前面提到的两则案例记录的都是股票的场外自发交易的故事。成都的红庙子（因成都证券公司红庙子营业部而得名）地下股票交易市场在1992—1993年上半年间非常流行，一度成为中国最大的自发性股票交易市场；所交易的主要是企业发行而未上市的股票以及其他权证品种，据说多达70多种。而上海在交易所成立之前的股票交易也带有很强的自发性。也就是说，在没有合法的和被允许的交易制度之前，投资者已经在寻找正规交易的替代方式了。
从1993年开始，中国的股票市场真正进入快速扩张的时期。在政治上，1993年的主流意识形态发生了根本性的转变。邓小平在1992年发表的一系列讲话实际上彻底改变了中央的政策基调。关于1992年之后中国主流政治舞台上发生的意识形态的转型，美国经济学家巴里·诺顿（Barry Naughton）教授做过很好的分析。(25)
对中国的证券市场而言，由于政策上和意识形态上的解禁，1993年之后最大的变化是要建立全国性的证券市场，改变当时的局部和区域性的状况。这就要求建立全国性的交易中心并与上海和深圳两个市场联网，推广股票的网上发行。到了1996年，中国证券市场的投资者迅速从1991年的11万人增加到2300万人。上海和深圳两个市场的市值也突破1万亿元。同时，大型国有企业的上市帷幕也被拉开，标志性事件当属青岛啤酒于1993年的成功上市。一旦大型企业上市，中国证券市场的结构和性质就发生了微妙的变化。监管问题也提上了议事日程。尽管国务院证券委员会和中国证监会于1992年10月成立，但是全国性的证券监管系统并没有建立起来。一直到1993年7月国务院证券委员会颁布了《证券交易所管理暂行办法》以及1997年8月国务院宣布上海证券交易所和深圳证券交易所由中国证监会直接领导和管理，垂直监管的结构才逐步成型。
1996年之后的证券市场完全改变了之前小盘股主导的局面，大中型国有企业的上市融资成为政府的优先战略。1997年5月，国家计划委员会公布了300亿元的上市额度并明确说要向大中型国有企业倾斜。另外，我在本书第七章“一场错了再试的改革”中也有记述，1997年7月18—24日，时任国务院副总理的朱镕基在辽宁考察国有企业时提出了后来被称为“三年国企脱困”的军令状，即用三年左右的时间使大多数国有大中型亏损企业走出困境。为了执行这个军令状，政府把注意力转移到了证券市场。结果在政策上，政府的主管部门鼓励并优先批准有困难的国有企业经过重组和改组之后上市。正如图6-1所显示的那样，因为国有企业加速了上市的步伐，1997—2001年间，中国的股权融资规模开始大大领先于企业债务融资。
图6-1 中国企业的债权融资与股权融资
资料来源：张军、郑祖玄、赵涛：《中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资？》。
民间借贷市场
与其他发展中国家类似，“非正规金融”或者“民间借贷市场”在中国的很多乡村和城市都存在。我曾经在苏南地区调查，了解到民间借贷的存在对当地私人企业发展的重要性。当然，最为典型的民间金融市场当属浙江的温州。所以，只要说起民间的借贷，温州自然是不可不提的。被经济学家广为接受的“温州模式”其实很大程度上是由温州民间金融市场的历史传统决定的。
我是在1995—1997年这段时间里关注起温州的民间金融的。其间，我在1996年承担了北京天则经济研究所的一项案例研究项目，专门调查温州的民间借贷市场。1996年，我与浙江农业大学（现为浙江大学的一部分）的钱彦敏博士一同多次前往温州，与中国农业银行温州市分行、中国人民银行温州支行和温州发改委接洽和访谈，而且还查阅了不少当地的政策法规与民间借贷案例的第一手资料。更重要的是，我们见到了温州当地那些从事温州民间借贷研究的学者，比如张仁寿、陈国兴等，了解到更多的细节，还拿到了他们撰写的文章和著作。回到上海后，我撰写了《改革后中国农村的非正规金融部门：温州案例》并于1997年发表，这篇文章后来被广泛引用。
其实，在过去40年里，大多数发展中国家的金融市场和金融体系都有二元分割的体制特征。也就是说，在这些国家的金融市场上，同时并存着正规金融部门和非正规金融部门。在我的书房里藏有一本我在20世纪90年代曾经反复阅读的著作《发展中经济的农村金融》，它对发展中国家的农村信贷市场进行了很好的研究。(26)可能就是因为这本书，让我对中国的民间融资市场有了兴趣并去温州做了案例研究。
我还记得美国著名的金融经济学家麦金农（Ronald McKinnon）在他的经典著作中给出的解释。他认为，对于发展中国家来说，“金融抑制”是导致非正规金融出现的主要原因，而这种金融抑制主要是由于政府的政策干预和歧视造成的。(27)
但是，后来的许多经验研究发现，除了政府的政策之外，发展中国家金融分割的产生还有更基本的原因，这些原因包括司法体系的不确定性、人力资本的水平低、基础设施（特别是通信设施）的欠发达等。这些因素都可能导致无法写出正规的金融合约，要有效执行合约就更困难了。根据这样的理论，在信贷市场上非正规金融的出现正是为了弥补正规金融由于信息不对称和合约无法执行等问题导致的信贷真空。由于以上原因，在发展中国家非正规借贷市场的存在是一个普遍现象。表6-2提供了对发展中国家的非正规金融规模所做的大致估算。
表6-2 非正规金融跨经济体比较
国家／地区
非正规信贷／所有正规信贷（%）
参与非正规金融的人口比例（%）
调查时间
孟加拉国（农村）
63
36.5
玻利维亚（城市）
49.4
>33
1987
喀麦隆
27
70
1988
中国（农村）
25
20
1994
多米尼加共和国
20
20世纪80年代
印度（农村）
39
1981—1982
印度尼西亚
>80
冈比亚
67
加纳
60
几内亚
200
韩国（农村）
50
1986
老挝
46.5
38
1996
马拉维
>100
>19
1988
马来西亚（农村）
62
1992
墨西哥（农村）
50—55
尼日尔（农村）
45
1985—1986
尼日利亚
65
85
1987—1988
尼泊尔
57.1
1982
巴基斯坦（农村）
69
33
菲律宾
59—70
33
1987
斯里兰卡
45
1976
中国台湾
24—40
>50
1964—1990
泰国
21—50
赞比亚
84
津巴布韦
87
资料来源：Kellee S. Tsai，“Back-Alley Banking：Private Entrepreneurs in China”，Ithaca，NY：Cornell University Press，p.221，2002.
印象中我是1996年的春天前往温州做调查的，在这一年中应该是去了好几次。我到温州后先去拜访的是中国农业银行温州市分行的陈国兴。听他介绍，温州历史上的民间融资活动就很发达。有“呈会”或“成会”之说。当然，“呈会”在中国农村的很多地区都存在，一般被认为是一种高利贷。“呈会”在温州还分为“轮会”“标会”以及“抬会”等。但是，当地的学者告诉我，“抬会”具有金融投机的性质。在20世纪80年代初，温州的“呈会”非常活跃，规模小、数量多，成为当时民间信用的主要形式之一。
但是，对于企业的经营活动而言，温州最发达的还是民间集资活动。在农村，民间的集资主要是为了增加企业的流动资金和为投资提供一定的融资。我的好友张仁寿教授曾经送我一本名为《温州模式研究》(28)的著作，里面提到，社会集资的70%用于私人和集体企业的流动资金，30%用于基建投资。民间集资的渠道多种多样，包括职工投资、合股经营、以资代劳、挂户公司等，一般集资的期限为1—3年，利率与民间借贷的利率相当，月息约为2%—3%。这个判断也被由张震宇和毛春华提供的关于温州瑞安市民间集资的典型调查的数据所证实。(29)
调研温州的民间借贷市场，最有意思的是它的利率水平。从观察来看，温州农村民间私人自由借贷的利率平均为月息25‰，高的超过30‰；而企业在民间的借款利息率平均为月息20‰，高的不超过25‰，两者都高于官方正规金融部门当时的利率水平达2—3倍。更有意思的是，虽然国家的金融机构几次向上调整利率，但民间资金信贷的利率却基本保持稳定不变，对官方部门的利率调整似乎没有做出明显的反应。
这个现象应该意味着民间信贷市场与官方的金融部门之间是相互分割的。这几乎是所有民间借贷市场的一个十分重要的特征。另外，我在调查中也发现，民间利率随时间的变化并不明显，这或许反映了农村民间金融市场不完全是古典自由市场的结构的又一特征。如果这一点是正确的话，那么，在温州农村的民间信贷市场上一直存在着超额需求这一经验现象就可以理解了。因为，如果农村信贷市场能够出清，那么，在温州我就应该能够观察到更高的民间利率出现。而如果农村借贷市场的结构不是古典自由市场的结构，那么，利率水平就未必能出清农村的信贷市场，即使在这个市场上存在着超额需求，利率也未必向上调整。
这些疑问和观察促成了我后来去完成文章《改革后中国农村的非正规金融部门：温州案例》。我在那篇论文中试图回答以下问题：为什么民间的金融部门能够维持高于官方正规部门的利率水平；特别是，为什么非正规部门的利率对正规部门的利率变动反应不灵敏；为什么民间的利率不能出清民间市场。这些问题简单地说就是，为什么温州民间的借贷利率这么高；为什么这些利率还不够高，不用说，这些问题可以很容易在“信息经济学”的概念框架里得到解释。实际上，因为在信息经济学上的理论贡献而荣膺诺贝尔经济学奖的约瑟夫·斯蒂格利茨教授就曾经有过这方面的研究。(30)
中国金融体制的特征
中国的金融部门从重建银行到建立资本市场，再到金融开放，经历了太多的曲折，有说不完的精彩故事。但至今，中国的金融还是以银行为主。中国人的剩余收入和金融资源主要还是通过银行这样的中介来分配出去。
十几年前，我曾经发表过一篇文章，题目为《迷失在亚洲增长》。起这个名字是因为有一部电影《迷失东京》（Lost in Translation）。我没有看过这部电影，但我觉得这个中文的片名翻译得非常好，很有寓意。对两个美国人来讲，在东京能与普通百姓生活一段时间，那是“相当”不容易的，可以想象他们如何迷失在日本人讲的英文里（这可能是英文片名的直接含义）。
亚洲和西方在语言和生活方式上差别巨大。我个人的体察常常是，与西方人相比，亚洲人倾向于把一些手段当作目的来生活。这方面的例子比比皆是。比如，亚洲人热爱储蓄，亚洲人爱讲面子，亚洲人对待子女胜过对待自己，亚洲的家庭把读书好几乎看成衡量孩子成功的唯一尺度，深受“学而优则仕”的传统教义的影响。我在韩国和日本都曾有过生活的经历，深知家长如何望子成龙。与中国家庭一样，韩国和日本的家庭也为子女请家教，孩子周末上补习班或者父母陪子女学习钢琴等。亚洲人能吃苦、有生意经、精打细算、生活井井有条，但往往循规蹈矩，不太有发明和创造的禀赋。与西方人相比，亚洲人过于相信和依赖政府，崇尚官本位。因为这些方面的差异，西方人对亚洲经济的很多现代现象也就不太容易看得明白。
在亚洲（主要是在东亚），近40年来的经济增长和经济发展成就非凡，这是有目共睹的。从东京、新加坡、首尔到香港和上海，这些城市的崛起可以说是亚洲经济发展的一个缩影。与伦敦和纽约相比，这些地方曾经并正在告诉古老的欧洲和欧洲人的后裔们什么是快速的工业化和现代的经济发展。对欧洲人和他们的后裔们来说，亚洲的经济成就仿佛是神话。他们会问，哪来的这么快的变化？我们常说，这是因为亚洲人非常勤劳，能吃苦。中国人、韩国人和日本人都是这样的典型代表。经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）先生曾把这种勤劳比喻成汗水。(31)在从事“增长核算学”的经济学家们看来，亚洲人为自己的经济发展挥洒了更多的汗水，而灵感则少了一些。(32)
如果我们把经济学家所说的“更多的汗水”解释成更多的生产能力和更多的产品，读者一定更容易接受。更多的生产和更多的产品本身就是经济的增长，可是，为了获得更多的生产和产品，我们需要更多的花费，经济学家把这个花费称作资本的形成或者投资。所以，多数经济学家倾向于把亚洲的增长解释成政府主导的更多和更快的投资花费的结果。
于是，我们进一步要问的问题是，为什么亚洲的政府可以更多更快地为投资而花费呢？答案是，亚洲的银行里资金充沛。这些银行集中了政府、企业和公众百姓的巨额储蓄，而公众也总是愿意把钱存在本国的银行里面。这就是亚洲政府的幸运，也是西方人根本做不到的事情。我们设想一下，假如美国政府今天能像亚洲新兴市场经济的政府一般作为，其经济早就会因为金融市场的原因而垮掉了。而在亚洲，政府这样的所为却帮助实现了高速的经济增长。
说起储蓄，历来有很多概念上的纠缠。的确，在概念上我们如何定义储蓄是很重要的。我们经常听到更多的人把一个国家的储蓄等同于老百姓的银行存款。例如，一说起中国的高储蓄，大多数人习惯于把这个特征想象成银行存款过多的现象。银行存款多的确是亚洲的普遍现象。而且，亚洲人喜欢把钱放在银行里用于未来的消费，银行变成了可以信赖的保险箱。
可是，即使是家庭储蓄的概念，对经济学家而言，也可以从存量和流量两个层面来核算和度量。从存量的角度核算家庭储蓄，就是要估计家庭的实物资产和金融资产的存量规模。这并不是一件容易的事情，因为这还涉及家庭的耐用消费品的价值估计，选择什么样的折旧率，如何估计农民的实物资产以及是否应该包括农民自存的农副产品等问题。在我的记忆中，已故的诺贝尔经济学奖获得者弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）教授生前曾经依据生命周期理论从资产存量的角度考察了中国家庭的储蓄率的变动。其论文的中文版是由上海社会科学院的权衡教授推荐给《比较》杂志并最终发表的。(33)另外，山东大学的臧旭恒教授曾经在1994年对中国家庭的耐用消费品和家庭的资产存量做过一个初步的估计。他选择了10%的折旧率，时间范围是1978—1991年。(34)
除了实物资产外，对金融资产的估计也涉及很多问题，因为金融产品的价值与市场波动有关，选择什么样的价格（是账面值还是市值）来核算金融资产是存在很大争议的。尽管如此，一些经济学家还是希望能找到一些好的方法对金融资产进行估计。例如，莫迪利安尼教授和臧旭恒教授都曾经在他们各自的研究中对中国家庭的金融资产做了估计和核算。我手头还有一本李鹰撰写的著作，他综合了已有的很多研究成果并依赖有限的数据集得出的基本估计是，自1981年开始，中国家庭金融资产的增长开始加速，超过实物资产的增加速度。1992—1995年，在比重上，中国家庭的金融资产也超过了实物资产。这当中，至少在20世纪90年代中期之前，储蓄存款一直是中国家庭持有金融资产的主要形式并且在金融资产的流量当中占据绝对的份额。(35)
从流量的角度估计储蓄率则相对容易一些。就中国而言，我们有中国资金流量表，为这样的估计提供了便利。一般而言，经济学家把国家的储蓄定义成国民收入扣除最终消费的剩余。由于国家的储蓄应该涵盖家庭、公司与政府部门，所以国家储蓄就不再仅仅是老百姓存款的概念了。观察国家的储蓄，或者要核实国家储蓄率的变动方向，我们需要去熟悉一个国家的国民收入账户和资金流量表，而不仅仅注意银行存款的变动。
2007年1月，我在清华大学参加了“2007中国生产率研究专题研讨会”。在此次会议上，世界银行北京代表处的高路易（Louis Kuijs）博士做了一个报告，核算了中国的投资回报率。这是一个非常有争议的问题。在此之前，高路易对中国的储蓄做过研究并写出了引用率很高的论文《中国的投资与储蓄》。(36)
《中国的投资与储蓄》利用中国的国民账户和资金流量表的数据资料估算了中国的总储蓄率。根据这个估算，1990年代，国家储蓄占GDP的水平大约为36%，而2000年左右已经上升到了差不多46%。这个模式看上去与老百姓的银行存款的增长是类似的，其实并非如此。例如，如果我们用家庭的可支配收入减去家庭的消费来估计家庭储蓄的话，那么，家庭储蓄占GDP的比重在此十年是不断下降的，而不是像银行存款那样持续增加的。2000年左右家庭储蓄占GDP的比重只有16%左右，而1990年代则超过了20%。
在流量上，政府有储蓄，也有存款，但两者并不是一回事。在国民账户中，我们用政府的收入扣除政府消费（不包括政府投资）来测算政府的储蓄。政府的储蓄占GDP的比重当前达到了6%左右，与1990年代的5%相比，政府的储蓄虽有增长，但并不显著。原因不难想明白，尽管在每年的国民收入中政府部门获得的份额在这十年来不断增加，但政府的消费也增长较快。而储蓄增加最明显的是企业部门，由于企业部门基本上没有消费，也很少派息分红，国有企业更没有向政府上缴收益，于是，中国的企业部门的总储蓄在此十年来获得了非常显著的增加。1990年代，中国的企业总储蓄占GDP的比重约为12%，而2000年左右已经高达20%以上，超出了家庭的储蓄水平，在世界上也许只有日本达到了这个水平。实际上，如果说中国和美国的国家储蓄率的最大差异是在家庭储蓄方面的话，那么，中国和印度的国家储蓄率的差异就主要在企业储蓄方面了。印度的企业储蓄只占GDP比重的5%。
因为企业的消费微不足道，企业储蓄水平的大幅度增长应该主要反映了企业的可支配收入，尤其是利润的显著增长。而这一点恰恰会引起争议。因为，这么多年了，我们已经习惯于不把中国的企业，尤其是国有企业，看成可以赢利甚至赢利可以大幅度改善的企业。久而久之，我们似乎也不愿意接受中国企业的利润大幅度增长的事实。如果我们中国企业的赢利状况真的大幅度改善了，那岂不是说明了中国企业变得更有竞争力了吗？其实不然。企业的赢利增加是一回事，企业的利润率提高是另一回事，而企业的生产率提高更不同于前两者了。如果外部市场需求条件不变，利润率的提高应该反映生产率的提高，而如果市场需求条件改善了，企业的投资扩张就能改善赢利水平。即使利润率未必变化，如果能够赢利的企业数量增加了也能导致企业赢利的整体增长现象的发生。
图6-2 中国的总储蓄率（占GDP的比重，1990-2003）
资料来源：Louis Kuijs，“Investment and Saving in China”.
关于中国企业的赢利和利润分配我们姑且搁置起来，它不是我在这里要讨论的问题。我介绍了那么多关于储蓄方面的研究，目的是想说明，在中国，与其他东亚经济体一样，高储蓄匹配了中介化的金融体制，两者相辅相成，虽然还难以说清楚两者的因果关系。
在美国，因为家庭和政府的储蓄率非常低，美国的政府做事要花钱，钱不够就得向资本市场发行国债来融资。而且因为国民的储蓄率低，资本市场融资的代价必然就更大，而过高的资本成本必然阻碍私人部门的投资从而最终妨碍经济增长。如果没有老百姓更高的储蓄率，亚洲政府的发展目标就会面临金融的严重约束而难以实现。所以，高储蓄率是快速工业化和亚洲经济发展模式的关键因素。
但是，亚洲的高储蓄率同时又意味着亚洲的金融资产结构中的高负债率。这是亚洲经济发展模式的显著金融特征。我们说美国人的存款很少，但美国人拥有的金融资产并不少，只是在这些拥有的金融资产中，银行储蓄的比重微不足道罢了。从这个意义上讲，与亚洲人相比，美国人更多地扮演着投资者的角色，而亚洲人则是银行的储户。推而广之，我们就会发现，在美国的金融资产中，股权资本一定占绝对的比重，而在亚洲，债权的份额占绝对的多数。在公司的资产结构中，这个差异也一览无遗。负债率在亚洲公司中的比重大大高于在美国公司中的比重，这也是众所周知的事实。这彰显出亚洲的中介化金融的特征。
中国、亚洲和西方国家在金融体制和金融发展上的差异曾经是很多金融经济学家热衷讨论的问题。很多年以前，我在韩国庆北国立大学访问，我的韩国同事拿来一篇论文给我看，论文是美国著名的金融经济学家富兰克林·艾伦（Franklin Allen）教授在韩国中央银行的演讲稿。在这篇演讲稿中，他试图回答的问题就是为什么亚洲的金融中介化程度高于西方？我们是否知道哪种金融体制更有效率？最后的答案却是不明确的，“只能各打了50大板”。
图6-3是我在课堂上经常使用的一张图，可以帮助刻画金融体制的某种差别。在图中，我以相对较宽的货币口径（M2）占GDP的比重来度量金融中介化的程度，用证券的市值占GDP的比重作为对直接融资重要性的相对度量指标，那么，就像图中所显示的那样，中国与其他经济体相比，金融中介化的特征非常突出。从图中还可以看出，韩国更接近于中国的金融体制。当然，这个粗略的度量和对比并不十分准确，但还是能说明一些特征性的事实。不用说，这样的度量需要更长的时间范围才有意义。
图6-3 几个经济体的金融发展指标（1993-2000的平均值）
资料来源：原始数据来源不详，来自作者的课件。
与以上的问题有关，由于银行金融在亚洲的经济发展中占有主导地位，导致融资成本相对低廉，资金充沛，可在亚洲要发展资本市场似乎就显得非常困难。这样的判断会让人觉得难以接受。可是，有的研究真的可以给出这样的结论。数年前我在《远东经济评论》上读到的一篇文章说，1988年以来，在亚洲只有中国香港资本市场的投资回报超过了世界的平均水平，而投资于亚洲其他资本市场的平均所得还不敌在美国银行里的存款利率。而1993年以来的12年里，四个新兴亚洲资本市场（包括中国、菲律宾、泰国和印度尼西亚）的股市实际上已经摧毁了投资者的资本。只有中国香港和印度的资本市场获得了超过美元存款利率的收益率。在1993—2004年的12年时间里，在亚洲资本市场最初投资的1美元变成了73美分，而同期在英国则变成了2.13美元，在美国为2.51美元，在拉美为2.5美元，在东欧和中东则变为3.85美元。这的确与这些经济的GDP增长率不相称，中国15年来维持了9%以上的经济增长率，但自1992年以来证券市场的指数却几乎下跌了2/3。(37)
这是一个“亚洲之谜”，更是亚洲现象。在经济增长和资本市场繁荣的关系上，通常的理解是两者高度正相关。亚洲高速增长的经济本应为证券投资者提供巨大的赢利空间。可是，真正发生的情况并非如此。外国投资者实际上是通过直接投资而不是证券投资在亚洲市场获利的。以此而论，亚洲的高速经济增长（包括30多年来中国的增长）从根本上说不是金融现象而是财政现象。看上去是经济增长没有带动金融资本的发展，但同时，因为没有资本的发展，经济的增长更加依赖政府的财政行为。
那么，到底资本主导的经济增长与银行主导的经济增长有什么不一样呢？我想，它们的区别在制造业或者出口加工领域中会看得更明白。中国过去20多年制造业的发展就是一个典型的案例。我们今天常常说，来自中国的出口产品中，中国人自己赚到的只有微薄的加工费，而出口所得的绝大部分收益归属于外国的投资者。香港中文大学的宋恩荣教授有一项研究，(38)他发现，中国香港的资本投资者越来越多地通过把加工区段外包到中国内地，然后再出口到世界其他市场的方式来获得越来越高的回报。由于加工在中国内地，香港的投资者则主要通过承接来自世界市场的订单和负责出口产品的营销渠道等服务而获得更多的利润，而内地则保持了快速的贸易扩张和经济增长。与亚洲其他经济体的经历类似，由于储蓄率过高和十分宽松的货币环境，中国没有资本投资者和资本的增长，但有银行信贷的扩张。两者的区别仅在于，前者会去主动发现投资的机会和市场，后者则听从政府的指挥并为政府的发展战略与支出埋单。有一次在巴塞罗那，一位印度的著名经济学家告诉我，与西方经济增长历史相对照，东亚的经济增长显著的不同是，它更多地表现为国家的增长。细细想来，也不无道理。
中国经济的货币化进程
在20多年前，我的同事尹翔硕教授送给我一本书，是美国斯坦福大学的麦金农教授的《经济市场化的次序》。这本书于1997年由生活·读书·新知三联书店上海分店；上海人民出版社出版。(39)译者分别是周庭煜、尹翔硕和陈中亚，他们三位都是我的好友。周庭煜是我在生活·读书·新知三联书店上海分店出版的第一本学术著作的责任编辑，陈中亚是我在攻读硕士研究生学位时同住一间寝室的室友。
麦金农的这部论著讨论的是计划经济国家在市场化转型时期政府如何有效控制货币供给，从而控制通货膨胀。我很喜欢该书的写作风格。我见过麦金农教授几次，他针对中国的汇率问题发表的文章我都拜读过。当然，他在20世纪80年代就为我们所知，不是因为这本书，而是因为他与他在斯坦福的同事爱德华·肖（Edward Shaw）教授在同一年出版的著作《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》。这两本著作被广泛称为“金融抑制”理论的开篇之作。(40)
麦金农在《经济市场化的次序》中的第13章专门讨论了中国的金融增长与宏观稳定，时间跨度是1978—1992年。他在书里有这么一段话：“总之，从1978年到90年代初，中国出现了持续的财政恶化。不断增加的公开和隐蔽的赤字主要由来自国家银行体系的借款弥补，并且中国广义货币的增长也非常高——十多年平均每年大约23%。由此就有了我们的谜：中国如何成功地比面临类似财政收入下降的东欧社会主义国家更好地抑制了这种通货膨胀的压力呢？可以肯定，中国在1985年，然后在1988—1989年，都遭受了严重的价格上涨，但都通过货币紧缩而成功地恢复了过来。”(41)
麦金农的这个“中国之谜”也时常被其他经济学家提起。它让后来的很多经济学家有兴趣去寻找“谜底”。简单地说，麦金农的疑问是，中国与东欧那些转型经济一样，在市场化的转型中都经历了经济的货币化进程，即货币量比GDP增长得更快，而且政府的财政状况持续恶化，可是为什么中国的通货膨胀控制得比它们好？这个问题也可以更简单地归结为：中国的货币到底哪里去了？
20多年前在复旦大学从事博士后研究的张杰教授（那时他是陕西财经学院的教师）曾经与我讨论过麦金农的这个“中国之谜”。他自己对中国经济的货币化颇有兴趣。他在1998年出版的《中国金融制度的结构与变迁》一书中，有专章讨论过麦金农的“中国之谜”和中国的货币化进程这个问题。(42)当然了，从某种程度上说，易纲博士在1996年出版的著作《中国的货币、银行和金融市场：1984—1993》就是讨论中国的货币化进程的。实际上，前几年他在商务印书馆出版的论文集干脆就使用了《中国的货币化进程》作为书名，(43)可见易纲是多么青睐货币化这个既浅显又深奥的问题。
对麦金农提出的“中国之谜”的一个最直接的解释是，中国经济在转型初期的货币化程度比东欧低。例如，世界银行的研究报告说，俄罗斯在经济转型初期（1990年）的M2/GDP为100%，而中国在1978年改革开始时的M2/GDP则只有25%。这当然只是一个间接的证据。但是如果我们一开始的货币化程度确实低的话，那么经济的市场化就意味着需要更多的货币交易。换句话说，我们的经济在转型初期存在着更大的非货币化部分，当经济进入货币化进程的时候，这部分经济开始去吸纳更多的货币。用张杰的话说，“在低货币化水平上起步的经济改革具有某种特殊的优势，即存在一个较长的货币化区间。由于低货币化的经济潜存着巨大的货币需求，因此具有极强的货币稀释能力。在这种情况下，国家可以给经济注入一定量的货币而无需担心通货膨胀的后果，这就意味着国家将获取一大笔货币化收益”。(44)
可是问题在于，当这部分没有货币化的经济被逐步货币化之后，国家发行货币的收益（即所谓的“铸币税”）就必然会大幅度下降，之后的货币增发就必然会导致通货膨胀。易纲在他的书里认为，这个能产生显著货币发行收益的货币化区间大约就在1979—1984年。在这个时间段里，由于最初的货币化程度非常低，中国经济开始大量吸收政府发行的货币，从而货币的超常增长不仅迅速提高了货币化的程度，而且没有造成通货膨胀。但是，1985年之后，货币化进程就开始放缓了，货币的超常增长不断造成通货膨胀，这说明货币发行的收益开始大幅度下降。(45)
许多经济学家发现，在最初的时期，货币化的进程中一个重要的现象是居民和企业对现金需求的超常增长。特别是农民、个体户、私人企业和乡镇企业进入市场，而它们主要使用现金进行交易。所以，这个时期的货币化进程表现为对现金的需求。但有意思的是，如果我们观察货币流通中的现金比率指标的话，我们又会马上发现，这个指标在1985年之后并没有持续上升。实际上，现金比率基本稳定在20%上下的水平。这就意味着之后的时期，中国的中介化金融开始发挥作用。居民的银行存款开始增长，企业的贷款也开始增长。
经济学家发现，居民储蓄存款的增长对于回答“货币到底哪里去了？”的问题至关重要。最初阶段，银行存款的增长主要来自农村。农民的收入增长和对现金的需求很快就表现为银行存款的增长。货币发行的很大一部分变成了农民的银行存款，而这个存款的累计等于中央银行向国家的贷款。1978—1984年，银行和信用社向农村地区的贷款只占全部贷款的1/3，却从农村地区获得巨额的银行存款。这个“金融剩余”的大部分直接补贴了城市的国有企业部门，而不需要国家再更多地发行货币进行补贴，这是中国在20世纪80年代基本上保持超常货币发行而又免遭恶性通货膨胀袭击的重要原因。这就是麦金农在他的著作中所说的，农民和农村在这个时期实际上扮演了政府“净贷款人”的角色。(46)
到了20世纪80年代中后期，随着乡镇企业和个体、私人企业的崛起与扩张，它们也开始为国有部门提供越来越多的金融剩余，也开始扮演“净贷款人”角色。张杰提供的数据说，尽管非国有企业在工业总产值中的比例持续上升，到了90年代中期已占70%，刚开始它们从银行获得的贷款基本上只占20%。(47)这说明，国家可以从非国有部门那里获得金融剩余而不需要求助于再多发货币（也就是通过通货膨胀税）用来补贴国有企业。
但是，谁都知道，中国经济的货币化进程不可能像20世纪80年代早期那样一直持续下去。当货币发行占GDP的比重达到一定水平，经济部门吸收货币的能力就可能下降，也就是说货币化进程结束了。这个时候，货币的发行规模就只能根据经济增长所能创造的货币需求来决定了。那么，中国的货币化进程是什么时候结束的呢？
要回答这个问题并不容易。它不可能仅仅从M2占GDP的比重上简单地看出，它同时也需要考虑通货膨胀的因素，更重要的是要考虑货币需求性质的变化以及国家的货币管理方式等。但总体而言，经济学家倾向于认为中国经济的货币化进程在20世纪80年代中后期就结束了。有人把这个时间确定在1985年，也有人确定在1988年，还有人认为约在1991—1992年。
图6-4提供的是M2占GDP的比重变化。对该图怎么解读是存有争议的。至于货币化进程是什么时候结束的，我们当然还需要更多的证据。但不管怎么说，在1984年之后，通货膨胀毕竟还是更频繁地发生了。尽管中国每次都能够控制住通货膨胀，但与1984年之前相比，通货膨胀显然更严重了，这应该表明货币化的进程肯定慢了下来。事实上，在图6-4中我们的确看到，1984—1992年，货币相对于GDP的增长更起伏不定，而这正是通货膨胀的高发期。
图6-4 中国的货币增长（1978-2004）
资料来源：《中国统计年鉴》和《中国人民银行统计季报》相关各期内容。
金融深化与经济增长：熊彼特可能错了吗
1993年，国际上当红的实力派经济学家R·金（Robert King）和罗斯·莱文（Ross Levine）在哈佛大学主办的经济学刊物《经济学季刊》（Quarterly Journal of Economics）上发表了一篇论文，而且还起了一个非常有趣的题目，叫作《金融与增长：熊彼特也许是对的》。(48)他们利用1960—1989年来自80个国家的跨国数据重新审视和检验了著名经济学家约瑟夫·熊彼特1912年出版的《经济发展理论》中所论述的金融发展促进经济增长的命题。(49)
一般而言，金融发展（或者金融深化）通过两种途径成为经济增长的“发动机”：其一，金融深化增加资源的流动性，减少了金融投资的交易成本，从而导致投资增加；其二，金融深化提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高生产率，而生产率的提高是经济增长的最终源泉。
在熊彼特之后的半个世纪里，对于金融发展与经济增长之间因果关联的系统研究则主要集中于史密斯（1969）、麦金农（1973）和肖（1973）等发展经济学家的著作之中。这几位经济学家我们在前文曾经提到了，这里就不再赘述。实际上，得益于他们的研究，金融对于经济发展和增长的重要性在今天才得到了更多的理解和认识。金融部门的自由化和解除政府对金融部门的抑制是实现有效经济增长的重要条件。正是因为这样，在现有的文献里，人们普遍认为金融深化（即减少政府对银行信贷分配的直接干预）对经济增长有显著的积极影响。
中国在过去30多年所经历的转型与增长为我们观察和研究金融发展与经济增长的关系提供了一个很好的经验素材。我和我的学生与同事在十几年前做了一项经验研究并发表了四篇研究论文。其中一篇是《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987—2001》，(50)另一篇是英文的“The Financial Deepening-Productivity Nexus in China: 1987—2001”。(51)在这些论文中我们发现，金融发展与经济增长的正向关系这个结论在中国经验面前并不牢靠。在中国，相对外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献仅仅流于表面。虽然跨国数据的经验证实了金融深度的发展通常提高了投资率和投资回报，但是中国改革后期（尤其是20世纪90年代之后）的情况并非如此。我们的观察是：第一，与其他发达经济和发展中经济相比，中国的金融发展几乎全然体现为信贷规模的增长；第二，一旦我们使用全部银行信贷与GDP的比重作为“金融发展”的代理指标，不仅仅是金融发展与经济增长的正面关系不显著，我们很快就发现金融发展与经济增长之间出现了负相关的关系。
例如，在我们的研究里，我们利用中国29个省（市）1984—2001年间的数据计算了每一年各省的“金融发展”（即当地的贷款占GDP的比重）指标，然后我们以这个指标的均值为参照把29个省（市）分成了两大地区，分别简称为“高贷款地区”和“低贷款地区”，与各自的经济增长率相对照，结果发现，高贷款地区的经济增长率总体上显著不如低贷款地区的经济增长率。反过来，我们把经济增长率的均值作为参照把29个省（市）分成“高增长地区”和“低增长地区”，然后分别与各自的信贷占GDP的比重去对照，得到了同样的结论，也就是说，高增长地区的信贷占GDP的比重反而更低。
同样以信贷占GDP的比重来衡量中国各地区金融发展水平，为此我们还制作了一张包含中国29个省市、跨度为1984—2001年这17年间的“面板数据”的散点图（见图6-5）。我们发现，经济增长与信贷水平之间呈微弱的负相关关系。而相比之下，如图6-6所示，如果我们利用同样的跨省市的数据，外商直接投资与GDP增长之间却有正相关关系。因此，国际上跨国研究发现的金融发展与经济增长之间的正向关系在中国也许并不存在。我们不禁要问，熊彼特教授的观点错了吗？
