2000
83.00
4657.00
1645.00
1.30
72.94
25.76
2001
147.00
4884.00
2590.00
1.93
64.09
33.99
2002
325.00
5934.30
3075.00
3.48
63.58
32.94
总 计
3424.14
32119.67
14972.79
6.78
63.58
29.64
资料来源：张军、郑祖玄、赵涛：《中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？》。
在这个阶段内，中国的股票市场或者股权交易并没有真正发展起来。有意思的是，1984年7月，中国第一家股份制企业北京天桥百货股份有限公司成立，它还发行了据说是三年期到期偿还的“股票”（其实就是债券）。当时，只有上海飞乐电声总厂向公众发行了不可偿还的股票，因此人们总是把这个举动解释成中国经济改革后发行的第一只真正的股票。股票发行的实验于是就这样开始了。后来也陆续成立了一些股份公司，比如上海真空电子、沈阳金杯、重庆渝中等。尽管大股东是政府，但这些股票是不可偿还的，所以这些公司发行的当然就不再是债券了。
实际上，就在一些企业发行了股票之后，在中国的部分地方，股票的自发交易就开始活跃起来了。这些交易的产生先于交易所的成立。我清楚地记得，20世纪90年代初北京天则经济研究所组织的有关中国经济制度变迁的案例研究中，有两篇文章写的是关于股票交易的案例。(24)一篇是杨晓维撰写的《产权、政府与经济发展市场化——成都自发股票交易市场的案例》，另一篇是陈郁撰写的《制度变迁、市场严禁与非正式的契约安排——1986—1990年上海股票交易的一个案例分析》。在为这批案例举办的讨论会上，我对陈郁写的这个案例还做了评论。
1990年12月19日，上海证券交易所正式成立。1991年7月3日，深圳证券交易所也正式开业。这算是中国证券市场的一件大事。交易所刚开业的时候，在上海证券交易所挂牌交易的只有8家上市公司。我所看到的数据是，到1991年底，上海和深圳两个市场上交易的股票一共也只有14只，总市值正好100亿元。与后来股市的发展情况正好相反，刚开始的时候，大型国有企业是不能上市的，因为当时在政治和意识形态上还在激烈争论着股票市场“姓资姓社”的问题，要上市也只能让那些小企业去上市（小盘股）。而且投资者（股民）也只以上海和深圳的居民为主。
